イーサリアムの 1 日あたりのアクティブアドレス数が 200 万件を突破、一方で価格は ATH から 60% 下落したまま — その理由とは？
イーサリアムは、その歴史上かつてないほど多くのアクティビティを処理しています。しかし、市場はそれを全く意に介していないようです。2026 年 2 月、ネットワーク上の 1 日あたりのアクティブアドレス数は 200 万に迫り、2021 年の熱狂期のすべてのピークを上回りました。1 日あたりのスマートコントラクトの呼び出し回数は 4,000 万回を突破しました。それでもなお、ETH は約 2,100 ドルで取引されており、わずか 7 か月前に到達した史上最高値（ATH）の 4,953 ドルを 60% 以上下回っています。
これは、イーサリアムがこれまでに経験した中で最大のファンダメンタルズと価格の乖離であり、今日の仮想通貨市場においておそらく最も示唆に富むシグナルです。
数字は嘘をつかない — しかし市場はそれらを無視している
CryptoQuant の 3 月 10 日付の週次レポートは、このパラドックスを浮き彫りにしました。イーサリアムのネットワーク利用指標は、ほぼすべての側面で過去最高を記録しています。200 万に迫る 1 日あたりのアクティブアドレス数は、2021 年の DeFi サマーや NFT ブームの熱狂的なピークを凌駕しています。1 日あたり 4,000 万回のスマートコントラクトのインタラクションは、ネットワークが単なる投機的なウォレット間の送金だけでなく、実際のアプリケーションが持続的な需要を牽引していることを示しています。
一方で、価格は異なる物語を語っています。ETH は過去 6 か月間で約 30% 下落しました。実現時価総額（Realized Market Capitalization）は年率換算でマイナスに転じており、これは資産からの正味の資本流出を示すテクニカルなシグナルです。通常、利用状況に応じて価値が評価される市場において、イーサリアムはファンダメンタルズと価格の関係が、ほとんどの参加者が想定しているよりもはるかに複雑であることを証明しています。
利用はどこから来ているのか
アクティブアドレスの増加は空虚なものではありません。投機サイクルとは無関係に、3 つの構造的な力がイーサリアムの利用急増を牽引しています。
ステーブルコイン決済の優位性
イーサリアムは約 1,650 億ドルのステーブルコインをホストしており、これはシンガポールのような国の外貨準備高を上回るリザーブプールです。ステーブルコイン市場は 2026 年末までに 5,000 億ドルに達すると予測されており、そのアクティビティの半分以上がイーサリアムを経由しているため、ネットワークはデジタルドルの事実上の決済レイヤーになりつつあります。これは、ETH のスポット価格に関係なく持続するユーティリティです。
DeFi の静かな成熟
イーサリアムは、約 700 億ドルから 800 億ドルの DeFi 全体の TVL（預かり資産総額）の約 68% を維持しています。オンチェーン DeFi レンディングは、2025 年後半までに過去最高の 736 億ドルを記録した仮想通貨担保型貸付市場の約 3 分の 2 を占めました。これは 2021 年のようなイールドファーミングの狂乱ではなく、大規模に運用されている機関投資家レベルの金融インフラです。
Layer 2 の爆発的普及
Layer 2 ネットワークへの移行が劇的に加速しており、現在イーサリアムのトランザクションの 60% がロールアップで実行されています。L2 全体では、405 億ドル以上の合計確保価値（Total Value Secured）と 90 億ドルの DeFi TVL を保持しています。Base、Arbitrum、Optimism といったネットワークは、L1 のガス代を直接支払うことなくイーサリアムのセキュリティレイヤーを利用する数百万人のユーザーをオンボーディングしています。これは逆説的に利用指標を押し上げる一方で、歴史的に ETH 価格と相関していた手数料収入を抑制しています。
なぜ価格は追随を拒むのか
利用状況が過去最高であるにもかかわらず、なぜ ETH はピークから 60% も下落しているのでしょうか。その答えは、3 つの逆風が重なっていることにあります。
L2 による価値抽出の問題
イーサリアム自体の成功が、そのトークンエコノミクスを浸食しています。トランザクションが Layer 2 に移行するにつれ、L1 のガス代は崩壊しました。イーサリアムは過去 30 日間で約 1,030 万ドルのトランザクション手数料を生成しましたが、これはプロトコル収益において Tron、Polygon、Base、Solana に次ぐ 5 位にランクされています。プログラマブルマネーの先駆者であるネットワークが、今や自らの子チェーンの一部よりも収益が少なくなっています。資産価格をキャッシュフローの代替指標で判断する市場にとって、これは構造的な逆風です。
マクロ的な清算の連鎖
広範なマクロ環境は、リスク資産に対して敵対的です。2026 年 2 月、ビットコイン ETF は 38 億ドルの純流出を記録しました。これは発売以来最悪の月であり、一方でゴールドは 80% 急騰して 5,280 ドルに達し、投資家は伝統的な安全資産へと逃避しました。リスク許容度に対するベータ値が高い ETH は、このローテーションの煽りを受けました。機関投資家の資本が BTC から撤退すると、アルトコインは不釣り合いなほど大きなダメージを受けます。
ビットコインと Solana に対する機関投資家の嗜好
ETF の状況は、機関投資家の資金が実際にどこへ流れているかを明らかにしています。ビットコイン ETF は 2025 年に 160 億ドルの純流入を引き寄せたのに対し、イーサリアム製品はその関心のごく一部しか獲得できませんでした。イーサリアム ETF の 1 日あたりの平均取引高は 12 億ドルで、ビットコイン ETF のわずか 31% でした。一方、Solana ステーキング ETF は承認から 1 か月以内に 10 億ドルの AUM（運用資産残高）を蓄積しており、ビットコイン以外の仮想通貨への露出を求める機関投資家が、デフォルトで ETH を選ぶのではなく、代替 L1 を検討するケースが増えていることを示唆しています。
ビットコインとの類似性：我々は以前にもこれを見たことがあるか？
歴史は説得力のある類似例を提示しています。2024 年 1 月のビットコイン現物 ETF 承認前の数か月間、BTC は横ばいで取引されていましたが、アクティブアドレス数、トランザクション数、ハッシュレートといったオンチェーン指標は過去最高を更新していました。この「ファンダメンタルズと価格の乖離」は、機関投資家の 触媒が実体化した瞬間に、爆発的な上昇によって解消されました。
イーサリアムも同様の触媒前の圧縮状態にある可能性があります。現在、全 ETH の約 29% がステーキングされており、流通から供給が取り除かれています。取引所の供給量は 10 年ぶりの低水準に近づいており、これは長期保有者が売却ではなく蓄積しているシグナルです。機関投資家向け ETF は 377 万 ETH を保有しています。利用が拡大する一方で供給側は凝縮されており、これらは需給バランスの解消に向けた典型的な条件です。
Glamsterdam：潜在的な触媒
最も具体的な短期的な触媒は、2026 年上半期に予定されている Glamsterdam アップグレードです。このハードフォークは、3 つの重要な改善をもたらします：
Enshrined Proposer-Builder Separation (ePBS)： プロトコルレベルでブロック提案者（Proposer）とビルダー（Builder）を分離することで、Glamsterdam は Ethereum の最も差し迫った中央集権化の懸念の 1 つに対処します。これは、アロケーション（配分）の決定においてガバナンスと中央集権化のリスクをますます重視する機関投資家資金にとって重要です。
並列トランザクション処理： Ethereum は歴史的にシングルスレッドのステートマシンとして動作してきました。Glamsterdam は、完全な並列実行の技術的前提条件である Block Access Lists を導入し、スループットを 10,000 TPS にまで高める可能性の あるマルチコア処理モデルへの移行を開始します。
ガスリミットの引き上げ： ガスリミットの引き上げと実行の最適化を組み合わせることで、コストを比例的に増加させることなく、1 ブロックあたりの経済活動を増やすことができ、手数料収益の問題に直接対処します。
アナリストは、Glamsterdam とそれに続く Hegota アップグレードの成功により、技術的なファンダメンタルズの向上と機関投資家の信頼回復を背景に、ETH が 5,000 ドルに向かう可能性があると予測しています。
ダイバージェンス（乖離）が実際に示唆するもの
ネットワークのアクティビティではなく、資本フローが現在の ETH の価格軌道を決定しています。これは CryptoQuant の主要な調査結果であり、ナラティブ全体を再構成するものです。Ethereum の利用拡大は、ネットワークのプロダクトマーケットフィット（PMF）を疑いようのないものにしています。しかし、マクロ主導の機関投資家フローと ETF を介したポジショニングが支配的な市場では、ファンダメンタルズの質は価格上昇の必要条件ではあっても、十分条件ではありません。
このダイバージェンスは、3 つのことを示唆しています：
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Ethereum のバリュープロポジション（価値提案）がシフトした。 Ethereum は 投機的資産ではなく、インフラストラクチャ（決済レイヤー）になりつつあります。インフラ資産（Visa のネットワークとその株価の比較を想像してください）は、弱気相場において株価が比例して上昇しなくても、膨大なスループットの成長を遂げることがあります。
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市場は L2 経済学をまだ再評価していない。 L2 への移行による手数料収益の減少は、一時的な価格再設定イベントです。blob 手数料や共有シーケンサーモデルが成熟するにつれて、Ethereum は L2 アクティビティからより効率的に価値を取り込むようになります。市場は最終的な状態ではなく、移行コストを価格に反映させているのです。
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供給ダイナミクスは最終的な価格再設定に有利に働く。 29% がステークされ、取引所の供給量が低水準にあり、機関投資家の ETF 保有量が増加しているため、利用可能な浮動株は減少しています。マクロ環境が改善し、資本フローが逆転したとき、価格反応は非線形になる可能性があります。
逆張り派の見解
価格が注目を集め、それがさらに価格を押し上げるというクリプトの再帰的ループ（reflexive loops）に慣れた投資家にとって、Ethereum の現状は壊れているように感じられるかもしれません。しかし、ネットワークの利用指標は逆のことを示唆しています。このマシンはかつてないほど円滑に稼働しており、歴史上のどの時点よりも多くの ユーザーのために、より多くの価値を処理しています。
問題は、Ethereum のファンダメンタルズがより高い価格を正当化するかどうかではありません。それらは明らかに正当化しています。問題は、資本フローがネットワークがすでにオンチェーンで示している事実にいつ追いつくかです。ビットコインの ETF 承認前の停滞が指針になるのであれば、その解決は迅速かつ激しいものになり、上方への非常に大きな非対称性（アップサイド・アシンメトリー）を持つことになるでしょう。
それまでの間、Ethereum はクリプトにおいて最も稀なポジションにあります。つまり、ネットワークのユーティリティが過去最高であるにもかかわらず、数年来のディスカウント価格で取引され、市場がそれに気づくのを待っている状態です。
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