链上主权债券：各国政府如何利用公共区块链实现国债代币化

去年，当泰国在加密货币交易所上以每份 3 美元的价格出售政府债券时，它完成了一项前所未有的举动：向任何拥有智能手机的人开放了主权债务。这一单一举动——在区块链轨道上将 50 亿泰铢的政府债券代币化为 “G-Tokens”——撬动了规模达 130 万亿美元的全球债券市场，而该市场在过去几十年里一直将散户投资者排除在外。

泰国并非孤例。香港已发行了全球规模最大的数字绿色债券，金额达 100 亿港元；英国正竞相成为第一个在区块链上发行主权债务的 G7 国家；欧洲投资银行（EIB）自 2021 年以来一直在测试以太坊结算的债券。甚至韩国和意大利也在将国库工具搬上链。主权债券代币化的时代不再仅仅是理论——它正在实时进行、不断扩大规模，并重写政府筹集资金的方式。

从试点项目到数十亿美元的发行

主权债券上链的历程将多年的实验压缩成了快速的升级。欧洲投资银行在 2021 年 4 月打响了第一枪，在以太坊公链上发行了 1 亿欧元的数字债券，该债券由高盛（Goldman Sachs）、桑坦德银行（Santander）和法国兴业银行（Societe Generale）共同构建。该试点证明了其机制——发行、注册和结算都可以在链上完成。

香港将这一概念提升到了生产规模。2023 年 2 月，香港金融管理局（HKMA）推出了其首个代币化绿色债券。到 2025 年 11 月，该计划已发展到第三次发行——规模达到 100 亿港元（约 13 亿美元）——使其成为全球规模最大的数字债券发行。认购需求超过 1300 亿港元，超额认购达 13 倍，这标志着机构对链上主权债务的巨大需求。

香港做法的独特之处在于整合了代币化中央银行货币进行结算。HKMA 没有使用传统的法定货币或稳定币进行结算，而是使用了自己的数字货币基础设施，为数字债券与数字货币之间的互操作性奠定了基础——这种结合最终可能使主权债务结算变得即时且可编程。

泰国的 G-Token：当主权债务遇见普惠金融

泰国以不同的理念开辟了全新的领域：大众普及。2025 年年中，泰国政府推出了 G-Token——全球首个公开募集的代币化政府债券——最低投资额仅为 100 泰铢（约 3 美元）。

数据说明了潜在需求的规模。首期约 50 亿泰铢（1.5 亿美元）的发行通过 KuCoin 泰国进行，这标志着全球加密货币交易所首次促进了主权债务的分配。与波动较大的加密资产不同，G-Tokens 带有泰国财政部的本金和利息偿还担保，并受泰国证监会（SEC）监管。

这种模式颠覆了传统的政府债券市场，在传统市场中，1,000 美元至 10,000 美元的最低投资额有效地排除了数十亿人。通过在区块链轨道上将主权债务拆分为 3 美元的单位，泰国证明了代币化最强大的用例可能不是为机构提高效率，而是为从未接触过国民经济中最安全资产类别的散户投资者提供普惠金融。

其影响超出了泰国。如果政府债券可以在加密货币交易所进行微额销售，那么每个新兴市场政府现在都有了一个扩大投资者基础、同时降低发行成本的模板。

英国的 DIGIT 试点：G7 国家加入竞争

2026 年 2 月，英国财政部（HM Treasury）任命汇丰银行（HSBC）和阿斯特（Ashurst）律师事务所负责运行 DIGIT（数字吉尔特债券发行试验）试点，使英国有望成为第一个在区块链上发行主权债务的 G7 国家。该试点在英格兰银行和金融行为监管局（FCA）的数字证券沙盒中运行，这是一个于 2024 年开放的监管框架，专门用于在受控条件下测试基于区块链的金融基础设施。

英国的方法与香港和泰国有关键的不同：它使用的是汇丰银行的 Orion 平台，这是一个许可（私有）区块链，而不是公链。这使得财政部和监管机构能够严格控制谁可以验证交易并查看主权债务数据。该试点最初仅限于获批的机构参与者——银行、金边债券市场参与者（GEMMs）和托管人——散户接入被定位为未来几年的可能 “第二阶段”。

许可链与公链之争是主权债券代币化的分水岭。香港金管局（HKMA）使用了两者的元素，欧洲投资银行（EIB）测试了以太坊公链，而泰国则将债券放在了交易所可访问的基础设施上。英国较为保守的做法反映了一个现实，即 G7 国家政府可能会逐步采用代币化，先从许可环境开始，然后再考虑公有区块链结算。

欧洲代币化债务生态系统持续扩张

除了欧洲投资银行（EIB）的开创性工作外，欧洲已成为主权和准主权代币化债务最活跃的地区。

斯洛文尼亚在 2024 年 7 月成为首个成功发行数字债券的欧盟主权国家 —— 发行了 3000 万欧元的债券，固定票息为 3.65%，期限为四个月，通过法国央行（Banque de France）的代币化现金解决方案在链上进行结算。

紧接着在 2025 年 12 月，意大利的裕信银行（UniCredit）和意大利存款和贷款机构（CDP）构建了首个在公有区块链上完全代币化的意大利迷你债券（minibond）。

法国央行和欧清银行（Euroclear）宣布了毕达哥拉斯项目（Project Pythagore），这是一项旨在将可转让欧洲商业票据（NEU CP）代币化的联合倡议，试点阶段计划于 2026 年底进行。

与此同时，法国兴业银行旗下 FORGE（Societe Generale-FORGE）于 2026 年 3 月在 Stellar 区块链上部署了符合 MiCA 规范的欧元稳定币 EURCV，进一步扩大了其在 Ethereum、Solana 和 XRP Ledger 上的现有布局。由银行发行且符合监管要求的公有链欧元稳定币，直接实现了以欧元计价的代币化债券结算 —— 连接了主权债务与稳定币生态系统。

纳斯达克与 Seturion 的合作伙伴关系进一步强化了这一趋势，将欧洲交易场所与基于区块链的结算联系起来，目标是将 T+2 结算压缩至分钟级，并将交易后成本降低高达 90%。

韩国的 Stablebonds 与亚洲的融合

韩国采取了不同的路线，新韩证券（Shinhan Securities）与 Etherfuse 合作，在 Stellar 区块链上将韩国短期国债（KTBs）代币化为 “Stablebonds”。这种方法将代币化的政府债务视为一种带息稳定工具 —— 实质上创造了一种由政府背书的稳定币替代方案。

这个概念非常强大：投资者不再持有收益率为零的 USDC 或 USDT，而是可以持有支付政府支持利息的代币化韩国国库券，同时保持区块链代币的可组合性和可传输性。如果这种模式能够规模化，它将通过提供稳定币无法提供的东西 —— 嵌入在数字代币中的主权无风险收益 —— 从而从根本上挑战稳定币市场。

在整个亚洲，一种融合模式正在显现。香港金管局（HKMA）正在建设一个数字债券平台（CMU OmniClear），计划于 2026 年投入使用，该平台将扩展到其他数字资产，并与区域性代币化平台联动。2025 年的一项调查发现，61% 的香港和中国内地投资者计划将其在代币化产品上的配置增加一倍。结合韩国的加密监管改革和日本的稳定币框架，亚洲建设互联代币化债务基础设施的速度超过了任何其他地区。

公有链 vs. 许可链基础设施：架构之争

区块链基础设施的选择揭示了关于主权债务应如何在链上运行的竞争愿景。

公有链倡导者指出，可组合性、互操作性以及在 DeFi 协议中将代币化债券用作抵押品的能力是其核心优势。EIB 的 Ethereum 债券、意大利的公有链迷你债券，以及贝莱德（BlackRock）的 BUIDL 基金（目前横跨九个公有链，资产超过 21 亿美元）都证明了机构级资产可以在开放基础设施上生存。公有链上的代币化国债已从 2023 年初的不到 1 亿美元飙升至 2025 年年中的 75 亿美元以上。

许可链倡导者则认为，主权债务需要严格的数据控制、监管合规和已知参与者的验证。英国在汇丰银行（HSBC）Orion 上的 DIGIT 试点、Canton 网络（由高盛支持）以及摩根大通（JPMorgan）的 Kinexys 都是这一阵营的代表 —— 他们将机构控制权置于开放访问之上。

新兴的现实可能是一种混合模型。香港的项目将代币化央行货币与数字债券整合在一起，在受控发行与更广泛的数字资产生态系统之间建立了桥梁。像 ERC-3643 这样在智能合约层面强制执行 KYC/AML 的合规代币标准，提供了一个技术折中方案，使公有链结算能够与监管要求共存。

代币化主权债券对 DeFi 的意义

主权债务与区块链的融合所产生的影响远超政府财政领域。

链上无风险利率。 如果代币化政府债券在公有链上变得广泛可用，它们将建立起链上无风险利率 —— 这是构建所有 DeFi 收益率曲线的基础基准。如今，DeFi 协议根据稳定币借贷利率或 ETH 质押收益来定价风险。未来，它们可以根据实际的主权债券收益率来定价，从而创建一个更成熟、更稳固的金融体系。

抵押品革命。 代币化主权债券是理想的 DeFi 抵押品：有政府背书、带息且流动性极强。贝莱德的 BUIDL 已经可以在币安（Binance）作为抵押品。随着更多政府债务迁移到链上，DeFi 抵押品的质量将大幅提升 —— 这可能会降低导致当前 DeFi 借贷资本效率低下的超额抵押要求。

24/7 主权债务市场。 传统债券市场在营业时间内运行，采用 T+2 结算。代币化债券可在 24/7 的基础上在几分钟内完成结算。在 2026 年 2 月至 3 月伊朗局势升级期间，代币化黄金每日交易量超过 10 亿美元，链上资产的 “全天候” 特性证明了其价值。运行在相同轨道上的主权债券将使政府和投资者能够在任何时间访问世界上最重要的市场。

通往 1000 亿美元之路

预计到 2026 年底，现实世界资产（RWA）代币的总锁仓价值将超过 1000 亿美元，其中主权债务和政府相关债务是增长最快的细分领域之一。波士顿咨询公司（BCG）和 Ripple 预计，到 2033 年，更广泛的代币化资产市场规模将达到 18.9 万亿美元。

但前进的道路并非没有障碍。不同司法管辖区之间的监管碎片化、公共基础设施与许可基础设施之争，以及连接孤立的国家系统的挑战，仍然是重大障碍。国际清算银行（BIS）已发布关于代币化政府债券的研究报告，这表明各国央行正在认真对待这一趋势，并研究其对系统性的影响。

2025 年至 2026 年发生的变化是从“是否”到“多快”的转变。泰国、中国香港、英国、斯洛文尼亚、意大利、法国和韩国已经从发布白皮书转向了实际发行。问题不再是政府是否会将其债务代币化，而是哪种区块链基础设施——公共、许可或混合型——将成为规模达 130 万亿美元的全球债券市场的结算层。

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