Pendle 的 Boros 策略：DeFi 固定收益垄断如何在 2026 年跨越所有链边界

价值 140 万亿美元的全球固定收益市场几十年来一直在相同的基础设施上运行：由少数华尔街机构管理的债券、利率掉期和收益率曲线。Pendle Finance 是一个大多数加密交易者仍将其与“收益耕作（yield farming）”联系在一起的协议，它正在悄然构建链上替代方案——到 2026 年，它将脱离以太坊（Ethereum）轨道，在 Solana、Hyperliquid 和 TON 上插旗。

2025 年的平均 TVL（总锁仓价值）为 57 亿美元（同比增长 76%），峰值曾触及 134 亿美元，并在链上收益代币化领域没有实质性的竞争对手，Pendle 在 DeFi 领域赢得了一些罕见的东西：垄断地位。现在的悬念是，在其他人摸清其套路之前，它能否将这种统治力扩展到其他链上并进入传统金融领域。

收益代币化论点：为什么 Pendle 没有真正的竞争对手

从本质上讲，Pendle 将收益型代币分为两个组成部分：代表到期时基础资产价值的本金代币（PT）和捕获到期日前产生的所有收益的收益代币（YT）。这种拆分——直接借鉴了传统金融（TradFi）构建零息债券和利率剥离资产的方式——让交易者能够精细化地控制其收益敞口。

数据说明了其无可挑战的统治地位。Pendle 占据了整个 DeFi 收益交易板块 50% 到 60% 的份额。该协议年收入超过 4000 万美元，其中 80% 通过新的 sPENDLE 机制用于代币回购。没有其他协议能望其项背。

为什么没有人复制这一点？答案在于流动性网络效应。Pendle 的自定义 AMM（自动做市商）是专门为具有时间衰减特性的收益型资产设计的——这与标准代币交换是一个根本不同的问题。构建一个竞争性的 AMM 不仅需要工程人才，还需要同时在数十个收益市场引导深厚的流动性。Pendle 上启动的每一个新池子都让该协议更具粘性，每一次机构集成都加宽了护城河。

Boros：代币化 1500 亿美元的资金费率市场

Pendle 最雄心勃勃的扩张并不是地理上的——而是结构上的。Boros 模块于 2025 年初在 Arbitrum 上推出，代表了该协议向永续合约资金费率市场的进军，该市场每日交易额超过 1500 亿美元。

Boros 引入了收益单位（YUs），即资金费率收入或支出的代币化表示。每个 YU 对应于通过永续合约资金费率在到期前赚取（或支付）的一单位基础资产的收益。对于交易者来说，这意味着能够在入场时锁定资金费率的固定收益，从而消除困扰传统资金费率套利的价格波动和费率突变。

早期测试前景看好：名义交易额达到 55 亿美元，早期收入约 73 万美元。最初的发布涵盖了来自币安（Binance）的 BTC 和 ETH 资金费率，但 2026 年的路线图更加宏大。Pendle 正在扩展 Boros 以列出股票永续资产——标普 500 指数、纳斯达克以及 TSLA 等单只股票永续合约——基于现有的 NVDAUSDC-Hyperliquid 池，以占领更大部分的永续合约市场。

这很重要，因为资金费率交易在历史上一直是精密的量化公司在中心化交易所运行德尔塔中性（delta-neutral）策略的专属领域。Boros 通过将这些策略打包成任何协议都可以集成的可组合 DeFi 原语，使这些策略的访问变得民主化。

突破 EVM 边界：Solana、Hyperliquid 和 TON

Pendle 的多链扩张目标是三个总 TVL 超过 100 亿美元的生态系统，每个系统都提供独特的战略价值。

Solana 代表了最大的机遇。其不断增长的流动性质押代币（LST）市场——JitoSOL、mSOL 和 bSOL 产生各不相同的收益——目前缺乏完善的收益基础设施。Solana 的 400 毫秒出块时间也使其非常适合高频收益交易策略，而这在以太坊 12 秒的出块时间上是不切实际的。Pendle “一键获取固定收益”的目标可以释放大量目前处于基础质押状态且未进行任何收益优化的资金。

Hyperliquid 特别适合 Boros。作为一个垂直集成的永续合约平台，拥有自己的高性能 L1，Hyperliquid 提供了 Boros 可以直接代币化的深度资金费率流动性。现有的 NVDAUSDC-Hyperliquid 池已经证明了这种协同作用，更深层次的集成可能使 Hyperliquid 成为链上资金费率衍生品的主要场所。

TON 代表了一种分发策略。通过接入 Telegram 超过 9 亿的用户群，TON 为 Pendle 提供了一条通往零售用户的路径，其规模是其他任何链都无法比拟的。虽然 TON 的 DeFi 生态系统仍在成熟过程中，但固定收益产品——提供可预测的回报而无需复杂的交易知识——无疑是 Telegram 广大用户群的理想产品。

每次扩张都需要重大的技术调整。Pendle 的 AMM 和收益代币化逻辑必须针对非 EVM 环境重新实现，而在新链上引导流动性需要与生态系统合作伙伴进行大量的协调。但战略逻辑是合理的：只要区块链资产产生回报，收益就无处不在，而 Pendle 的基础设施也应随之而至。

sPENDLE：解锁流动性的治理革命

2026 年 1 月 20 日，Pendle 执行了 DeFi 历史上最具影响力的代币经济学变革之一。该协议将其 vePENDLE 模型（曾需要锁定代币两年以获得治理权和费用分红权）替换为 sPENDLE，这是一种具有 14 天解质押期的流动性质押代币。

这一转变是大胆的。自 Curve Finance 推广该模型以来，投票托管（ve）代币经济学一直是行业标准，许多协议将长期锁定视为对齐利益相关者激励的关键。Pendle 团队则持不同观点：两年的锁定期阻碍了需要流动性灵活性的机构资金，而僵化的排放计划导致了奖励分配不当。

sPENDLE 是一种同质化代币，与质押的 PENDLE 按 1:1 挂钩。持有者可以在 14 天的冷静期后解质押，或者通过支付 5% 的赎回费立即退出。协议收入通过 PENDLE 回购和奖励分发流向 sPENDLE 持有者。现有的 vePENDLE 持有者根据剩余锁定时间，获得了高达 4 倍的专属 sPENDLE 增强额度，忠诚度奖励将在两年内线性衰减。

新的算法排放模型旨在减少约 30% 的总排放量，同时通过数据驱动的 KPI 提高分配效率。排放不再由治理投票引导至受政治青睐的资金池，而是根据衡量的表现自动分配——这种技术官僚式的方法将资本效率置于政治博弈之上。

机构桥梁：KYC 堡垒与伊斯兰金融

也许 Pendle 2026 年战略中最被低估的维度是其对机构的推动。该协议在 2025 年推出了符合 KYC 标准的“Citadels”（堡垒），通过与持牌投资管理人合作，为受监管实体提供链上固定收益的访问渠道。

2026 年，这一举措正从三个方面扩展。首先，为需要合规途径获取 DeFi 收益的受监管传统金融（TradFi）机构提供专门的 KYC 产品。其次，针对伊斯兰金融开发符合伊斯兰教法的（Shariah-compliant）产品——这是一个规模达 3.9 万亿美元、加密货币基本未触及的市场。第三，为非加密原生用户设计的简化界面，以实现更广泛的传播。

USDG（一种由短期国债储备支持的稳定币）的整合，标志着连接传统固定收益与 DeFi 的具体一步。Pendle 为国债支持的现实世界资产（RWA）推出了高保真固定收益市场，确立了自己作为数字资产经济中机构流动性基础设施的地位。

这种定位至关重要，因为随着规模达 265 亿美元的代币化 RWA 市场持续增长，机构分配者越来越需要原生 DeFi 工具来管理代币化债券、国库券和信贷工具的收益风险。Pendle 的 PT/YT 分解完美契合了固定收益交易台对久期和收益率曲线交易的既有思考方式——只是这一切都发生在链上。

潜在风险

Pendle 的主导地位并非万无一失。智能合约风险依然显著——该协议在多条链上管理着数十亿美元的 TVL（总锁仓价值），任何漏洞都可能是灾难性的。多链扩展还引入了额外的跨链桥和跨链风险。

监管的不确定性是另一个变数。虽然 KYC Citadels 有助于解决机构用户的合规问题，但在大多数司法管辖区，收益代币的监管分类仍不明确。如果 PT 或 YT 代币被视为证券，该协议的增长轨迹可能会受到严重限制。

市场环境也很关键。Pendle 在收益率多样且波动的环境中表现出色——当质押率、借贷利率和资金费率波动时，收益对冲和投机的需求就会增加。在长期的低波动环境中，交易量可能会萎缩。

最后，竞争终将到来。虽然目前还没有人成功复制 Pendle 的收益 AMM，但其运作模式正越来越被业界所理解。像 Aave 或 Uniswap 这样的大型 DeFi 协议理论上可以利用其现有的流动性和用户基础，构建具有竞争力的收益代币化功能。

DeFi 始终需要的固定收益层

Pendle 从一个极小众的收益耕作协议转变为 DeFi 领域无可争议的固定收益层，反映了链上金融的广泛成熟。该协议不仅仅是在将收益代币化——它正在构建基础设施，将 DeFi 碎片化的收益市场连接成机构资金真正可以利用的形式。

进军 1500 亿美元资金费率市场的 Boros 模块、向 Solana、Hyperliquid 和 TON 的多链扩展、sPENDLE 流动性变革以及机构 Citadels 计划，都指向同一个方向：Pendle 正在将自己定位为链上的固定收益交易台，服务对象涵盖从散户收益农户到管理代币化国债组合的机构分配者。

这一愿景能否完全实现，取决于在多个战线上的同步执行——这对任何协议来说都是一种风险。但凭借几乎为零的有竞争力的对手、机构对链上固定收益日益增长的兴趣，以及等待代币化的 140 万亿美元潜在市场，Pendle 的胜算比大多数项目都要大。

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