TVL は死に金：機関投資家が現在、DeFi プロトコルを保有資産ではなく収益で評価する理由
長年、預かり資産（TVL：Total Value Locked）は分散型金融（DeFi）のスコアボードでした。TVL が 100 億ドルのプロトコルは、当然のように 5 億ドルのプロトコルよりも重要視されてきました。しかし 2026 年第 1 四半期、暗号資産における最も賢明な資金が DeFi を評価する方法を塗り替える、静かな革命が起きています。機関投資家は主要な指標として TVL を放棄し、より馴染みのある指標である「収益」に置き換え始めています。
この変化は一夜にして起きたわけではありません。それは「TVL はトークンの放出で買うことができるが、収益は稼がなければならない」というシンプルで不都合な真実によって促進されました。ヘッジファンド、ファミリーオフィス、さらには銀行が現在 DeFi ボリュームの約 20% を占めるようになり、最も重要視される指標はウォール街が何十年も使用してきたものと非常に よく似たものになっています。
TVL の問題点：見せかけの虚栄心指標
TVL は、プロトコルのスマートコントラクトに預けられた資産の総ドル価値を測定します。一見すると、信頼性と利用状況を示す妥当な指標のように思えます。しかし実際には、非常に誤解を招きやすいものです。
積極的なトークン放出（エミッション）を通じて 40% の APY を提供するレンディングプロトコルを考えてみましょう。資金が流入し、TVL が急上昇し、プロトコルは支配的に見えます。しかし、放出が減った瞬間に、報酬目当ての資本（マーセナリー・キャピタル）は去り、TVL は崩壊し、プロトコルには希薄化されたトークンと持続不可能なビジネスだけが残ります。このパターンは 2021 年から 2023 年にかけて数十のプロトコルで繰り返されました。
核心的な問題は、TVL が「置かれているだけの金」と「働いている金」を混同していることです。TVL が 50 億ドルで年間 1,000 万ドルの手数料しか生み出さないプロトコルは、TVL が 5 億ドルで 5,000 万ドルを生み出すプロトコルよりも根本的に脆弱です。しかし、古いスコアボードでは、前者のプロトコルがあらゆる見出しを飾ります。
DeFi の TVL は 2026 年 3 月 10 日時点で 976 億ドルに達しましたが、一部のアナリストが予測した 2,500 億ドルを大きく下回っています。しかし、このサイクルをリード しているプロトコルは TVL の目標を追っているのではなく、収益性を追っています。
収益ルネサンス：Aave、Sky、Lido が稼ぐことでリードする
3 つのプロトコルが、収益優先のパラダイムを理論よりも明確に示しています。
Aave は 2024 年に 3 億 8,900 万ドルの手数料を生み出し、月平均 3,240 万ドル、年換算で 1 億 〜 1 億 2,000 万ドルのプロトコル収益を上げました。13 のチェーンに展開されている Aave は、現在 DeFi レンディング市場の 59% を支配しています。これは預金に補助金を出しているからではなく、真のプロダクトマーケットフィット（PMF）を達成したからです。2024 年 12 月の 6,090 万ドルという収益は、インセンティブキャンペーンの結果ではなく、強気相場におけるレバレッジエクスポージャーへのオーガニックな需要によるものでした。
Sky（旧 MakerDAO）は 2024 年に 3 億 1,300 万ドル以上の手数料を生成し、前年比 176% 増を記録しました。2025 年の年間収益 3 億 3,800 万ドルは、DeFi では前例のない 1 億ドルのトークンバイバック（自社トークン買い戻し）プログラムの原資となりました。分散型レンディングプロトコルが、企業の自社株買いを模倣して独自のガバナンストークンを買い戻せるほどの余剰金を生み出せるとは、3 年 前なら荒唐無稽に思えたでしょう。今日、それがベンチマークとなっています。
Lido は累計プロトコル収益が 7 億 5,000 万ドルを突破し、現在の年換算収益は約 1 億 200 万ドルです。275 億ドルの TVL も印象的ですが、機関投資家の目で Lido を際立たせているのは、その収益ストリームの予測可能性です。ステーキング報酬に対する 10% の手数料が自動的に徴収され、イーサリアムのステーキング供給量に比例して成長しています。
これらは将来の採用に対する投機的な賭けではありません。公開台帳上で運営されている、キャッシュフローを生み出すビジネスなのです。
P/E 比率からプロトコル倍率へ：ウォール街のフレームワークの到来
伝統的金融から輸入された最も影響力のあるものは、資本ではなく「手法」です。
クリプト分析プラットフォームの Token Terminal は現在、数百のプロトコルに対して完全希薄化後の時価総額（FDV）、価格対手数料比率（P/F）、価格対収益倍率（P/E）を算出しています。DefiLlama の収益ダッシュボードは、手数料とプロトコル収益を分解し、総収入（ユーザーが支払った手数料）と純利益（プロトコルが保持した手数料）を区別しています。これらのツール は、オンチェーン金融のブルームバーグ端末となっています。
このフレームワークは、2010 年代のクラウドブームの際に SaaS 企業がどのように評価されたかを反映しています。投資家は「ユーザー数は何人か？」と問うのをやめ、「収益倍率はいくらか？」と問い始めました。DeFi も同様の成熟期を迎えています。年換算収益の 15 倍で取引されているプロトコルは、リスクプロファイルは異なれど、手法においては成長段階のフィンテック企業と直接比較できるようになりました。
このシフトは具体的な結果をもたらしています。TVL は高いが収益が低いプロトコルは、ますます「ゾンビ企業」のように見えてきています。技術的には生きていても、機能的には無意味です。市場はこの違いを価格に反映し始めています。Aave のガバナンストークンが 2026 年第 1 四半期に広範な DeFi インデックスを上回ったのは、まさにその収益軌道が、損益計算書の読み方に慣れた機関投資家のアナリストにとって明白だったからです。
バイバックのシグナル：DeFi プロトコルが価値の還元を開始
DeFi が「収益の時代」に入ったという最も強力な証拠は、トークンバイバックと収益分配の台頭かもしれません。
2025 年以前、プロトコル収益の約 5% し かトークン保持者に再分配されていませんでした。その数字は現在約 15% にまで急増しており、これまで明示的な価値分配を避けてきた Aave や Uniswap を含む主要プロトコルも、この方向に動き出しています。
Sky の 1 億ドルのバイバックプログラムはその代表例ですが、それだけではありません。Raydium などのプロトコルもバイバックを継続的な取引手数料に結びつけており、反射的な投機とは根本的に異なる、トークンへの持続的な需要を生み出しています。
その論理は株式アナリストにとって馴染み深いものです。企業が成長に必要な額以上の現金を生成したとき、資本を株主に還元します。DeFi プロトコルも現在同じことをしており、市場はそれを評価しています。重要な差別化要因はバイバック資金の源泉にあります。財務資産からではなく、実際の収入から買い戻しを行うプロトコルは、持続可能な価値創造のシグナルとなります。
これにより、好循環が生まれます。収益を原資としたバイバックは流通供給量を減らし、トークン価格を支えます。トークンが強くなればインセンティブプログラムのコストが下がり、プロトコルの資本効率が向上します。効率が高まればより多くの機関投資家の資本を惹きつけ、さらに多くの手数料を生み出します。このフライホイールに入ったプロトコルは、依然として放出に依存しているプロトコルを突き放しつつあります。
機関投資家の行動がシフトを裏付ける
数字が物語っています。2026 年 2 月の広範な市場の下落局面において、DeFi に預けられた ETH は 2,260 万から 2,530 万へと急増し（純流入額で約 53 億ドル）、ETH のスポット価格が 21% 下落したにもかかわらず増加しました。ネイティブトークンで測定した TVL が弱気センチメントの中で上昇する場合、それは洗練された資本がプロトコルから撤退するのではなく、プロトコル内に移動していることを示しています。
Maple Finance の機関投資家向けレンディングプラットフォームは、その TVL が 5 億ドルから 40 億ドル以上に成長しました。これは、トークンの放出ではなく、実際の借り手需要からの利回りを求めるヘッジファンド、フィンテック企業、ファミリーオフィスによってほぼ完全に牽引されています。2026 年 2 月に発表された Ripple Prime と Hyperliquid の統合により、機関投資家は月間ボリューム 2,000 億ドルの市場であるオンチェーン・デリバティブに直接アクセスできるようになりました。
これらはエアドロップを追いかける個人トレーダーではありません。彼らは、プライベート・クレジット・ファンドやベンチャー・ポートフォリオを評価するのと同じ方法でリスク調整後リターンを評価するアロケーターです。そして、彼らが使用する指標は、スマートコントラクトにいくらのお金が眠っているかではありません。そのスマートコントラクトがいくら稼いでいるか、なのです。
次のサイクルに向けての意味
収益優先のパラダイムは、DeFi を 3 つの方法で再形成します。
第一に、プロトコルの統合が加速します。 キャッシュフローがプラスのプロトコルは、ユーザーを獲得し、開発資金を調達し、不況を乗り切ることができます。収益の乏しいプロトコルにはそれができません。SaaS 市場が収益性の高いプラットフォームを中心に集約されたように、収益上位 10 の DeFi プロトコルが全体の活動に占める割合はさらに高まると予想されます。
第二に、トークンの評価フレームワークが標準化されます。 P/R（価格対収益）や P/E（価格対純利益）比率が広く採用されるにつれ、トークンの価格設定はより予測可能になり、反射性が低下します。これにより、機関投資家のアロケーターにとってのボラティリティが軽減され、既存のリスクフレームワーク内で DeFi ポートフォリオをモデル化しやすくなります。
第三に、「ゾンビ TVL」が暴かれます。 持続不可能な放出を通じて高い TVL を維持しているプロトコルは、機関投資家の資本が収益を生み出す代替案に移行するにつれて、清算の時を迎えるでしょう。市場はすでにこの方向に動いています。問題は、低収益プロトコルのロングテールがどれほど早く流動性へのアクセスを失うかです。
DeFi セクターは死んでいるわけではありません。成熟しているのです。そして、その成熟度を測る指標は、どれだけの資本を惹きつけられるかではなく、どれだけの価値を創造できるかなのです。
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