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利回り付きステーブルコイン革命：USDe、USDS、USD1 がいかにドル・エクスポージャーを再定義しているか

· 約 15 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

無料の利回りというものは存在しません。しかし、利回り付きステーブルコインの供給量は現在 110 億ドルに達しており（2024 年初頭の 15 億ドルから増加）、JP モルガンはステーブルコイン市場全体の 50% を占める可能性があると予測しています。USDT や USDC が 0% のリターンしか提供しない世界において、ドルペッグ資産に対して 6〜20% の APY（年間利回り）を約束するプロトコルは、ステーブルコインのあり方を塗り替えようとしています。

しかし、ここには不都合な真実があります。利回りの 1 パーセントごとに、それ相応のリスクが伴うということです。最近の USDO が 0.87 ドルまでディペッグ（価格乖離）した事象は、「安定した」コインであっても崩壊し得るということを市場に思い出させました。次世代のステーブルコインが実際にどのように機能し、何が問題になり得るのかを理解することは、DeFi で資本を運用するすべての人にとって不可欠となっています。

3,070 億ドルのステーブルコイン状況​

利回り付きの代替案に飛び込む前に、それらが何と競合しているのかを理解しておく価値があります。ステーブルコイン市場は 3,070 億ドル規模に成長しており、以下の 2 つのプレーヤーが支配しています。

ステーブルコイン時価総額市場シェア主な用途
USDT (Tether)1,870 億ドル60.5%取引、決済
USDC (Circle)750 億ドル25%DeFi、機関投資家
その他すべて約 450 億ドル14.5%その他

Tether と Circle を合わせると市場の 85% を支配しており、USDT は USDC の 5 倍以上の 1 日あたりの取引量（400〜2,000 億ドル vs 50〜400 億ドル）を処理しています。しかし、どちらも利回りを支払いません。あなたのドルはそこに留まり、良くても購買力を維持するだけで、最悪の場合はインフレによって徐々に価値を失っていきます。

これが、利回り付きステーブルコインが埋めようとしているギャップです。

Ethena USDe：デルタニュートラルな合成ドル​

Ethena の USDe は、主要な利回り付きステーブルコインとして台頭し、2025 年 8 月までに供給量が 120 億ドルに達しました。これにより、ステーブルコイン全体で第 3 位の規模となっています。このプロトコルは、表面上は単純に見えますが、その裏側で洗練されたデリバティブ取引を伴う仕組みを通じて 9〜11% の APY を提供しています。

デルタニュートラル・ヘッジの仕組み​

USDe は、デルタニュートラル戦略と呼ばれる手法を通じてドルペッグを維持します。

  1. ユーザーが担保を預け入れる（ETH、stETH、BTC、または USDT）
  2. Ethena が対応するショート（空売り）ポジションを無期限先物（Perpetual Futures）で建てる
  3. 価格変動が相殺される：ETH の価格が上昇すると、現物保有分の価値は上がりますが、ショートポジションで同等の損失が発生します（逆もまた同様です）
  4. ポートフォリオはドルに対してフラット（不変）に保たれる

これは魔法ではなく、伝統的なヘッジファンドが数十年にわたって使用してきた「ベーシス取引」という戦略です。Ethena はそれをオンチェーンに持ち込んだに過ぎません。

利回りはどこから来るのか​

ステーキングされた USDe（sUSDe）は、主に 2 つのソースからリターンを生成します。

1. ETH ステーキング報酬（3〜6% APY） Ethena の担保の一部は stETH のようなリキッドステーキングトークンで構成されており、イーサリアムのプルーフ・オブ・ステーク（PoS）メカニズムからコンセンサスレイヤーおよび実行レイヤーの報酬を得ています。

2. 無期限先物のファンディングレート（変動） 仮想通貨の無期限先物市場では、市場が強気のとき、ロング（買い）ポジションを持つトレーダーがショート（売り）ポジションを持つトレーダーにファンディング（資金調達料）を支払います（弱気相場ではその逆）。Ethena は大規模なショートポジションを保有しているため、強気相場ではこれらのファンディング報酬を回収します。

過去のファンディングレートは大きな変動を示しています。

  • 2021 年：16%（極端な強気相場）
  • 2022 年：0.6%（弱気相場）
  • 2023 年：9%（回復期）
  • 2024 年：13%（強気相場の再来）

これらの相乗効果により、Ethena が「インターネット債券（Internet Bond）」と呼ぶ、歴史的に 5〜19% の APY を提供してきた仮想通貨ネイティブな貯蓄手段が生まれます。

リスクプロファイル​

デルタニュートラル戦略はリスクフリーではありません。

マイナスのファンディング期間：市場が弱気に転じると、Ethena のショートポジションはロング側へファンディングを支払わなければなりません。プロトコルはプラスの期間に蓄積されたリザーブファンドを維持してこれらのコストをカバーしますが、長期的な弱気相場はリソースを圧迫する可能性があります。

取引所のカウンターパーティリスク：Ethena のデリバティブポジションは、Binance や Bybit などの中央集権型取引所に存在します。取引所の破綻、ハッキング、または規制当局のアクションは、プロトコルがポジションを維持する能力に影響を与える可能性があります。

スマートコントラクトのリスク：すべての DeFi プロトコルと同様に、Ethena のコントラクトには脆弱性が含まれている可能性があります。プロトコルは複数の監査を受けていますが、リスクは残ります。

流動性ストレス：市場のパニック時には、償還需要が利用可能な流動性を上回り、一時的なディペッグを引き起こす可能性があります。ただし、基礎となるポジションがソルベント（支払能力がある）であれば、恒久的な損失にはなりません。

Sky USDS：機関投資家向けのブランド刷新​

2024 年 8 月、MakerDAO は DeFi において最も野心的なブランド刷新を完了し、Sky Protocol へと変貌を遂げ、DAI の後継として USDS を導入しました。この移行は、機関投資家の採用に向けてプロトコルを位置づけるために設計された数年越しのオーバーホール戦略「Endgame」の集大成です。

DAI から USDS への主な変更点​

USDS は DAI を成功させた過剰担保型 CDP（Collateralized Debt Position）モデルを維持しつつ、新しい機能を追加しています。

Sky セービングレート（SSR）：DAI セービングレートから名称変更されたこの機能は、過剰担保ローンやトークン化された米国財務省短期証券（T-Bills）からのプロトコル収益を原資として、5〜9% の APY を提供します。USDS を預け入れたユーザーは、預金と蓄積された報酬を表す sUSDS トークンを受け取ります。

凍結機能（Freezing Function）：DAI とは異なり、USDS にはトークンを凍結する機能が含まれています。これは盗難や送金ミスの場合に中央集権的な介入を可能にする物議を醸す追加機能です。批判派はこれが分散化を損なうと主張していますが、支持派は機関投資家のコンプライアンスには不可欠であると述べています。

ロックアップ期間なし：sUSDS は待機期間なしでいつでも償還可能であり、DAI が DeFi ユーザーにとって魅力的であった流動性を維持しています。

利回りの仕組み​

Ethena のデリバティブベースのアプローチとは異なり、Sky の利回りは伝統的なソースから得られます：

  1. 担保付貸付: ユーザーは担保（ETH、wBTC など）を預け入れ、安定化手数料（Stability Fees）を支払うことで USDS をミントします。
  2. 現実資産（RWA）: Sky はトークン化された米国財務省証券への割り当てを増やしており、リスクフリーレートを獲得しています。
  3. プロトコル収益: すべての手数料はプロトコル財務（Treasury）に流れ、それが貯蓄率の原資となります。

このモデルは Ethena よりも保守的ですが、それに応じて利回りも低くなります（9-20% に対して 5-9%）。

市場パフォーマンス​

USDS はローンチ後数日で 4 億 9,000 万ドルの時価総額を達成し、規制された利回り付き代替手段への需要を証明しました。このトークンは 2025 年を通じてペグの安定性を維持していますが、Ethena の USDe と比較すると依然として大幅に小規模です。

USD1：政治的ステーブルコイン​

2025 年のステーブルコインに関する議論は、ドナルド・トランプ大統領とその家族が支援する DeFi ベンチャー、World Liberty Financial がローンチした議論を呼んでいるステーブルコイン「USD1」に触れずには完結しません。

基本事項​

USD1 は USDC と同様に、米国財務省証券、ドル預金、および現金同等物によって裏付けられています。2025 年 3 月にローンチされ、6 か月以内に TVL（預かり資産総額）は 30 億ドル近くまで成長しました。

このステーブルコインは、Ethereum、Solana、BNB Smart Chain、TRON、Aptos、AB Core を含む複数のチェーンで稼働しています。

論争​

USD1 の政治的なつながりは、大きな議論を巻き起こしています：

利益相反への懸念: トランプファミリーは、WLFI トークン販売による純利益の 75% とステーブルコインの利益の一部を受け取ります。2025 年 12 月までに、ファミリーは 30 億ドルの未販売トークンを保有しながら、10 億ドルの利益を上げました。

外国資本の流入: 2025 年 5 月、MGX（アブダビ政府系の企業）は Binance との取引資金として 20 億ドル相当の USD1 を使用すると発表し、外国の影響力に関する疑問を投げかけました。

規制当局の反応: スティーブン・リンチ下院議員は、大統領、副大統領、および議会議員がデジタル資産を所有または管理することを禁止する「Stop TRUMP in Crypto Act」を提出しました。

銀行免許取得への動き​

2026 年 1 月、World Liberty Financial は GENIUS 法（2025 年 7 月に成立したステーブルコイン法案）への準拠を理由に、OCC（米国通貨監督庁）に対して全国信託銀行憲章を申請しました。承認されれば、USD1 は規制された米国銀行によって運営される最初のステーブルコインの一つとなります。

リスクのスペクトラム：何が破綻し得るかを理解する​

2025 年 1 月の USDO のデペグ（価格が 0.87 ドルまで下落）は、利回り付きステーブルコインのリスクに関する現実的な教訓となりました。USDO は小規模なプレイヤーでしたが、その失敗のメカニズムは広く当てはまります。

一般的なリスク要因​

1. 流動性の枯渇（リクイディティ・クランチ） 市場のストレス時、償還需要が利用可能な流動性を上回ることがあります。十分に担保されているステーブルコインであっても、売り手が買い手を上回れば、一時的にペグを下回って取引される可能性があります。

2. スマートコントラクトの脆弱性 OUSD（Origin Dollar）は 2020 年にコントラクトの脆弱性によりハッキングされました。すべての利回り付きステーブルコインは、未発見のバグが含まれている可能性のある複雑なコードに依存しています。

3. 戦略の失敗 Ethena のモデルはプラスのファンディングレートに依存しています。マイナスのファンディングレートが続く弱気相場では、補充されるよりも早くリザーブが枯渇する可能性があります。

4. 規制措置 規制当局が利回り付きステーブルコインを証券と分類した場合、制限、上場廃止、または強制的な償還に直面する可能性があります。

5. 準備金の管理ミス 高利回りの提供には、安定性を損なう可能性のある積極的な投資戦略が必要になることがよくあります。約束される利回りが高いほど、通常、引き受けるリスクも大きくなります。

利回り vs リスク マトリックス​

ステーブルコイン標準的な APY主なリスク規制状況
USDe (Ethena)9-20%ファンディングレート、取引所リスク未規制
sUSDS (Sky)5-9%過剰担保、RWA エクスポージャー半規制
USD1 (WLFI)0% (現時点)政治的、カウンターパーティ銀行憲章を申請中
USDC (Circle)0%発行体リスク、銀行パートナー完全規制

利回りに関する真実​

高いリターンには追加のリスクへの露出が必要です。この根本的な原則から逃れることはできません。利回り付きステーブルコインは「無料のお金」ではありません。それらは特定のリスクを引き受けることでリターンを生み出す構造化商品です。

保守的なユーザーにとって: USDC と USDT が依然として最も安全な選択肢であり、最大の安定性と流動性のために利回りを犠牲にします。

利回りを求めるユーザーにとって: sUSDS は中間の選択肢を提供します。DAI / MakerDAO として長年の実績がある確立された DeFi インフラから利回りを生成します。

リスク許容度の高いユーザーにとって: USDe の高い利回りは、ファンディングレートの変動や取引所のカウンターパーティリスクへの露出を伴います。

緩和戦略​

  1. 異なるリスクプロファイルを持つステーブルコインに分散する
  2. 預け入れる前に利回りのソースを理解する — APY がどこから来ているのか説明できないのであれば、リスクを理解できていないことになります。
  3. リザーブ比率、ファンディングレート、償還活動などのプロトコル健全性指標を監視する
  4. リスク許容度に比例したポジションサイズ制限を設定する

利回り付きステーブルコインの今後の展望​

その方向性は明確です。利回り付きステーブルコインは、 DeFi の実験的な段階から主流の金融商品へと移行しつつあります。 2025年 7 月の GENIUS 法（GENIUS Act）の可決により、ステーブルコイン発行体を正当化すると同時に、資本力のある大手プレーヤーに有利な要件を課す規制枠組みが構築されました。

利回り付きステーブルコインが市場シェアの 50% に達する可能性があるという JP モルガンの予測は、一見強気すぎるように思えるかもしれません。しかし、その論理を考えてみてください。従来の預金口座が 4-5% の利回りを生む世界において、規制された代替案が同様の安全性とより高いリターンを提供しているにもかかわらず、なぜ利回り 0% のステーブルコインを保有し続ける必要があるのでしょうか。

もちろん、その答えは「安全性は同一ではない」ということです。しかし、規制枠組みが成熟し、実績が積み重なるにつれて、利回り付きステーブルコインのリスクプレミアムは縮小していくでしょう。問題は、それらが成長するかどうかではなく、どの設計が市場サイクル全体を通じて持続可能であることを証明できるかです。

現在、利回り付きステーブルコインに投入されている 110 億ドルは、これらの新しいモデルが機能するという賭けを意味しています。次の弱気相場は、その信頼が正当なものであったかどうかを試すことになるでしょう。

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