DeFi レンディングの二極化： 市場が低迷する中で Morpho 、 Maker 、 Jupiter が急成長している理由
DeFi レンディングセクターは、預かり資産（TVL）の 36% を失ったばかりです。しかし、3 つのプロトコルはほとんど影響を受けませんでした。DeFi レンディングプラットフォーム全体の預金が 2025 年 10 月の 1,250 億ドルから 2026 年初頭までに 796 億ドルへと急落する一方で、少数の機関投資家向けプロトコルは、合計預金額を 184 億ドルから 209 億ドルへと 13.6% 増加させ、セクター全体の縮小とは正反対の動きを見せました。
これは単なる偶然ではありません。これは分散型信用市場における資本フローの構造的な断絶であり、機関投資家向けのインフラが個人投資家向けのプールから分離される、恒久的な二層構造のレンディング環境の出現を示唆しています。
乖離の背後にある数字
DeFi エコシステム全体では、2025 年 10 月から 2026 年初頭にかけて TVL が 550 億ドル減少し、1,780 億ドルから 1,230 億ドルへと落ち込みました。レンディングプラットフォームは、その中でも最悪の打撃を受けました。Aave でのステーブルコインの借り入れは、2025 年 8 月の 62 億ドルから 11 月下旬には 19 億ドルへと 69% も急落しました。担保価値が暴落し、市場全体でレバレッジポジションの強制決済が相次ぎました。
しかし、この惨状の中で、3 つのプロトコルは全く異なるストーリーを描いていました。
- Morpho は 107 億ドルの預金を維持し、その Morpho Blue 製品は TVL 39 億ドルに達しました。これは年初来で 38% の増加です。
- Maker (Sky) は、現実資産（RWA）ポートフォリオの拡大により、64 億ドルから 80 億ドルへと 25% 急増しました。
- Jupiter Lend は 13 億ドルから 22 億ドルへと 69% 増加し、DeFi 史上最も急速に成長したマネーマーケットの一つとなりました。
これら 3 つのプロトコルの合計額は 184 億ドルから 209 億ドルへと増加しましたが、その間、セクターの他の部分は資本の流出に苦しんでいました。問題はこの乖離が起きたかどうかではなく、なぜ起きたのか、そしてそれが DeFi レンディングの今後の方向性について何を物語っているかです。
なぜ機関投資家向けプロトコルは嵐を乗り越えられたのか
この不況下でシェアを伸ばしたプロトコルには、共通のアーキテクチャがあります。それは リスクのセグメンテーション です。一つの不良担保がシステム全体を汚染する可能性がある共有流動性リザーブに全資産をプールするのではなく、これらのプラットフォームはリスクを個別のボルト（保管庫）や市場に隔離しています。
Morpho の隔離型市場デザインは、清算リスクを各ボルト固有の担保セットに限定します。キュレーターは、システムの他の部分に波及させることなく、融資価値比率（LTV）や金利パラメータをより積極的に設定できます。これはまさに機関投資家のアロケーターが必要とする、予測可能で限定的なリスクプロファイルです。
Jupiter Lend も同様の隔離型ボルトアーキテクチャを採用しており、再担保（rehypothecation）のサポートと高い LTV を特徴としています。Jupiter の無期限（perpetuals）取引デスクとの統合により、中央集権型取引所で見られるような統一された証拠金体験を、オンチェーンの完全な透明性とともに機関投資家トレーダーに提供しています。
Maker の回復力は全く異なる視点から来ています。RWA ボルトを通じて 20 億ドル以上のリザーブをトークン化された米国財務省証券やその他の現実資産に割り当てることで、Maker は収益の大部分を暗号資産市場のサイクルから切り離しました。DeFi 全体で担保価 格が暴落した際も、Maker の財務省証券に裏打ちされた収益は途絶えませんでした。BlackRock-Securitize、Superstate、Centrifuge との 10 億ドルの投資計画は、この戦略が後退するのではなく加速していることを示しています。
深まる CeFi の墓場
繁栄する DeFi プロトコルと、失敗する中央集権型レンディング業者（CeFi）の対比は、これ以上ないほど鮮明です。2026 年 3 月、2025 年中に 600 億ドル以上の取引量を処理した機関投資家向けの暗号資産取引・レンディング企業である BlockFills が、連邦破産法第 11 条（チャプター11）の適用を申請しました。
その詳細は、残酷なほど見慣れたものです。BlockFills は約 7,500 万ドルの損失を被った後、出金を停止しました。Dominion Capital からの訴訟では、同社が顧客の暗号資産を自社資金と混蔵し、プールされた資産をマイニング事業や設備購入などの運営費に充てていたと主張されています。裁判所の提出書類によると、1 億ドルから 5 億ドルの負債に対し、資産は 5,000 万ドルから 1 億ドルの間であることが判明しました。
これは、2022 年に BlockFi、Celsius、Voyager、Genesis を崩壊させたのと同じパターンです。CeFi レンディング業者は、不透明なバランスシート、資金の混蔵、そしてオンチェーンの精査には到底耐えられないリスク管理を行いながら、機関投資家レベルのサービスを約束しています。
DeFi レンディングプロトコルはリスクを排除するわけではありませんが、リスクを透明にします。すべての担保ポジション、清算の閾値、利用率はオンチェーンでリアルタイムに可視化されています。プロトコルの健全性が悪化すれば、壊滅的な失敗の前に資本が流出します。一方で、CeFi 業者の健全性が悪化しても、顧客は出金が凍結されるまでその事実に気づかないことが多いのです。
クオリティへの逃避は循環的ではなく構造的である
この乖離を一時的なものではなく恒久的なものにしているのは、機関投資家向け DeFi レンディングに流入している資本の性質です。これはイールドファーミングの間を転々とする個人投資家の投機ではありません。長期的な視点で構築されている機関投資家向けの信用インフラなのです。
9,380 億ドルの運用資産残高（AUM）を持つ Apollo Global Management は、48 ヶ月間にわたって最大 9,000 万ドルの MORPHO トークン（総供給量の 9%）を取得できる協力契約を締結しました。これは史上最大規模の機関投資家による DeFi トークン買収の一つであり、Morpho が投機的な DeFi プロトコルではなく、基礎的な信用インフラであることを裏付けています。
2026 年に展開予定の Morpho V2 では、市場主導型の金利設定による固定金利・固定期間ローンが導入されます。これは伝統的な金融機関が 信用市場に期待する機能です。プロトコルは、DeFi 特有の金利曲線から、債券市場や企業向け融資ファシリティを模した構造へと移行しています。
Maple Finance は、ローン条件の完全なオンチェーン透明性を備えた構造化された過剰担保融資を機関投資家の借り手に提供することで、2 年足らずで TVL を 5 億ドルから 40 億ドル以上に成長させました。その一元的にアンダーライティング（引受け）された融資モデルは、DeFi の透明性と伝統的な信用調査のギャップを埋めています。
これらは単なる実験ではありません。世界最大級の資本アロケーターによる、数年先を見据えたインフラ投資なのです。
台頭する 2 層構造のレンディング市場
データは、DeFi レンディングが 2 つの異なる階層に分かれる未来を指し示しています：
第 1 層：機関投資家向けクレジット・インフラ。 Morpho、Maker、Maple、そして Aave（現在も 400 億ドル以上の TVL と累計 1 兆ドルの融資実行額で首位を維持）のようなプロトコルは、オンチェーン・クレジットのバックボーンとして機能しています。これらは、リスクがセグメント化された市場、機関投資家レベルのガバナンス、規制への適合性、そしてますます現実資産（RWA）担保との接続を提供しています。これらのプロトコルは、機関投資家のフローの大部分を獲 得し、持続可能な手数料収入を生み出しています。
第 2 層：リテール向けレンディング・プール。 パーミッションレスなプール作成と積極的な利回りインセンティブを備えたオープンアクセス・プロトコルは引き続き存在しますが、レンディング・ボリューム全体に占めるシェアは減少しています。これらはロングテール資産や DeFi ネイティブなユーザーにとって必要な機能を果たしていますが、機関投資家の資本は、予測不可能なリスク・エクスポージャーやガバナンスの不確実性により、これらを避ける傾向が強まっています。
これら 2 つの階層間の格差は広がっています。GENIUS 法のステーブルコイン・フレームワーク、OCC（通貨監督庁）による銀行認可の明確化、そして SEC の進化するトークン分類法に後押しされ、規制されたオンランプを通じてより多くの機関投資家資本が参入するにつれ、それらはコンプライアンス要件を満たす第 1 層のインフラへと圧倒的に流れ込んでいます。
これが DeFi の次の章に意味すること
2021 年の DeFi サイクルは「TVL 追及」によって定義されました。つまり、リスクに関係なく、最も高い利回りを提供するプロトコルへと資本が回転していました。2026 年のサイクルは、根本的に異なるもの、つまり「資本の量よりも質」によって定義されます。
セクター全体が 36% 縮小する中で 13.6% 成長するプロトコルは、単にパフォーマンスが優れているだけではありません。それは、トークンのインセンティブやレバレッジのループではなく、リスク・キュレーション、機関投資家との関係、および現実資産の統合に基づいた、異なるビジネスモデルが機能することを証明しています。
開発者や投資家にとって、その含意は明らかです：
- リスクのセグメント化は譲れない条件です。 預金者をプール内の最悪の担保にさらす共有プール・アーキテクチャは、分離型市場（isolated-market）のデザインに敗れつつあります。
- RWA（現実資産）の統合は競争優位性（モート）です。 Maker の米国債に裏打ちされた収益は、純粋な暗号資産プロトコルでは太刀打ちできない逆サイクル的な安定性を提供しました。
- CeFi（中央集権型金融）の構造的弱点は、DeFi の構造的利点です。 CeFi の破産が起こるたびに、透明性の高いオンチェーン・クレジット・インフラの価値提案が強化されます。
- 機関投資家の資本は定着性が高いです。 Apollo による 48 ヶ月間の MORPHO トークン取得は、トレードではなくインフラへの投資です。この資本はドローダウン（下落局面）の間も流出しません。
DeFi レンディング市場は崩壊したわけではありません。二極化したのです。そして、この変化をいち早く認識し、リテールの熱狂よりも機関投資家向けの耐久性を重視して構築したプロトコルこそが、分散型金融の次の章を書き記しているのです。
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