Cap Protocol 的 cUSD TVL 突破 5 亿美元 —— 收益外包如何重写稳定币游戏规则

如果你的稳定币可以在不交出资金托管权的情况下赚取收益——且不依赖于单一托管机构、治理投票或不透明的链下策略，那会怎样？这就是 Cap Protocol 背后的承诺。自 2025 年 8 月推出以来，这一备受关注的信用担保系统（covered credit system）的总锁仓量（TVL）已悄然增长至 5 亿美元。该项目获得了由 Franklin Templeton、Susquehanna International Group 和 Triton Capital 领投的 1100 万美元种子轮融资。

在已突破 227 亿美元的收益型稳定币市场中（其增长速度是传统稳定币的 15 倍），Cap 的“收益外包（yield outsourcing）”模型代表了一种根本不同的架构。Cap 并没有在协议内部生成收益，而是将其外包给一个由机构运营商组成的网络，这些运营商竞相争取借入用户存款的权利。其结果是诞生了稳定币（cUSD）及其收益型副本（stcUSD），它们将“我的美元放在哪里？”与“谁在产生回报？”这两个问题以市场从未见过的方式分离开来。

当今收益型稳定币的问题

规模达 227 亿美元的收益型稳定币市场由三种典型架构主导，每种架构都带有其自身的结构性风险。

Delta 中性策略（Ethena USDe，95 亿美元）。 Ethena 的 sUSDe 通过持有质押的 ETH 同时做空 ETH 永续合约来产生收益。当资金费率为正时，持有人赚取利差。当资金费率收缩或转为负值时（如 2026 年初的几个动荡周），收益会消失甚至变成成本。该策略虽然优雅，但高度依赖市场环境，且与用户最需要稳定性时的状况（波动性激增）正相关。

RWA 支持的储蓄（Sky/Maker sUSDS，约 4.5% APY）。 MakerDAO 演变为 Sky Protocol 后，通过美国国债敞口和超额抵押贷款产生收益。它最类似于货币市场基金，但治理决策控制着部署哪些策略。当 Maker 在 2023 年调整其 RWA 配置时，需要漫长的治理投票，导致收益策略停滞数周。

借贷协议封装器（Compound cUSDC, Aave aUSDC）。 用户通过向货币市场提供稳定币来赚取浮动借贷利率。收益完全取决于借贷需求，而借贷需求随市场情绪剧烈波动。在 2025 年 DeFi 夏季降温期间，主要借贷协议的利率跌至 2% 以下。

每种模型都将收益生成与稳定币发行捆绑在一起，形成了单一的策略风险点。如果 Ethena 的基差交易失败，如果 Maker 的治理决策失误，或者如果借贷需求枯竭——持有者除了退出别无他法。

Cap 的架构创新：将收益与稳定性分离

Cap（Covered Agent Protocol 的缩写）采取了一种截然不同的方法。该协议发行 cUSD（以 USDC 或 USDT 存款 1:1 铸造的稳定币）和 stcUSD（收益版本）。但不同之处在于：Cap 本身并不产生收益。相反，它运行一个 信用引擎（Credit Engine），允许机构运营商借入 cUSD 储备并将其部署到任何策略中——无论是链上还是链下。

这种分离创建了一个三层架构：

第一层：稳定币 (cUSD)

用户存入 USDC 或 USDT，并以 1:1 的比例收到 cUSD。储备由受监管的稳定币和代币化货币市场基金支持。cUSD 可随时赎回，并通过 Cap 的 部分准备金（Fractional Reserve） 合约维持流动性缓冲——这些合约还会自动将闲置资金部署到 Aave V3 以赚取基准收益。

第二层：信用引擎（运营商）

机构运营商——银行、高频交易公司、做市商和私募信贷基金——从 Cap 的储备中借款。与传统的 DeFi 借贷（任何人都可以抵押借款）不同，Cap 的运营商是经过白名单认证的机构，在获取资金之前必须先从第三层获得担保。

运营商包括一些支持 Cap 种子轮融资的知名机构：Flow Traders、野村证券旗下的 Laser Digital、GSR 和 IMC Trading。这些公司通过做市、套利和私募信贷产生收益——这些策略并非纯粹的加密原生策略，因此与 DeFi 资金费率不相关。

第三层：金融担保市场（再质押者）

这是 Cap 最具创新性的机制。运营商在借款之前，必须从 再质押者（restakers）（下放风险的资本提供者）那里获得担保。再质押者对运营商进行尽职调查，并委托质押资本 ($stake) 作为金融担保。

如果运营商违约，再质押者的托管资本将弥补损失。这创建了一个类似于保险的层级，保护 cUSD 持有者，而无需他们理解或监控底层策略。

其经济逻辑如下：如果运营商产生 15% 的收益，基准收益率（hurdle rate）（约 8%）流向 stcUSD 持有者，再质押者获得固定利率（约 2%）作为风险溢价，剩余的 5% 则为运营商的利润。

为什么富兰克林邓普顿和 Susquehanna 向该模式投资 1100 万美元

Cap 在 2025 年 4 月的种子轮融资名单堪称机构做市商的名录。富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）领投，Susquehanna International Group 和 Triton Capital 参投，Flow Traders、野村证券旗下的 Laser Digital、GSR 和 IMC Trading 也参与其中。RockawayX 在另一轮 800 万美元的融资中进行了投资，重点关注稳定币收益的重新定义。

投资者构成非常有说服力。这些并不是典型的加密风险投资基金——他们正是 Cap 信用引擎（Credit Engine）所设计的运营方。富兰克林邓普顿管理着超过 1.5 万亿美元的资产，是首批将货币市场基金在链上代币化的传统资产管理公司之一（富兰克林链上美国政府货币基金）。Susquehanna 是全球最大的量化交易公司之一。Flow Traders、GSR 和 IMC Trading 则是领先的加密货币做市商。

通过投资 Cap，这些公司在资助他们计划使用的基础设施。这相当于各大银行投资一个新的银行间拆借设施——他们既是资本方，也是客户。

5 亿美元 TVL 与 Aave 集成

Cap 自 2025 年 8 月推出以来的增长非常显著。到 2026 年 1 月，其总锁仓价值（TVL）达到了 5 亿美元。Cap 超过 80% 的 cUSD 储备（超过 3.6 亿美元）通过该协议的部分准备金合约部署在 Aave V3 Core Ethereum 市场上。

这种 Aave 集成具有双重目的。首先，即使在运营方借贷低于容量时，它也能为 stcUSD 持有者产生基准收益。其次，它为赎回提供了深厚的流动性缓冲——由于 Aave 的仓位可以快速平仓，即使大部分储备已部署，cUSD 仍保持高度流动性。

Cap 还在 MegaETH 上推出，这是一个高性能的以太坊层，于 2026 年 2 月上线，吞吐量达到 100,000 TPS。在 MegaETH 上，Cap 每天产生约 13,000 美元的费用，使其成为该网络中最活跃的协议之一。

Cap vs. Ethena vs. Maker：结构性对比

特性	Cap (cUSD/stcUSD)	Ethena (USDe/sUSDe)	Sky/Maker (USDS/sUSDS)
收益来源	外包给机构运营方	Delta 中性基差交易	RWA + 超额抵押贷款
托管模式	非托管智能合约	中心化托管（场外结算）	智能合约 + RWA 托管方
收益波动性	多策略（多样化）	依赖资金费率	治理设定的存款利率
风险保护	财务担保市场（再质押者）	保险基金	超额抵押
治理依赖性	极低（不可篡改合约）	中等	高（MKR 治理）
加密货币相关性	低（链外策略）	高（资金费率）	中（RWA 配置）
当前 TVL	~5 亿美元	~95 亿美元	~200 亿美元+

关键区别在于风险多样化。Ethena 的收益来自单一策略类型（基差交易）。Maker 的收益来自治理选择的配置。Cap 的收益则来自一个开放的机构运营方市场，这些运营方运行着各种策略——有些在链上，有些在链外——且均由专门的承销商覆盖。

2026 年的计息稳定币市场

Cap 正进入一个处于拐点的市场。计息稳定币领域目前规模达到 227 亿美元，占稳定币总市场的 7.4%。21Shares 预计，到 2026 年底，该类别将增长两倍以上，达到 500 亿美元以上。

几股力量正在推动这一加速过程：

• 监管透明度。 美国的 GENIUS 法案框架和欧洲的 MiCA 正在为计息稳定币与支付型稳定币创建不同的类别。美国货币监理署（OCC）针对 GENIUS 法案提出的拟议规则包括资本和流动性要求，这有利于更大规模、有机构支持的稳定币——而这正是 Cap 的目标市场。

• 机构需求。 随着计息稳定币的功能开始更像货币市场基金，它们吸引了理解产品结构的机构配置者。Cap 的运营方模式——由富兰克林邓普顿和做市商产生收益——符合机构金融的语言。

• DeFi 收益压缩。 随着原生 DeFi 收益随流动性增长而压缩，能够获得链外收益来源的协议将获得结构性优势。Cap 将资本引导至高频交易（HFT）公司和私募信贷基金的能力，使 stcUSD 能够接触到仅靠链上借贷无法获得的收益。

风险与开放性问题

Cap 的模式并非没有挑战。

运营方风险。 虽然再质押者提供覆盖，但财务担保取决于再质押者是否拥有足够的资本。多个运营方同时违约可能会超过担保池的容量。该协议通过要求超额抵押委托来缓解这一问题，但系统性风险仍是一个考虑因素。

不可篡改性的权衡。 Cap 的智能合约被描述为不可篡改的，这意味着没有治理机制来升级或修补它们。这提供了可信的中立性，但也限制了协议应对意外漏洞或变化的市场环境的能力。

监管不确定性。 计息稳定币处于模糊的监管空间。OCC 的 GENIUS 法案提案建议实施严格的资本要求，Cap 的非托管、外包收益模式是否能清晰地归入任何监管类别仍有待测试。

规模限制。 在 5 亿美元 TVL 的规模下，Cap 仅为 Ethena 的 5% 左右，也是 Maker 生态系统的一小部分。机构运营方模式能否扩大到数十亿美元规模，取决于有多少运营方进入信用引擎，以及再质押者愿意承销多少覆盖范围。

展望未来：稳定币收益的解构

Cap 的架构反映了 DeFi 中一个更广泛的趋势：金融原语的解构。正如以太坊通过其以 Rollup 为中心的路线图将“结算”与“执行”分离一样，Cap 将“稳定币发行”与“收益生成”分离为模块化、具有竞争力的层级。

如果该模式取得成功，它预示着一个未来，即稳定币不再由其收益来源定义，而是由其担保结构的质量定义。用户选择 cUSD 不是因为他们信任特定的交易策略，而是因为他们信任金融担保市场（Financial Guarantee Market）的数学保证。

对于 3000 亿美元的稳定币市场来说，这是一个微妙但重要的转变。它将讨论从“这种稳定币使用什么策略？”转向“这种稳定币的收益保障程度如何？”——这是一个机构配置者更容易回答的问题。

随着富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）产生收益、海纳国际集团（Susquehanna）承销风险，以及 5 亿美元已锁定在不可篡改的合约中，Cap Protocol 可能正在构建基础设施，使计息稳定币对于接下来的万亿美元机构资本来说足够安全。

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