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DAT 溢价波动风险

· 阅读需 11 分钟
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

MicroStrategy 的股票曾一度以其比特币持仓 2.5 倍的价格交易。如今，它的交易价格较资产净值（NAV）折价 16%。被称为日本版 MSTR 的 Metaplanet 目前面临 5.3 亿美元的浮亏，其 mNAV 低于 1。在比特币企业库存储备领域，40% 的公司目前的交易价格低于其比特币持仓价值。欢迎来到 DAT 溢价波动陷阱——Grayscale GBTC 事件曾向我们发出过警告，而大多数投资者至今仍未完全理解这一点。

1000 亿美元的比特币企业库存储备实验​

企业比特币库存储备运动的发展超出了任何人在 2020 年的预期。截至 2026 年 1 月，超过 145 家上市公司在资产负债表上持有比特币，共同控制着超过 800,000 枚 BTC，按当前价格计算价值超过 800 亿美元。

无可争议的领导者仍然是 Strategy（前身为 MicroStrategy），持有惊人的 687,410 枚 BTC，平均收购成本约为每枚 75,353 美元。按目前约 94,000 美元的价格计算，这大约相当于 646 亿美元的比特币——占比特币总供应量的 3.27%。

但问题在于：Strategy 的市值不再反映其比特币持仓的清晰倍数。该股票曾一度较其比特币资产净值（NAV）溢价 7 倍，如今已跌至仅为 1.03 倍 NAV，最近甚至出现了 16% 的折价。对于在溢价估值时买入的股东来说，这代表了灾难性的价值毁灭——即使比特币本身已经升值。

GBTC 的剧本：来自历史的警告​

要理解为什么比特币库存储备股票面临生存级别的溢价风险，我们需要回顾 Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) 的过往。

GBTC 于 2013 年推出，是首个面向传统投资者的受监管比特币投资工具。多年来，它的交易价格较其底层比特币资产存在巨大的溢价——有时甚至超过 100%——因为它为机构和退休账户提供了获取比特币敞口的唯一合规途径。

溢价机制似乎是自我维持的：合格投资者可以按 NAV 创建新的 GBTC 份额，等待六个月的锁定期结束，然后在二级市场上以溢价出售。这种套利行为看起来没有风险，吸引了数十亿美元的资金。

随后溢价发生了倒挂。从 2021 年 2 月开始，GBTC 开始以折价交易，最终折价率超过 50%。该信托的封闭式结构意味着没有赎回机制——投资者无法将份额兑换为底层比特币。曾经建立溢价的套利机制变成了一个单向陷阱。

这种折价持续了将近三年，直到 2024 年 1 月 GBTC 转换为 ETF，最终才允许赎回。但到那时，股东们已经忍受了多年以其名义持有的比特币巨大折价进行的交易。

比特币库存储备股票的结构性问题​

比特币库存储备公司面临类似的结构性脆弱性，尽管其机制有所不同。

与 GBTC 不同，企业比特币持有者理论上可以清算其比特币以向股东返还价值。但有几个因素阻碍了这一机制成为有效的底部支撑：

税务影响：出售比特币会触发资本利得税，可能消耗 20-30% 的增值价值。Strategy 持有的 687,410 枚 BTC 约有 130 亿美元的未实现收益——出售将触发数十亿美元的税务负担。

身份危机：围绕比特币积累建立整个投资逻辑的公司无法轻易转向出售。Strategy 已经发行了数十亿美元的可转换债券，专门用于购买更多比特币。出售比特币会破坏最初吸引投资者的战略。

反身性陷阱：一旦股票以低于 NAV 的价格交易，任何新的股票发行本质上都是稀释性的。一家以 0.8 倍 NAV 交易的公司发行股票来购买比特币，实际上是以 0.80 美元的价格出售 1 美元的比特币敞口——每一次购买都在摧毁价值。

运营开支：与纯粹的比特币 ETF 不同，库存储备公司承担着运营费用、债务偿还和管理开支。随着时间的推移，这些成本会加剧折价。

40% 低于 NAV 的现实​

溢价崩溃不仅限于 Strategy。在整个比特币库存储备领域，目前约有 40% 的公司交易价格低于其资产净值。

考虑以下分布：

  • 溢价幸存者：只有少数公司能维持溢价，通常是那些具有公认运营协同效应（如生产成本低的比特币矿商）或具有强大动量叙事的公司。
  • NAV 区域：一部分公司的交易价格接近 1 倍 NAV，这表明市场认可比特币的价值，但对运营业务给出了零值或负值。
  • 折价领域：目前最大的群体处于持续折价状态，这意味着市场对比特币的企业外壳持负面评价——股东直接持有比特币会更好。

案例研究：Metaplanet 的溢价蒸发​

Metaplanet 通常被称为“亚洲版 MicroStrategy”，它提供了一个关于溢价波动的警示故事。

这家日本投资公司在 2024 年转向比特币库存储备战略，以每枚约 111,000 美元的平均成本积累了 30,823 枚 BTC。随着比特币在 94,000 美元附近交易，Metaplanet 每枚硬币浮亏约 17,000 美元——代表约 5.3 亿美元的未实现亏损。

比账面亏损更令人担忧的是 mNAV（市值与 NAV 之比）的崩溃。随着比特币价格下跌，Metaplanet 的溢价蒸发，mNAV 跌至 1.0 以下。以溢价估值买入的股东现在持有的股票价值低于底层比特币——而且与 ETF 持有者不同，他们没有赎回机制来弥合这一差距。

反身性陷阱已全面启动：由于每股新股的交易价格都低于 NAV，Metaplanet 在不进一步稀释现有股东的情况下，无法通过发行新股来购买比特币。

MARA Holdings：矿工-财库混合体​

MARA Holdings（前身为 Marathon Digital）代表了一种不同的风险状况，因为它既是一家比特币挖矿公司，又持有财库比特币。其资产负债表上拥有约 44,893 BTC，MARA 将比特币的运营敞口与直接持有相结合。

这种混合模式增加了额外的复杂性：

  • 挖矿业务以成本基准产生新的比特币，提供了自然积累
  • 经营性现金流（或亏损）独立于比特币价格影响估值
  • 资本支出需求可能迫使在市场低迷时期出售比特币
  • 能源成本和减半周期在比特币价格波动的基础上增加了运营波动性

MARA 的股票经历了显著的溢价收缩，其交易价格相对于其挖矿业务和比特币持有量的组合估值倍数各不相同。市场支付溢价的意愿取决于对比特币价格和挖矿盈利能力的预期——这种双重变量增加了波动性。

为什么折价会无限期持续​

GBTC 的经历表明，折价持续的时间可能远超理性分析的预期。以下几个因素解释了这种持续性：

缺乏强制催化剂：与传统股票中的激进投资者情况不同，没有机制可以强制比特币财库公司向股东返还价值。致力于 “HODL” 策略的管理团队可以无限期地维持其头寸。

可转债压力：包括 Strategy 在内的许多财库公司都发行了可转换债券，形成了复杂的资本结构。债券持有人的动机与股权持有人不同，可能会阻碍价值最大化的交易。

指数剔除：以低于 NAV（净资产价值）价格交易的公司通常会被排除在指数之外，从而减少机构需求并形成负反馈循环。

会计复杂性：FASB 的新公允价值会计准则（2025 年生效）有助于提高透明度，但并不能解决根本的溢价/折价问题。投资者现在可以清楚地看到比特币的价值，但清晰度并不能创造价格底部。

溢价心理问题​

比特币财库股票最终取决于市场情绪，而非基本面。溢价代表了市场愿意为以下因素支付的额外费用：

  • 杠杆：预期管理层将继续积累，创造杠杆化的上行空间
  • 运营 Alpha：相信团队能够超越被动持有比特币的策略
  • 准入溢价：针对无法直接持有比特币的投资者（如退休账户、某些机构）
  • 叙事价值：围绕特定公司的故事和社区

当这些因素中的任何一个减弱时，溢价就会收缩。当情绪完全反转时，就会出现折价。而且与具有申购/赎回机制的大宗商品 ETF 不同，这里不存在套利机制来弥补差距。

对投资者的影响​

对于考虑投资比特币财库股票的投资者来说，溢价波动的风险需要仔细分析：

入场点至关重要：以 2 倍 NAV 购买意味着如果溢价回归正常，比特币价格需要翻倍才能回本。在当前溢价收缩的情况下，入场风险较低，但并未消除。

缺乏保护的相关性：财库股票提供了比特币敞口，但由于溢价波动、运营问题和管理决策，增加了额外的波动性。你承担了比特币的所有下跌风险，外加额外的运营风险。

折价退出问题：如果你需要在股票折价交易时卖出，你就是在以低于市场价的价格变相出售比特币。没有赎回机制来获取全部价值。

机会成本：在当前低溢价的情况下，投资者可以通过运营风险较低、流动性更好的比特币现货 ETF 获得类似的风险敞口。

监管变数​

监管动态可能会利好或损害比特币财库股票：

正面情景：

  • 机构持续采用，推动新资金进入财库策略
  • 有利的会计处理鼓励更多企业采用
  • 财库股票有可能被纳入专业指数

负面情景：

  • 强化的披露要求揭示了令人不安的风险因素
  • 税法变更影响企业资产负债表持有的比特币
  • 证券监管将财库股票视为投资公司

监管环境仍不明朗，为这些本已剧烈波动的工具又增添了一层不可预测性。

结论：溢价陷阱是真实的​

在资产负债表上持有比特币的 145 多家公司代表了企业财库管理的一次大规模实验。有些公司确实创造了真正的股东价值。但 40% 的公司交易价格低于 NAV，这表明 GBTC 的溢价陷阱只是转移到了一个新的场所。

对于投资者来说，教训很明确：比特币财库股票并非具有非对称上行空间的杠杆化比特币博弈。它们是一种复杂的工具，会根据市场情绪以溢价或折价交易，且没有套利机制来确保其与基础价值趋同。

下一个比特币熊市将严峻地考验这种结构。在高价买入的公司面临持仓亏损。溢价收缩可能会加速超过比特币自身跌幅的损失。而反身性陷阱意味着循环会叠加：溢价下降导致股价下跌，进而导致无法增发融资，进而导致被迫出售比特币，最终导致溢价进一步收缩。

MicroStrategy 从 7 倍溢价转为 16% 折价发生在比特币本身大幅升值的期间。想象一下，当比特币和溢价同时下降时，会造成怎样的破坏。

GBTC 的故事教导我们，封闭式比特币结构可能会让投资者被困多年。比特币财库股票领域正在实时学习同样的教训——而一些股东正在为此支付“学费”。

本分析仅供参考，不构成投资建议。在做出投资决策前，请务必进行深入研究。

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