收益型稳定币的崛起：DeFi 的新纪元

如果你 DeFi 投资组合中的每一美元都能同时打两份工——既能保值又能赚取收益，会怎么样？这不再是假设。2026 年，带息稳定币的供应量翻了一番，超过 200 亿美元，成为去中心化金融的抵押品支柱，并迫使传统银行面临一个尴尬的问题：当 sUSDe 提供 10% 以上的收益率时，为什么还有人会把钱存入年化收益率（APY）仅为 0.01% 的支票账户？

稳定币市场正冲向年底 1 万亿美元的规模，但真正的故事不在于原始增长，而在于一场根本性的架构转变。像 USDT 和 USDC 这样静态、无收益的稳定币正在输给可编程的替代方案，这些替代方案通过代币化国债、Delta 中性策略和 DeFi 借贷产生回报。这一转型正在改写抵押规则，挑战监管框架，并同时创造前所未有的机遇和系统性风险。

变革背后的数字

带息稳定币已从 2025 年初的 95 亿美元扩大到如今的 200 多亿美元。Ethena 的 sUSDe、贝莱德（BlackRock）的 BUIDL 和 Sky 的 sUSDS 等工具占据了大部分资金流入，而现在更广泛的类别中已有 50 多种额外资产。

这一轨迹表明，这仅仅是开始。据 Botanix Labs 联合创始人兼首席运营官 Alisia Painter 称，“到 2026 年，超过 20% 的活跃稳定币将提供嵌入式收益或可编程功能”。最保守的预测认为到年底稳定币总市场将接近 1 万亿美元，而在乐观情况下，到 2028 年将达到 2 万亿美元。

是什么推动了这种迁移？简单的经济学。传统稳定币提供稳定性，但回报为零——它们是闲置的数字现金。带息替代方案直接向持有者分配底层资产的回报：代币化美国国债、DeFi 借贷协议或 Delta 中性交易策略。其结果是一种表现更像计息账户而非闲置数字现金的稳定资产。

基础设施堆栈：收益如何流经 DeFi

理解带息稳定币生态系统需要考察其关键组成部分以及它们如何相互关联。

Ethena 的 USDe：Delta 中性先锋

Ethena 普及了“加密原生合成美元”模式。用户以加密抵押品铸造 USDe，同时协议通过现货持有和反向永续合约空头头寸的组合来对冲风险。这种 Delta 中性策略从资金费率中产生收益，而无需承担方向性市场风险。质押包装器 sUSDe 将收益传递给持有者。

在高峰期，USDe 的总锁仓量（TVL）达到了 148 亿美元，随后随着资金费率的收窄，到 2025 年 12 月收缩至 76 亿美元。这种波动凸显了合成收益策略的机遇与风险——回报取决于可能迅速变化的市场状况。

贝莱德 BUIDL：传统金融与链上轨道的交汇

贝莱德的 BUIDL 基金代表了机构进入代币化收益领域的切入点。其资产规模曾达到 29 亿美元峰值，并占据了代币化国债市场 40% 以上的份额，BUIDL 证明了传统金融巨头已经预见到了趋势。

BUIDL 的战略重要性超出了其直接管理资产规模（AUM）。该基金现在作为多种 DeFi 产品的核心储备资产——Ethena 的 USDtb 和 Ondo 的 OUSG 都利用 BUIDL 作为支柱抵押品。这创造了一种引人入胜的混合体：通过无需许可的链上轨道获取机构级国债敞口，每日利息直接支付到加密钱包。

该基金已通过 Wormhole 的跨链基础设施从以太坊扩展到 Solana、Polygon、Optimism、Arbitrum、Avalanche 和 Aptos，追逐流动性之所向。

Ondo Finance：RWA 桥梁

Ondo Finance 已成为领先的 RWA 代币化平台，TVL 达 18 亿美元。其得到贝莱德 BUIDL 支持的 OUSG 基金，以及 OMMF 代币化货币市场基金，代表了机构级收益产品在链上的对应物。

至关重要的是，Ondo 的 Flux Finance 协议允许用户将这些代币化 RWA 作为 DeFi 借贷的抵押品——闭合了传统收益与链上资本效率之间的环路。

Aave V4：统一流动性革命

基础设施的演进超出了稳定币的范畴。计划于 2026 年第一季度上线的 Aave V4 主网引入了“枢纽与辐条”（hub-and-spoke）架构，这可能会从根本上重塑 DeFi 流动性。

在 V4 中，流动性不再按市场隔离。所有资产都存储在每个网络统一的流动性中心（Liquidity Hub）中。辐条（Spoke）——即面向用户的界面——可以从这个共享池中提取资金，同时保持不同的风险参数。这意味着稳定币优化的 Spoke 和高风险迷因代币 Spoke 可以共存，两者都受益于更深的共享流动性，而不会产生交叉风险。

技术上的转变同样意义重大。V4 放弃了 aTokens 的变基（rebasing）机制，转而采用 ERC-4626 风格的份额会计模式——这意味着集成更简洁、税务处理更简单，并且与下游 DeFi 基础设施的兼容性更好。

或许最重要的一点是，V4 引入了基于抵押品质量的风险溢价。像 ETH 这样的高质量抵押品可以获得更便宜的借贷利率。风险较高的资产则需要支付溢价。这种激励结构自然地引导协议转向更安全的抵押品配置，同时保持无需许可的访问。

与带息稳定币相结合，这创造了强大的新组合性选项。想象一下将 sUSDe 存入 Aave V4 Spoke，在赚取稳定币收益的同时，将其用作杠杆头寸的抵押品。资本效率正在逼近理论极限。

机构涌入热潮

Lido Finance 的演进展示了机构对收益型 DeFi 产品的渴望。该协议目前拥有 275 亿美元的 TVL（总锁仓价值），据 Lido 领导层称，其中约 25% 代表机构资本。

最近公布的 GOOSE-3 计划承诺投入 6,000 万美元，将 Lido 从单一产品的质押基础设施转型为多产品的 DeFi 平台。新功能包括超额抵押金库、符合合规要求的机构产品以及对 stTIA 等资产的支持。

这种机构迁移创造了一个良性循环。更多的机构资本意味着更深的流动性，从而支持更大的持仓规模，进而吸引更多的机构资本。仅流动性质押板块在 2025 年底就达到了创纪录的 860 亿美元 TVL，这表明传统金融不再只是在实验 DeFi，而是在大规模部署。

预计到 2026 年初，DeFi 的总 TVL 将超过 2,000 亿美元，高于 2025 年底的约 1,500 亿至 1,760 亿美元。增长引擎是机构在借贷、租赁和稳定币结算方面的参与。

监管风暴乌云

并非所有人都在庆祝。在摩根大通（JPMorgan Chase）的第四季度财报电话会议上，首席财务官杰里米 · 巴纳姆（Jeremy Barnum）警告称，生息稳定币可能会创造出一个 “对传统银行业构成威胁的、危险且缺乏监管的替代方案”。

他的担忧集中在类似存款的产品上，这些产品在没有资本要求、消费者保护或监管保障的情况下支付利息。从传统金融的角度来看，生息稳定币看起来疑点重重，非常像影子银行 —— 而影子银行曾引发了 2008 年的金融危机。

美国参议院银行业委员会修订后的《数字资产市场清晰度法案》（Digital Asset Market Clarity Act）直接回应了这些担忧。更新后的立法将禁止数字资产服务提供商仅因持有稳定币而支付直接利息 —— 此举旨在防止这些代币充当与银行竞争的、不受监管的存款账户。

与此同时，《GENIUS 法案》和 MiCA 建立了第一个协调一致的全球稳定币监管框架。其执行要求对生息产品进行更细致的报告：资产期限、交易对手风险敞口以及资产隔离证明。

监管环境既带来了威胁，也带来了机遇。能够证明具有适当风险管理的合规生息产品可能会获得机构准入。而不合规的替代方案可能面临生存层面的法律挑战 —— 或退缩到离岸司法管辖区。

无人愿谈的风险

2026 年的生息稳定币格局承载着超出监管不确定性的系统性风险。

可组合性级联效应

Stream 协议的崩盘揭示了当生息稳定币相互递归嵌入时会发生什么。Stream 的 xUSD 部分由对 Elixir 的 deUSD 的敞口支持，而 deUSD 本身又持有 xUSD 作为抵押品。当 xUSD 在遭受 9,300 万美元的交易损失后脱锚时，循环抵押循环放大了多个协议之间的损害。

这并非理论上的担忧 —— 这是在生息稳定币作为其他生息产品基础抵押品的世界中，系统性风险的预演。

对利率环境的依赖

许多生息策略依赖于有利的利率环境。美国利率的持续下降将压缩国债支持产品的储备收入，同时减少 Delta 中性策略的资金费率收益。发行人将需要在效率和规模上进行竞争，而不是仅靠收益率 —— 这种博弈有利于成熟的参与者，而非创新的后来者。

去杠杆的脆弱性

2025 年的增长和整合证明了 DeFi 可以吸引机构资本。2026 年的挑战是证明在系统性去杠杆期间，它能够留住这些资本。扩张阶段驱动了 60-80% 的加密货币牛市，但收缩期无论基本面采用指标如何，都会迫使去杠杆。

当下一个加密寒冬到来时，生息稳定币将面临关键考验：在机构资本撤出时，它们能否保持锚定稳定性并提供充足的收益？答案将决定这场革命代表的是可持续的创新，还是又一个加密周期的过度泡沫。

对开发者和用户的意义

对于 DeFi 开发者而言，生息稳定币既代表了机遇，也代表了责任。可组合性的潜力是巨大的 —— 能够智能分层生息抵押品的产品可以实现传统金融无法企及的资本效率。但 Stream 的崩盘证明了可组合性是一把双刃剑。

对于用户而言，计算方式正在发生变化。持有非生息稳定币越来越像是把钱留在桌上白白流失。但收益伴随着风险状况，不同产品之间差异巨大。来自 BUIDL 的国债支持收益与来自 sUSDe 的 Delta 中性资金费率收益具有不同的风险属性。

2026 年的赢家将是那些理解这种细微差别的人 —— 将风险承受能力与收益来源相匹配，在不同的生息产品之间保持资产组合的多样性，并走在可能一夜之间重塑格局的监管发展前头。

总结

生息稳定币已从实验性产品演变为 DeFi 的核心基础设施。其供应量已超过 200 亿美元且仍在增长，正成为日益机构化的 DeFi 生态系统的默认抵押层。

这种转型创造了真正的价值：在传统金融中无法实现的资本效率、远超银行存款的收益率生成，以及促成全新金融产品的可组合性。

但它也带来了真正的风险：监管的不确定性、可组合性级联风险，以及尚未经历重大加密市场低迷压力测试的系统性脆弱。

传统金融的策略——存款保险、资本要求和监管审查——是在几个世纪中针对这些风险而发展起来的。DeFi 的挑战在于，如何在不牺牲使生息稳定币成为可能的无需许可创新的前提下，建立同等的保障措施。

这场革命能否成功，取决于 DeFi 成长的速度是否足以管理其正在创造的系统性风险。接下来的 12 个月将给出答案。

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本文仅供参考，不构成财务建议。在做出投资决策前，请务必自行进行研究。