ステーブルコイン・マージンの奪還：プラットフォームが Circle と Tether から離脱する理由
Hyperliquid は 59.7 億ドルの USDC 預金を保有しており、これは Circle の総循環供給量の約 10% に相当します。保守的な 4% の米国債利回りで計算すると、これは Circle に流れ込む年間 2.4 億ドルの収益を意味します。しかし、Hyperliquid はその恩恵を全く受けていません。
そこで Hyperliquid は USDH をローンチしました。
これは孤立した動きではありません。DeFi 全体で同じ計算が行われています。自ら収益を確保できるのに、なぜ数億ドルの利回りをサードパーティのステーブルコイン発行体に譲り渡す必要があるのでしょうか？ MetaMask は mUSD をローンチしました。Aave は GHO を中心に構築を進めています。M0 や Agora による新しいクラスのホワイトラベル・インフラストラクチャは、規模のあるあらゆるプラットフォームにとってプロトコル・ネイティブなステーブルコインを現実的なものにしています。
Tether と Circle が 80% 以上の市場シェアを誇るステーブルコインの二極体制は崩れつつあります。そして、3,140 億ドルのステーブルコイン市場は、より競争が激化しようとしています。
2 億 4,000 万ドルの警鐘
経済原理は単純明快です。Tether や Circle のようなステーブルコイン発行体は、顧客の預金を米国財務省短期証券（T-bills）、マネー・マーケット・ファンド（MMF）、および現金同等物で保有しています。これらの準備金は、現在の金利環境において年間 4〜5% の利回りを生み出します。発行体はそのほぼすべてを手に入れます。
主要な DeFi プロトコルにとって、その数字は驚異的です。
- Hyperliquid: 59.7 億ドルの USDC 預金 → 年間約 2.4 億ドルの逸失収益
- Binance の USDe 保有量: 2025 年 9 月の統合後、20 億ドル以上
- Aave: 200〜250 億ドルのアクティブなローンがあり、ステーブルコインの担保が大きな割合を占める
プラットフォームが数十億ドルを Circle の USDC に預けるとき、彼らは実質的に Circle に対して無利子融資を行っていることになります。Circle は利回りを得ますが、プラットフォームは何も得られません。
この非対称性は、DeFi がまだ規模が小さく、利回り機会が豊富だった頃は機能していました。しかし、プロトコル収益が成熟し、米国債金利が高止まりする中、その計算は一変しました。プラッ トフォームは問い始めています。「なぜ自分たちでステーブルコインを発行し、その利回りを自分たちで確保しないのか？」と。
新しいステーブルコイン・インフラストラクチャ・スタック
ステーブルコインのマージンを奪還しようとするプラットフォーム向けに、3 つのモデルが登場しました。
1. プロトコル・ネイティブな発行
最も積極的なアプローチは、ステーブルコインをゼロから自社構築することです。
Hyperliquid の USDH は、このモデルの典型です。ステーブルコインを内部で開発するのではなく、Hyperliquid はティッカーを予約し、競争入札による選定プロセスを実施しました。Paxos、Ethena、Frax、Sky、Agora といった主要な発行体が提案書を提出しました。Native Markets は、他の競合他社よりも寛容でない収益分配（他社が 95〜100% なのに対し 50%）を提示したにもかかわらず、2025 年 9 月 15 日のバリデータ投票で勝利しました。
そのアーキテクチャは洗練されています。USDH は Hyperliquid の HyperEVM 上でネイティブに動作し、現金と短期米国債によって裏付けられています。BlackRock がオフチェーン資産を管理し、Superstate が Stripe の Bridge プラットフォームを通じてオンチェーン準備金を処理します。
経済的インパクトは甚大です。Dragonfly のパートナーである Omar Kanji 氏の推定によると、USDC から USDH への完全な移行は、HYPE ホルダーに年間 2.2 億ドルの収益をもたらす可能性があります。Native Markets の 50/50 の収益分配により、USDH 収益の半分は Hyperliquid のアシスタンス・ファンドに送られ、プロトコル主導のバイバックに充てられます。
2025 年 9 月 24 日のローンチから 24 時間以内に、1,500 万ドル以上の USDH が事前発行（プレミント）され、初期の取引高は 200 万ドルに達しました。
2. ホワイトラベル・インフラストラクチャ
すべてのプラットフォームがステーブルコインのインフラをゼロから構築したいわけではありません。M0 と Agora は、ターンキー方式のステーブルコイン作成を提供するミドルウェア・レイヤーとして台頭しました。
M0 は、「ユニバーサル・ステーブルコイン・プラットフォーム」と呼ぶものを構築するために 4,000 万ドルを調達しました。このモデルは次のように機能します。M0 は米国債に裏付けられた標準的なステーブルコイン M をラップして独自のブランドのステーブルコインを作成し、利回りの分配、コンプライアンス・パラメータ、ガバナンスをすべてオンチェーンでカスタマイズできます。
MetaMask の mUSD は M0 のインフラを使用しており、Stripe の Bridge が米国ライセンス発行体となり、M0 がオンチェーン流動性レイヤーを提供しています。他の M0 クライアントには、Noble、Usual Labs、ゲームプラットフォームの Playtron が含まれます。同プラットフォームは 2025 年初頭以来、供給量が 215% 増加しました。
M0 の利回り分配は特に柔軟です。残高は「スタティック（静的）」（通常のステーブルコインの挙動）または「リベーシング」（継続的な複利を通じて自動的に増加）のいずれかを選択できます。M0 の Two-Token Governance (TTG) が、どの参加者が利回りへのアクセス権を持つかを決定します。
Agora も同様の道を歩み、合計 6,200 万ドル（Paradigm 主導のシリーズ A で 5,000 万ドル、Dragonfly からのシードで 1,200 万ドル）を調達しました。AUSD は 100% 現金、米国債、および翌日物リバースレポで裏付けられており、VanEck が管理し、State Street がカストディを担当しています。
2025 年 7 月のシリーズ A の後にローンチされた Agora のホワイトラベル製品は、パートナーが数日で準拠したステーブルコインを発行することを可能にします。機能には、USDC/USDT 変換による手数料ゼロのミントや、準備金利回りの収益分配が含まれます。Agora を通じてローンチするパートナーは、米国債の利回りを共有できます。これはまさに、Tether や Circle が提供していない価値提案です。
3. 利回り付きの代替案
Circle や Tether を完全に置き換えるのではなく、一部のプロトコルは、異なるメカニズムを通じてマージンを確保する補完的な利回り付きステーブルコインを構築しています。
Ethena の USDe は、デルタニュートラル・モデルを採用しています。米国債の利回りに頼るのではなく、無期限先物（Perpetual Futures）のファンディングレートとリキッド・ステーキングの報酬を組み合わせています。2025 年 9 月までに、85 億ドルの Ethena 資産が DeFi 全体で担保として保持されていました。USDe の時価総額は、1 月の 60 億ドルから 140 億ドルを超えました。
Binance の統合はその魅力を物語っています。特定の管轄区域のユーザーは、先物取引のポートフォリオ・マージン内を含め、プラットフォーム上で保持されているステーブルコインで報酬を得ることができるようになりました。Binance は期間限定で 12% の APR を提供し、プラットフォーム上の USDe を 20 億ドル以上に押し上げ ました。
Aave の GHO は異なるアプローチを取っています。Aave の担保に対して発行される分散型ステーブルコインとして、GHO は外部の発行体ではなく Aave プロトコルのために収益を生み出します。Aave の V4 アップグレードは GHO を収益モデルの中心に据えており、ユーザーはネイティブに「貯蓄して利回りを得る」ことが可能になります。
Tether と Circle の対応
この二強（デュオポリー）は静観しているわけではありません。両社とも、イールド（収益）の分配が市場シェアを左右する重要な要因になることを認識しています。
Circle は 2025 年に、トークン化されたマネー・マーケット・ファンド（MMF）である USYC の発行元、Hashnote を 13 億ドルで買収しました。この買収により、現金とブロックチェーン上のイールドを生む担保資産との間の変換が可能になります。これにより Circle は、ステーブルコインの利息を直接分配するという（規制当局の監視を招く可能性のある）方法をとらずに、実質的にイールドを提供できるようになります。
業界全体では競争の激化が予想されています。Fireblocks は、2025 年末までに最大 50 の新しいステーブルコインが登場すると予測しています。EU の MiCA 規制や米国の GENIUS 法（2025 年 7 月に署名・成立）は、より明確な規制の枠組みを作る一方で、コンプライアンスの基準も引き上げています。
GENIUS 法は、米ドル裏付けのステーブルコインに対して 1 対 1 の準備金による裏付けを義務付け、発行を規制対象の銀行またはライセンスを持つ事業体に制限しています。M0 のようなホワイトラベル・インフラストラクチャは、適格機関を準備金の保持者として指定することで、本質的にこれらの要件を満たしています。
ステーブルコイン優先チェーン（Stablecoin-First Chain）の命題
一部の開発者は、この論理をさらに進めています。既存のチェーンにステーブルコインを追加するのではなく、ステーブルコインのフローに特化して最適化されたチェーンを構築してはどうでしょうか？
Plasma はこのアプローチを体現しています。このチェーンは、ステーブルコインの決済をサポートするために第一原理から構築されており、ステーブルコインはアドオンではなくネイティブ資産として機能します。わずか数ヶ月で、Plasma の循環供給量は 20 億ドル近くまで成長しました。
この設計は Tron の成功を反映しています。単一の金融プリミティブに特化することで、Tron は膨大な毎日の取引量と多額の手数料収入を維持しています。Plasma は、Stable、Arc (Circle)、Tempo (Stripe) などのプロジェクトとともに、ステーブルコイン優先の決済レイヤーが戦略的優先事項になりつつあることを示 しています。
これらのチェーンにとって、すべてのステーブルコイン取引がネットワーク収益を生み出します。プラットフォームはアプリケーション・レイヤーではなくインフラストラクチャ・レイヤーでマージンを捕捉します。これは異なる形のイールド・リキャプチャ（収益の再獲得）ですが、本質的には同じ目的を果たしています。
市場への影響
ステーブルコインのマージン再獲得のトレンドは、いくつかの影響をもたらします：
1. 断片化が加速している。 Tether と Circle を合わせた市場シェアは 2024 年 3 月に 91.6% でピークに達しましたが、2025 年 10 月までには約 80% まで低下しました。より多くのプロトコルがネイティブなステーブルコインをローンチするにつれ、このシェアの浸食は続くと予想されます。
2. インフラプロバイダーはどのような状況でも勝利する。 プラットフォームが M0 や Agora を選ぶか、独自のシステムを構築するかにかかわらず、カストディ、コンプライアンス、オンチェーン流動性といったインフラストラクチャ・レイヤーが価値を捕捉します。Stripe の Bridge、BlackRock の準備金管理、VanEck のカストディサービスは、すべて「ツルハシとシャベル（周辺ビジネス）」戦略として位置付けられています。
3. イールド分配の競争が激化する。 すべてのプラットフォームがステーブルコインの預金に対してイールドを提供できるようになれ ば、ユーザーはそれを要求するようになります。イールドを共有しないプロトコルは、共有するプロトコルに預金を奪われることになります。
4. 規制の明確さが重要になる。 GENIUS 法の要件は、分散型の代替手段よりも機関投資家が支援するインフラを優遇します。M0 や Agora のような規制されたスタックを使用するプラットフォームは、斬新な設計を試みるプラットフォームよりも明確なコンプライアンスの道を歩むことができます。
5. クロスチェーン・ステーブルコインは圧力に直面する。 USDC の価値提案である「チェーン間の普遍的な受容性」は、主要なプラットフォームがそれぞれ独自のステーブルコインを持つようになると弱まります。ブリッジ・ソリューションやチェーン固有のステーブルコインは、Circle の価値の源泉であった流動性を分断させる可能性があります。
次に何が起こるか
ステーブルコイン市場は二極化する可能性が高いでしょう。Tether と Circle は、決済、クロスチェーン送金、および普遍的な受容性を必要とするユースケースにおいて支配力を維持します。しかし、USDH、mUSD、GHO などのアプリケーション・レイヤーのステーブルコインは、特定のプロトコル内に保持される預金のシェアを増やしていくでしょう。
3,140 億ドルのステーブルコイン市場は成長を続けています。2025 年 1 月以来、供給量は 1,000 億ドル以上増加しました。しかし 、その価値が発行体、プロトコル、ユーザーの間でどのように分配されるかは、根本的に変化しています。
Hyperliquid による USDH のローンチは、単なる製品発表ではありませんでした。それは、プラットフォームが外部の発行体を助成する時代が終わったというシグナルでした。「収益を捕捉できるのであれば、そうすべきである」という 2 億 4,000 万ドルの問いへの答えが出たのです。
次世代のステーブルコインの革新は、安定化メカニズムや準備金の裏付けに関するものではなくなります。それは、誰がマージンを捕捉し、そのうちのどれだけが資本を提供するユーザーに届くかについてのものになるでしょう。
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