A Uniswap coletou quase **1bilha~oemtaxasdenegociac\ca~o∗∗em2025.AAaveregistroumaisde 95 milhões em ganhos anualizados, com 1bilha~oemtaxasbrutasemtodososseusmercados.OsvolumesdeDEXsdeperpeˊtuossaltaram346 6,7 trilhões. Por qualquer métrica operacional, as finanças descentralizadas tiveram seu melhor ano de todos os tempos.
E ainda assim: o UNI, o token de governança da DEX dominante no mundo, permanece mais de 75 % abaixo de seu pico de 2021. O AAVE, apesar de ter uma verdadeira máquina de ganhos por trás, é negociado a cerca de um terço de sua máxima histórica. A mesma história se repete em praticamente todos os principais protocolos DeFi. Analistas começaram a chamar isso de "descolamento dos fundamentos" — o abismo crescente entre o que os protocolos ganham e o que seus tokens valem. Isso está confundindo os modelos de avaliação tradicionais e levantando uma questão que atinge o cerne da estrutura do mercado de cripto: a receita do protocolo realmente importa para o preço do token?
Os Números que Deveriam Mover os Mercados — Mas Não Movem
O relatório DeFi de 2025 parece uma tese de mercado de alta. Os volumes mensais de DEX subiram de 67bilho~esnoquartotrimestrede2024para 86 bilhões no quarto trimestre de 2025. A capitalização de mercado das stablecoins cresceu de 111bilho~espara 166 bilhões. O Valor Total Bloqueado (TVL), quando medido em ETH em vez de USD, subiu de 25 milhões para 31 milhões de ETH — mostrando que o crescimento do ativo subjacente foi real, não apenas uma ilusão impulsionada pelo preço.
A arrecadação de taxas da Uniswap aproximou-se de 1bilha~onoano,comumameˊdiadecercade 93 milhões por mês de janeiro a outubro. Somente em setembro, as receitas das aplicações DeFi quase dobraram para $ 600 milhões em todo o setor — um valor que seria notável na fintech tradicional, quanto mais em um mercado que mal existia há cinco anos.
A resposta dos mercados de tokens? Um encolher de ombros coletivo.
2025 foi definido, nas palavras de múltiplos relatórios de pesquisa independentes, pelo "progresso estrutural colidindo com uma ação de preço estagnada". Marcos institucionais foram alcançados. A atividade on-chain estabeleceu recordes. E, no entanto, a maioria dos tokens de governança DeFi de grande capitalização terminou o ano com retornos negativos ou estáveis em relação aos preços de meados do ciclo de 2021. O próprio Ethereum mostrou o mesmo padrão: os fundamentos principais do protocolo melhoraram, mas a ação do preço ficou significativamente para trás, enquanto a receita da camada base colapsou.
Três Razões Estruturais para a Persistência da Lacuna
1. O Valor Flui para os Participantes, não para os Detentores
A causa mais fundamental do descolamento é arquitetônica. Na maioria dos protocolos DeFi, a receita gerada pelo protocolo flui para os provedores de liquidez — as pessoas que realmente alocam capital nas pools — e não para os detentores de tokens de governança. Esse design foi intencional e racional nos primeiros dias: é necessário incentivar a liquidez para impulsionar o protocolo.
Mas o efeito indireto é que possuir UNI ou AAVE concede direitos de governança sobre uma máquina de fluxo de caixa da qual você não participa diretamente. Uma comparação com ações tradicionais falha imediatamente aqui. Quando a Amazon relata receita recorde, os acionistas se beneficiam porque esses ganhos eventualmente se traduzem em recompras, dividendos ou reinvestimento que aumenta o valor do patrimônio. Na arquitetura original do DeFi, o mecanismo análogo simplesmente não existia.
Pesquisas de 2025 capturaram isso de forma sucinta: "O valor acumulado foi para os provedores de liquidez e equipes de desenvolvimento, e não para os detentores de tokens". O protocolo ganha; o detentor do token observa.
2. As Emissões de Tokens Sufocam Qualquer Demanda Orgânica
Mesmo os protocolos que direcionam parte da receita para os tokens enfrentam um segundo problema estrutural: eles estão simultaneamente imprimindo novos tokens como incentivos de liquidez, e essas emissões ofuscam qualquer pressão de compra orgânica.
A análise de vários protocolos importantes encontrou um padrão consistente — mesmo quando um protocolo usava taxas para recomprar tokens, a taxa de emissão de novos tokens por meio de recompensas de mineração de liquidez era ordens de magnitude maior. Um agregador de rendimento precisaria de bilhões de dólares em TVL apenas para que seu programa de recompra compensasse suas próprias emissões.
A matemática é brutal. Cronogramas de desbloqueio linear — o manual padrão dos ICOs de 2020 - 2022 — criam uma pressão de venda implacável e previsível de investidores iniciais, alocações de equipe e fundos do ecossistema. Quando os tokens são desbloqueados em um cronograma, independentemente do desempenho do protocolo, os detentores sabem que a pressão de venda está chegando e precificam isso preventivamente. O resultado é uma deriva descendente sustentada, mesmo com a melhoria das métricas on-chain.
3. A Migração de Valor da L1 para a Camada de Aplicação
Uma terceira dinâmica subestimada: o local onde o valor realmente aterrissa na pilha DeFi mudou drasticamente. Até 2021, a suposição era de que as blockchains de Camada 1 capturariam a maior parte do valor gerado sobre elas. Essa tese desmoronou.
Em 2025, as L1s capturaram cerca de 90 % do market share por número de protocolos — mas coletaram apenas 12 % das taxas. Protocolos da camada de aplicação — DEXes, mercados de empréstimos, plataformas de derivativos — capturaram o restante. Essa migração massiva de valor explica por que o Ethereum teve um desempenho inferior em relação às aplicações DeFi durante o mesmo período.
Mas isso também confunde a análise tradicional. Investidores que compraram tokens L1 como apostas de "picaretas e pás" na atividade DeFi acertaram no crescimento e erraram na captura de valor. O dinheiro moveu-se para as apps e, dentro das apps, o dinheiro moveu-se para os LPs em vez dos tokens de governança. Analistas que trabalharam a partir de princípios fundamentais em 2020 simplesmente não modelaram isso corretamente.
Por Que 2026 Parece Diferente: O Reset do Tokenomics
O ecossistema DeFi não está parado. Diante da desconexão embaraçosa entre os ganhos do protocolo e o desempenho do token, os maiores protocolos passaram os últimos 18 meses projetando uma correção.
Programas de recompra agora são comuns. A governança da Aave aprovou um orçamento de recompra permanente de $ 50 milhões por ano, financiado diretamente pela receita do protocolo, além de um piloto existente que retirou de circulação mais de 94.000 tokens AAVE. A lógica é emprestada diretamente das finanças corporativas: reduzir a oferta usando ganhos reais e vincular o desempenho do token aos resultados operacionais.
A Uniswap passou grande parte de 2025 debatendo uma "chave de taxas" (fee switch) que direcionaria uma parte das taxas de negociação diretamente para os detentores de UNI. A governança aprovou $ 165 milhões em financiamento e delineou planos para o mecanismo. A Synthetix foi além, comprometendo 100 % da receita de taxas gerada pelo protocolo para recompras sistemáticas — uma divisão de 50 / 50 entre compras de SNX e sUSD.
A mudança de paradigma mais ampla é em direção ao Real Yield (Rendimento Real) — um termo que ganhou tração significativa como abreviação para "rendimento gerado a partir da atividade real do protocolo, não da impressão de tokens". O abandono das recompensas inflacionárias de farming em favor do compartilhamento de taxas representa o que os analistas estão chamando de redesenho estrutural do tokenomics. Quando o rendimento de um protocolo vem do volume real de negociação, em vez de incentivos recém-emitidos, toda a dinâmica muda. Os detentores de tokens tornam-se mais parecidos com acionistas de um negócio funcional.
As projeções de mercado refletem a confiança crescente nessa mudança estrutural. O mercado global de DeFi deve crescer para 60,73bilho~esem2026,superar 87 bilhões até 2027 e exceder $ 125 bilhões até 2028. Se apenas uma fração desse crescimento se traduzir em valor genuíno para o detentor do token por meio de recompras e compartilhamento de taxas, a atual lacuna de preço/lucro parece cada vez mais insustentável.
O Que Isso Significa para os Investidores
O descolamento dos fundamentos tem uma implicação clara para quem tenta avaliar tokens DeFi: a receita por si só é insuficiente como sinal. A questão que importa é se a receita do protocolo retorna aos detentores de tokens — e quanto é devorado pelas emissões antes de chegar lá.
Um modelo mental útil: pense na avaliação do token de governança como uma função de três variáveis. Primeiro, o múltiplo de receita que o mercado atribui aos ganhos do protocolo. Segundo, a porcentagem desses ganhos que realmente flui para os detentores de tokens via recompras, queimas ou compartilhamento de taxas. Terceiro, a taxa de diluição das emissões contínuas de tokens.
Um protocolo que gera 100milho~esemtaxas,masdirecionatudoparaLPsenquantodesbloqueia 200 milhões em tokens para equipe e VCs, é uma máquina de destruição de valor para os detentores de tokens — independentemente de quão impressionante o número da receita pareça em uma manchete.
Em contraste, um protocolo que gera os mesmos $ 100 milhões e compromete 50 % para recompras, enquanto mantém emissões mínimas, está efetivamente retornando dinheiro aos acionistas. Esse é o modelo que o mercado financeiro tradicional (TradFi) entende há décadas, e o DeFi está, lenta e dolorosamente, chegando à mesma conclusão.
Os protocolos que fecharem a lacuna em 2026 provavelmente serão aqueles com os programas de taxa para o detentor mais agressivos, os cronogramas de desbloqueio mais limpos e as menores emissões contínuas em relação à receita. Os tokens que permanecerem 80 % abaixo da máxima histórica podem ser simplesmente aqueles onde a matemática nunca fecha — e onde o mercado, apesar das aparências, precificou essa realidade corretamente o tempo todo.
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