스테이블코인 마진의 위대한 탈환: 플랫폼들이 서클(Circle)과 테더(Tether)를 버리는 이유
Hyperliquid 은 59억 7,000만 달러의 USDC 예치금을 보유하고 있으며 — 이는 Circle 의 전체 유통량의 거의 10 % 에 달합니다. 보수적으로 4 % 의 국채 수익률을 가정하면, 이는 Circle 로 유입되는 연간 2억 4,000만 달러의 수익을 나타냅니다. Hyperliquid 은 그 중 한 푼도 얻지 못하고 있습니다.
그래서 Hyperliquid 은 USDH 를 출시했습니다.
이것은 단일 사례가 아닙니다. DeFi 전반에서 동일한 셈법이 작동하고 있습니다. 스스로 수익을 확보할 수 있는데 왜 수억 달러의 수익을 제3자 스테이블코인 발행사에게 넘겨주어야 할까요? MetaMask 는 mUSD 를 출시했습니다. Aave 는 GHO 를 중심으로 생태계를 구축하고 있습니다. M0 와 Agora 와 같은 새로운 화이트 라벨 인프라는 규모를 갖춘 모든 플랫폼이 프로토콜 네이티브 스테이블코인을 운영할 수 있게 만들고 있습니다.
Tether 와 Circle 이 80 % 이상의 시장 점유율을 차지하던 스테이블코인 독점 체제가 균열을 보이고 있습니다. 그리고 3,140억 달러 규모의 스테이블코인 시장은 이제 훨씬 더 치열한 경쟁의 시대로 접어들고 있습니다.
2억 4,000만 달러의 경종
경제 논리는 명확합니다. Tether 와 Circle 같은 스테이블코인 발행사는 고객 예치금을 미국 국채, 머니마켓펀드 (MMF), 현금성 자산으로 보유합니다. 이러한 준비금은 현재의 금리 환경에서 연 4 ~ 5 % 의 수익을 창출하며, 발행사는 이 수익의 거의 전부를 가져갑니다.
주요 DeFi 프로토콜들에게 이 수치는 경이로운 수준입니다:
- Hyperliquid: 59억 7,000만 달러의 USDC 예치금 → 연간 약 2억 4,000만 달러의 포기된 수익
- Binance USDe 보유량: 2025년 9월 통합 이후 20억 달러 이상
- Aave: 200억 ~ 250억 달러의 활성 대출, 스테이블코인 담보가 상당 부분 차지
플랫폼이 Circle 의 USDC 를 수십억 달러씩 예치할 때, 이는 사실상 Circle 에 무이자 대출을 해주는 것과 같습니다. Circle 은 수익을 얻고, 플랫폼은 아무것도 얻지 못합니다.
이러한 불균형은 DeFi 규모가 작고 수익 기회가 풍부했을 때는 용인되었습니다. 하지만 프로토콜 수익 모델이 성숙해지고 국채 금리가 높은 수준을 유지함에 따라 셈법이 바뀌었습니다. 플랫폼들은 이제 질문을 던집니다: "왜 직접 스테이블코인을 발행하고 그 수익을 우리가 직접 가져가지 않는가?"
새로운 스테이블코인 인프라 스택
스테이블코인 마진을 탈환하려는 플랫폼들을 위해 세 가지 모델이 등장했습니다:
1. 프로토콜 네이티브 발행
가장 공격적인 접근 방식은 스테이블코인을 처음부터 직접 구축하는 것입니다.
Hyperliquid 의 USDH 가 이 모델의 전형입니다. Hyperliquid 은 스테이블코인을 내부에서 직접 개발하는 대신 티커 (ticker) 를 예약하고 경쟁 입찰 과정을 거쳤습니다. Paxos, Ethena, Frax, Sky, Agora 같은 주요 발행사들이 제안서를 제출했습니다. Native Markets 는 다른 경쟁사들보다 덜 관대한 수익 배분 조건 (타사 95 ~ 100 % 대비 50 %) 을 제시했음에도 불구하고 2025년 9월 15일 검증인 투표에서 승리했습니다.
아키텍처는 정교합니다. USDH 는 Hyperliquid 의 HyperEVM 에서 네이티브하게 작동하며 현금과 단기 미국 국채에 의해 뒷받침됩니다. BlackRock 은 오프체인 자산을 관리하고, Superstate 는 Stripe 의 Bridge 플랫폼을 통해 온체인 준비금을 처리합니다.
경제적 영향은 상당합니다. Dragonfly 의 파트너 Omar Kanji 는 USDC 에서 USDH 로 완전히 마이그레이션할 경우 HYPE 홀더들에게 연간 2억 2,000만 달러의 수익을 안겨줄 수 있다고 추정합니다. Native Markets 의 50 / 50 수익 배분 모델에 따라 USDH 수익의 절반은 프로토콜 주도의 바이백을 위한 Hyperliquid 의 지원 펀드 (Assistance Fund) 로 유입됩니다.
2025년 9월 24일 출시 후 24시간 만에 1,500만 달러 이상의 USDH 가 사전 발행되었으며, 초기 거래량은 200만 달러를 기록했습니다.
2. 화이트 라벨 인프라
모든 플랫폼이 스테이블코인 인프라를 처음부터 구축하고 싶어 하지는 않습니다. M0 와 Agora 는 턴키 (turnkey) 방식의 스테이블코인 생성 서비스를 제공하는 미들웨어 계층으로 부상했습니다.
M0 는 이른바 "범용 스테이블코인 플랫폼" 을 구축하기 위해 4,000만 달러를 투자받았습니다. 모델은 다음과 같습니다. M0 가 미국 국채로 뒷받침되는 기본 스테이블코인인 M 을 래핑하여 자체 브랜드의 스테이블코인을 만들고, 수익 분배, 규제 준수 매개변수, 거버넌스를 온체인에서 커스터마이징합니다.
MetaMask 의 mUSD 는 M0 인프라를 사용하며, Stripe 의 Bridge 가 미국 라이선스 발행사 역할을 하고 M0 가 온체인 유동성 계층을 제공합니다. Noble, Usual Labs, 게이밍 플랫폼 Playtron 등도 M0 의 고객입니다. 이 플랫폼은 2025년 초 이후 215 % 의 공급 성장을 기록했습니다.
M0 의 수익 분배는 특히 유연합니다. 잔고는 '고정형 (static, 일반적인 스테이블코인 방식)' 또는 '리베이싱 (rebasing, 연속적인 복리를 통해 자동 성장)' 방식 중 선택할 수 있습니다. M0 의 이중 토큰 거버넌스 (TTG) 가 어떤 참여자에게 수익 접근권을 부여할지 결정합니다.
Agora 역시 비슷한 길을 걸으며 총 6,200만 달러 (Paradigm 주도 시리즈 A 5,000만 달러, Dragonfly 주도 시드 1,200만 달러) 의 투자금을 유치했습니다. AUSD 는 현금, 미국 국채, 익일 역환매조건부채권 (overnight reverse repo) 으로 100 % 담보되며, VanEck 가 관리하고 State Street 가 수탁을 담당합니다.
2025년 7월 시리즈 A 이후 출시된 Agora 의 화이트 라벨 제품을 통해 파트너사들은 며칠 만에 규제 준수 스테이블코인을 발행할 수 있습니다. 주요 기능으로는 USDC / USDT 전환을 통한 수수료 없는 발행과 준비금 수익 공유가 있습니다. Agora 를 통해 출시하는 파트너는 국채 수익률을 공유받게 되는데, 이는 Tether 나 Circle 이 제공하지 않는 핵심적인 가치 제안입니다.
3. 수익 창출형 대안
Circle 과 Tether 를 완전히 대체하기보다는, 다른 메커니즘을 통해 마진을 확보하는 상호보완적인 수익 창출형 스테이블코인을 구축하는 프로토콜들도 있습니다.
Ethena 의 USDe 는 델타 중립 (delta-neutral) 모델을 사용합니다. 국채 수익률에 의존하는 대신 무기한 선물 펀딩비와 유동 스테이킹 보상을 결합합니다. 2025년 9월 기준으로 85억 달러의 Ethena 자산이 DeFi 전반의 담보로 활용되고 있습니다. USDe 의 시가총액은 1월 60억 달러에서 140억 달러를 넘어섰습니다.
Binance 의 통합 사례는 이러한 매력을 잘 보여줍니다. 특정 관할권의 사용자들은 이제 선물 거래의 포트폴리오 마진 내에 보유한 자산을 포함하여 플랫폼 내 스테이블코인에 대한 보상을 받을 수 있습니다. Binance 는 한시적으로 12 % 의 APR 을 제공하여 플랫폼 내 USDe 규모를 20억 달러 이상으로 끌어올렸습니다.
Aave 의 GHO 는 다른 접근 방식을 취합니다. Aave 담보를 바탕으로 발행되는 탈중앙화 스테이블코인인 GHO 는 외부 발행사가 아닌 Aave 프로토콜 자체의 수익을 창출합니다. Aave 의 V4 업그레이드는 GHO 를 수익 모델의 핵심으로 배치하며, 사용자가 네이티브하게 "수익을 저축하고 얻을 수" 있도록 설계되었습니다.
Tether와 Circle의 대응 방식
이 양대 산맥은 가만히 있지 않습니다. 두 회사 모두 수익률 분배가 시장 점유율을 결정하는 핵심 요소가 될 것임을 인식하고 있습니다.
Circle은 2025년에 토큰화된 머니마켓 펀드 USYC의 발행사인 Hashnote를 13억 달러에 인수했습니다. 이 인수를 통해 블록체인 상의 현금과 수익 창출 담보 간의 전환이 가능해졌으며, Circle은 스테이블코인 이자를 직접 분배하지 않고도(규제 조사를 피하기 위함) 효과적으로 수익을 제공할 수 있게 되었습니다.
업계 전반에서는 경쟁이 더욱 치열해질 것으로 예상하고 있습니다. Fireblocks는 2025년 말까지 최대 50개의 새로운 스테이블코인이 등장할 것으로 전망합니다. 유럽의 MiCA 체제와 미국의 GENIUS 법안(2025년 7월 서명)은 명확한 규제 프레임워크를 구축하는 동시에 준수 기준을 높이고 있습니다.
GENIUS 법안은 USD 기반 스테이블코인에 대해 1:1 예비비 보충을 의무화하고, 발행 권한을 규제 대상 은행이나 라이선스를 보유한 기관으로 제한합니다. M0와 같은 화이트 라벨 인프라는 자격을 갖춘 기관이 예비비를 보유하도록 지정함으로써 이러한 요구 사항을 본질적으로 충족합니다.
스테이블코인 우선 체인 가설
일부 빌더들은 이 논리를 더 확장하고 있습니다. 기존 체인에 스테이블코인을 추가하는 대신, 스테이블코인 흐름에 최적화된 체인을 처음부터 구축하는 것은 어떨까요?
Plasma가 이러한 접근 방식의 전형입니다. 이 체인은 스테이블코인 결제를 지원하기 위해 제1원칙(first principles)부터 설계되었으며, 스테이블코인은 부가 기능이 아닌 네이티브 자산으로 작동합니다. 불과 몇 달 만에 Plasma의 유통량은 약 20억 달러까지 성장했습니다.
이 설계는 Tron의 성공 사례를 반영합니다. 단일 금융 프 리미티브에 특화함으로써 Tron은 막대한 일일 거래량과 상당한 수수료 수익을 유지하고 있습니다. Plasma와 함께 Stable, Arc (Circle), Tempo (Stripe)와 같은 프로젝트들은 스테이블코인 우선 결제 레이어가 전략적 우선순위가 되고 있음을 시사합니다.
이러한 체인들의 경우, 모든 스테이블코인 트랜잭션이 네트워크 수익을 창출합니다. 플랫폼은 애플리케이션 레이어가 아닌 인프라 레이어에서 마진을 확보하는데, 이는 또 다른 형태의 수익 회수 방식입니다.
시장에 미치는 영향
스테이블코인 마진 회수 트렌드는 다음과 같은 몇 가지 시사점을 제공합니다:
1. 파편화가 가속화되고 있습니다. Tether와 Circle의 합산 시장 점유율은 2024년 3월 91.6%로 정점을 찍었으나, 2025년 10월에는 약 80%까지 하락했습니다. 더 많은 프로토콜이 자체 스테이블코인을 출시함에 따라 이러한 침식은 계속될 것으로 예상됩니다.
2. 인프라 제공업체는 상황에 관계없이 승리합니다. 플랫폼이 M0나 Agora를 선택하든 자체 시스템을 구축하든, 수탁, 컴플라이언스, 온체인 유동성과 같은 인프라 레이어는 가치를 포착합니다. Stripe의 Bridge, BlackRock의 예비비 관리, VanEck의 수탁 서비스는 모두 '곡괭이와 삽(picks-and-shovels)' 전략의 핵심 위치에 있습니다.
3. 수익률 분배가 경쟁력을 좌우합니다. 모든 플랫폼이 스테이블코인 예치금에 대해 수익률을 제공할 수 있게 되면, 사용자들은 당연히 이를 요구할 것입니다. 수익을 공유하지 않는 프로토콜은 수익을 공유하는 프로토콜에 예치금을 빼앗기게 될 것입니다.
4. 규제 명확성이 중요해집니다. GENIUS 법안의 요구 사항은 탈중앙화된 대안보다 기관이 지원하는 인프라에 유리하게 작용합니다. M0나 Agora의 규제된 스택을 사용하는 플랫폼은 새로운 설계를 실험하는 플랫폼보다 더 명확한 컴플라이언스 경로를 확보하게 됩니다.
5. 크로스체인 스테이블코인이 압박을 받습니다. 각 주요 플랫폼이 자체 스테이블코인을 보유하게 되면, 모든 체인에서 통용된다는 USDC의 가치 제안이 약해집니다. 브릿지 솔루션과 체인별 스테이블코인은 Circle을 가치 있게 만들었던 유동성을 파편화할 수 있습니다.
향후 전망
스테이블코인 시장은 이분화될 가능성이 높습니다. Tether와 Circle은 결제, 크로스체인 전송 및 범용성이 필요한 사용 사례에서 지배력을 유지할 것입니다. 그러나 USDH, mUSD, GHO와 같은 애플리케이션 레이어 스테이블코인 및 그 후속 모델들은 특정 프로토콜 내에 예치된 자산 중 점점 더 많은 비중을 차지하게 될 것입니다.
3,140억 달러 규모의 스테이블코인 시장은 계속 성장하고 있습니다. 2025년 1월 이후 공급량은 1,000억 달러 이상 증가했습니다. 하지만 그 가치가 발행자, 프로토콜, 사용자 간에 어떻게 분배되는지는 근본적으로 변화하고 있습니다.
Hyperliquid의 USDH 출시는 단순한 제품 발표가 아니었습니다. 이는 플랫폼들이 더 이상 외부 발행사에게 수익을 보조하는 행위를 중단하겠다는 신호였습니다. "수익을 포착할 수 있다면 직접 해야 한다"는 2억 4,000만 달러 규모의 질문에 대한 답이 나온 셈입니다.
차세대 스테이블코인 혁신은 안정화 메커니즘이나 예비비 보충에 관한 것이 아닙니다. 누가 마진을 포착하고, 자본을 제공하는 사용자에게 그 마진을 얼마나 돌려주느냐가 핵심이 될 것입니다.
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