Ethena 的 USDe 已成为 DeFi 中最具系统性的抵押品 —— 这应该引起所有人的警惕
一种合成美元现在支撑着 Aave 价值 66 亿美元的敞口，为 Berachain 的原生稳定币提供背书，并在 Pendle 上助长了递归收益循环 —— 而其治理代币的交易价格却比其历史高点低了 93%。Ethena 的 USDe 已悄然成为 DeFi 历史上相互关联程度最高的抵押资产，其携带的集中度风险可能会定义下一次系统性危机。
从合成美元到系统性基础设施
当 Ethena 在 2023 年底推出 USDe 时，其核心理念非常简洁：一种 delta 中性的合成美元，它通过永续期货资金费率赚取收益，而不依赖于传统银行基础设施。通过在持有加密资产现货做多的同时，在永续期货市场开出等额的空单头寸，USDe 在维持其美元挂钩的同时，能够捕捉到杠杆做多交易者支付给做空者的持续溢价。
市场普遍认为这是一个好主意。到 2026 年 3 月，USDe 的供应量激增超过 63 亿美元，使其成为仅次于 USDT 和 USDC 的第三大稳定币。但起初作为一种新型的收益型稳定币，现在已经演变为更具影响力的角色：将日益杠杆化的 DeFi 生态系统紧密结合在一起的结缔组织。
如今，与 Ethena 相关的资产约占 Aave 总存款额的 66 亿美元。USDe 是 Berachain 原生稳定币 $HONEY 的法定抵押品。Pendle 和 Strata 平台上超过 2 亿美元的 TVL 使用 Ethena 资产作为底层收益来源。无论好坏，该协议已成为 DeFi 收益基础设施很大一部分的单一依赖点。
递归杠杆机器
真正的集中度风险不仅在于 USDe 的规模，还在于它的使用方式。一种复杂的收益放大循环在三大主要协议之间出现，每一层都在复合成交敞口。
以下是该循环的工作原理：
- 用户将 ETH 或 stETH 存入 Ethena 并获得 USDe
- 将 USDe 质押为 sUSDe，赚取协议的 delta 中性收益（在有利条件下年化收益率约为 12-15%）
- 将 sUSDe 存入 Pendle，将其收益代币化为本金代币 (PT) 和收益代币 (YT)
- PT-sUSDe 在 Aave 上被用作抵押品以借出更多 USDe
- 借出的 USDe 被再次质押、代币化并存入 —— 重复该周期
每次迭代都会放大回报。一个持有 100 万美元 sUSDe 的用户，通过多次循环，可以获得 300 万至 400 万美元名义收益的敞口。Aave 的风险管理合作伙伴 Chaos Labs 统计了 Aave 上超过 47 亿美元与 Ethena 相关的敞口，并将此循环标记为潜在的“反身性” —— 这意味 着在收益率上升期间推动增长的相同力量，在条件逆转时可能会触发快速、连锁的去杠杆。
数据突显了这种错配。Pendle 为与 Ethena 相关的 PT 代币提供了大约 2.9 亿美元的流动性，而这些代币的市值超过 70 亿美元。这意味着流通代币与可用流动性的比例为 24:1 —— 在发生大规模退出时，这一差距将变得生死攸关。
Berachain 的依赖关系
Ethena 的系统性足迹超出了以太坊的 DeFi 蓝筹项目。2026 年 1 月，Berachain 将 USDe 纳为 HONEY 聚合了包括 USDT、USDC 和 PayPal 的 pyUSD 在内的多种美元资产，但将一种合成的、带有收益的稳定币作为链上原生货币的背书，引入了一种性质完全不同的风险状况。
目前约有 1900 万美元的 USDe 作为 HONEY 的采用随着 Berachain 生态系统的发展而增长，那么对 USDe 挂钩稳定性和赎回能力的依赖也会随之增加。
结构上的担忧是分层风险：$HONEY 用户可能没有意识到他们的“稳定币”部分由合成美元支撑，而这种合成美元本身又取决于永续期货资金费率是否保持正值。在市场严重低迷时 —— 恰恰是稳定币稳定性最关键的时候 —— 这些依赖关系可能会产生连锁反应。
资金费率博弈
USDe 架构的核心在于一场赌注：即加密货币永续期货资金费率保持正 值的频率将高于负值。从历史上看，这是一种盈利的交易。在 2024 年，BTC 资金费率平均为 11%，ETH 资金费率平均为 12.6%，反映了对杠杆做多头寸的持续需求。
但历史并不能提供保证。在 2022 年的熊市期间，资金费率曾长时间处于深度负值。如果这种情况再次发生：
- Ethena 的对冲头寸将开始亏损，而不是赚取收益
- sUSDe 收益率压缩甚至变为负值，触发 Aave-Pendle 循环中的借款人解除头寸
- 大规模赎回将给 USDe 的挂钩带来压力，因为储备基金需要吸收损失
- Aave 上的连锁清算，因为 PT-sUSDe 的抵押品价值下降
Ethena 维持着一个储备基金，旨在吸收负资金费率时期的亏损，并有能力将抵押品转移到赚取国债收益率的流动性稳定币中。像 stETH 这样的 LST 抵押品提供了约 3% 的额外年化缓冲。但问题不在于这些机制在孤立状态下是否有效 —— 而在于它们是否能经受住 47 亿美元杠杆头寸在相互关联的协议中同时解除的情景。
ENA 代币的警告信号
虽然 USDe 的供应量维持在近 63 亿美元，但 Ethena 的治理代币 ENA 却呈现出截然不同的景象。ENA 目前的价格为 0.11 美元，较其 1.52 美元的历史高点下跌了 93% —— 在广大的山寨币抛售潮中，仅比历史低点高出 7%。
2026 年 3 月 9 日，Ethena Labs 向币安转移了 6,500 枚 ETH（约 1,260 万美元），此举通常被视为抛售准备。结合 2026 年 2 月和 3 月各约 3.33 亿枚 ENA 的即将到来的代币解锁，治理代币的供应侧压力让人们对团队在短期复苏中的信心产生了疑问。
USDe 采用指标的增长与 ENA 价格崩盘之间的背离创造了一种不同寻常的动态：该协议的产品在集成指标上蓬勃发展，但其代币市场信号却反映了对长期价值捕获的深切怀疑。对于一个已具有系统重要性的协议来说，这种脱节值得关注。
UST 的教训 —— 以及为什么 USDe 不同（但并非无风险）
将其与 Terra 的 UST 进行比较是不可避免的，但并不准确。UST 依赖于其治理代币 LUNA 的算法铸造/销毁机制，在信心崩盘时创造了自反性死亡螺旋。USDe 的 Delta 中性设计从根本上有所不同 —— 它持有真实资产（加密资产 + 空头头寸），而不是依赖于代币的自反性。
但“与 UST 不同”并不意味着“安全”。USDe 的风险是结构性和集中性的，而非算法性的：
- 交易对手风险：空头头寸持有在中心化交易所。交易所的失败可能会损害对冲头寸。
- 流动性风险：PT 代币与 Pendle 流动性之间 24:1 的比例意味着在危机中进行有序平仓是不太可能的。
- 相关性风险：在严重的低迷时期，资金费率变为负值，抵押品价值下降，赎回需求激增 —— 这一切都会同时发生。
- 集中度风险：在 Aave 中 66 亿美元的风险敞口意味着 USDe 的压力就是 Aave 的压力，而 Aave 的压 力就是 DeFi 的压力。
2022 年的熊市见证了 DeFi TVL 在几个月内蒸发了约 500 亿美元。现在的不同之处在于互连更深，杠杆循环更复杂，而且单个协议的抵押品支撑了整个生态系统收益基础设施中更大份额。
需要做出哪些改变
DeFi 生态系统对 USDe 作为通用抵押品的日益依赖本身并非灾难性的 —— 但它需要主动的风险管理，而目前的治理结构尚未实现这一点：
- 敞口上限：Aave 和其他借贷协议需要对单一抵押品的集中度设定硬性限制，特别是对于合成资产。
- 流动性要求：Pendle 2.9 亿美元的流动性池支撑着 70 亿美元的 PT 代币，这在结构上是不够的。应在协议层面强制执行最低流动性比率。
- 压力测试：监管机构和 DAO 应模拟资金费率持续为负 90 天以上的情况，同时测试赎回能力。
- 多样化指令：Berachain 和其他使用 USDe 作为稳定币支撑的协议应强制执行最高敞口阈值和多抵押品要求。
更广泛的教训超出了 Ethena。DeFi 的可组合性 —— 它是最大的优势 —— 也意味着集中度风险会跨越协议边界复合，而单一的治理机构无法对其进行全面评估。在下一次未经邀请的压力测试到来之前，系统需要跨协议的风险监测。
底线
Ethena 构建了一些真正具有创新性的东西：一种按设计运行的计息合成美元。但创新与系统性风险并非互斥。USDe 快速集成到 DeFi 的核心基础设施中 —— 作为抵押品、收益来源和稳定币支撑 —— 已经创建了一个没有任何单一协议可以控制、也没有任何单一治理机构可以监控的依赖网络。
下一个持续的资金费率为负的时期不仅会测试 Ethena 的储备基金。它将测试 DeFi 是否从 2022 年中学到了任何关于集中、杠杆和互连头寸危险的教训。这 47 亿美元的问题在于，生态系统是在压力测试之前采取行动，还是在压力测试之后才做出反应。
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