2025 年的比特币挖矿：新现实

比特币挖矿已进入一个竞争残酷的新时代。 继 2024 年 4 月的减半将区块奖励削减至 3.125 BTC 后，该行业面临利润压缩，哈希价格（hashprice）暴跌 60% 至每天每 PH/s 42-43 美元，而网络难度飙升至 155.97T 的历史新高。只有那些电费低于 0.05 美元/千瓦时并使用最新一代 ASIC 的矿工才能保持高盈利，这推动了前所未有的整合浪潮、向廉价能源地区的地理转移以及向人工智能基础设施的战略转型。尽管面临这些压力，比特币网络仍展现出卓越的韧性，算力（hashrate）超过 1,100 EH/s，可再生能源采用率达到 52.4%。

盈利危机重塑挖矿经济学

2024 年 4 月的减半从根本上改变了挖矿经济学。区块奖励从 6.25 BTC 削减至 3.125 BTC，立即将矿工的主要收入来源减半，而算力却反常地同比增长 56% 至 1,100-1,155 EH/s。这造成了一场完美的风暴：哈希价格从每天每 TH/s 0.12 美元暴跌至 0.049 美元，而网络难度在六个月内增加了 31%。

电费低于 0.05 美元/千瓦时的大型矿工保持 30-75% 的利润率。Marathon Digital 报告每 BTC 的能源成本为 39,235 美元，总生产成本为 26,000-28,000 美元。Riot Platforms 在德克萨斯州实现了行业领先的 0.025-0.03 美元/千瓦时电力成本。CleanSpark 的每 BTC 边际成本约为 35,000 美元。这些高效运营商在比特币交易价格为 100,000-110,000 美元时产生了可观的利润。

与此同时，电费超过 0.07 美元/千瓦时的运营面临生存压力。最新硬件的盈亏平衡电费为 0.05-0.07 美元/千瓦时，使得住宅挖矿（平均 0.12-0.15 美元/千瓦时）在经济上不可行。随着 S21 一代以 20-40% 的效率优势占据主导地位，运营旧款 S19 系列设备的小型矿工正接近无利可图。

交易费用使挑战更加复杂，在 2025 年 11 月，交易费用占矿工收入的比例不到 1%（具体为 0.62%），而历史范围为 5-15%。尽管 2024 年 4 月的减半区块因 Runes 协议投机而产生了创纪录的 240 万美元费用，但费用很快降至数月低点。这带来了长期的安全担忧，因为区块补贴将每四年减半，到 2140 年趋近于零。

硬件效率达到物理极限

2024-2025 年一代的 ASIC 代表了卓越的技术成就，但回报递减预示着物理限制的临近。比特大陆（Bitmain）的 Antminer S21 XP 风冷型号可实现 270 TH/s，功耗比为 13.5 J/TH，而 S21 XP Hyd 可实现 473 TH/s，功耗比为 12 J/TH。即将推出的 S23 Hydro（2026 年第一季度）目标是前所未有的 9.5-9.7 J/TH，算力达到 580 TH/s。

这些改进代表了从 2020 年 31 J/TH 的基线到当前领先型号的 11-13.5 J/TH 的演变，效率提高了 65%。然而，随着芯片技术接近 3-5 纳米节点，代际增益已从 50-100% 的改进放缓至 20-30%。摩尔定律面临物理极限：电子隧穿等量子效应困扰着 5 纳米以下的制造，而散热挑战也日益加剧。

三家制造商占据了 95% 以上的市场份额。比特大陆控制着全球比特币 ASIC 生产的 75-80%，其产品为 Antminer S 系列。MicroBT 以其可靠的 Whatsminer M 系列占据 15-20% 的份额。嘉楠（Canaan）尽管在 2021 年率先推出 5 纳米芯片，但仅占 3-5%。新进入者正在挑战这种双头垄断：Bitdeer 正在开发 3-4 纳米的 SEALMINER，目标是到 2026 年实现 5 J/TH 的效率，而 Block（Jack Dorsey）与 Core Scientific 合作部署 3 纳米开源 ASIC，强调去中心化。

硬件定价反映了效率溢价。最新的 S21 XP 型号每太哈希（terahash）售价 23.87 美元（每台 6,445 美元），而二手市场上的 S19 系列为 10.76 美元/TH。总拥有成本不仅限于硬件，还包括基础设施：水冷系统每台增加 500-1,000 美元，而浸没式系统需要 2,000-5,000 美元的预投资，尽管它们可节省 20-40% 的运营成本，并通过超频将算力提高 25-50%。

冷却创新驱动竞争优势

先进的冷却技术已从锦上添花的优化演变为战略必需品。传统的风冷矿机在 75-76 dB 的噪音水平下运行，需要大量的通风，同时限制了哈希密度。浸没式冷却将 ASIC 浸入非导电介电液中，完全消除了风扇，实现了静音运行，并通过安全超频将算力提高 40%。该技术的热传递效率比空气高 1,600 倍，电源使用效率（PUE）低至 1.05，而行业平均水平为 1.18。

目前，27% 的大型挖矿设施部署了浸没式冷却，并在高成本冷却地区迅速增长。该技术可将冷却能耗降低 20-40%，同时将硬件寿命延长至 4-5 年，而风冷设备的寿命为 1-3 年。这在竞争激烈的环境中极大地影响了投资回报率（ROI）计算。

水冷代表了中间地带，通过与挖矿芯片直接接触的冷板循环去离子水。领先的水冷型号，如 S21 XP Hyd 和 MicroBT M63S+，输出 70-80°C 的水，可用于农业应用、区域供暖或工业过程的热回收。噪音水平降至 50 dB（降低 80%），使得水冷挖矿在人口稠密地区可行，而风冷运营则面临监管阻力。

第三方固件增加了 5-20% 的性能层。LuxOS 通过自动调优配置文件、基于哈希价格的动态算力调整以及快速需求响应能力，使 S21 Pro 的效率提高了 8.85-18.67%。Braiins OS 提供了开源替代方案，AsicBoost 在旧硬件上实现了 13% 的改进。然而，比特大陆锁定的控制板（2024 年 3 月以后）需要硬件解锁程序，增加了固件优化策略的复杂性。

可再生能源采用率显著加速

2022-2025 年，比特币挖矿的环境状况显著改善。根据剑桥替代金融中心 2025 年 4 月涵盖全球 48% 算力的研究，可持续能源占挖矿总电力的 52.4%（42.6% 可再生能源 + 9.8% 核能）。这比 2022 年的 37.6% 增长了 39%。

能源结构转型令人瞩目：煤炭从 36.6% 暴跌 76% 至 8.9%，而天然气上升至 38.2%，成为主要的化石燃料。水力发电提供了超过 16% 的挖矿电力，风力发电贡献 5%，太阳能贡献 2%。矿工战略性地将运营地点设在可再生能源附近：冰岛和挪威通过地热和水力发电接近 100% 可再生能源，而北美运营则越来越多地聚集在风能和太阳能农场周围。

总能耗估计每年为 138-173 TWh（剑桥：基于调查运营为 138 TWh），占全球电力的 0.5-0.6%。这超过了挪威的 124 TWh，但仍低于全球数据中心的 205 TWh。碳排放量每年为 39.8-98 MtCO2e，具体取决于方法，剑桥的 39.8 MtCO2e 数字反映了改进的能源结构。

废弃能源利用带来了重大的可持续发展机遇。全球每年天然气燃烧总量为 1400 亿立方米，但只有 250 亿立方米就能为整个比特币网络供电。在井口燃烧现场的挖矿作业比持续燃烧减少 63% 的排放，同时将废气转化为经济价值。Crusoe Energy、Upstream Data 和 EZ Blockchain 等公司部署的移动挖矿集装箱的甲烷燃烧效率达到 99.89%，而标准燃烧的效率为 93%。

主要挖矿公司奉行积极的可再生能源战略。Marathon 运营着一个 114 兆瓦的德克萨斯风电场，实现了 68% 的可再生能源采购，成本为 0.04 美元/千瓦时。Iris Energy 和 TeraWulf 保持 90% 以上的零碳运营。CleanSpark 专注于低碳地区。这种定位吸引了注重 ESG 的投资者，同时减少了碳税和环境法规的风险。

尽管有所改善，环境问题依然存在。2020-2021 年，直接冷却和间接发电的用水量达到 1.65 立方公里（足够 3 亿人使用）。2025 年《自然通讯》的一项研究发现，美国 34 个大型矿场消耗了 32.3 TWh 的电力，其中 85% 来自化石燃料，使 190 万人暴露于增加的 PM2.5 空气污染中。平均 1.3 年的 ASIC 生命周期产生的电子垃圾以及风冷设施的噪音污染引发了当地反对和监管压力。

监管碎片化创造地理套利

2025 年的全球监管格局呈现出极度碎片化的特点，不同的方法为司法套利创造了强大的激励。

美国以 37.8-40% 的全球算力占据主导地位，但各州之间存在监管差异。德克萨斯州是挖矿最友好的司法管辖区，提供 10 年税收减免、销售税抵免和 ERCOT 需求响应计划，允许矿工在高峰需求期间削减电力以获得补偿。参议院第 1929 号法案（2023 年）要求超过 75 兆瓦的矿工向公共事业委员会注册，而众议院第 591 号法案为利用废气的企业提供税收豁免。该州拥有约 2,600 兆瓦的运营容量，另有 2,600 兆瓦已获批准。

纽约州则走向了另一个极端，对使用化石燃料的新工作量证明矿场实施了两年暂停（2022 年 11 月至 2024 年），并制定了全面的 BitLicense 要求，并通过 2025 年通用环境影响声明草案进行严格的环境审查。随着运营商迁往更友好的州，挖矿市场份额有所下降。阿肯色州、蒙大拿州和俄克拉荷马州颁布了“挖矿权”立法，保护运营免受歧视性地方法规的影响，而怀俄明州和佛罗里达州则提供免税环境，不受货币传输规则的约束。

在联邦层面，2025 年 1 月带来了重要的亲加密货币发展：总统数字资产市场工作组成立，以简化银行准入；美国证券交易委员会（SEC）撤销了第 121 号工作人员会计公告，取消了限制性托管规则；并利用查获资产建立了战略比特币储备。然而，拜登政府提议对挖矿电力征收 30% 的消费税仍在审议中，这可能对国内竞争力造成毁灭性打击。

中国维持其 2021 年 9 月的禁令，但通过利用廉价煤炭和水力发电的地下运营，仍占全球算力的 14-21%。2025 年 1 月，执法力度加大，资产查封增加，但顽强的矿工仍在使用 VPN 和秘密设施。这给全球挖矿分布统计带来了持续的不确定性。

俄罗斯在多年的模糊之后，于 2024 年 11 月正式将挖矿合法化。然而，10 个地区（2025 年 1 月至 2031 年 3 月）的区域禁令，包括达吉斯坦、车臣和被占领的乌克兰地区，旨在保护电网免受压力。矿工必须向联邦税务局注册，遵守反洗钱（AML）要求，并向当局报告钱包地址。战略讨论正在探索比特币储备以对抗西方制裁。

欧盟的 MiCA 法规（2024 年 12 月 30 日全面实施）在欧洲证券和市场管理局（ESMA）2024 年 12 月的澄清后，显著豁免了矿工的市场滥用监控和报告义务。这避免了可能将创新推向欧盟之外的监管负担，同时保持了加密资产服务提供商的环境披露要求。

哈萨克斯坦（算力占 13.22%）实施了能源限制和税收上调，在最初受益于中国 2021 年禁令后，吸引力有所下降。加拿大的省份采取了不同的方法：魁北克通过魁北克水电公司暂停了新的挖矿配额，不列颠哥伦比亚省授予永久监管矿工电力服务的权力，马尼托巴省实施了 18 个月的连接暂停，而艾伯塔省则积极鼓励投资。

拉丁美洲的接受度不断提高。巴拉圭向 45 家公司颁发了许可证，提供丰富的 2.80-4.60 美元/兆瓦时水力发电，尽管最近 13-16% 的费率上涨威胁到盈利能力。玻利维亚于 2024 年 6 月解除了长达十年的禁令。萨尔瓦多将比特币确立为法定货币，并对利用火山地热能挖矿提供税收豁免。巴西实施了全面的加密货币法（2022-2023 年），对挖矿设备实行 0% 的进口关税，直至 2025 年 12 月。

中东的崛起代表了最重要的地理转变。阿联酋提供 0.035-0.045 美元/千瓦时的电力，并获得政府支持，吸引了 Marathon（250 兆瓦 Zero Two 合作伙伴关系）和 Phoenix Group（在中东和北非地区拥有 200 兆瓦以上）。阿曼分配了 8 亿至 11 亿美元的基础设施投资，提供 0.05-0.07 美元/千瓦时的补贴电力，目标是到 2025 年 6 月达到 1,200 兆瓦容量（占全球算力的 7%）。巴基斯坦于 2025 年 5 月指定 2,000 兆瓦的剩余电力用于挖矿和人工智能数据中心。科威特则是一个反例，于 2025 年以电网压力为由实施了全面挖矿禁令。

税收差异巨大：阿联酋个人所得税为 0%，企业所得税为 9%；白俄罗斯在 2025 年前提供 0% 的税率；德国在持有 12 个月后提供 0% 的资本利得税；而美国则对挖矿奖励征收普通所得税，加上处置时的资本利得税，联邦和州税合计可能超过 37%。

尽管存在中心化担忧，网络算力仍创历史新高

2025 年，网络计算能力达到了前所未有的水平，当前算力为 1,100-1,155 EH/s，并于 2025 年 8 月 14 日达到 1,239 ZH/s 的峰值。尽管 2024 年 4 月的减半使矿工收入减少了 50%，但这仍代表着过去一年 56% 的增长。在利润压缩的情况下算力持续扩张，这既表明了网络的安全强度，也表明了幸存矿工之间的竞争激烈程度。

2025 年 11 月，网络难度达到 155.97T，并连续七次正向调整，尽管下一次调整预计将下降 4.97% 至 151.68T。这标志着自 2021 年中国禁令以来的首次难度下降系列，反映了在数月积极扩张后的暂时算力冷却。

地理分布遍及 139 个国家的 6,000 多个单元，但集中度仍然令人担忧。美国控制着全球算力的 37.8-40%，运营集中在德克萨斯州、怀俄明州和纽约州。尽管有禁令，中国地下运营仍占 14-21%。哈萨克斯坦持有 13.22%。前三个国家合计占全球挖矿电力的 75% 以上，造成了地理集中风险。

矿池中心化是最严重的担忧。Foundry USA 和 AntPool 合计控制着超过 51% 的网络算力（Foundry：26-33%，AntPool：16-19%），这标志着十多年来首次有两个矿池掌握多数控制权。前三大矿池（加上 ViaBTC 的 12.69%）经常开采超过 80% 的区块。这造成了理论上的 51% 攻击漏洞，尽管存在经济上的阻碍：估计攻击成本为 1.1 万亿美元，以及理性行为者问题，即攻击将导致比特币价值崩溃，从而摧毁攻击者自身的基础设施投资。

矿池支付结构不断演变，以平衡可预测性和波动性。全额按份额支付（FPPS）提供最稳定的收入，包括 3-4% 矿池费用的交易费用。按最后 N 份额支付（PPLNS）提供较低的费用（0-2%），但波动性较高，奖励长期参与者，同时阻止矿池跳槽。大多数大型运营选择 FPPS 以实现现金流可预测性，尽管成本较高。

去中心化技术正在兴起，但采用速度仍然缓慢。Stratum V2 协议是自 2012 年以来首次重大的挖矿通信升级，提供端到端加密，防止算力劫持，减少 40% 的带宽，加快 228 倍的区块切换速度（325 毫秒到 1.42 毫秒），最重要的是，Job Declaration 允许个体矿工构建区块模板，而不是接受矿池运营商的选择。这降低了审查风险并分散了权力。研究量化了仅技术改进就带来了 7.4% 的净利润增长，但采用仍限于 Braiins Pool，Foundry 进行了间歇性测试。

由 Luke Dashjr 于 2023 年 11 月推出，并获得 Jack Dorsey 620 万美元资助的 OCEAN 矿池代表了另一项去中心化倡议。其 DATUM 协议使矿工能够在参与矿池的同时构建自己的区块模板，从而消除审查的可能性。Tether 于 2025 年 4 月宣布将把现有和未来的算力部署到 OCEAN，这可能会显著增加该矿池目前 0.2-1% 的区块份额，并展示机构对挖矿去中心化的承诺。

中心化与安全之间的紧张关系定义了行业面临的关键挑战。尽管创纪录的算力提供了前所未有的计算安全性和自我平衡行为（矿工历史上会离开接近 51% 的矿池），但仅仅是脆弱性的出现就会影响投资者信心。社区必须积极推广 Stratum V2 的采用，鼓励算力在较小矿池中的分布，并支持非托管挖矿基础设施，以维护比特币基本的去中心化原则。

行业围绕效率和 AI 多元化进行整合

2024-2025 年，公开上市的挖矿行业经历了剧烈转型，总市值超过 250 亿美元，企业持有的比特币总量超过 100 万 BTC。减半后的生存需要积极适应：垂直整合、部署最新一代硬件、AI/HPC 基础设施转型，以及通过可转换票据和股权发行筹集超过 46 亿美元的空前资本。

MARA Holdings（前身为 Marathon Digital）作为最大的上市矿商占据主导地位，市值 171 亿美元，运营算力 57.4-60.4 EH/s，持有 50,639-52,850 BTC（价值 61 亿美元）。2025 年第二季度财务业绩显示收入 2.524 亿美元（同比增长 92%），净收入 1.231 亿美元，调整后 EBITDA 12 亿美元（同比增长 1,093%）。该公司实现了 18.3 J/TH 的机队效率（提高 26%），同时保持 0.04 美元/千瓦时的电力成本，并通过其 114 兆瓦的德克萨斯风电场实现 68% 的可再生能源采购。战略转型目标是到 2028 年实现 50% 的国际收入，并采用“每兆瓦时利润”模式，计划与 MPLX 在西德克萨斯州合作建设 15 亿美元的容量。

Riot Platforms 市值 79 亿美元，部署算力 32-35.5 EH/s，目标是到 2026 年第一季度达到 45 EH/s。行业领先的 3.5 美分/千瓦时电力成本使每 BTC 生产成本约为 49,000 美元。德克萨斯州罗克代尔的设施是北美最大的加密矿场，容量 750 兆瓦，而科西卡纳扩建计划在 858 英亩土地上建设 1.0 吉瓦。2025 年第一季度收入达到 1.614 亿美元（同比增长 104%），毛利率 50%。该公司获得了 5 亿美元可转换融资和 2 亿美元比特币抵押循环信贷，并与 Coinbase 合作，同时将科西卡纳转向用于 AI/HPC 工作负载的双用途数据中心基础设施。

CleanSpark 实现了里程碑，成为第一家完全使用美国基础设施达到 50+ EH/s 运营算力的上市公司，目标是 60+ EH/s。持有 12,502-13,033 BTC（14.8 亿美元）支持其资产负债表战略。2025 年第三季度实现收入 1.986 亿美元（同比增长 91%），净收入 2.574 亿美元，而去年同期亏损 2.362 亿美元。CleanSpark 在 30 多个美国站点运营，拥有 987 兆瓦的合同电力和 242,000 多台矿机，总容量超过 1 吉瓦，同时通过专注于低碳可再生能源，将每 BTC 的边际成本保持在约 35,000 美元。

Core Scientific 从 2024 年 1 月的破产保护中戏剧性复苏，市值达到 59 亿美元，这体现了行业的波动性。该公司的关键时刻发生在 2025 年 10 月，当时股东拒绝了 CoreWeave 提出的 90 亿美元全股票收购，认为 AI 基础设施估值将进一步上涨。尽管遭到拒绝，Core Scientific 仍与 CoreWeave 保持一份为期 12 年、累计收入 102 亿美元的合同，目标是到 2026 年初交付 590 兆瓦，这表明了积极的 AI/HPC 多元化。

IREN（Iris Energy）实现了最显著的转型，2025 财年第一季度净收入创纪录地达到 3.846 亿美元，而去年同期亏损 5170 万美元，收入增长 355% 至 2.403 亿美元。该公司与微软签订了 97 亿美元、为期 5 年的 AI 云合同，目标是到 2026 年底通过扩展到 140,000 个 GPU，实现 19 亿美元的年化 AI 收入，并增长到 34 亿美元。由于市场将该公司重新定价为 AI 基础设施公司，其股价在六个月内飙升 1,100%。这体现了该行业的战略转型：利用现有电力容量、部署速度（挖矿 6 个月，传统数据中心 3-6 年）和灵活的负载特性来分散收入来源。

AI/HPC 融合成为 2025 年的决定性趋势，宣布了超过 189 亿美元的多年合同。TeraWulf 与 Fluidstack 签订了 37 亿美元的合同，Cipher Mining 签署了 Fortress Credit Advisors 的主要融资，Hut 8 启动了其 205 兆瓦的 Vega 数据中心。经济逻辑引人注目：AI 计算提供稳定的现金流，缓冲比特币价格波动，在挖矿削减期间利用多余电网容量，并为高性能计算工作负载提供溢价。比特币挖矿固有的灵活性（可在 <5 秒内关闭）提供了 AI 数据中心无法比拟的电网服务，而 AI 数据中心需要 99.99999% 的正常运行时间。

并购活动加速了整合。Marathon 收购了德克萨斯州和内布拉斯加州的 1.79 亿美元设施，同时投资 Exaion 以进行欧洲扩张。Hut 8 与 US Bitcoin 合并，创建了 1,322+ 兆瓦的总容量。CoreWeave-Core Scientific 交易的失败以及 Riot-Bitfarms 收购要约的被拒表明股东预期 AI 估值将进一步上涨。行业预测，到 2026 年将出现“行业历史上最重大的并购浪潮”，因为减半后的利润压力将淘汰缺乏规模、电力接入或资本储备的小型矿商。

公开交易的挖矿股票相对于比特币同期 38% 的涨幅表现不一。IREN 以 1,100% 的回报率领先，这得益于 AI 转型带来的狂热。Riot 在六个月内上涨 231%，而 Marathon 上涨 61%。然而，该行业的波动性仍然极端，10 月份单日回调幅度达 10-18%。由于资本密集度、频繁融资轮次导致的股份稀释以及运营成本侵蚀比特币价格上涨，许多矿商的长期（3 年）表现不及直接持有比特币。像 WGMI Bitcoin Mining ETF 这样的专业挖矿 ETF 自 9 月以来跑赢比特币约 75%，反映了投资者对该行业 AI 增强型商业模式的信心。

托管和共址服务已演变为核心基础设施，支持无法实现具有竞争力的独立经济效益的个人和小型矿工。EZ Blockchain（每个站点最低容量 8 兆瓦）、Digital Bridge Mining 和 QuoteColo 市场等主要提供商提供 5.75-7 美分/千瓦时的一站式解决方案，并提供 95% 以上的正常运行时间保证。每月成本通常在每台矿机 135-219 美元之间，具体取决于位置和服务等级。市场显示出明显的整合，因为家庭挖矿在电费超过 0.07 美元/千瓦时时变得经济上不可行，而专业运营则利用电力采购、冷却基础设施和维护专业知识的规模经济。

技术创新指向依赖费用的未来

2025 年比特币的技术演进侧重于协议成熟、挖矿效率以及为补贴后时代做准备，届时交易费用必须维持网络安全。

2024 年 4 月减半的持续影响主导着行业动态。区块奖励降至 3.125 BTC，而网络每天仍产生 144 个区块（每天新增发行 450 BTC）。2028 年的下一次减半将把奖励减少到 1.5625 BTC，进一步加剧对费用的依赖。目前，交易费用占矿工收入的比例不到 1%（2025 年 11 月为 0.62%），而历史基线为 5-15%，Bernstein 分析师的可持续目标为 15%。

2024 年 4 月 19 日的减半区块本身就展示了费用市场的潜力，Runes 协议投机推动了创纪录的 240 万美元交易费用。Runes 允许在比特币上创建可替代代币，类似于以太坊的 ERC-20 标准。结合 Ordinals/Inscriptions（BRC-20），这些协议暂时推动了投机性费用飙升，平均费用达到 91.89 美元（增长 2,645%）。然而，随着投机降温，费用迅速下降到低于 1 美元的平均水平，暴露出对周期性泡沫而非可持续交易需求的担忧。

Layer 2 解决方案对挖矿经济学带来了复杂的影响。闪电网络（Lightning Network）促进了小额交易（低于 1,000 美元）的快速、廉价链下支付，这些交易占历史挖矿费用的 27% 以上。最初的担忧认为闪电网络会侵蚀基础层费用，但学术研究（IEEE、ResearchGate）表明了更细微的动态：闪电网络放大了 1MB 区块空间所能实现的功能，而不一定会减少长期费用。通道的开启、关闭和周期性结算操作需要链上交易来竞价区块空间。如果比特币采用率随着闪电网络而扩展，结算需求可能会以更高的平均费率填满区块，尽管单个交易成本下降。关键的见解是：闪电网络使比特币能够同时充当电子现金和价值储存，即使每笔交易的费率下降，也可能增加整体网络价值并间接支持更高的绝对费用收入。

比特币改进提案（BIPs）在四年有限的软分叉活动后获得了动力。 BIP 119（OP_CHECKTEMPLATEVERIFY）和 BIP 348（OP_CHECKSIGFROMSTACK）于 2024 年 3 月至 11 月出现，成为潜在的软分叉候选，可实现改进的交易契约和脚本功能。虽然这些可以提高批处理效率（可能降低费用），但它们也支持复杂的用例，从而推动采用和交易量。

BIP 54（共识清理）于 2025 年 4 月提出，解决了关键的技术债务：允许多数算力操纵区块时间的“时间扭曲攻击”漏洞、最坏情况下的区块验证时间（通过签名操作限制减少 40 倍）、默克尔树弱点以及重复交易问题。Bitcoin Core 29.0+ 实施了一些缓解措施，而全面激活则有待社区共识。

软分叉激活机制（BIP 8、BIP 9）需要开发人员、节点运营商、投资者和矿工之间的协调。矿工通过挖出的区块表示支持，通常需要在 2,016 个区块的难度调整周期内达到 90-95% 的阈值。四年来的首次重大软分叉讨论标志着随着生态系统成熟，协议开发活动重新活跃。

Stratum V2 协议代表了挖矿基础设施最重要的创新。除了技术改进带来的 7.4% 净利润增长（区块切换速度快 228 倍，带宽减少 40%，消除算力劫持）之外，该协议的 Job Declaration 功能通过允许个体矿工构建区块模板，从根本上改变了矿池动态。这防止了审查，减少了矿池运营商的权力，并将区块构建权限分配到整个网络。尽管有明显的优势和 2024 年 3 月发布的 v1.0 版本，但由于需要矿池、制造商和矿工同时更新的协调挑战，采用仍然有限。Steve Lee（Spiral）的目标是到 2023 年底实现 10% 的算力采用，但实际数字仍然较低，因为行业正在应对向后兼容性、学习曲线以及需要硬件解锁的锁定比特大陆控制板。

专家对比特币价格（挖矿经济学的最终决定因素）的预测差异巨大。Bernstein（20 万美元）和 Marshall Beard（15 万美元）的保守 2025 年目标与 Samson Mow（2025 年底 100 万美元）和 Chamath Palihapitiya（2025 年 10 月 50 万美元）的激进预测形成对比。Cathie Wood（2030 年 100 万美元，牛市情况下 150 万美元）、Adam Back（约 2032 年 1000 万美元）和富达的 Jurrien Timmer（通过梅特卡夫定律，2038-2040 年 10 亿美元）的长期预测展示了机构观点的范围。无论轨迹如何，挖矿盈利能力对比特币价格高度敏感，高效运营的盈亏平衡阈值约为 70,000-90,000 美元，而低于 80,000 美元则可能导致矿工大规模投降，后果严重。

该行业面临着需要创新的根本性挑战：区块补贴下降带来的收入压力，75-85% 能源费用比率带来的成本压力，杠杆和设备贬值带来的财务风险，矿池集中带来的中心化担忧，与 AI 数据中心的基础设施竞争，技术采用协调失败，以及跨司法管辖区的监管不确定性。机会出现在可再生能源配对设置、余热回收、燃烧捕获、Stratum V2 部署、算力衍生品市场（2024 年同比增长 500%）以及双用途 AI/比特币基础设施。

展望 2028 年及以后

2025 年的比特币挖矿正处于生存压力和变革性适应的十字路口。该行业已从投机性冒险演变为复杂的运营，需要先进的硬件、优化的能源基础设施、衍生品对冲、监管合规以及日益增长的 AI 集成。只有那些实现低于 20 J/TH 效率且电费低于 0.06 美元/千瓦时的矿工才能保持高度竞争力，而那些超过 0.08 美元/千瓦时的矿工则面临边缘化或退出。

2025-2026 年期间将看到效率军备竞赛的持续，比特大陆的 S23 系列目标是低于 10 J/TH，Stratum V2 的采用将从低个位数逐渐上升，AI 混合模型在 IREN 成功后将扩大，以及向中东和非洲廉价能源地区的地理多元化加速。整合将加剧，因为获得低成本电力将成为决定生存的稀缺资源，而不仅仅是资本或算力。

2028 年的减半（奖励：1.5625 BTC）代表着一个清算时刻，届时对费用的依赖将变得至关重要。如果交易费用仍低于当前收入的 <1%，除最有效率的运营外，所有公司的盈利能力都可能急剧下降。成功取决于比特币采用率的扩大、价格持续高于 90,000-100,000 美元以及交易量增长以可持续的费用压力填满区块。随后的 2032 年减半（0.78125 BTC 奖励）完成了向以费用为主导的安全模型的过渡，届时比特币作为安全网络的长期可行性取决于其驱动交易需求的效用。

出现了三种情景。牛市情景设想比特币价格在 2026-2028 年升值至 150,000-200,000 美元以上，尽管补贴减少仍能维持矿工盈利；Layer 2 解决方案（闪电网络、侧链）推动大量结算交易量，以 5-15 美元的平均费用填满区块；挖矿行业成功将 50% 以上的收入多元化到 AI/HPC 基础设施中，提供稳定的现金流；可再生能源采用率达到 75% 以上，减少环境反对和运营成本；Stratum V2 实现多数采用，将权力分配到整个网络。

基本情景显示比特币价格逐渐升值至 120,000-150,000 美元区间，维持大型高效矿工，同时淘汰小型运营商；交易费用缓慢攀升至矿工收入的 3-5%（不足以在 2032 年后提供强大的安全性）；前 10-20 家挖矿实体继续整合，控制 80% 以上的算力；在阿联酋/阿曼/德克萨斯州/加拿大等地的地理集中造成监管风险；AI 多元化部分抵消了上市矿商的挖矿利润压缩。

熊市情景涉及比特币价格停滞在 100,000 美元以下或大幅下跌至 60,000-80,000 美元，引发矿工大规模投降和算力下降；由于 Layer 2 解决方案吸收了大部分支付活动，交易费用仍低于收入的 2%；前三大矿池控制 >70% 的极端中心化，增加了 51% 攻击的感知；主要司法管辖区的监管打击（能源税、环境限制、彻底禁令）；以及 AI 转型失败，因为专用 AI 数据中心在竞争中胜过双用途设施。

最可能的结果结合了基本情景和牛市情景的要素：比特币价格上涨足以维持一个规模缩小、高效的挖矿行业，集中在可再生能源成本低于 0.04 美元/千瓦时的司法管辖区；通过采用增长和 Layer 2 结算需求，交易费用市场到 2030 年逐渐发展到矿工收入的 8-12%；顶级上市矿商成功集成 AI，创建弹性商业模式；以及通过缓慢的 Stratum V2 采用和社区对算力分布的压力，缓解持续存在的矿池中心化担忧。

对于 Web3 研究人员和行业参与者而言，可操作的情报围绕着几个必要条件。 挖矿运营必须将电费低于 0.05 美元/千瓦时作为主要竞争护城河，仅部署最新一代低于 15 J/TH 的 ASIC，并计划 2-3 年的更新周期，实施先进冷却（水冷或浸没式）以提高 20-40% 的效率，建立可再生能源采购以获得成本和监管优势，并开发 AI/HPC 可选性以实现收入多元化。地理战略应侧重于中东扩张（阿联酋、阿曼、巴基斯坦）以进行能源套利，在美国友好州（德克萨斯州、怀俄明州、蒙大拿州、阿肯色州）保持存在以实现监管稳定，避免限制性司法管辖区（纽约州、加利福尼亚州、某些加拿大省份、中国），并在多个司法管辖区建立存在以分散风险。

技术定位需要通过矿池选择和倡导来支持 Stratum V2 的采用，在可行的情况下实施非托管挖矿基础设施，通过矿池分配决策为去中心化做出贡献，监控 BIP 119/348/54 软分叉激活过程，并通过交易选择优化为费用市场演变做准备。财务战略要求利用算力衍生品对冲收入波动，保持精简的资产负债表和最小的杠杆，实施动态资金管理（而非纯粹的 HODL），利用互补的 AI/HPC 基础设施机会，并为通过战略合作伙伴关系或收购定位进行的行业整合做准备。

比特币挖矿行业从 2013 年 1,200 J/TH 的早期 ASIC 到 2025 年 11-13.5 J/TH 的最先进技术，效率提高了 109 倍。然而，下一个 109 倍的改进在基于硅的计算中物理上是不可能的。该行业必须转而围绕热力学定律进行优化：可再生能源捕获、废热利用、向寒冷地区的地理套利以及超越纯挖矿的收入多元化。那些适应者将定义比特币到 2032 年及以后的安全模型；那些不能适应者将加入不断增长的投降矿工名单，他们的设备将以清算价格在二级市场出售。

2025 年的比特币挖矿不再仅仅关乎比特币的价格，它关乎电子、基础设施、监管、效率和适应性，在一个资本密集型行业中，它正走向第四次减半周期，迈向一个根本不同的经济模型。从区块补贴安全到交易费用安全的过渡将决定比特币是否能保持其作为最安全的加密货币网络的地位，或者安全预算限制是否会造成漏洞。未来三年将回答定义比特币长期可行性的问题。