A 'Espiral da Morte' do Ethereum: Por dentro da Primeira Grande Posição Vendida Institucional contra a Tokenomics do ETH
O que acontece quando um vendedor a descoberto (short seller) profissional diz ao mundo que a segunda maior criptomoeda está presa em uma "espiral da morte"? Em 5 de março de 2026, a Culper Research publicou exatamente essa tese — revelando posições vendidas (short) tanto contra o ETH quanto contra a BitMine Immersion Technologies (BMNR), a maior detentora corporativa de Ethereum do mundo. O relatório marcou a primeira vez que uma empresa de short ativista credenciada construiu um caso de baixa abrangente em torno da tokenomics central do Ethereum, e o momento não poderia ter sido mais desconfortável.
A Tese: Fusaka Quebrou o Motor Econômico do Ethereum
No cerne do argumento da Culper está a atualização Fusaka de dezembro de 2025, que introduziu o PeerDAS e expandiu o rendimento de blobs em 8 vezes. A atualização alcançou seu objetivo declarado — reduzir os custos de transação da Camada 2 em até 95% — mas a Culper afirma que isso desencadeou danos colaterais devastadores à proposta de valor do ETH.
A empresa estima que as taxas da camada base do Ethereum caíram cerca de 90% desde a Fusaka. Isso importa devido ao EIP-1559, o mecanismo de 2021 que queima uma parte de cada taxa de transação, removendo ETH de circulação. Quando o mercado de taxas do Ethereum era robusto, a queima superava a nova emissão, tornando o ETH deflacionário. Pós-Fusaka, com a queda drástica das taxas, o mecanismo de queima foi efetivamente neutralizado.
A Culper descreve a dinâmica resultante como uma potencial espiral da morte: a queda das taxas reduz as queimas, o que aumenta a inflação líquida do ETH, o que pressiona o preço do token, o que reduz ainda mais a atividade econômica e as taxas. Cada etapa reforça a próxima, criando um ciclo descendente auto-acelerado.
"A tokenomics do ETH está prejudicada," escreveu a empresa. "A atualização Fusaka inundou a rede com excesso de espaço de bloco."
A Evidência: Spam, Não Substância
A evidência mais contundente da Culper ataca a narrativa de que o uso do Ethereum está crescendo. Superficialmente, as métricas parecem fortes: as transações diárias atingiram um recorde de 2,9 milhões em janeiro de 2026, e os endereços ativos diários aproximaram-se de 2 milhões em fevereiro — superando os picos vistos durante a alta de 2021.
No entanto, a análise da Culper de cada transação de ETH de janeiro de 2025 a fevereiro de 2026 pinta um quadro diferente. A empresa afirma que 95% do crescimento de carteiras pós-Fusaka decorre de atividade de spam. Ataques de envenenamento de endereço (address poisoning) — onde golpistas enviam minúsculas transferências de stablecoin para enganar usuários a copiar endereços maliciosos parecidos — agora representam 22,5% de todas as transações de Ethereum, um aumento de três vezes em relação aos níveis pré-Fusaka.
Dados independentes corroboram partes desta análise. Após a Fusaka reduzir as taxas em mais de 60%, os ataques de pulverização (dusting attacks) saltaram estimados 60% em comparação com as médias pré-atualização. Durante a semana de pico de 12 de janeiro de 2026, cerca de 2,7 milhões de novos endereços Ethereum surgiram, mas cerca de dois terços receberam "dust" (poeira) como sua primeira transação — uma marca registrada de envenenamento em vez de adoção orgânica.
O dano financeiro é real. As perdas confirmadas por envenenamento de endereço excederam US 12,25 milhões em um único incidente. Um usuário perdeu US$ 50 milhões em um ataque em dezembro de 2025.
BitMine: O Elefante de US$ 10,3 Bilhões na Sala
O alvo secundário da Culper é a BitMine Immersion Technologies (NASDAQ: BMNR), uma ex-mineradora de Bitcoin que pivotou para se tornar a maior tesouraria corporativa de Ethereum do mundo. Em 8 de março de 2026, a BitMine detinha 4.534.563 ETH — aproximadamente 3,76% do suprimento total — com um portfólio total de cripto e dinheiro avaliado em US$ 10,3 bilhões.
A empresa argumenta que a BitMine está sentada sobre aproximadamente US$ 7,4 bilhões em perdas não realizadas. Liderada pelo presidente executivo Tom Lee, a BitMine tem acelerado sua acumulação, comprando 60.976 ETH em uma única semana recente, em comparação com seu ritmo semanal típico de 45.000–50.000 tokens. A BitMine também colocou mais de 3 milhões de ETH em staking através de parceiros enquanto se prepara para lançar a MAVAN (Made-in-America Validator Network) como sua infraestrutura de staking dedicada.
A Culper desafiou diretamente a interpretação otimista de Lee sobre o aumento na contagem de transações: "Pela própria lógica de Lee, se a atividade de ETH NÃO refletir o aumento da utilidade e o fortalecimento dos fundamentos, então o ETH estaria em uma espiral da morte." O vendedor a descoberto argumentou que a atividade que Lee cita como otimista é esmagadoramente impulsionada por spam, não por adoção genuína.
O Sinal dos Insiders: Vitalik Está Vendendo
A Culper destacou um ponto de dados final que incomodou: o cofundador do Ethereum, Vitalik Buterin, vendeu aproximadamente 17.000 ETH (US$ 43 milhões) apenas em fevereiro de 2026. A empresa usou isso para lançar dúvidas sobre a confiança dos insiders, afirmando: "Vitalik está vendendo, enquanto touros como Tom Lee não têm noção da nova realidade do ETH."
O contexto, porém, importa. Buterin anunciou publicamente em janeiro que alocou 16.384 ETH para financiar tecnologias de preservação de privacidade, projetos de hardware aberto e sistemas de software seguros. As vendas foram executadas de forma transparente através do CoW Protocol em muitas pequenas negociações. Apesar das vendas, Buterin ainda detinha mais de 224.000 ETH (aproximadamente US$ 429 milhões) até o final de fevereiro.
O cofundador Jeffrey Wilcke separadamente transferiu 79.258 ETH para a Kraken, quase esgotando sua alocação original da gênese do Ethereum, restando apenas cerca de 16.000 ETH. Isso representou a maior venda única de um insider desde as doações de caridade de Buterin em 2021.
O Caso de Baixa em Números
O contexto mais amplo do mercado reforça a tese da Culper de maneiras desconfortáveis:
- Seis meses vermelhos consecutivos: O ETH registrou perdas todos os meses desde setembro de 2025, uma sequência sem precedentes na história do token
- Queda de 34% em três meses: O par ETH-USD caiu de cerca de US 2.056 no início de março de 2026
- **US 369,87 milhões saindo apenas em fevereiro
- Colapso da receita de taxas: As taxas pós-Fusaka caíram cerca de 90%, minando o mecanismo de queima deflacionário que outrora distinguia o ETH de ativos inflacionários
A Refutação dos Touros: Dores de Crescimento, Não Morte
Nem todos estão comprando a narrativa da Culper. Os touros do ETH apresentam seu próprio conjunto de contra-argumentos.
O escalonamento por L2 sempre foi o plano. O roadmap do Ethereum pedia explicitamente o descarregamento da atividade para rollups. Taxas mais baixas na camada base são um recurso, não um erro — a redução de custos é projetada para tornar o ecossistema mais competitivo contra cadeias monolíticas como Solana. Em teoria, à medida que a adoção de L2 se expande, as taxas agregadas de blobs pagas de volta para a L1 poderiam eventualmente restaurar taxas de queima significativas. Analistas antes da Fusaka estimavam que as taxas do mercado de blobs poderiam representar 30–50% de todo o ETH queimado até meados de 2026.
Os fundamentos on-chain estão se fortalecendo silenciosamente. Apesar da queda de preço, os endereços ativos diários aproximaram-se de 2 milhões em fevereiro — mais que o dobro do pico de 2021 quando ajustado pela atividade de L2. Embora a Culper atribua isso ao spam, a atividade legítima de DeFi e a liquidação de stablecoins no Ethereum permanecem substanciais.
A acumulação corporativa sinaliza convicção. A BitMine não é a única entidade comprando. Grandes detentores têm adicionado ETH em um ritmo de vários anos, historicamente um sinal on-chain de alta. Se o "dinheiro inteligente" acreditasse em uma espiral da morte, a acumulação se inverteria.
As vendas de Vitalik são transparentes e baseadas em propósitos. Os US$ 43 milhões vendidos representam cerca de 0,1% do volume diário de negociação de ETH e foram publicamente destinados ao desenvolvimento do ecossistema — não uma saída silenciosa.
O Que Isso Significa para o Futuro do Ethereum
O relatório da Culper expõe uma tensão genuína no cerne da realidade pós-Fusaka do Ethereum. A rede tornou-se sucessivamente mais barata e rápida — mas, ao fazer isso, enfraqueceu inadvertidamente o mecanismo econômico que deu ao ETH sua narrativa de "dinheiro ultrassom".
A questão crítica é se isso representa um prejuízo permanente ou uma fase de transição. Se a adoção de L2 continuar crescendo e as taxas de blob escalarem proporcionalmente, o Ethereum poderia eventualmente restaurar a dinâmica deflacionária em uma escala de atividade muito maior. Mas se o mercado de taxas permanecer deprimido enquanto o spam continua a inflar métricas de vaidade, a tese da espiral da morte ganha credibilidade.
Para os investidores, o relatório da Culper serve como um lembrete preventivo de que atualizações de infraestrutura nem sempre se traduzem em valorização do token. O Ethereum pode se tornar uma tecnologia objetivamente melhor enquanto o ETH, como ativo, simultaneamente apresenta desempenho inferior — uma desconexão que desafia a suposição implícita subjacente à maioria das teses de investimento em cripto.
Os próximos trimestres serão decisivos. A atualização Glamsterdam do Ethereum, esperada para o final de 2026, pode abordar algumas das vulnerabilidades de spam que a Fusaka inadvertidamente permitiu. Enquanto isso, o crescimento das taxas de blob em L2 e a maturação dos protocolos de restaking podem reconstruir os fossos econômicos que a tese da espiral da morte prevê que continuarão a erodir.
Uma coisa é certa: a era em que "o Ethereum é descentralizado" servia como tese de investimento suficiente acabou. Em 2026, o ETH deve provar que seu modelo econômico funciona — ou os vendedores a descoberto estarão esperando.
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