DeFiの収益清算：勝者、敗者、そして今後の道筋
2026年3月、4つの DeFi プロトコルがマイナスの純収益を記録しました。Blast は 2,000万ドルを調達し、Zora は 6億ドルの評価額で 6,000万ドルを調達しましたが、いずれも自身が生成する手数料で運営コストを賄うことができていません。一方で、Aave は四半期ごとに 1億2,200万ドルを稼ぎ出し、Hyperliquid は月に 7,400万ドルをトークンホルダーに分配しています。DeFi の勝者と「動く屍（ゾンビ）」の間の溝はかつてないほど深まっており、ベンチャーキャピタル（VC）もそれに気づいています。
清算のきっかけとなった数字
2026年3月初旬の DeFiLlama のデータによると、少なくとも Zora、Blast、HumidiFi、Kairos Timeboost の 4つのプロトコルがマイナスの純収益を記録しました。端的に言えば、これらのネットワークは、取引手数料やプロトコル収入の合計よりも、トークンインセンティブ、流動性マイニング報酬、および運営補助金に多くの資金を費やしたことになります。
これは特殊なケースではありません。持続可能な手数料生成よりも、トークン・エミッション（排出）を通じたユーザー獲得を優先してきた成長モデルの論理的な帰結です。莫大な期待と 2,000万ドルの資金調達とともにローンチされた Blast は、攻撃的なポイントキャンペーンを通じて数十億ドルの TVL（Total Value Locked）を集めましたが、インセンティブが枯渇するとアクティビティは急落しました。6億ドルの評価額で 6,000万ドルの支援を受けた Zora も、同じ構造的問題に直面しています。補助金がなければ、ユーザーは去っていくのです。
Berachain は、おそらく最も鮮烈な教訓を示しています。その TVL はトークンローンチ前に 30億ドルを超えてピークに達しましたが、大量のトークン・エミッションが売りスパイラルを引き起こし、その後約 90% 崩壊しました。市場にさらに多くのトークンが溢れ、価格が下落し、信頼が損なわれ、流動性が蒸発するという、今やあまりにも馴染み深い教科書通りの「デススパイラル」に陥ったのです。
生産的な DeFi エリート
プロトコルのロングテールが資本を流出させている一方で、一握りの既存勢力は本物の収益マシンを構築しています。
Aave は DeFi 貸付市場の 60〜62% を支配しています。2025年後半のリスク選好のピーク時には、アクティブなローン残高が 300億ドルに達し、2025年1月の 150億ドルから 100% 増加しました。2025年第2四半期の四半期手数料は 1億2,200万ドルを超え、（インセンティブ差し引き後の）純収益は 1,700万ドルでした。注目すべきは、Aave が現在、トークンホルダーとの明示的な手数料共有へと移行していることです。これは、プロトコルが成長を損なうことなく価値を還元できるほど十分な余剰を生成している証です。
Hyperliquid は、DeFi の収益分配のリーダーとして浮上しました。2025年12月、この無期限先物取引所は 1ヶ月で 7,400万ドル以上をホルダーに分配し、1日あたりのピークは 980万ドルに達しました。そのモデルは、適切に設計された手数料構造が本物の取引需要と組み合わさることで、インフレ的なトークン発行に頼ることなく、並外れたリターンを生み出せることを証明しています。
Uniswap は、ドミナンスが約 50% から DEX 市場シェアの約 18% まで低下したものの、依然として多額の手数料を生成しており、ようやく UNI ホルダーとの収益共有に向けて動き出しました。市場シェアの圧縮は失敗ではなく、競争の激しい DEX 環境の成熟を反映しており、市場シェア単位あたりの Uniswap の収益は実際には増加しています。
これらのプロトコルには共通点があります。それは、本物のユーザーが本物の手数料を生成しており、それが彼らを引き付けるために必要なインセンティブのコストを上回っていることです。これらの収益がプラスのプロトコルと、補助金に依存するロングテールと の間のギャップは、もはやグラデーションではなく、深い断絶となっています。
なぜ VC は離れていくのか
ベンチャーキャピタルの資金の流れは、トリアージ（選別）が行われている市場の物語を物語っています。2026年第1四半期、暗号資産インフラは 25億ドルの資金を獲得しましたが、その資金は 18ヶ月前とは根本的に異なる方向へと流れています。
この四半期の主要な取引は、明確なストーリーを語っています。
- Rain: Visa 向けのステーブルコイン決済レールに 2億5,000万ドル
- BitGo: 機関投資家向けカストディインフラに 2億1,200万ドル
- BlackOpal: RWA（現実資産）トークン化に 2億ドル
2026年第1四半期のトップ 10 の取引のうち、DeFi プロトコルへの投資は一つもありませんでした。スマートマネーは、ステーブルコイン・インフラ（年間取引高は現在 10兆ドルを超えています）、現実資産のトークン化、機関投資家向けカストディを追いかけています。これらは明確な収益モデル、規制上の堀（モート）、そしてエンタープライズ顧客を持つカテゴリーです。
取引件数は前年比 13% 減少した一方で、総投資額は回復しました。これは、より少数の企業により多額の資金が流れ込んでいることを意味します。VC は DeFi への露出を拡大しているのではなく、収益化への道筋が見えるイン フラ案件に賭けを集中させています。
ある著名な暗号資産 VC が DL News に語ったように、「ハイプを減らし、成熟度を高める」ことが求められています。トークノミクスのナラティブや TVL という虚栄心の指標に基づいて DeFi プロトコルに資金を提供する時代は終わりました。投資家は今、従来の SaaS ビジネスに適用されるのと同じ基準、すなわち収益データ、ユニットエコノミクス、そして持続可能性への信頼できる道を求めています。
トークン・エミッションの罠
Curve Finance の創設者 Michael Egorov 氏は、核心的な問題を単刀直入に表現しました。「何もないところからデジタルマネーを刷り出す時代は終わりに近づいている」。彼は、ユーザーの利回りは人為的に刷られたトークンからではなく、厳密に実際の収益から得られるべきだと主張しました。
エミッションの罠のメカニズムは単純です。
- プロトコルが流動性を引き付けるために、寛大なトークン報酬とともにローンチする。
- TVL が急増し、印象的な虚栄心の指標が作成される。
- ファーマーが報酬を売却するため、トークンの売り圧力が強まる。
- トークン価格が下落し、実質的なエミッション・コストが高くなる。
- プロトコルはエミッションを増やす（スパイラルを加速させる）か、削減する（流動性を失う）かの選択を迫ら れる。
- ギャップを埋める有機的な手数料収入がなければ、プロトコルはマイナス収益の領域に入る。
このサイクルは 2020年の DeFi サマー以来、何十回と繰り返されてきましたが、2026年は市場が忍耐を失った分岐点となりました。かつては確実なグロースハックだったエアドロップ・ファーミングは、ファーマーがトークンを受け取った直後に売却し、即座に価格下落を引き起こしてプロトコルの安定性を損なうため、機能しなくなっています。
データは明白です。「創出された価値が分配された価値を上回る」プロトコルだけが長期的に生き残ります。2026年において、これはもはや理論的な観察ではなく、市場の能動的なフィルターとなっています。
圧力の下で生じるガバナンスの亀裂
DeFi のリーダーたちの間でさえ、収益の問題は内部的な亀裂を生んでいます。2026年3月、Aave DAO の全ガバナンスアクションの 61% を推進し、1億100万ドルのインセンティブを配備し、事実上の運営のバックボーンとして機能していた Aave Chan Initiative (ACI) が、予算配分と透明性をめぐる争いによりプロトコルを去りました。
ACI の離脱は、より深い緊張を浮き彫りにしています。プロトコルの最も重要なガバナンス貢献者が、経済モデルがもはや機能しないと判断したとき、それは DeFi の最も成熟した組織でさえ、プロトコルレイヤーだけでなく運営レイヤーで持続可能性の問題に直面していることを示唆しています。
このガバナンスの脆弱性は、数億ドルをトークン重み付け投票で調整するという構造的な課題によってさらに複雑になっています。そこでは、短期的な抽出へのインセンティブが、長期的な持続可能性へのインセンティブを圧倒してしまうことが少なくありません。
次に来るもの：崩壊ではなく統合
DeFi の収益危機は、分散型金融の終焉を意味するものではありません。むしろ、市場が統合フェーズに入ったことを示しています。これは、SaaS、電子商取引、ソーシャルメディアの初期に起こったことと同様です。
生存者は以下の特徴を共有することになるでしょう：
- 持続的にトークンインセンティブコストを上回る実際の利回り収入。
- ネットワーク効果、流動性の深さ、または規制遵守による防御可能な市場ポジション。
- 小売の投機に依存しないボリュームを促進する機関投資家の採用。
- 投機を超えてガバナンストークンの真の需要を生み出す手数料共有メカニズム。
全体像は依然として強力です。オンチェーンの総収益は 2025年に 200億ドルに達し、2026年には 270億ドルに達すると予測されています。しかし、その収益はより少数のプロトコルに集中しています。収益上位 5つの DeFi プロトコルが現在、セクター全体の手数料生成の大部分を占めており、一方でロングテールはマネタイズできない利用を補助し続けています。
開発者へのメッセージは明確です。資金調達が可能で持続可能な DeFi プロトコルへの道は、トークン設計の巧妙さではなく、貸付スプレッド、取引手数料、清算ペナルティ、または MEV キャプチャといった実際の収益を通じてのみ拓かれます。この教訓をいち早く取り入れたプロトコルは繁栄しています。そうでないものはマイナスの収益を計上し、VC がステーブルコイン・インフラへとシフトしていくのを眺めることになっています。
DeFi の収益危機は、分散型金融の失敗ではありません。それは、市場がついに DeFi に「大人になること」を求めている証なのです。
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