2026年ステーブルコイン勢力図：Tether が130億ドルの利益を上げ、Coinbase が USDC 収益の半分を手にする3180億ドル市場の内幕
テザー（Tether）は昨年、130 億ドルの利益を上げました。これはゴールドマン・サックスを上回る数字です。しかも、約 200 人の従業員、店舗なし、そして米国債利回りに連動するデジタルドルというシンプルな製品だけで、これを成し遂げました。
2026 年のステーブルコイン経済へようこそ。ここでは、2 大発行体が 3,180 億ドル規模の市場の 80% 以上を支配し、取引高は Visa と PayPal の合計を超えています。そして、真の戦いはテクノロジーではなく、数千億ドルの準備金から得られる利回りを誰が手にするかという点にあります。
二大巨頭：数字で見る USDT と USDC
ステーブルコイン市場は爆発的に拡大しました。総供給量は 2025 年初頭の 2,050 億ドルから 2026 年初頭には 3,180 億ドルへと、わずか 12 ヶ月で 55% 急増しました。2025 年の取引高は前年比 72% 増の 33 兆ドルに達しました。
しかし、この成長が市場の民主化をもたらしたわけではありません。むしろ、リーダーたちの地位をより強固なものにしました。
テザーの止められない勢い
テザー（Tether）の USDT は、時価総額 1,870 億ドルでステーブルコイン市場の約 61% を支配しています。中央集権型取引所におけるその優位性はさらに顕著で、全ステーブルコイン取引高の 75% が USDT を介しています。
利益の数字は驚異的です：
- 2024 年通期利益: 130 億ドル（2023 年の 62 億ドルから増加）
- 2025 年上半期利益: 57 億ドル
- 2025 年第 3 四半期までの累計利益: 100 億ドルを突破
- 米国債保有額: 1,350 億ドル。テザーは世界最大級の米国政府債務保有者の一つとなっています。
この資金はどこから来ているので しょうか？ 年間約 70 億ドルが米国債とレポ取引の保有分だけで生み出されています。さらに 50 億ドルは、ビットコインと金のポジションによる未実現利益からもたらされました。残りはその他の投資によるものです。
グループ全体の自己資本は現在 200 億ドルを超え、準備金バッファは 70 億ドルを上回っており、テザーは物議を醸すクリプトツールから、ウォール街の巨人に匹敵する金融機関へと進化しました。
サークル（Circle）の上場と USDC の経済学
サークル（Circle）は別の道を歩みました。2025 年 6 月、同社は予想を上回る 1 株あたり 31 ドルで ニューヨーク証券取引所（NYSE）に上場 しました。株価は初日に 168% 急騰し、それ以降 IPO 価格から 700% 以上上昇。サークルの時価総額は 630 億ドルを超えています。
USDC は現在 780 億ドルの時価総額を持ち、ステーブルコイン市場の約 25% を占めています。しかし、サークルのモデルを興味深いものにしているのは、その経済構造がテザーとは根本的に異なるという点です。
サークルの 2025 年の財務軌道:
- 2025 年第 1 四半期：収益 5 億 7,860 万ドル
- 2025 年第 2 四半期：収益 6 億 5,800 万ドル（前年同期比 53% 増）
- 2025 年第 3 四半期：収益 7 億 4,000 万ドル（前年同期比 66% 増）、純利益 2 億 1,400 万ドル
しかし、同規模の準備金を管理しているにもかかわらず、サークルの利益がテザーに比べて見劣りする理由を説明する「裏」があります。
コインベースとの関係：USDC 収益の半分はどこへ消えるのか
ステーブルコインビジネスは、単にトークンを発行して利回りを回収するだけではありません。重要なのは「流通」です。そして、サークルはそのために多額の代償を払っています。
コインベース（Coinbase）との収益分配契約 に基づき、取引所は以下を受け取ります：
- コインベース上で直接保有されている USDC からの利息収入の 100%
- プラットフォーム外で保有されている USDC からの残余収益の 50%
実質的に、これは 2024 年の全 USDC 準備金収益の約 56% をコインベースが獲得した ことを意味します。2025 年第 1 四半期だけでも、コインベースはサークルから約 3 億ドルの流通支払益を得ました。
JP モルガンの分析による 内訳：
- プラットフォーム内：約 130 億ドルの USDC が、利益率 20〜25% で四半期あたり 1 億 2,500 万ドルを創出
- プラットフォーム外：50/50 の分配により、利益率ほぼ 100% で四半期あたり 1 億 7,000 万ドルの利益をもたらす
2025 年末までに、USDC の準備金総収入は 24 億 4,000 万ドルに達すると予測されており、そのうち 15 億ドルがコインベースに渡り、サークルにはわずか 9 億 4,000 万ドルしか残りません。
この取り決めは一つのパラドックスを説明しています。サークルの株価は収益の 37 倍、利益の 401 倍で取引されています。これは投資家が USDC の成長に賭けているからですが、実際に経済的利益の大部分を手にしているのはコインベースです。また、USDC がより規制され透明性が高いステーブルコインであるにもかかわらず、流通 1 ドルあたりの利益が USDT よりもはるかに低い理由もここにあります。
チャレンジャーたち：二大巨頭に生じた亀裂
長年、USDT と USDC の二大巨頭体制は揺るぎないものに見えました。2025 年初頭、両者は合わせて市場の 88% を支配していました。しかし 10 月までに、その数字は 82% に低下しました。
6 ポイントの低下はわずかに見えるかもしれませんが、これは代替勢力によって獲得された 500 億ドル以上の時価総額を意味します。 そして、いくつかのチャレンジャーが勢いを増しています。
USD1：トランプ氏が支援するワイルドカード
最も物議を醸している参入者は、トランプ家と深いつながりを持つ World Liberty Financial の USD1 です（報道によると、60% はトランプ関連企業が所有）。
2025 年 4 月にローンチされた USD1 は、わずか 8 ヶ月で時価総額 35 億ドル近くまで成長し、PayPal の PYUSD を抑えて全ステーブルコインの中で 5 位にランクインしました。ベロシティ（流通速度）指標の 39（各トークンが平均して何回転したかを示す）は、単なる投機的な保有ではなく、実際の利用があることを示しています。
Blockstreet の Kyle Klemmer 氏のようなアナリストは、USD1 が 2029 年のトランプ氏の任期終了前に支配的なステーブルコインになる可能性があると予測しています。それが達成可能か誇張かは別として、その成長率は否定できません。
PayPal USD：フィンテックの戦略
PayPal の PYUSD は 2025 年を 5 億ドル未満の時価総額でスタートしましたが、25 億ドル以上にまで上昇しました。2025 年の最後の 2 週間だけで 10 億ドル増加しています。
制限は明白です。PYUSD は主に PayPal のエコシステム内に存在しています。サードパーティの取引所における流動性は、USDT や USDC と比較すると依然として希薄です。しかし、4 億人以上のアクティブアカウントという PayPal の配布リーチは、異なる種類の堀（モート）を象徴しています。
USDS：DeFi ネイティブ
Sky Protocol の USDS（旧 DAI）は、2025 年に 12.7 億ドルから 43.5 億ドルへと成長し、243 % の増加を記録しました。DeFi ネイティブユーザーの間では、依然として好まれる分散型代替手段です。
RLUSD：Ripple のベロシティキング
Ripple の RLUSD は、2025 年に主要なステーブルコインの中で最高のベロシティ（流通速度）である 71 を達成しました。これは、各トークンが平均 71 回持ち主を変えたことを意味します。時価総額はわずか 13 億ドルですが、Ripple の決済レール内では非常に活発に使用されています。
利回り戦争：なぜ配布が勝者を定義するのか
2026 年のステーブルコインに関する不都合な真実がここにあります。基礎となる製品は大部分がコモディティ化されています。すべての主要なステーブルコインは、米国債や現金同等物によって裏付けられたドルペッグのトークンという、同じコアバリュープロポジションを提供しています。
差別化は配布（ディストリビューション）で起こります。
Delphi Digital が指摘したように：「発行がコモディティ化されれば、配布が重要な差別化要因となるでしょう。決済レール、取引所の流動性、マーチャントソフトウェアに最も深く統合されているステーブルコイン発行者が、決済需要の最大のシェアを獲得する可能性が高いです。」
これが以下の理由を説明しています：
- Tether が取引所を支配している：CEX のステーブルコイン取引高の 75 % が USDT を通じて流れています
- Circle が Coinbase に多額の支払いを行っている：配布コストは、存在感を維持するための代償です
- PayPal とトランプ氏の USD1 が重要である：これらは既存のユーザーベースと政治的資本をもたらします
規制という触媒
2025 年 7 月の GENIUS 法の成立は、競争環境を根本的に変えました。この法律は、決済用ステーブルコインに関する初の連邦規制枠組みを確立し、以下を提供しました：
- ステーブルコイン発行者に対する明確なライセンス要件
- 準備金および監査基準
- 消費者保護規定
Circle にとって、これは正当性の証明でした。最も規制されている主要発行者として、GENIUS 法は実質的にそのコンプライアンス重視のモデルを承認しました。法案通過後、CRCL の株価は急騰しました。
Tether にとって、その影響はより複雑です。主にオフショアで運営されている USDT は、規制された米国市場にどのように適応するか、あるいは規制の裁定取引が可能な国際的な成長に引き続き焦点を当てるかという問題に直面しています。
ビルダーにとっての意味
ステーブルコインは驚くべきことを成し遂げました。真のメインストリーム・ユーティリティに到達した最初のクリプト製品となったのです。2025 年の取引高は 33 兆ドルに達し、ユーザー数は 5 億人を超え、取引所の取引ペアとしての起源を超えて成長しました。
開発者やビルダーにとって、いくつかの示唆が浮かび上がります：
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マルチステーブルコイン対応は必須（テーブルステークス）である：単一のステーブルコインがすべての場所で勝つことはありません。アプリケーションは、取引所の流動性のために USDT を、規制市場のために USDC を、そして特定のユースケースのために新興の代替案をサポートする必要があります。
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利回りの経済学がシフトしている：Coinbase と Circle のモデルは、配布パートナーがステーブルコイン経済のシェアをますます獲得することを示しています。早期にネイティブ統合を構築することが重要です。
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規制の明確化がイノベーションを可能にする：GENIUS 法は、決済、融資、DeFi におけるステーブルコインアプリケーションに予測可能な環境を作り出します。
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地理的裁定取引は現実である：地域によって異なるステーブルコインが支配しています。USDT はアジアや新興市場でリードし、USDC は米国の機関投資家による利用で優位に立っています。
3,180 億ドルの疑問
現在の成長率が維持されれば、ステーブルコイン市場は 2027 年までに 5,000 億ドルを超える可能性があります。問題はステーブルコインが重要になるかどうかではなく、誰がその価値を獲得するかです。
Tether の 130 億ドルの利益は、このモデルの純粋な経済性を示しています。Circle の 630 億ドルの時価総額は、規制上の位置付けと成長の可能性に対して投資家がいくら支払うかを示しています。挑戦者たち（USD1、PYUSD、USDS）は、市場が見かけほど固定されていないことを証明しています。
不変なのは、ステーブルコインがグローバルな金融システムの重要なインフラになりつつあるという根本的なダイナミクスです。そして、そのインフラを支配する企業（Tether のような圧倒的な規模、Circle のような規制の獲得、あるいは USD1 のような政治的資本によるものかに関わらず）は、莫大な利益を得る立場にあります。
ステーブルコイン戦争はテクノロジーに関するものではありません。信頼、配布、そして誰が数千億ドルの利回りを手にするかについての争いです。その戦いにおいて、現在のリーダーたちは大きな優位性を持っています。しかし、現在市場の 18 % が二大巨頭以外にあり、そのシェアが拡大していることから、挑戦者たちが消え去ることはないでしょう。
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