GameStop 将 4.2 亿美元比特币转至 Coinbase：企业财务库模式是否正在崩溃？

在 Ryan Cohen 与 Michael Saylor 在海湖庄园 (Mar-a-Lago) 合影并宣布比特币是“对冲通胀的工具”不到一年后，GameStop 已悄然将价值 4.2 亿美元的 BTC 转移到 Coinbase Prime——这引发了市场对其可能退出曾定义其转型叙事的加密国库策略的担忧。时机再糟糕不过了：比特币交易价格接近 89,000 美元，导致 GameStop 在 2025 年 5 月的购买中面临约 8,500 万美元的未实现亏损。

这不仅仅是 GameStop 的故事。这是企业比特币国库运动的第一次重大压力测试，而且裂痕正在蔓延。Strategy（前身为 MicroStrategy）报告第四季度亏损 174 亿美元。Metaplanet 和 KindlyMD 已从历史高点暴跌超过 80%。由大卫·贝克汉姆支持的 Prenetics 已完全放弃了其比特币策略。随着 MSCI 考虑将“数字资产国库”公司排除在主要指数之外，问题不在于企业加密资产的采用是否正在放缓，而在于整个模型是否建立在牛市的幻象之上。

GameStop 比特币时间线：从海湖庄园到 Coinbase Prime

GameStop 的比特币之旅始于一张照片。2025 年 2 月 8 日，首席执行官 Ryan Cohen 发布了一张他在唐纳德·特朗普的海湖庄园度假村与 Michael Saylor 站在一起的照片。这条没有配文的帖子让 GameStop 和 MicroStrategy 的股价双双飙升，因为投资者猜测这家模因股（Meme Stock）巨头可能会采取加密策略。

几天后，Strive Asset Management 的首席执行官 Matt Cole 致信敦促 Cohen 利用 GameStop 近 50 亿美元的现金储备购买比特币，称其为“通过成为游戏领域领先的比特币国库公司来改变其财务未来的难得机会”。

到 2025 年 5 月，猜测变成了现实。GameStop 在 5 月 14 日至 5 月 23 日期间以每枚约 107,900 美元的平均价格购买了 4,710 枚 BTC，总额约 5.04 亿美元。Cohen 将其描述为“对冲通胀和全球货币超发的工具”，同时强调 GameStop 将遵循其“独特的策略”，而非 Saylor 那种激进的债务驱动型积累模式。

乐观情绪是短暂的。比特币在 2025 年 10 月达到 126,000 美元左右的峰值，随后进入持续下跌。到 2026 年 1 月，BTC 交易价格约为 89,000 美元，这意味着 GameStop 的整个头寸已陷入亏损。

随后出现了资金转移。

Coinbase 转移：退出信号还是内部管理？

分析公司 CryptoQuant 记录显示，GameStop 在 2026 年 1 月向 Coinbase Prime 转移了 2,396 枚 BTC——1 月 17 日转移了 100 枚，1 月 20 日转移了 2,296 枚。这约占其原始持有量的 51%。

此举立即引发了 GameStop 正准备退出其比特币头寸的猜测。几个因素支持这一理论：

未实现亏损：按照目前约 89,000 美元的价格，如果 GameStop 今天出售，将面临约 7,500 万至 8,500 万美元的亏损。对于一家在其核心零售业务中苦苦挣扎于盈利的公司来说，实现这些亏损可能标志着其从加密实验中的战略撤退。

Cohen 的“独特策略”框架：与 Saylor 一贯将比特币定位为无论市场状况如何都永久持有不同，Cohen 始终保持灵活性。他强调“机会主义”部署和“有限下行空间”，这表明如果论点失效，他愿意止损。

董事会压力：GameStop 董事会一致批准了比特币策略，但牛市期间的一致批准在熊市期间可能迅速转变为一致批评。Cohen 最近增持了 50 万股 GameStop 股票，价值 1,000 万美元——此举被一些人解释为在公司方向不明朗的情况下发出的信心信号。

然而，转移并不一定意味着即将出售。Coinbase Prime 是一个机构托管平台，这一变动可能代表内部资产管理或为各种情况做准备。

GameStop 尚未确认是否已出售或计划出售其比特币。

Strategy 的 170 亿美元警钟

如果说 GameStop 的情况看起来令人不安，那么 Strategy 的情况则是关乎存亡。这家开创了企业比特币国库模式的公司报告称，由于比特币价格在 12 月季度下跌 25%，其 2025 年第四季度未实现亏损达 174.4 亿美元。

这些数字描绘了一个严峻的反转故事：

• Q3 2025：39 亿美元未实现收益
• Q4 2025：174.4 亿美元未实现亏损
• 2025 全年：54.0 亿美元未实现亏损（部分被 15.5 亿美元的递延所得税资产抵消）

Strategy 的股票 (MSTR) 在 2025 年期间下跌了 48%，并从 2024 年 11 月的峰值下跌了近 70%。该公司从 2025 年 7 月到 12 月每个月都出现亏损，其中仅 11 月就惨跌 34.26%。

尽管面临亏损，Strategy 仍在继续买入。2026 年 1 月 20 日，该公司以 95,284 美元的平均价格增持了 22,305 枚 BTC，使总持有量达到 709,715 枚。这代表了未来总供应量的 3% 以上，按当前价格计算价值约 600 亿美元。

但有一个令人不安的细节：虽然 Strategy 持有约 600 亿美元的 BTC，但其股票市值仅为 470 亿美元。曾经让 MSTR 成为极具吸引力的比特币代理资产的溢价已经消失。

防御性转向：现金储备与生存模式

CryptoQuant 的分析揭示了 Strategy 方案的重大转变。该公司建立了 14.4 亿美元的现金储备，以支付股息和利息义务。到 2025 年底，这笔缓冲资金足以覆盖 21 个月的支付需求。

报告指出，“由于 Bitcoin 比特币进入熊市后可能在 2026 年表现疲软，Strategy 在其 Bitcoin 积累模式上做出了战术性调整。” 更重要的是，分析表明“该公司不再认为其 Bitcoin 敞口在任何市场条件下都是不可动摇的。”

这是对塞勒（Saylor）策略的根本性背离。多年来，Strategy 的整个价值主张都建立在 Bitcoin 是永久持有的资产这一理念之上——即无论价格如何波动，公司都绝不会出售。防御性现金储备的建立释放了一个信号：即使是坚定的信仰者，也在为可能被迫出售的情况做准备。

末日场景很简单：Bitcoin 持续下跌迫使 Strategy 出售 BTC 以履行财务义务，引发连锁反应导致价格进一步走低，从而迫使更多抛售。这种反身性正是批评者自 Strategy 于 2020 年开始积累 Bitcoin 以来一直强调的核心风险。

更广泛的企业金库危机

GameStop 和 Strategy 并不孤单。企业 Bitcoin 金库领域正在经历一场全面的压力测试：

Metaplanet (3350)：这家转向 Bitcoin 的日本酒店公司已从历史最高点跌去 80% 以上。

KindlyMD (NAKA)：另一家金库公司，股价较峰值下跌超过 80%。

Prenetics：这家与大卫·贝克汉姆（David Beckham）有关联的公司已完全放弃了其 Bitcoin 金库策略——这反映了市场所谓的“对该模式缺乏信心”。

根据 Bitcoin Treasuries 的数据，目前已有超过 191 家上市公司在其金库储备中持有 BTC。但曾经支撑该策略的溢价估值已基本消失。多家小型 Bitcoin 金库公司的交易估值目前已低于其实际持有的 Bitcoin 价值——这与最初推动该策略的“Bitcoin 溢价”论调截然相反。

MSCI 指数剔除威胁

或许最显著的隐忧是 MSCI 正在就可能的指数规则变更进行磋商，这可能会剔除加密货币密集的“数字资产金库”公司。Strategy 已承认，如果实施，这可能会“迫使被动资金流出”。

MSCI 是全球主要的指数提供商，其基准指数被数万亿美元的被动和主动投资基金追踪。如果 Strategy 从 MSCI 指数中移除，指数追踪基金将被迫抛售该股票，而不论其基本面分析如何。

这创造了一种反常的动态：一家公司对 Bitcoin 金库策略投入越多，被指数剔除的风险就越大，这可能引发与 Bitcoin 实际表现无关的抛售压力。

这对比特币的企业采用意味着什么

当前的危机并未完全否定企业 Bitcoin 金库的理论，但它确实突显了该策略在实施过程中的关键缺陷：

时机风险：在周期顶部附近买入的公司（如平均买入价为 107,900 美元的 GameStop）在达到盈亏平衡前面临多年的持有期。这考验着董事会的耐心和股东的容忍度。

估值压缩：金库公司曾经拥有的溢价已经消失或倒挂。Strategy 的交易价格对比其持有的 Bitcoin 已出现折价。这消除了曾使该策略极具吸引力的财务工程优势。

运营干扰：对于像 GameStop 这样核心业务陷入困境的公司来说，Bitcoin 叙事可能会分散对其根本转型需求的注意力。投资者购买 GameStop 是为了 Ryan Cohen 的扭转乾坤故事，而不是为了他们可以从其他渠道获得的 Bitcoin 敞口。

反身性风险：金库公司股票与 Bitcoin 价格的互联特性创造了反馈回路，可以放大收益和损失。当多家金库公司同时面临保证金压力时，协同抛售可能会加速价格下跌。

依然存在的看涨逻辑

尽管目前压力巨大，但企业金库的论点并未终结。跟踪 Strategy 的分析师中仍有 16 位中的 13 位建议“强力买入”，平均目标价为 486.29 美元——这意味着较当前水平有 200% 的上涨空间。

基本面论据依然成立：

• Bitcoin 作为通胀对冲工具，应对货币扩张时代
• 资产负债表实现传统现金等价物之外的多元化
• 如果 Bitcoin 进入另一个牛市周期，可获得潜在的上涨收益
• 在可能成为标准企业实践的领域占据先发优势

Strategy 继续激进买入，表明高层信心十足。GameStop 向 Coinbase Prime 的转移可能是战略定位，而非止损离场。

Fundstrat 的 Tom Lee 维持其 2026 年底 250,000 美元的 Bitcoin 目标，指出“2026 年上半年可能会比较艰难，因为我们需要应对机构调仓和加密市场的‘战略重置’，但这种波动恰恰为我们预期的下半年大规模反弹奠定了基础。”

未来财务公司的教训

当前周期为考虑比特币财务策略的公司提供了明确的教训：

不要追高：GameStop 以 107,900 美元的均价买入。时机至关重要，即使对于“长期持有”也是如此。

适当控制规模：GameStop 将其大约 5-10% 的现金投资于比特币。Strategy 已将比特币作为其整个业务模式。前者保留了灵活性；后者则带来了生存风险。

清晰沟通：Cohen 的“独特策略”框架赋予了他灵活性。Saylor 的“永不卖出”定位创造了预期，而这些预期最终变成了约束。

保持对核心业务的关注：财务多元化应当支持而非取代业务转型。

为压力做好准备：在实施策略之前——而非危机期间——为履行债务准备现金储备、就决策标准进行清晰沟通以及董事会对退出方案达成一致是至关重要的。

结论：快钱时代的结束

GameStop 的转移和 Strategy 不断增加的亏损标志着公司采用比特币“快钱”阶段的结束。经受住这次压力测试的公司将脱颖而出，拥有更可靠、更可持续的财务策略。而那些未能过关的公司将成为前车之鉴。

对于投资者而言，信息很明确：通过财务库存股获得的比特币公司风险敞口并不能替代直接持有比特币。溢价估值、管理执行风险和运营复杂性增加了额外的风险层级，而这些风险可能无法获得足够的补偿。

对于考虑比特币财务策略的公司董事会来说，当前时刻提供了一个难得的机会：在投入资金之前，实时观察压力测试。GameStop、Strategy 及其同行正在吸取的教训是昂贵的，但对于那些留心的人来说，这些教训是免费的。

公司财务模型之所以出现裂痕，并不是因为比特币失败了。它的裂痕源于太多公司在没有针对定义加密市场的波动性做好充分准备的情况下就实施了该模型。幸存者将是那些从一开始就明白 “HODL” 是一种策略而非保证的人。

BlockEden.xyz 为应对不断变化的数字资产格局的机构提供企业级区块链基础设施。我们的安全托管 API 和实时市场数据可帮助财务团队在波动的市场中做出明智决策。探索我们的机构解决方案，专为复杂的企业加密业务而构建。