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Ethena의 USDe는 DeFi에서 가장 시스템적인 담보가 되었으며, 이는 모두가 우려해야 할 상황입니다

· 약 8 분
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

단일 합성 달러가 이제 Aave 노출액 중 $ 66억 달러를 뒷받침하고, Berachain 의 네이티브 스테이블코인을 지원하며, Pendle 전반에 걸쳐 재귀적 수익률 루프를 공급하고 있습니다. 그동안 거버넌스 토큰은 사상 최고가 대비 93% 하락한 가격에 거래되고 있습니다. Ethena 의 USDe 는 조용히 DeFi 역사상 가장 상호 연결된 담보 자산이 되었으며, 이 자산이 지닌 집중 위험은 다음 시스템적 위기를 정의할 수 있습니다.

합성 달러에서 시스템적 인프라로​

Ethena 가 2023년 말 USDe 를 출시했을 때, 그 제안은 명쾌했습니다. 전통적인 은행 인프라에 의존하지 않고 무기한 선물 펀딩비를 통해 수익을 창출하는 델타 중립 합성 달러라는 점이었습니다. 암호화폐 자산을 롱 포지션으로 보유하는 동시에 동일한 규모의 무기한 선물 포지션을 숏으로 취함으로써, USDe 는 달러 페깅을 유지하는 동시에 레버리지 롱 트레이더가 숏 포지션 보유자에게 지불하는 지속적인 프리미엄을 취합니다.

시장은 이것이 좋은 아이디어라는 데 동의했습니다. USDe 의 공급량은 2026년 3월까지 $ 63억 달러를 넘어섰으며, USDT 와 USDC 에 이어 세 번째로 큰 스테이블코인이 되었습니다. 하지만 처음에는 새로운 수익형 스테이블코인으로 시작했던 것이 이제는 훨씬 더 중대한 존재로 진화했습니다. 바로 점차 레버리지가 높아지는 DeFi 생태계를 하나로 묶는 연결 조직이 된 것입니다.

오늘날 Ethena 연계 자산은 Aave 전체 예치금의 약 66억달러를차지합니다.USDe는Berachain의네이티브66억 달러를 차지합니다. USDe 는 Berachain 의 네이티브 HONEY 스테이블코인을 위한 승인된 담보로 사용됩니다. Pendle 및 Strata 플랫폼 전반에 걸친 $ 2억 달러 이상의 TVL 이 Ethena 자산을 기초 수익원으로 사용하고 있습니다. 좋든 싫든, 이 프로토콜은 DeFi 수익 인프라의 상당 부분에 있어 단일 의존 지점이 되었습니다.

재귀적 레버리지 머신​

진정한 집중 위험은 단순히 USDe 의 규모만이 아닙니다. 그것이 어떻게 사용되고 있는지가 문제입니다. 세 개의 주요 프로토콜에 걸쳐 모든 계층에서 노출을 복리로 증가시키는 정교한 수익 증폭 루프가 등장했습니다.

루프의 작동 방식은 다음과 같습니다:

  1. 사용자가 ETH 또는 stETH 를 Ethena 에 예치하고 USDe 를 받습니다.
  2. USDe 를 스테이킹하여 sUSDe 를 받고, 프로토콜의 델타 중립 수익(유리한 조건에서 약 12-15% APY)을 얻습니다.
  3. sUSDe 를 Pendle 에 예치하여 수익을 기초 토큰(PT)과 수익 토큰(YT)으로 토큰화합니다.
  4. PT-sUSDe 를 Aave 에서 담보로 사용하여 더 많은 USDe 를 빌립니다.
  5. 빌린 USDe 를 다시 스테이킹, 토큰화, 예치하여 사이클을 반복합니다.

각 반복은 수익을 증폭시킵니다. 100만달러상당의sUSDe로시작한사용자는여러번의루프를통해명목수익에대해100만 달러 상당의 sUSDe 로 시작한 사용자는 여러 번의 루프를 통해 명목 수익에 대해 300만~400만달러규모의노출을확보할수있습니다.Aave의리스크관리파트너인ChaosLabs는Aave에서400만 달러 규모의 노출을 확보할 수 있습니다. Aave 의 리스크 관리 파트너인 Chaos Labs 는 Aave 에서 47억 달러 이상의 Ethena 연계 노출을 집계했으며, 이 루프를 "재귀적(reflexive)"일 가능성이 있다고 지적했습니다. 즉, 수익률이 상승할 때 성장을 촉진하는 것과 동일한 힘이 조건이 반전될 때 급격한 연쇄적 디레버리징을 촉발할 수 있다는 의미입니다.

숫자는 이러한 불균형을 극명하게 보여줍니다. Pendle 은 시가총액이 70억달러를넘는Ethena연계PT토큰에대해약70억 달러를 넘는 Ethena 연계 PT 토큰에 대해 약 2억 9,000만 달러의 유동성을 제공합니다. 이는 발행된 토큰 대비 가용 유동성 비율이 24:1 에 달한다는 것을 의미하며, 대규모 자금 이탈 시 생존을 위협하는 격차가 될 수 있습니다.

Berachain 의존성​

Ethena 의 시스템적 영향력은 이더리움의 주요 DeFi 프로젝트들을 넘어 확장됩니다. 2026년 1월, Berachain 은 체인의 네이티브 스테이블코인인 HONEY의승인된담보로USDe를통합했습니다.HONEY 의 승인된 담보로 USDe 를 통합했습니다. HONEY 가 USDT, USDC, PayPal 의 pyUSD 를 포함한 여러 달러 자산을 결합하고 있지만, 체인 네이티브 통화의 뒷받침 자산으로 합성 수익형 스테이블코인을 포함한 것은 질적으로 다른 위험 프로필을 도입하는 것입니다.

현재 약 1,900만달러의USDe가1,900만 달러의 USDe 가 HONEY 의 담보로 사용되고 있습니다. 이는 USDe 전체 공급량의 작은 부분에 불과하지만, 현재의 규모보다는 그 선례가 더 중요합니다. Berachain 생태계와 함께 $ HONEY 의 채택이 증가하면, USDe 의 페깅 안정성과 상환 능력에 대한 의존도도 함께 커집니다.

구조적인 우려는 계층화된 위험입니다. $ HONEY 사용자들은 자신들의 "스테이블코인"이 무기한 선물 펀딩비가 양수로 유지되는 것에 의존하는 합성 달러에 의해 부분적으로 뒷받침되고 있다는 사실을 깨닫지 못할 수도 있습니다. 스테이블코인의 안정성이 가장 중요한 시점인 심각한 시장 하락기에는 이러한 의존성이 연쇄 반응을 일으킬 수 있습니다.

펀딩비 도박​

USDe 아키텍처의 핵심에는 암호화폐 무기한 선물 펀딩비가 음수보다는 양수를 유지할 가능성이 더 높다는 베팅이 자리 잡고 있습니다. 역사적으로 이것은 수익성이 높은 거래였습니다. 2024년 BTC 펀딩비는 평균 11%를 기록했고 ETH 펀딩비는 평균 12.6%를 기록하며 레버리지 롱 포지션에 대한 지속적인 수요를 반영했습니다.

하지만 과거가 미래를 보장하지는 않습니다. 2022년 약세장 동안 펀딩비는 장기간 심각한 음수 영역에 머물렀습니다. 만약 이런 상황이 다시 발생한다면 다음과 같은 일이 벌어집니다:

  • Ethena 는 수익을 얻는 대신 헤징 포지션에서 손실을 입기 시작합니다.
  • sUSDe 수익률이 압착되거나 마이너스로 전환되어, Aave-Pendle 루프의 대출자들이 포지션을 청산하게 만듭니다.
  • 대규모 상환이 발생하며 예비 기금이 손실을 흡수함에 따라 USDe 의 페깅에 압박을 가합니다.
  • PT-sUSDe 담보 가치가 하락함에 따라 Aave 에서 연쇄 청산이 발생합니다.

Ethena 는 음수 펀딩 기간을 흡수하도록 설계된 예비 기금을 유지하고 있으며, 담보를 국채 금리 수익을 내는 유동성 스테이블코인으로 전환할 수 있는 능력을 갖추고 있습니다. stETH 와 같은 LST 담보는 연간 약 3%의 추가 완충력을 제공합니다. 하지만 문제는 이러한 메커니즘이 개별적으로 작동하느냐가 아니라, 서로 연결된 프로토콜 전반에서 $ 47억 달러의 레버리지 포지션이 동시에 풀리는 시나리오를 견딜 수 있느냐는 것입니다.

ENA 토큰 경고 신호​

USDe의 공급량이 63억달러부근을유지하고있는반면,Ethena의거버넌스토큰인ENA는다른이야기를들려줍니다.현재역대최고가인63억 달러 부근을 유지하고 있는 반면, Ethena의 거버넌스 토큰인 ENA는 다른 이야기를 들려줍니다. 현재 역대 최고가인 1.52 대비 93% 하락한 $ 0.11 에 거래되고 있는 ENA는 광범위한 알트코인 항복(capitulation) 속에서 사상 최저치보다 불과 7% 높은 수준에 머물러 있습니다.

2026년 3월 9일, Ethena Labs는 약 $ 1,260만 달러에 해당하는 6,500 ETH를 바이낸스로 이체했습니다. 이는 일반적으로 매도를 위한 준비로 해석되는 움직임입니다. 2026년 2월과 3월에 각각 약 3억 3,300만 ENA의 토큰 락업 해제가 예정되어 있다는 점과 맞물려, 거버넌스 토큰에 가해지는 공급 측면의 압박은 단기 회복에 대한 팀의 신뢰도에 의문을 제기합니다.

USDe의 도입 지표와 ENA의 가격 폭락 사이의 괴리는 이례적인 역학 관계를 형성합니다. 프로토콜의 제품은 통합 지표상으로는 번창하고 있지만, 토큰 시장은 장기적인 가치 포착에 대해 깊은 회의론을 보이고 있습니다. 시스템적으로 중요해진 프로토콜에게 이러한 단절은 주목할 가치가 있습니다.

UST로부터의 교훈 — 그리고 USDe가 다른 이유 (하지만 리스크가 없는 것은 아님)​

테라(Terra)의 UST와 비교하는 것은 피할 수 없지만 정확하지는 않습니다. UST는 거버넌스 토큰인 LUNA와 함께 알고리즘 민팅-소각 메커니즘에 의존하여, 신뢰가 무너졌을 때 재귀적인 죽음의 소용돌이(death spiral)를 일으켰습니다. USDe의 델타 중립적 설계는 근본적으로 다릅니다. 토큰 기반의 재귀성에 의존하는 대신 실제 자산(암호화폐 + 숏 포지션)을 보유합니다.

하지만 "UST와 다르다"는 것이 "안전하다"는 뜻은 아닙니다. USDe의 리스크는 알고리즘적이라기보다 구조적이고 집중도에 기반합니다:

  • 카운터파티 리스크 (거래 상대방 위험): 숏 포지션은 중앙화 거래소에 보유됩니다. 거래소의 실패는 헤지 기능을 저하시킬 수 있습니다.
  • 유동성 리스크: PT 토큰과 Pendle 유동성의 24 : 1 비율은 위기 상황에서 질서 있는 자산 회수가 어려울 것임을 의미합니다.
  • 상관관계 리스크: 심각한 침체기에는 펀딩비가 마이너스로 전환되고, 담보 가치가 하락하며, 환매 수요가 급증하는 현상이 동시에 발생합니다.
  • 집중 리스크: Aave에 대한 $ 66억 달러의 노출은 USDe의 스트레스가 곧 Aave의 스트레스이며, Aave의 스트레스는 DeFi 전체의 스트레스임을 의미합니다.

2022년 약세장에서는 수개월 만에 DeFi TVL에서 약 $ 500억 달러가 증발했습니다. 지금의 차이점은 상호 연결성이 더 깊어지고, 레버리지 루프가 더 정교해졌으며, 단일 프로토콜의 담보가 생태계 수익 인프라의 더 큰 부분을 뒷받침하고 있다는 점입니다.

무엇이 변해야 하는가​

범용 담보로서 USDe에 대한 DeFi 생태계의 의존도가 높아지는 것 자체가 반드시 재앙인 것은 아닙니다. 하지만 이는 현재의 거버넌스 구조가 아직 실현하지 못한 선제적인 리스크 관리를 요구합니다:

  • 노출 한도 설정: Aave 및 기타 대출 프로토콜은 특히 합성 자산에 대해 단일 담보 집중도에 대한 엄격한 한도를 설정해야 합니다.
  • 유동성 요건: 70억달러상당의PT토큰을뒷받침하는Pendle의70억 달러 상당의 PT 토큰을 뒷받침하는 Pendle의 2억 9,000만 달러 유동성 풀은 구조적으로 불충분합니다. 최소 유동성 비율이 프로토콜 수준에서 강제되어야 합니다.
  • 스트레스 테스트: 규제 기관과 DAO는 펀딩비가 90일 이상 마이너스로 유지되는 시나리오를 모델링하는 동시에 환매 능력을 테스트해야 합니다.
  • 다각화 의무화: USDe를 스테이블코인 담보로 사용하는 Berachain 및 기타 프로토콜은 최대 노출 임계값과 다중 담보 요건을 집행해야 합니다.

더 넓은 교훈은 Ethena 그 이상으로 확장됩니다. DeFi의 최대 강점인 결합성(composability)은 개별 거버넌스 기구가 완전히 평가할 수 없는 방식으로 프로토콜 경계를 넘어 집중 리스크를 복합화한다는 것을 의미합니다. 시스템은 다음 스트레스 테스트가 예고 없이 찾아오기 전에 프로토콜 간 리스크 모니터링 체계를 갖추어야 합니다.

결론​

Ethena는 설계된 대로 작동하는 수익 창출형 합성 달러라는 진정으로 혁신적인 것을 구축했습니다. 하지만 혁신과 시스템적 리스크는 상호 배타적이지 않습니다. 담보, 수익원, 스테이블코인 지원으로서 USDe가 DeFi의 핵심 인프라에 급속도로 통합되면서, 단일 프로토콜이 제어할 수 없고 단일 거버넌스 기구가 모니터링할 수 없는 의존성의 그물이 형성되었습니다.

다음번에 지속될 마이너스 펀딩비 기간은 단순히 Ethena의 예비 기금만을 테스트하는 것이 아닐 것입니다. 그것은 DeFi가 2022년의 경험으로부터 집중되고 레버리지가 가해진 상호 연결된 포지션의 위험에 대해 무엇인가를 배웠는지를 테스트하게 될 것입니다. $ 47억 달러 규모의 질문은 생태계가 스트레스 테스트가 닥치기 전에 행동할 것인지, 아니면 닥친 후에 반응할 것인지입니다.

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