私人信贷崩溃：为什么 190 亿美元代币化贷款是 DeFi 对华尔街赎回危机的回应
Apollo 刚刚将其投资者的赎回比例限制在 45%。Blackstone、BlackRock 和 Morgan Stanley 在 2026 年第一季度总共收到了超过 100 亿美元的赎回请求。规模达 3.5 万亿美元的传统私人信贷市场 —— 过去十年华尔街最受追捧的资产类别 —— 正面临其首次真正的流动性考验。
与此同时，在公共区块链上，一个平行的私人信贷市场已悄然跨越 190 亿美元的代币化资产，同比增长 180%，并提供 8–12% 的收益率，同时具备其传统对手无法提供的特性：透明、可组合且全天候的流动性。
这并非巧合。这是一个正在被实时证明的论题。
传统私人信贷的崩盘
多年来，私人信贷是一项稳赚不赔的交易。Apollo、Blackstone 和 KKR 等公司通过向机构投资者承诺类似股票的稳定回 报和类似债券的稳定性，建立了 1.5 万亿美元的永续资本工具。这种说辞非常奏效 —— 直到投资者想要拿回他们的钱。
2026 年 3 月，Apollo 规模达 150 亿美元的旗舰私人信贷基金仅满足了投资者 45% 的赎回请求，援引了许多配置者此前仅视为理论脚注的限制赎回条款（gating provisions）。这一举动并非孤例。在五家最大的上市私募市场管理公司 —— Apollo、Ares、Blackstone、Carlyle 和 KKR —— 中，赎回压力暴露了半流动性基金模型中固有的结构性紧张：资产是缺乏流动性的，但基金外壳却承诺定期流动性，当宏观压力到来时，这种错位就演变成了危机。
根本原因是缺乏透明度。传统私人信贷基于季度 NAV 计算、滞后的估值以及可能持续数月的审计周期。当《财富》（Fortune）报道 “2650 亿美元的私人信贷崩盘” 时，机构配置者的核心抱怨并非信用质量，而是无法实时看到投资组合内部发生的情况。
这正是链上私人信贷旨在填补的空白。
链上私人信贷的爆发
代币化私人信贷已成为更广泛的现实世界资产（RWA）领域中最大的类别，占约 190 亿美元，几乎占公共区块链上所有非稳定币代币化资产的一半。根据与 Credora、Gauntlet 和 Dune Analytics 合作发布的《RedStone 2026 代币化与 RWA 标准报告》，RWA 总市场规模已从 2023 年底的 50 亿美元增长到如今的超过 350 亿美元，其中私人信贷推动了大部分增长。
这种增长并非抽象的。三类协议正在以有意义的规模发起真实贷款：
- Centrifuge 已发起超过 11 亿美元的活跃贷款，将机构资产管理公司和金融科技公司连接到收益率在 8% 至 12% 之间的链上资本池。
- Maple Finance 管理着超过 7.8 亿美元的活跃贷款，主要面向具有可审计资产负债表的加密原生交易公司和金融科技公司。在 2022 年的市场动荡后，该协议从无抵押加密借贷转向了机构级信贷产品。
- Goldfinch 已与包括 Ares 和 Apollo 在内的机构私人信贷管理公司合作，将新兴市场信贷敞口引入链上，为零售和机构配置者创造了前所未有的贷款表现透明度。
仅这三个协议加起来就已发起了超过 32 亿美元的链上贷款。而且它们不再是唯一的参与者。Clearpool 已跨越 12 亿美元的机构信贷发起额，并推出了 cpUSD —— 一种由 PayFi 金库支持的计息代币，通过向处理跨境交易的支付提供商提供短期贷款产生收益。贷款周期短至 1–7 天，创造了一个全新的超短期链上信贷类别。
为什么链上信贷在结构上有所不同
代币化信贷与传统私人信贷的区别不在于表面，而在于架构。
实时的透明 NAV。 传统私人信贷基金按季度报告 NAV，通常存在滞后。链上信贷池实时披露抵押品、还款流和违约事件。当 BlackRock 在 2026 年 3 月加入 Chronicle Protocol 作为其 BUIDL 基金的验证层时，它承认机构配置者现在要求独立可验证的实时背书证明 —— 这是 DeFi 协议自诞生以来就一直在执行的标准。
可组合收益。 代币化信贷头寸可以作为其他 DeFi 协议中的抵押品。Morpho 上最大的 RWA 市场目前显示超过 13% 的 APY，在 5900 万美元的杠杆抵押品下借出了 3000 万美元，展示了模块化金库基础设施如何将代币化私人信贷转变为可组合的、活跃的 DeFi 资产。在 Centrifuge 上发起的贷款可以成为 Morpho 上的抵押品，从而在 Aave 市场中产生额外收益 —— 这种资本效率链在传统金融中并不存在。
无限制赎回的 24/7 流动性。 链上信贷市场没有季度赎回窗口或限制条款。头寸可以随时通过二级市场或自动做市商退出。这并不能消除流动性风险 —— 基础贷款仍然是定期资产 —— 但它将投资外壳的流动性与基础资产的流动性分离开来，这是传统半流动性基金未能做到的。
可编程风险参数。 像 Gauntlet 这样的协议提供链上风险框架，根据实时数据自动调整利率、抵押要求和敞口限制。RedStone 的报告指出，代币化私人信贷 “需要非流动性资产的 NAV 计算、流动性调整、第三方估值验证和合规级审计追踪” —— 所有这些现在都正在链上以程序化方式处理。
机构融合
“DeFi 借贷”与“机构私募信贷”之间的界限正在消失。
MakerDAO（现已更名为 Sky）拥有超过 20 亿美元的 RWA 抵押品来支持 DAI，RWA 收入占该协议总收入的大部分。该协议在 2025 年产生了 4.35 亿美元的年化收入，USDS 供应量激增 86%，达到 98.6 亿美元。Sky 从加密货币抵押清算引擎向现实世界收益工具的转型说明了一个更广泛的转变：DeFi 协议正在成为信贷基础设施。
Figure Technologies 已在其 Provenance 区块链上发起了超过 220 亿美元的贷款 —— 主要是房屋净值信贷额度、抵押贷款和消费贷款。2026 年，Figure 通过与 Agora Data 的合作扩展到代币化汽车贷款领域，并推出了链上公开股权网络 (OPEN) 用于区块链原生股权发行。凭借 DART（数字资产登记技术）处理资产托管和留置权确权，Figure 的生态系统证明了链上借贷基础设施的运营规模可以与传统抵押贷款发起人相媲美。
贝莱德 (BlackRock) 的 BUIDL 基金 —— 标杆性的机构代币化货币市场产品 —— 已扩展到 Avalanche、Solana、BNB Chain 和 Uniswap，资产规模接近 28 亿美元。当币安 (Binance) 将 BUIDL 列为公认的抵押品时，这标志着代币化机构产品现在可以在中心化和去中心化场所之间互操作。
这种融合是双向的。传统私募信贷经理正在将其基金代币化以获取 DeFi 流动性。DeFi 协议正在构建其借贷池以满足机构合规要求。其结果是一个混合信贷市场，它利用了区块链的运营透明度和传统金融的承销专业知识。
关键风险
代币化私募信贷并非没有真正的风险，该行业的快速增长需要诚实的评估。
智能合约风险依然存在。 虽然像 Centrifuge 和 Maple 这样的协议已经运行多年且没有发生重大攻击，但使链上信贷变得强大的可组合性也创造了系统性依赖。一个协议中的漏洞可能会通过互连的 DeFi 头寸产生连锁反应。
信贷承销仍处于早期阶段。 链上信用评分和借款人验证正在改进，但尚未在持续的宏观低迷中经受过实战检验。2022 年 Maple 和 TrueFi 上的违约浪潮表明，消除中间商并不能消除信贷风险 —— 它只是让风险变得透明。
监管不确定性依然存在。 代币化信贷产品存在于证券监管与 DeFi 协议治理之间的灰色地带。随着 SEC-CFTC 协调倡议的推进和 GENIUS 法案塑造稳定币监管，链上信贷平台的合规要求将继续演变。
传统私募信贷本身的压力也是一种风险。 正如 CoinDesk 所报道的，DeFi 内部代币化私募信贷资产的日益增多意味着基础贷款的压力可能会直接波及加密市场。这种在平静市场中使链上信贷更具优势的透明度，在压力市场中也可能会放大恐慌。
未来展望
RedStone 的报告预计代币化 RWA 在 2026 年将达到 500-600 亿美元，其中私募信贷将保持其作为最大类别的地位。有几个催化剂可能会加速这一轨迹：
- 机构赎回潮。 随着传统私募信贷基金限制赎回，成熟的资产分配者将寻求透明的替代方案。提供实时净值 (NAV)、无赎回限制条款和程序化风险管理的链上信贷池正变得越来越有吸引力。
- 代币化国债的收益率收窄。 58 亿美元的代币化国债市场提供 4-5% 的收益率。随着这一交易变得拥挤，机构资本将转向收益率更高（8-12%）的代币化私募信贷。
- 可组合性作为护城河。 在 DeFi 协议中将代币化信贷头寸作为抵押品的能力创造了传统私募信贷无法复制的资本效率优势。随着更多协议集成 RWA 抵押品类型，这种可组合性溢价将进一步扩大。
- 监管明确。 GENIUS 法案将稳定币视为经纪交易商的一级流动资产，这创造了一个支持链上信贷结算的监管框架。随着合规基础设施的成熟，机构准入门槛将继续下降。
私募信贷市场 3.5 万亿美元的管理资产规模是 DeFi 证明基于区块链的金融基础设施不仅仅是投机闹剧的单一最大机会 —— 它是一种在发起、管理和交易信贷方面结构上更优越的方式。
华尔街的赎回危机并没有创造链上私募信贷市场。但它为该市场存在的必要性提供了最有说服力的广告。
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