본문으로 건너뛰기

2억 8,500만 달러 규모 DeFi 전염병의 해부: 스트림 파이낸스 xUSD 붕괴

· 약 37 분
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2025년 11월 4일, 스트림 파이낸스(Stream Finance)는 외부 펀드 매니저로부터 9,300만 달러의 손실이 발생했다고 발표하며, 그 해 가장 중대한 스테이블코인(stablecoin) 실패 중 하나를 촉발했습니다. 24시간 이내에 수익형 토큰인 xUSD는 1.00달러에서 0.26달러로 77% 폭락하여 1억 6,000만 달러의 사용자 예치금을 동결시키고 DeFi 생태계 전반에 걸쳐 2억 8,500만 달러 이상의 상호 연결된 부채를 노출시켰습니다. 이는 스마트 컨트랙트(smart contract) 해킹이나 오라클(oracle) 조작이 아니라, 새롭게 부상하는 "루핑 수익(looping yield)" 경제와 하이브리드 CeDeFi 모델의 근본적인 결함을 드러낸 운영상의 실패였습니다.

이번 붕괴는 위험한 환상을 드러냈기 때문에 중요합니다. 즉, DeFi의 투명성과 구성 가능성을 약속하면서도 불투명한 오프체인(off-chain) 펀드 매니저에 의존하는 프로토콜의 문제점을 보여주었습니다. 외부 매니저가 실패했을 때, 스트림은 자금을 회수할 온체인(on-chain) 비상 도구도, 전염을 제한할 서킷 브레이커(circuit breaker)도, 페그(peg)를 안정화할 상환 메커니즘도 없었습니다. 그 결과는 엘릭서(Elixir)의 deUSD 스테이블코인(가치의 98%를 잃음)과 Euler, Morpho, Silo와 같은 주요 대출 프로토콜로 확산된 반사적인 뱅크런(bank run)이었습니다.

이 사건을 이해하는 것은 DeFi를 구축하거나 투자하는 모든 사람에게 중요합니다. 스트림 파이낸스는 수개월 동안 **재귀적 루핑(recursive looping)을 통해 4배 이상의 레버리지(leverage)**로 운영되었으며, 1억 6,000만 달러의 사용자 예치금을 5억 2,000만 달러의 자산으로 주장하는 회계상의 환상으로 만들었으나, 이는 조사를 받으면서 무너졌습니다. 이 사건은 1억 2,800만 달러 규모의 Balancer 익스플로잇(exploit) 발생 단 하루 만에 발생하여, 디페그(depeg)를 가속화하는 완벽한 공포의 폭풍을 만들었습니다. 이제 3주가 지난 지금도 xUSD는 0.07~0.14달러에 거래되고 있으며 회복의 길은 보이지 않고, 수억 달러가 법적 불확실성 속에 동결되어 있습니다.

배경: 스트림 파이낸스의 고레버리지 수익 머신​

스트림 파이낸스는 2024년 초 이더리움(Ethereum), 아비트럼(Arbitrum), 아발란체(Avalanche) 및 기타 네트워크에서 운영되는 멀티체인(multi-chain) 수익 애그리게이터(aggregator)로 출시되었습니다. 핵심 제안은 기만적으로 간단했습니다. USDC를 예치하고 "기관 등급" DeFi 전략을 통해 수동적 수익을 창출하는 수익형 랩핑 토큰(wrapped token)인 xUSD를 받는 것이었습니다.

이 프로토콜은 **재귀적 루핑 전략(recursive looping strategies)**을 사용하여 50개 이상의 유동성 풀(liquidity pool)에 사용자 자금을 배포했으며, 스테이블코인에 대해 최대 12%의 수익률을 약속했습니다. 이는 Aave(4.8%) 또는 Compound(3%)와 같은 플랫폼에서 사용자가 얻을 수 있는 수익의 약 3배에 달하는 수치였습니다. 스트림의 활동은 대출 차익 거래, 시장 조성, 유동성 공급 및 인센티브 파밍(incentive farming)에 걸쳐 있었습니다. 2025년 10월 말까지 이 프로토콜은 약 **5억 2,000만 달러의 총 관리 자산(total assets under management)**을 보고했지만, 실제 사용자 예치금은 약 1억 6,000만 달러에 불과했습니다.

이러한 불일치는 회계 오류가 아니라 특징이었습니다. 스트림은 다음과 같이 작동하는 레버리지 증폭 기술을 사용했습니다. 사용자가 100만 달러의 USDC를 예치 → xUSD를 받음 → 스트림은 100만 달러를 플랫폼 A에 담보로 사용 → 80만 달러를 빌림 → 이를 플랫폼 B에 담보로 사용 → 64만 달러를 빌림 → 반복. 이 재귀적 과정을 통해 스트림은 100만 달러를 약 300만~400만 달러의 배포된 자본으로 전환하여 실질적인 레버리지를 4배로 늘렸습니다.

xUSD 자체는 전통적인 스테이블코인이 아니었습니다. 오히려 레버리지 수익 포트폴리오에 대한 토큰화된 청구권이었습니다. 순수 알고리즘 스테이블코인(테라의 UST)이나 완전 준비금 기반 법정화폐 담보 스테이블코인(USDC, USDT)과 달리, xUSD는 하이브리드 모델로 운영되었습니다. 실제 담보가 있었지만, 그 담보는 고위험 DeFi 전략에 적극적으로 배포되었고, 일부는 오프체인에서 운영되는 외부 펀드 매니저가 관리했습니다.

페그 메커니즘은 두 가지 중요한 요소에 의존했습니다. 충분한 담보 자산과 운영 가능한 상환 접근성입니다. 스트림 파이낸스가 펀드 매니저 손실 이후 상환을 비활성화했을 때, 스테이블코인 페그를 유지하는 차익 거래 메커니즘(저렴한 토큰을 구매하고 1달러 상당의 담보로 상환)은 단순히 작동을 멈췄습니다. 얕은 DEX 유동성만이 유일한 탈출구였기 때문에, 패닉 셀링(panic selling)이 구매 가능한 매수자를 압도했습니다.

이러한 설계는 스트림을 동시에 여러 공격 표면에 노출시켰습니다. 50개 이상의 통합 프로토콜에서 발생하는 스마트 컨트랙트 위험, 레버리지 포지션에서 발생하는 시장 위험, 계층화된 청산 요구 사항에서 발생하는 유동성 위험, 그리고 결정적으로 프로토콜의 통제를 벗어나 운영되는 외부 펀드 매니저로부터의 거래 상대방 위험이었습니다.

11월 3~4일: 붕괴 타임라인​

10월 28일~11월 2일: 공식 발표 며칠 전부터 경고 신호가 나타났습니다. 온체인 분석가 CBB0FE는 10월 28일 의심스러운 지표를 지적하며, xUSD가 5억 3,000만 달러의 차입금을 지원하는 담보 자산이 1억 7,000만 달러에 불과하여 4.1배의 레버리지 비율을 보였다고 언급했습니다. Yearn Finance 기여자 Schlag는 스트림과 엘릭서 간의 "순환 발행(circular minting)"을 폭로하는 상세한 분석을 발표하며, "암호화폐에서 한동안 볼 수 없었던 종류의 폰지 사기"를 경고했습니다. 프로토콜의 고정 15% 수익률은 유기적인 시장 성과보다는 수동으로 설정된 수익을 시사했으며, 이는 정통한 관찰자들에게 또 다른 위험 신호였습니다.

11월 3일 (오전): Balancer 프로토콜은 manageUserBalance 기능의 결함 있는 접근 제어로 인해 여러 체인에서 1억~1억 2,800만 달러 규모의 익스플로잇을 겪었습니다. 이는 광범위한 DeFi 패닉을 야기하고 생태계 전반에 걸쳐 방어적인 포지셔닝을 촉발하여, 스트림의 발표가 최대의 영향을 미치도록 무대를 마련했습니다.

11월 3일 (늦은 오후): 스트림의 공식 발표 약 10시간 전, 사용자들은 출금 지연 및 예치 문제에 대해 보고하기 시작했습니다. Chaos Labs의 설립자 Omer Goldberg는 xUSD가 1.00달러 페그에서 벗어나기 시작하는 것을 관찰하고 팔로워들에게 경고했습니다. 정보에 밝은 참가자들이 포지션을 청산하기 시작하면서 보조 DEX 시장에서는 xUSD가 목표 범위 아래에서 거래되기 시작했습니다.

11월 4일 (UTC 기준 새벽): 스트림 파이낸스는 X/트위터에 공식 발표를 게시했습니다. "어제, 스트림 자금을 감독하는 외부 펀드 매니저가 스트림 펀드 자산에서 약 9,300만 달러의 손실을 공개했습니다." 프로토콜은 즉시 모든 예치 및 출금을 중단하고, 법무법인 Perkins Coie LLP를 고용하여 조사를 시작했으며, 모든 유동 자산을 인출하는 절차를 시작했습니다. 주요 손실을 발표하면서 운영을 동결하기로 한 이 결정은 치명적인 것으로 판명되었습니다. 이는 페그를 안정화하는 데 필요한 정확한 메커니즘을 제거했기 때문입니다.

11월 4일 (0-12시간): xUSD는 첫 번째 주요 하락을 경험했습니다. 블록체인 보안 회사 PeckShield는 초기 23-25%의 디페그를 보고했으며, 가격은 1.00달러에서 약 0.50달러로 급락했습니다. 상환이 중단되면서 사용자들은 보조 DEX 시장을 통해서만 탈출할 수 있었습니다. 대규모 매도 압력과 얕은 유동성 풀의 조합은 데스 스파이럴(death spiral)을 만들었습니다. 각 매도는 가격을 더 낮추고, 더 많은 패닉과 더 많은 매도를 촉발했습니다.

11월 4일 (12-24시간): 가속화 단계. xUSD는 0.50달러를 뚫고 계속 하락하여 0.26-0.30달러 범위까지 떨어졌으며, 이는 70-77%의 가치 손실을 나타냅니다. 보유자들이 남아있는 가치를 구하기 위해 서두르면서 거래량이 급증했습니다. CoinGecko와 CoinMarketCap 모두 약 0.26달러의 최저치를 기록했습니다. DeFi의 상호 연결된 특성으로 인해 피해는 xUSD에서 멈추지 않았습니다. xUSD를 담보로 수락하거나 스트림의 포지션에 노출된 모든 프로토콜로 확산되었습니다.

시스템적 전염 (11월 4-6일): 엘릭서 네트워크(Elixir Network)의 deUSD는 담보의 65%가 스트림에 노출된 (개인 Morpho 볼트(vault)를 통해 6,800만 달러 대출) 합성 스테이블코인으로, 1.00달러에서 0.015달러로 98% 폭락했습니다. 주요 대출 프로토콜은 xUSD 담보를 사용하는 차입자들이 오라클 하드코딩(oracle hardcoding)으로 인해 청산될 수 없었기 때문에 유동성 위기에 직면했습니다(프로토콜은 연쇄 청산을 방지하기 위해 xUSD 가격을 1.00달러로 설정하여 안정성의 환상을 만들면서 대출자들을 막대한 부실 채무에 노출시켰습니다). Compound Finance는 특정 이더리움 대출 시장을 일시 중지했습니다. 스트림 파이낸스의 TVL(Total Value Locked)은 24시간 만에 2억 400만 달러에서 9,800만 달러로 붕괴했습니다.

현재 상태 (2025년 11월 8일): xUSD는 여전히 심각하게 디페그된 상태로, 현재 0.07-0.14달러 (페그 대비 87-93% 하락)에 거래되고 있으며 사실상 유동성이 없습니다. 24시간 거래량은 약 3만 달러로 떨어져 비유동적이고 잠재적으로 죽은 시장을 나타냅니다. 예치 및 출금은 재개 시점 없이 동결된 상태입니다. Perkins Coie 조사는 공개된 결과 없이 계속되고 있습니다. 가장 중요한 것은 어떠한 회복 계획이나 보상 메커니즘도 발표되지 않아, 수억 달러의 동결 자산과 불분명한 채권자 우선순위가 남아있다는 점입니다.

근본 원인: 재귀적 레버리지와 펀드 매니저 실패의 만남​

스트림 파이낸스 붕괴는 근본적으로 기술적 익스플로잇이 아닌 구조적 취약점에 의해 증폭된 운영상의 실패였습니다. 무엇이 문제였는지 이해하는 것은 앞으로 유사한 프로토콜을 평가하는 데 필수적입니다.

촉발 요인: 9,300만 달러 외부 매니저 손실—11월 3일, 스트림은 스트림 자금을 감독하는 익명의 외부 펀드 매니저가 약 9,300만 달러를 손실했다고 공개했습니다. 스마트 컨트랙트 해킹이나 익스플로잇의 증거는 발견되지 않았습니다. 이 손실은 자금 관리 부실, 무단 거래, 미흡한 위험 통제 또는 불리한 시장 움직임에서 비롯된 것으로 보입니다. 결정적으로, 이 펀드 매니저의 신원은 공개되지 않았으며, 손실을 초래한 구체적인 전략은 여전히 불투명합니다.

이는 첫 번째 치명적인 실패를 드러냅니다. 바로 오프체인 거래 상대방 위험입니다. 스트림은 DeFi의 이점(투명성, 구성 가능성, 신뢰할 수 있는 중개자 없음)을 약속하면서도, 동시에 다른 위험 프레임워크와 감독 표준을 가진 오프체인에서 운영되는 전통적인 펀드 매니저에 의존했습니다. 해당 매니저가 실패했을 때, 스트림은 온체인 비상 도구를 사용할 수 없었습니다. 클로백(clawback) 기능이 있는 멀티시그(multisig)도, 컨트랙트 수준의 복구 메커니즘도, 블록 주기 내에서 실행될 수 있는 DAO 거버넌스도 없었습니다. StakeWise와 같은 프로토콜이 Balancer 익스플로잇으로부터 1,930만 달러를 회수할 수 있게 했던 도구 상자는 스트림의 오프체인 손실에는 단순히 작동하지 않았습니다.

재귀적 루핑이 유령 담보를 생성—가장 위험한 단일 구조적 요소는 재귀적 루핑을 통한 스트림의 레버리지 증폭이었습니다. 이는 분석가들이 "부풀려진 TVL 지표"와 "유령 담보"라고 부르는 것을 만들었습니다. 프로토콜은 수익을 증폭시키기 위해 동일한 자본을 여러 플랫폼에 반복적으로 배포했지만, 이는 100만 달러의 사용자 예치금이 "관리 자산"으로 300만~400만 달러로 나타날 수 있음을 의미했습니다.

이 모델은 심각한 유동성 불일치를 가졌습니다. 포지션을 청산하려면 여러 플랫폼에 걸쳐 대출금을 계층별로 상환해야 했으며, 이는 위기 상황에서 빠르게 실행하기 불가능한 시간이 많이 소요되는 과정이었습니다. 사용자들이 출금을 원했을 때, 스트림은 단순히 자산의 비례 지분을 돌려줄 수 없었습니다. 먼저 수십 개의 프로토콜에 걸쳐 있는 복잡하고 레버리지된 포지션을 청산해야 했습니다.

주요 TVL 추적 플랫폼인 DeFiLlama는 스트림의 방법론에 이의를 제기하고 계산에서 재귀적 루프를 제외하여, 스트림이 주장한 5억 2,000만 달러 대신 2억 달러를 보여주었습니다. 이러한 투명성 격차는 사용자와 큐레이터가 프로토콜의 실제 위험 프로필을 정확하게 평가할 수 없었음을 의미했습니다.

엘릭서와의 순환 발행이 모래성을 만들었다—아마도 가장 치명적인 기술적 세부 사항은 Yearn Finance의 리드 개발자 Schlag의 분석에서 드러났습니다. 스트림과 엘릭서는 서로의 토큰을 **재귀적으로 교차 발행(recursive cross-minting)**했습니다. 이 과정은 다음과 같이 작동했습니다. 스트림의 xUSD 지갑이 USDC를 받음 → USDT로 스왑 → 엘릭서의 deUSD 발행 → 빌린 자산을 사용하여 더 많은 xUSD 발행 → 반복. 단 190만 달러의 USDC를 사용하여 순환 루프를 통해 약 1,450만 달러의 xUSD를 생성했습니다.

엘릭서는 Morpho의 비공개, 숨겨진 대출 시장을 통해 6,800만 달러(deUSD 담보의 65%)를 스트림에 대출했으며, 스트림은 유일한 차입자였고 자체 xUSD를 담보로 사용했습니다. 이는 deUSD가 궁극적으로 xUSD에 의해 담보되었고, xUSD는 빌린 deUSD에 의해 부분적으로 담보되었다는 것을 의미했습니다. 이는 둘 다 함께 붕괴할 것을 보장하는 재귀적 의존성이었습니다. 온체인 분석은 실제 담보 가치를 "1달러당 0.10달러 미만"으로 추정했습니다.

복잡성에 가려진 심각한 담보 부족—붕괴 며칠 전, 분석가 CBB0FE는 스트림이 5억 3,000만 달러의 총 차입금을 지원하는 실제 담보 자산이 약 1억 7,000만 달러에 불과하다고 계산했습니다. 이는 4배를 초과하는 레버리지 비율을 나타냈습니다. 이는 300% 이상의 실질 레버리지를 의미했습니다. 프로토콜은 공개되지 않은 보험 기금으로 운영되었지만(사용자들은 나중에 팀이 수익의 약 60%를 공개 없이 보유했다고 비난했습니다), 존재하는 어떤 보험도 9,300만 달러의 손실에는 완전히 부적절한 것으로 판명되었습니다.

오라클 하드코딩이 적절한 청산을 방해—Morpho, Euler, Elixir를 포함한 여러 대출 프로토콜은 대규모 청산과 DeFi 생태계 전반의 연쇄 실패를 방지하기 위해 xUSD의 오라클 가격을 1.00달러로 하드코딩했습니다. 의도는 좋았지만, 이는 막대한 문제를 야기했습니다. xUSD가 보조 시장에서 0.30달러에 거래될 때도 대출 프로토콜은 여전히 이를 1.00달러로 평가하여 위험 통제가 작동하는 것을 막았습니다. 대출자들은 자동 청산 보호 없이 가치 없는 담보를 보유하게 되었습니다. 이는 생태계 전반의 부실 채무를 증폭시켰지만, 초기 디페그의 원인은 아니었습니다. 단지 디페그가 발생한 후 적절한 위험 관리를 방해했을 뿐입니다.

발생하지 않은 일: 이 사건이 무엇이 아니었는지 명확히 하는 것이 중요합니다. xUSD의 핵심 코드에 스마트 컨트랙트 취약점은 없었습니다. 초기 디페그를 유발한 오라클 조작 공격도 없었습니다. 플래시 론(flash loan) 익스플로잇이나 복잡한 DeFi 차익 거래로 인한 자금 유출도 없었습니다. 이는 오프체인에서 발생한 전통적인 펀드 관리 실패였으며, DeFi의 투명성 약속과 불투명한 외부 매니저에 의존하는 현실 사이의 근본적인 비호환성을 드러냈습니다.

재정적 영향 및 생태계 전염​

스트림 파이낸스 붕괴는 집중된 레버리지와 상호 연결된 프로토콜이 9,300만 달러의 손실을 DeFi 생태계 전반에 걸쳐 2억 5천만 달러 이상의 노출된 포지션으로 어떻게 전환시킬 수 있는지를 보여줍니다.

직접 손실: 공개된 9,300만 달러의 펀드 매니저 손실은 주요하고 확인된 자본 파괴를 나타냅니다. 또한, 1억 6,000만 달러의 사용자 예치금은 불확실한 회복 전망과 함께 동결되어 있습니다. xUSD의 시가총액은 약 7,000만 달러에서 약 2,000만 달러(현재 0.30달러 가격 기준)로 붕괴했지만, 실제 실현 손실은 보유자가 언제 매도했는지 또는 프로토콜에 여전히 동결되어 있는지에 따라 달라집니다.

대출 프로토콜 전반의 부채 노출—DeFi 연구 그룹 Yields and More (YAM)는 여러 대출 플랫폼에 걸쳐 2억 8,500만 달러의 직접 부채 노출을 확인하는 포괄적인 분석을 발표했습니다. 가장 큰 채권자로는 스트림 자산으로 담보된 1억 2,364만 달러의 대출을 보유한 TelosC(단일 최대 큐레이터 노출), 개인 Morpho 볼트(vault)를 통해 6,800만 달러(deUSD 담보의 65%)를 대출한 Elixir Network, 2,542만 달러를 보유한 MEV Capital, 그리고 각각 수천만 달러를 추가로 보유한 Varlamore와 Re7 Labs가 포함되었습니다.

이들은 추상적인 온체인 포지션이 아니었습니다. USDC, USDT 및 기타 자산을 프로토콜에 예치한 실제 대출자들이었으며, 이 프로토콜들은 다시 스트림에 대출했습니다. xUSD가 붕괴했을 때, 이 대출자들은 총 손실(차입자가 채무 불이행하고 담보가 가치 없어진 경우) 또는 심각한 손실(어떤 회복이 발생하더라도)에 직면했습니다.

TVL 파괴: 스트림 파이낸스의 총 예치 자산(TVL)은 10월 말 최고치인 2억 400만 달러에서 11월 5일까지 9,800만 달러로 붕괴하여 하루 만에 50% 이상을 잃었습니다. 그러나 피해는 스트림 자체를 훨씬 넘어섰습니다. 공포가 확산되고, 사용자들이 수익 프로토콜에서 자금을 인출하며, 대출 시장이 경색되면서 DeFi 전반의 TVL은 24시간 이내에 약 4% 하락했습니다.

상호 연결된 스테이블코인을 통한 연쇄 효과—엘릭서의 deUSD는 스트림에 대한 막대한 노출이 명백해지면서 1.00달러에서 0.015달러로 98% 폭락하는 가장 극적인 2차 실패를 경험했습니다. 엘릭서는 "스트림에 대해 1달러에 완전한 상환 권리"를 가진다고 주장했지만, 스트림이 지급을 처리할 수 없게 되자 그 권리는 무의미해졌습니다. 엘릭서는 결국 운영을 중단하기 전에 deUSD 보유자의 80%에 대한 상환을 처리하고, 남은 잔액의 스냅샷을 찍었으며, 스테이블코인의 서비스 종료를 발표했습니다. 스트림은 남은 deUSD 공급량의 90%(약 7,500만 달러)를 보유하고 있으며 상환 능력이 없는 것으로 알려졌습니다.

다른 여러 합성 스테이블코인도 압력을 받았습니다. Stable Labs의 USDX는 xUSD 노출로 인해 디페그되었고, sdeUSD 및 scUSD(deUSD의 스테이킹 버전)와 같은 다양한 파생 토큰은 사실상 가치 없게 되었습니다. 유사한 재귀적 전략을 사용한 스트림 자체의 xBTC 및 xETH 토큰도 붕괴했지만, 구체적인 가격 데이터는 제한적입니다.

대출 프로토콜 기능 장애—xUSD를 담보로 수락한 Euler, Morpho, Silo, Gearbox의 시장은 즉각적인 위기에 직면했습니다. 일부는 차입 금리가 88%까지 치솟으며 100% 활용률에 도달했는데, 이는 대출자들이 말 그대로 자금을 인출할 수 없었음을 의미합니다. 모든 달러가 대출되었고, 차입자들은 담보 가치가 폭락했기 때문에 상환하지 않았습니다. Compound Finance는 위험 관리자 Gauntlet의 권고에 따라 전염을 억제하기 위해 USDC, USDS, USDT 시장을 일시 중지했습니다.

오라클 하드코딩은 포지션이 치명적으로 담보 부족 상태임에도 불구하고 자동으로 청산되지 않았다는 것을 의미했습니다. 이로 인해 프로토콜은 여전히 해결 중인 막대한 부실 채무를 떠안게 되었습니다. 표준 DeFi 청산 메커니즘(가치가 임계값 아래로 떨어지면 담보를 자동으로 매각)은 오라클 가격과 시장 가격이 너무 극적으로 벌어졌기 때문에 단순히 작동하지 않았습니다.

광범위한 DeFi 신뢰 손상—스트림 붕괴는 특히 민감한 시기에 발생했습니다. 비트코인은 10월 10일 사상 최대 규모의 청산 이벤트(암호화폐 시장 전반에 걸쳐 약 200억 달러 소멸)를 겪었지만, 스트림은 의심스럽게도 영향을 받지 않았습니다. 이는 숨겨진 레버리지나 회계 조작을 시사하는 위험 신호였습니다. 그리고 스트림의 공개 하루 전, Balancer는 1억 2,800만 달러 규모의 익스플로잇을 겪었습니다. 이 조합은 한 분석가가 "DeFi 불확실성의 완벽한 폭풍"이라고 부른 것을 만들었습니다.

암호화폐 공포 및 탐욕 지수(Crypto Fear & Greed Index)는 21/100 (극심한 공포 영역)으로 급락했습니다. 트위터 설문조사에 따르면 응답자의 60%는 운영이 재개되더라도 스트림을 다시 신뢰할 의향이 없다고 답했습니다. 더 광범위하게는, 이 사건은 수익형 스테이블코인과 지속 불가능한 수익을 약속하는 프로토콜에 대한 회의론을 강화했습니다. 이번 붕괴는 테라의 UST(2022년)와 즉각적으로 비교되었고, 알고리즘 또는 하이브리드 스테이블코인 모델이 근본적으로 실현 가능한지에 대한 논쟁을 다시 불러일으켰습니다.

대응, 복구 및 앞으로의 길​

스트림 파이낸스의 위기 대응은 즉각적인 운영 결정, 진행 중인 법적 조사로 특징지어지며, 눈에 띄게 부재한 것은 구체적인 복구 계획이나 사용자 보상 메커니즘입니다.

즉각적인 조치 (11월 4일)—공개 후 몇 시간 이내에 스트림은 모든 예치 및 출금을 중단하여 1억 6,000만 달러의 사용자 자금을 효과적으로 동결했습니다. 프로토콜은 주요 블록체인 및 암호화폐 전문 법무법인인 Perkins Coie LLP의 Keith Miller와 Joseph Cutler를 고용하여 손실에 대한 포괄적인 조사를 주도하도록 했습니다. 스트림은 "모든 유동 자산을 적극적으로 인출 중"이며 "가까운 시일 내에" 이를 완료할 것으로 예상한다고 발표했지만, 구체적인 일정은 제공되지 않았습니다.

이러한 결정은 법적으로 필요했을지 모르지만, 시장에 파괴적인 결과를 초래했습니다. 신뢰 위기 동안 상환을 일시 중지하는 것은 뱅크런을 악화시키는 정확한 행동입니다. 공식 발표 전에 출금 지연을 알아차린 사용자들은 자신들의 의심이 옳았음을 입증받았습니다. Omer Goldberg는 스트림의 성명 발표 10-17시간 전에 디페그를 경고하며, 내부자와 정통한 관찰자에게 유리한 정보 비대칭을 초래한 상당한 커뮤니케이션 지연을 강조했습니다.

투명성 실패—가장 피해를 준 측면 중 하나는 스트림의 표명된 가치와 실제 관행 사이의 대조였습니다. 프로토콜 웹사이트에는 붕괴 당시 "곧 출시 예정!"이라고 표시된 "투명성" 섹션이 있었습니다. 스트림은 나중에 "보험 기금이 어떻게 작동하는지에 대해 우리가 마땅히 그랬어야 할 만큼 투명하지 못했다"고 인정했습니다. 사용자 chud.eth는 팀이 공개되지 않은 60%의 수수료 구조를 유지하고 보험 기금 세부 정보를 숨겼다고 비난했습니다.

9,300만 달러를 손실한 외부 펀드 매니저의 신원은 한 번도 공개되지 않았습니다. 사용된 특정 전략, 손실 발생 시점, 이것이 갑작스러운 시장 움직임이었는지 점진적인 손실이었는지 등 모든 것이 알려지지 않았습니다. 이러한 불투명성으로 인해 피해를 입은 사용자나 더 넓은 생태계가 실제로 무슨 일이 일어났는지, 그리고 위법 행위가 있었는지 평가하는 것이 불가능합니다.

법적 조사 및 채권자 갈등—2025년 11월 8일(붕괴 후 3주) 현재, Perkins Coie의 조사는 공개된 결과 없이 계속되고 있습니다. 조사는 원인을 파악하고, 책임 당사자를 식별하며, 회복 가능성을 평가하고, 결정적으로 최종 분배를 위한 채권자 우선순위를 설정하는 것을 목표로 합니다. 이 마지막 지점은 즉각적인 갈등을 야기했습니다.

엘릭서는 "스트림에 대해 1달러에 완전한 상환 권리"를 가지고 있으며 "이러한 1대1 권리를 가진 유일한 채권자"라고 주장하며, 어떤 회복에서도 우선적인 대우를 시사합니다. 스트림은 엘릭서에게 "변호사들이 채권자 우선순위를 결정할 때까지 지급을 처리할 수 없다"고 통보한 것으로 알려졌습니다. TelosC(1억 2,300만 달러 노출), MEV Capital(2,500만 달러), Varlamore와 같은 다른 주요 채권자들은 불확실한 입장에 직면해 있습니다. 한편, 개인 xUSD/xBTC 보유자들은 또 다른 잠재적 채권자 계층을 차지합니다.

이는 명확한 DeFi 고유의 해결 메커니즘 없이 복잡한 파산과 유사한 상황을 만듭니다. 누가 먼저 지급받을까요? 직접 xUSD 보유자, 큐레이터에게 대출한 대출 프로토콜 예치자, 큐레이터 자신, 또는 엘릭서와 같은 합성 스테이블코인 발행자? 전통적인 파산법은 우선순위 프레임워크를 확립했지만, 그것이 여기에 적용될지 또는 새로운 DeFi 특정 해결책이 나올지는 불분실합니다.

보상 계획 미발표—스트림의 대응에서 가장 눈에 띄는 측면은 발생하지 않은 일입니다. 즉, 공식적인 보상 계획, 평가 완료 일정, 예상 회복 비율, 분배 메커니즘이 없습니다. 커뮤니티 토론에서는 10-30%의 손실(사용자가 달러당 70-90센트를 회수하거나 10-30%의 손실을 입을 수 있음을 의미) 예측이 언급되지만, 이는 공식적인 지침이 아닌, 인지된 가용 자산 대 청구액을 기반으로 한 추측입니다.

엘릭서는 특정 사용자를 위해 가장 적극적인 접근 방식을 취하여, 운영을 중단하기 전에 deUSD 보유자의 80%에 대한 상환을 처리하고, 남은 잔액의 스냅샷을 찍었으며, 1:1 USDC 상환을 위한 청구 포털을 만들었습니다. 그러나 엘릭서 자체는 스트림이 남은 deUSD 공급량의 90%를 보유하고 있으며 상환하지 않았다는 문제에 직면해 있습니다. 따라서 엘릭서가 상환을 이행할 수 있는 능력은 스트림의 회복에 달려 있습니다.

현재 상태 및 전망—xUSD는 계속해서 0.07-0.14달러에 거래되고 있으며, 이는 페그 대비 87-93%의 손실을 나타냅니다. 시장 가격이 보수적인 회복 추정치(10-30% 손실은 0.70-0.90달러 가치를 의미)보다 훨씬 낮다는 사실은 시장이 다음 중 하나를 예상하고 있음을 시사합니다. 즉, 조사 결과로 인한 막대한 손실, 분배 전 수년간의 법적 싸움, 또는 완전한 손실입니다. 약 3만 달러의 24시간 거래량은 유동성이 없는 사실상 죽은 시장을 나타냅니다.

스트림 파이낸스 운영은 무기한 동결된 상태입니다. 초기 11월 4일 발표 이후 최소한의 소통만 있었으며, 약속된 "정기 업데이트"는 정기적으로 이루어지지 않았습니다. 프로토콜은 제한된 능력으로라도 운영을 재개할 조짐을 보이지 않습니다. 비교하자면, 같은 날 Balancer가 1억 2,800만 달러의 익스플로잇을 당했을 때, 프로토콜은 비상 멀티시그를 사용하여 1,930만 달러를 비교적 빠르게 회수했습니다. 스트림의 오프체인 손실은 그러한 회복 메커니즘을 제공하지 않습니다.

커뮤니티 정서 및 신뢰 파괴—소셜 미디어 반응은 깊은 분노와 배신감을 드러냅니다. CBB0FE 및 Schlag와 같은 분석가들의 초기 경고는 일부 사용자에게는 정당성("내가 말했잖아")을 부여하지만, 자금을 잃은 사람들에게는 도움이 되지 않습니다. 비판은 여러 주제에 집중됩니다. 큐레이터 모델이 치명적으로 실패했다는 점(큐레이터는 실사를 수행해야 하지만 스트림의 위험을 명확히 식별하지 못했습니다), 지속 불가능한 수익률이 위험 신호였어야 했다는 점(Aave가 4-5%를 제공할 때 스테이블코인에 18% 수익률), 그리고 하이브리드 CeDeFi 모델이 근본적으로 부정직했다는 점(중앙 집중식 펀드 매니저에 의존하면서 분산화를 약속).

전문가 분석가들은 가혹했습니다. Yearn Finance의 Schlag는 "발생한 일 중 어느 것도 갑자기 나타난 것이 아니다"라고 언급하며, "스트림 파이낸스만이 숨길 것이 있는 유일한 곳이 아니다"라고 경고하여 유사한 프로토콜도 비슷한 운명에 직면할 수 있음을 시사했습니다. 더 넓은 산업은 스트림을 투명성, 준비금 증명(proof-of-reserves), 그리고 프로토콜이 수익을 정확히 어떻게 창출하는지 이해하는 것의 중요성에 대한 경고 사례로 사용했습니다.

기술적 사후 분석: 실제로 무엇이 문제였나​

개발자와 프로토콜 설계자에게는 특정 기술적 실패를 이해하는 것이 유사한 실수를 피하는 데 중요합니다.

스마트 컨트랙트는 설계된 대로 작동했다—이는 중요하면서도 치명적입니다. xUSD의 핵심 코드에는 버그가 없었고, 악용 가능한 재진입(reentrancy) 취약점도, 정수 오버플로우(integer overflow)도, 접근 제어 결함도 없었습니다. 스마트 컨트랙트는 완벽하게 실행되었습니다. 이는 기술적 취약점을 찾는 데 중점을 두는 컨트랙트 코드의 보안 감사가 여기서는 무용지물이었을 것임을 의미합니다. 스트림의 실패는 코드 계층이 아닌 운영 계층에서 발생했습니다.

이는 DeFi의 일반적인 가정을 뒤집습니다. 즉, CertiK, Trail of Bits 또는 OpenZeppelin과 같은 회사의 포괄적인 감사가 위험을 식별할 수 있다는 가정입니다. 스트림 파이낸스는 주요 회사로부터 공식적인 보안 감사를 받지 않은 것으로 보이지만, 설령 받았더라도 그러한 감사는 스마트 컨트랙트 코드를 검사했을 것이며, 자금 관리 관행, 레버리지 비율 또는 외부 매니저 감독은 검사하지 않았을 것입니다.

재귀적 루핑 메커니즘—스트림의 레버리지 전략의 기술적 구현은 다음과 같이 작동했습니다.

  1. 사용자가 1,000 USDC를 예치 → 1,000 xUSD를 받음
  2. 스트림의 스마트 컨트랙트가 USDC를 플랫폼 A에 담보로 예치
  3. 스마트 컨트랙트가 플랫폼 A에서 750 USDC를 차입 (75% LTV)
  4. 차입한 USDC를 플랫폼 B에 담보로 예치
  5. 플랫폼 B에서 562.5 USDC를 차입
  6. 플랫폼 C, D, E 등으로 반복...

4-5회 반복 후, 사용자 예치금 1,000 USDC는 배포된 포지션에서 약 3,000-4,000 USDC가 됩니다. 이는 수익을 증폭시키지만(포지션이 이익을 내면, 그 이익은 더 큰 금액을 기준으로 계산됨), 손실도 증폭시키고 심각한 청산 문제를 야기합니다. 사용자에게 1,000 USDC를 반환하려면 다음이 필요합니다.

  • 최종 플랫폼에서 인출
  • 이전 플랫폼에 대출 상환
  • 담보 인출
  • 이전 플랫폼에 대출 상환
  • 등, 전체 체인을 역방향으로 진행

이 체인의 어떤 플랫폼이라도 유동성 위기를 겪으면 전체 청산 과정이 중단됩니다. 이것이 바로 발생한 일입니다. xUSD의 붕괴는 많은 플랫폼이 100% 활용률(사용 가능한 유동성 없음)을 가졌다는 것을 의미했으며, 스트림이 원하더라도 포지션을 청산하는 것을 막았습니다.

숨겨진 시장과 순환 의존성—Schlag의 분석은 스트림과 엘릭서가 일반 사용자가 활동을 볼 수 없는 Morpho의 비공개, 미등록 시장을 사용했음을 밝혀냈습니다. 이러한 "숨겨진 시장"은 온체인 투명성조차 불완전했음을 의미했습니다. 어떤 특정 컨트랙트 주소를 검사해야 하는지 알아야 했습니다. 순환 발행 과정은 다음과 같은 그래프 구조를 만들었습니다.

스트림 xUSD ← (deUSD + USDC + 포지션)으로 담보됨 엘릭서 deUSD ← (xUSD + USDT + 포지션)으로 담보됨

두 토큰은 서로 담보에 의존하여, 하나가 실패했을 때 강화되는 데스 스파이럴을 만들었습니다. 이는 테라의 UST와 LUNA가 붕괴를 증폭시킨 반사적 의존성을 만든 방식과 구조적으로 유사합니다.

오라클 방법론 및 청산 방지—여러 프로토콜은 오라클 시스템에서 xUSD의 가치를 1.00달러로 하드코딩하는 명시적인 결정을 내렸습니다. 이는 연쇄 청산을 방지하려는 시도였을 가능성이 높습니다. 만약 xUSD 가격이 오라클에서 0.50달러로 떨어지면, xUSD를 담보로 사용하는 모든 차입자는 즉시 담보 부족 상태가 되어 자동 청산을 촉발할 것입니다. 이러한 청산은 더 많은 xUSD를 시장에 쏟아내어 가격을 더 낮추고, 더 많은 청산을 촉발하는 고전적인 청산 연쇄 반응을 일으킬 것입니다.

가격을 1.00달러로 하드코딩함으로써 프로토콜은 이러한 연쇄 반응을 막았지만, 더 나쁜 문제를 만들었습니다. 차입자들은 막대한 담보 부족 상태였지만(오라클 가치 1.00달러당 0.30달러의 실제 가치를 보유) 청산될 수 없었습니다. 이로 인해 대출자들은 부실 채무를 떠안게 되었습니다. 적절한 해결책은 청산을 수용하고 손실을 충당할 충분한 보험 기금을 갖추는 것이었지, 잘못된 오라클 가격으로 문제를 가리는 것이 아니었습니다.

유동성 파편화—상환이 일시 중지되면서 xUSD는 분산형 거래소에서만 거래되었습니다. 주요 시장은 Balancer V3(플라즈마 체인)와 Uniswap V4(이더리움)였습니다. 이들 장소의 총 유동성은 기껏해야 수백만 달러에 불과했을 것입니다. 수억 달러의 xUSD가 청산되어야 할 때, 단 몇백만 달러의 매도 압력만으로도 가격이 극적으로 움직였습니다.

이는 치명적인 설계 결함을 드러냅니다. 스테이블코인은 페그를 유지하기 위해 DEX 유동성에만 의존할 수 없습니다. DEX 유동성은 본질적으로 제한적입니다. 유동성 공급자는 풀에 무제한 자본을 투입하지 않을 것입니다. 대규모 상환 압력을 처리하는 유일한 방법은 발행자와의 직접 상환 메커니즘을 통하는 것인데, 스트림은 운영을 일시 중지함으로써 이를 제거했습니다.

경고 신호 및 감지 실패—온체인 데이터는 붕괴 며칠 전부터 스트림의 문제를 명확히 보여주었습니다. CBB0FE는 공개된 데이터에서 레버리지 비율을 계산했습니다. Schlag는 컨트랙트 상호 작용을 조사하여 순환 발행을 식별했습니다. DeFiLlama는 TVL 수치에 공개적으로 이의를 제기했습니다. 그러나 대부분의 사용자, 그리고 결정적으로 실사를 수행했어야 할 대부분의 위험 큐레이터는 이러한 경고를 놓치거나 무시했습니다.

이는 DeFi 생태계에 위험 평가를 위한 더 나은 도구가 필요함을 시사합니다. 원시 온체인 데이터는 존재하지만, 이를 분석하려면 전문 지식과 시간이 필요합니다. 대부분의 사용자는 자신이 사용하는 모든 프로토콜을 감사할 능력이 없습니다. 정통한 당사자들이 이러한 분석을 수행한다고 알려진 큐레이터 모델은 큐레이터가 위험을 최소화하기보다는 수익(및 수수료)을 극대화하도록 인센티브를 받았기 때문에 실패했습니다. 그들은 비대칭적인 인센티브를 가졌습니다. 좋은 시기에는 수수료를 벌고, 나쁜 시기에는 손실을 외부화하는 것입니다.

기술적 복구 메커니즘 부재—11월 3일 Balancer 익스플로잇이 발생했을 때, StakeWise 프로토콜은 클로백 기능이 있는 비상 멀티시그를 사용하여 1,930만 달러를 회수했습니다. 이러한 온체인 거버넌스 도구는 블록 주기 내에서 실행되어 자금을 동결하거나, 거래를 되돌리거나, 비상 조치를 구현할 수 있습니다. 스트림은 오프체인 손실에 대해 이러한 도구를 전혀 가지고 있지 않았습니다. 외부 펀드 매니저는 스마트 컨트랙트의 범위를 벗어난 전통적인 금융 시스템에서 운영되었습니다.

이것이 하이브리드 CeDeFi 모델의 근본적인 기술적 한계입니다. 온체인 도구를 사용하여 오프체인 문제를 해결할 수 없습니다. 실패 지점이 블록체인 외부에 존재한다면, DeFi의 모든 이점(투명성, 자동화, 무신뢰성)은 무의미해집니다.

스테이블코인 설계 및 DeFi 위험 관리를 위한 교훈​

스트림 파이낸스 붕괴는 스테이블코인 프로토콜을 구축하거나 투자하거나 규제하는 모든 사람에게 중요한 통찰력을 제공합니다.

상환 메커니즘은 협상 불가—가장 중요한 단일 교훈은 다음과 같습니다. 신뢰가 하락할 때 상환이 중단되면 스테이블코인은 페그를 유지할 수 없습니다. 스트림의 9,300만 달러 손실은 관리 가능한 수준이었습니다. 이는 사용자 예치금의 약 14%에 해당했습니다(레버리지가 없는 경우 1억 6,000만 달러 예치금 중 9,300만 달러, 또는 5억 2,000만 달러 수치를 믿는다면 그보다 적음). 14%의 손실은 고통스럽지만 77%의 디페그를 유발해서는 안 됩니다. 치명적인 실패를 초래한 것은 상환 능력을 제거한 것이었습니다.

상환 메커니즘은 차익 거래를 통해 작동합니다. xUSD가 0.90달러에 거래될 때, 합리적인 행위자들은 이를 구매하여 1.00달러 상당의 담보 자산으로 상환하고 0.10달러의 이익을 얻습니다. 이러한 매수 압력은 가격을 다시 1.00달러로 밀어 올립니다. 상환이 일시 중지되면 이 메커니즘은 완전히 깨집니다. 가격은 기초 가치가 아닌, 사용 가능한 DEX 유동성과 심리에 전적으로 의존하게 됩니다.

프로토콜 설계자에게: 스트레스 상황에서도 작동하는 상환 회로를 구축하세요. 설령 속도 제한을 해야 하더라도 말입니다. 비상 시 사용자가 하루에 10%를 상환할 수 있는 큐 시스템은 상환을 완전히 중단하는 것보다 훨씬 낫습니다. 후자는 패닉을 보장하지만, 전자는 적어도 안정으로 가는 길을 제공합니다.

투명성은 선택 사항이 될 수 없다—스트림은 근본적인 불투명성으로 운영되었습니다. 공개되지 않은 보험 기금 규모, 숨겨진 수수료 구조(주장된 60% 보유), 익명의 외부 펀드 매니저, 일반 사용자에게 보이지 않는 비공개 Morpho 시장, 그리고 구체적인 의미가 없는 "동적으로 헤지된 HFT 및 시장 조성"과 같은 모호한 전략 설명 등이 그것입니다.

역사상 모든 성공적인 스테이블코인 회복(실리콘밸리 은행 사태 이후 USDC, DAI의 여러 소규모 디페그)은 투명한 준비금과 명확한 소통을 포함했습니다. 모든 치명적인 실패(테라 UST, 아이언 파이낸스, 그리고 이제 스트림)는 불투명성을 포함했습니다. 이 패턴은 부인할 수 없습니다. 사용자와 큐레이터는 다음 정보 없이는 위험을 제대로 평가할 수 없습니다.

  • 담보 구성 및 위치: 스테이블코인을 담보하는 정확한 자산과 보관 위치
  • 수탁 계약: 누가 프라이빗 키를 제어하는지, 멀티시그 임계값은 무엇인지, 어떤 외부 당사자가 접근 권한을 가지는지
  • 전략 설명: 모호하지 않고 구체적으로—"우리는 Aave에 40%, Compound에 30%, Morpho에 20%, 10%는 준비금으로 대출합니다"와 같이, "대출 차익 거래"가 아닌
  • 레버리지 비율: 실제 담보 대비 발행된 토큰을 보여주는 실시간 대시보드
  • 수수료 구조: 모든 수수료 공개, 숨겨진 비용이나 이익 유보 없음
  • 외부 의존성: 외부 매니저를 사용하는 경우, 그들의 신원, 실적 및 구체적인 위임 사항

프로토콜은 누구나 온체인에서 확인할 수 있는 실시간 준비금 증명(Proof of Reserve) 대시보드(Chainlink PoR과 같은)를 구현해야 합니다. 기술은 존재합니다. 이를 사용하지 않는 것은 위험 신호로 해석되어야 하는 선택입니다.

하이브리드 CeDeFi 모델은 특별한 안전 장치를 요구한다—스트림은 중앙 집중식 펀드 매니저에 의존하면서 DeFi의 이점을 약속했습니다. 이러한 "두 세계의 최악" 접근 방식은 온체인 구성 가능성 위험과 오프체인 거래 상대방 위험을 결합했습니다. 펀드 매니저가 실패했을 때, 스트림은 온체인 비상 도구를 사용하여 회수할 수 없었고, 보험, 규제 감독 또는 수탁 통제와 같은 전통적인 금융 안전 장치도 없었습니다.

프로토콜이 하이브리드 모델을 선택한다면 다음이 필요합니다. 외부 매니저로부터의 실시간 포지션 모니터링 및 보고(월별 업데이트가 아닌 실시간 API 접근); 집중 위험을 피하기 위한 다각화된 위임 사항을 가진 여러 중복 매니저; 외부 포지션이 실제로 존재한다는 온체인 증명; 평판 좋은 기관 수탁자와의 명확한 수탁 계약; 스마트 컨트랙트뿐만 아니라 오프체인 운영에 대한 정기적인 제3자 감사; 그리고 외부 매니저 실패를 보장하는 공개되고 적절한 보험.

대안적으로, 프로토콜은 완전한 분산화를 수용해야 합니다. DAI는 순수 온체인, 과담보 모델이 안정성을 달성할 수 있음을 보여줍니다(자본 비효율성 비용이 따르지만). USDC는 투명성과 규제 준수를 갖춘 완전한 중앙 집중화가 작동함을 보여줍니다. 하이브리드 중간 지점은 명백히 가장 위험한 접근 방식입니다.

레버리지 한도 및 재귀적 전략에는 제약이 필요하다—스트림의 재귀적 루핑을 통한 4배 이상의 레버리지는 관리 가능한 손실을 시스템적 위기로 전환시켰습니다. 프로토콜은 다음을 구현해야 합니다. 엄격한 레버리지 상한(예: 최대 2배, 4배 이상은 절대 불가); 비율 초과 시 경고뿐만 아니라 자동 디레버리징; 재귀적 루핑에 대한 제한—이는 실제 가치를 생성하지 않고 TVL 지표를 부풀립니다; 그리고 단일 프로토콜에 대한 집중을 피하기 위한 여러 장소에 걸친 다각화 요구 사항.

DeFi 생태계는 또한 TVL 계산 방법론을 표준화해야 합니다. DeFiLlama가 재귀적 루프를 제외하기로 한 결정은 옳았습니다. 동일한 달러를 여러 번 계산하는 것은 실제 위험에 처한 자본을 잘못 나타냅니다. 그러나 이 논쟁은 산업 표준이 존재하지 않는다는 점을 강조했습니다. 규제 기관이나 산업 그룹은 명확한 정의를 수립해야 합니다.

오라클 설계는 엄청나게 중요하다—여러 프로토콜이 청산 연쇄 반응을 방지하기 위해 xUSD의 오라클 가격을 1.00달러로 하드코딩하기로 한 결정은 엄청난 역효과를 낳았습니다. 오라클이 현실과 괴리될 때 위험 관리는 불가능해집니다. 프로토콜은 다음을 수행해야 합니다. 여러 독립적인 가격 출처를 사용하고, TWAP(시간 가중 평균 가격)와 함께 DEX의 현물 가격을 포함하며, 잘못된 가격으로 문제를 가리는 대신 운영을 일시 중지하는 서킷 브레이커를 구현하고, 가짜 가격 책정을 통해 청산을 방지하기보다는 청산 연쇄 반응을 처리할 충분한 보험 기금을 유지해야 합니다.

청산을 허용했다면 연쇄 반응을 일으켰을 것이라는 반론은 타당하지만, 핵심을 놓치고 있습니다. 진정한 해결책은 청산을 숨기는 것이 아니라, 청산을 처리할 수 있을 만큼 견고한 시스템을 구축하는 것입니다.

지속 불가능한 수익률은 위험 신호—스트림은 Aave가 4-5%를 제공할 때 스테이블코인 예치금에 18%의 연간 수익률(APY)을 제공했습니다. 이러한 차이는 엄청난 위험 신호였어야 했습니다. 금융에서 수익은 위험과 상관관계가 있습니다(위험-수익 상충 관계는 근본적입니다). 프로토콜이 기존 경쟁사보다 3-4배 높은 수익률을 제공할 때, 추가 수익은 추가 위험에서 비롯됩니다. 그 위험은 레버리지, 거래 상대방 노출, 스마트 컨트랙트 복잡성, 또는 스트림의 경우처럼 불투명한 외부 관리일 수 있습니다.

사용자, 큐레이터 및 통합 프로토콜은 수익률 차이에 대한 설명을 요구해야 합니다. "우리가 최적화를 더 잘한다"는 충분하지 않습니다. 추가 수익이 어디서 오는지, 어떤 위험이 이를 가능하게 하는지 구체적으로 보여주고, 비교 가능한 사례를 제공해야 합니다.

큐레이터 모델은 개혁이 필요하다—TelosC, MEV Capital 등과 같은 위험 큐레이터는 스트림과 같은 프로토콜에 자본을 배포하기 전에 실사를 수행했어야 했습니다. 그들은 1억 2,300만 달러 이상의 노출을 가지고 있었는데, 이는 스트림이 안전하다고 믿었음을 시사합니다. 그들은 치명적으로 틀렸습니다. 큐레이터 비즈니스 모델은 문제가 있는 인센티브를 만듭니다. 큐레이터는 배포된 자본에 대해 관리 수수료를 벌어 위험을 최소화하기보다는 AUM(관리 자산)을 극대화하도록 유도됩니다. 그들은 좋은 시기에는 이익을 보유하지만, 실패 시에는 손실을 대출자에게 전가합니다.

더 나은 큐레이터 모델은 다음을 포함해야 합니다. 의무적인 자기 자본 투자 요건(큐레이터는 자신의 볼트에 상당한 자본을 유지해야 함); 실사 프로세스에 대한 정기적인 공개 보고; 표준화된 방법론을 사용한 명확한 위험 등급; 손실을 보장하기 위해 큐레이터 이익으로 뒷받침되는 보험 기금; 그리고 명성 책임—실사에 실패한 큐레이터는 사과만 할 것이 아니라 사업을 잃어야 합니다.

DeFi의 구성 가능성은 강점이자 치명적인 약점이다—스트림의 9,300만 달러 손실은 대출 프로토콜, 합성 스테이블코인, 큐레이터가 모두 xUSD를 통해 상호 연결되어 2억 8,500만 달러의 노출로 확산되었습니다. DeFi의 구성 가능성, 즉 한 프로토콜의 출력을 다른 프로토콜의 입력으로 사용할 수 있는 능력은 놀라운 자본 효율성을 창출하지만, 동시에 전염 위험도 만듭니다.

프로토콜은 자신들의 다운스트림 의존성을 이해해야 합니다. 누가 우리 토큰을 담보로 수락하는지, 어떤 프로토콜이 우리 가격 피드에 의존하는지, 우리의 실패가 어떤 2차 효과를 야기할 수 있는지 말입니다. 그들은 단일 거래 상대방이 가질 수 있는 노출에 대한 집중 한도를 구현하고, 프로토콜 간에 더 큰 버퍼를 유지하며(재담보 체인 감소), "우리가 의존하는 프로토콜이 실패하면 어떻게 될까?"라고 묻는 정기적인 스트레스 테스트를 수행해야 합니다.

이는 2008년 금융 위기에서 얻은 교훈과 유사합니다. 신용 부도 스왑(credit default swap)과 주택 담보부 증권(mortgage-backed securities)을 통한 복잡한 상호 연결은 서브프라임 모기지 손실을 글로벌 금융 위기로 전환시켰습니다. DeFi는 구성 가능성을 통해 유사한 역학을 재현합니다.

스트림과 과거 스테이블코인 실패 사례 비교​

이전 주요 디페그 사건의 맥락에서 스트림을 이해하는 것은 패턴을 밝히고 다음에 어떤 일이 일어날지 예측하는 데 도움이 됩니다.

테라 UST (2022년 5월): 데스 스파이럴 원형—테라의 붕괴는 스테이블코인 실패의 전형적인 사례로 남아있습니다. UST는 순수 알고리즘 기반이었고, LUNA 거버넌스 토큰으로 담보되었습니다. UST가 디페그되었을 때, 프로토콜은 동등성을 회복하기 위해 LUNA를 발행했지만, 이는 LUNA를 과도하게 인플레이션시켰고(공급량이 4억 개에서 320억 개로 증가), 각 개입이 문제를 악화시키는 데스 스파이럴을 만들었습니다. 그 규모는 엄청났습니다. 최고점에서 UST 180억 달러 + LUNA 400억 달러, 직접 손실 600억 달러, 더 넓은 시장 영향 2,000억 달러에 달했습니다. 붕괴는 2022년 5월 3-4일 동안 발생했으며 파산(Three Arrows Capital, Celsius, Voyager)과 지속적인 규제 조사를 촉발했습니다.

스트림과의 유사점: 둘 다 집중 위험을 경험했습니다(테라는 앵커 프로토콜에 UST의 75%를 20% 수익률로 제공했고, 스트림은 불투명한 펀드 매니저 노출을 가졌습니다). 둘 다 숨겨진 위험을 알리는 지속 불가능한 수익률을 제공했습니다. 둘 다 신뢰 상실로 인해 상환 스파이럴을 겪었습니다. 상환 메커니즘이 안정화 장치보다는 가속 장치가 되자 붕괴는 빠르게 진행되었습니다.

차이점: 테라는 규모 면에서 200배 더 컸습니다. 테라의 실패는 수학적/알고리즘적(소각 및 발행 메커니즘이 예측 가능한 데스 스파이럴을 만들었습니다)이었습니다. 스트림의 실패는 운영적(펀드 매니저 실패, 알고리즘 설계 결함 아님)이었습니다. 테라의 영향은 전체 암호화폐 시장에 시스템적이었지만, 스트림의 영향은 DeFi 내에서 더 국한되었습니다. 테라의 설립자(권도형)는 형사 고발에 직면해 있지만, 스트림의 조사는 민사/상업적입니다.

중요한 교훈: 적절한 실제 담보가 없는 알고리즘 스테이블코인은 일관되게 실패했습니다. 스트림은 실제 담보를 가지고 있었지만 충분하지 않았고, 필요할 때 정확히 상환 접근성이 사라졌습니다.

USDC (2023년 3월): 투명성을 통한 성공적인 회복—2023년 3월 실리콘밸리 은행이 붕괴했을 때, Circle은 33억 달러(준비금의 8%)가 위험에 처해 있다고 공개했습니다. USDC는 0.87-0.88달러(13% 손실)로 디페그되었습니다. 디페그는 주말 동안 48-72시간 지속되었지만, FDIC가 모든 SVB 예치금을 보장하자 완전히 회복되었습니다. 이는 신속한 해결을 동반한 깨끗한 거래 상대방 위험 사건이었습니다.

스트림과의 유사점: 둘 다 거래 상대방 위험(은행 파트너 대 외부 펀드 매니저)을 포함했습니다. 둘 다 준비금의 일정 비율이 위험에 처했습니다. 둘 다 일시적인 상환 경로 제약과 대안으로의 도피를 경험했습니다.

차이점: USDC는 투명한 준비금 담보와 정기적인 증명을 유지하여 사용자가 노출을 계산할 수 있도록 했습니다. 정부 개입이 안전망(FDIC 보증)을 제공했지만, DeFi에는 그러한 안전망이 존재하지 않습니다. USDC는 담보의 대부분을 유지했으며, 사용자들은 최악의 경우에도 92% 이상을 회수할 수 있다는 것을 알았습니다. 이러한 명확성 덕분에 회복은 신속했습니다. 디페그 심각도는 스트림의 77%에 비해 13%였습니다.

교훈: 투명성과 외부 담보는 엄청나게 중요합니다. 스트림이 xUSD를 담보하는 정확한 자산을 공개하고 정부 또는 기관 보증이 일부를 보장했다면 회복이 가능했을 수도 있습니다. 불투명성이 이러한 옵션을 제거했습니다.

아이언 파이낸스 (2021년 6월): 오라클 지연 및 반사적 실패—아이언 파이낸스는 치명적인 설계 결함을 가진 부분 알고리즘 모델(USDC 75%, TITAN 거버넌스 토큰 25%)로 운영되었습니다. 10분 TWAP(시간 가중 평균 가격) 오라클은 오라클 가격과 실시간 현물 가격 사이에 격차를 만들었습니다. TITAN이 급락했을 때, 오라클 가격이 지연되어 차익 거래자들이 이익을 얻을 수 없었고, 안정화 메커니즘이 깨졌습니다. TITAN은 몇 시간 만에 65달러에서 거의 0으로 폭락했고, IRON은 1달러에서 0.74달러로 디페그되었습니다. Mark Cuban과 다른 유명 투자자들이 영향을 받아 주류의 관심을 끌었습니다.

스트림과의 유사점: 둘 다 부분 담보 모델을 가졌습니다. 둘 다 안정성을 위해 보조 토큰에 의존했습니다. 둘 다 가격 발견에서 오라클/시간 문제로 어려움을 겪었습니다. 둘 다 "뱅크런" 역학을 경험했습니다. 둘 다 24시간 이내에 붕괴했습니다.

차이점: 아이언 파이낸스는 부분적으로 알고리즘 기반이었고, 스트림은 수익 담보였습니다. TITAN은 외부 가치가 없었지만, xUSD는 실제 자산 담보를 주장했습니다. 아이언의 메커니즘 결함은 수학적(TWAP 지연)이었고, 스트림의 결함은 운영적(펀드 매니저 손실)이었습니다. 아이언 파이낸스는 절대적인 규모는 작았지만, 백분율 면에서는 더 컸습니다(TITAN은 0이 됨).

아이언에서 얻은 기술적 교훈: 시간 가중 평균을 사용하는 오라클은 급격한 가격 변동에 대응할 수 없어 차익 거래 불일치를 만듭니다. 실시간 가격 피드는 단기적인 변동성을 유발하더라도 필수적입니다.

DAI 및 기타: 과담보의 중요성—DAI는 역사상 여러 차례 소규모 디페그를 경험했으며, 일반적으로 0.85달러에서 1.02달러 범위에서 수분에서 수일 동안 지속되었고, 일반적으로 차익 거래를 통해 자체적으로 수정되었습니다. DAI는 암호화폐 담보이며 과담보 요구 사항(일반적으로 150% 이상의 담보)이 있습니다. USDC/SVB 위기 동안 DAI는 준비금에 상당한 USDC를 보유하고 있었기 때문에 USDC와 함께 디페그되었지만(상관관계 0.98), USDC가 회복되자 DAI도 회복되었습니다.

패턴: 투명한 온체인 담보를 가진 과담보 모델은 폭풍을 견딜 수 있습니다. 이들은 자본 비효율적이지만(100달러의 스테이블코인을 발행하려면 150달러가 필요함) 놀랍도록 탄력적입니다. 담보 부족 및 알고리즘 모델은 스트레스 상황에서 일관되게 실패합니다.

시스템적 영향 계층—시스템적 효과 비교:

  • 1단계 (치명적): 테라 UST는 2,000억 달러의 시장 영향, 여러 파산, 전 세계적인 규제 대응을 야기했습니다.
  • 2단계 (상당한): 스트림은 2억 8,500만 달러의 부채 노출, 2차 스테이블코인 실패(deUSD), 대출 프로토콜 취약점 노출을 야기했습니다.
  • 3단계 (억제됨): 아이언 파이낸스, 다양한 소규모 알고리즘 실패는 직접 보유자에게 영향을 미쳤지만 전염은 제한적이었습니다.

스트림은 중간 단계에 속합니다. DeFi 생태계에 상당한 피해를 주었지만, 더 넓은 암호화폐 시장을 위협하거나 주요 기업 파산을 야기하지는 않았습니다(아직 일부 결과는 불확실함).

회복 패턴은 예측 가능하다—성공적인 회복(USDC, DAI)은 발행자의 투명한 소통, 명확한 지급 능력 확보 경로, 외부 지원(정부 또는 차익 거래자), 담보의 대부분 유지, 그리고 강력한 기존 명성을 포함했습니다. 실패한 회복(테라, 아이언, 스트림)은 운영 불투명성, 근본적인 메커니즘 붕괴, 외부 안전망 부재, 돌이킬 수 없는 신뢰 상실, 그리고 긴 법적 싸움을 포함했습니다.

스트림은 성공적인 패턴의 징후를 전혀 보이지 않습니다. 업데이트 없는 진행 중인 조사, 공개된 복구 계획 부재, 0.07-0.14달러로 계속되는 디페그, 그리고 동결된 운영은 모두 스트림이 실패 패턴을 따르고 있으며, 회복 패턴을 따르지 않고 있음을 나타냅니다.

더 넓은 교훈: 스테이블코인 설계는 충격으로부터의 회복 가능성을 근본적으로 결정합니다. 투명하고, 과담보되거나, 완전 준비금 모델은 생존할 수 있습니다. 불투명하고, 담보 부족이며, 알고리즘 모델은 생존할 수 없습니다.

Web3에 대한 규제 및 광범위한 시사점​

스트림 파이낸스 붕괴는 암호화폐 규제의 중요한 시점에 발생했으며, DeFi의 지속 가능성에 대한 불편한 질문을 제기합니다.

스테이블코인 규제 필요성 강화—스트림 사건은 스테이블코인에 대한 수년간의 규제 논쟁 이후인 2025년 11월에 발생했습니다. 미국 GENIUS 법안은 2025년 7월에 서명되어 스테이블코인 발행자를 위한 프레임워크를 만들었지만, 집행 세부 사항은 여전히 논의 중이었습니다. Circle은 다른 발행자 유형에 대한 동등한 대우를 요구했습니다. 스트림의 실패는 규제 당국에 완벽한 사례 연구를 제공합니다. 즉, 전통적인 은행 업무를 훨씬 초과하는 위험을 감수하면서 스테이블코인 기능을 약속하는 미규제 프로토콜의 사례입니다.

규제 당국은 스트림을 다음의 정당화 근거로 사용할 것으로 예상됩니다. 의무적인 준비금 공개 및 독립 감사인의 정기적인 증명; 스테이블코인을 담보할 수 있는 자산에 대한 제한(이국적인 DeFi 포지션을 제한할 가능성); 전통적인 은행과 유사한 자본 요건; 투명성 기준을 충족하지 못하는 프로토콜을 배제하는 라이선스 제도; 그리고 잠재적으로 수익형 스테이블코인 전체에 대한 제한.

EU의 MiCAR(암호자산 시장 규제)는 이미 2023년에 알고리즘 스테이블코인을 금지했습니다. 스트림은 순수 알고리즘 기반은 아니었지만 회색 영역에서 운영되었습니다. 규제 당국은 하이브리드 모델이나 담보가 투명하고 정적이며 적절하지 않은 모든 스테이블코인으로 제한을 확대할 수 있습니다.

DeFi 규제 딜레마—스트림은 역설을 드러냅니다. DeFi 프로토콜은 종종 규제 대상이 되는 중앙 운영자 없이 "단순한 코드"라고 주장합니다. 그러나 실패가 발생하면 사용자들은 책임, 조사, 보상을 요구합니다. 이는 본질적으로 중앙 집중식 대응입니다. 스트림은 변호사를 고용하고 조사를 수행했으며 채권자 우선순위를 결정해야 합니다. 이 모든 것은 중앙 집중식 주체의 기능입니다.

규제 당국은 비상 권한을 가진 DAO가 사실상 신탁 의무를 가지며 그에 따라 규제되어야 한다고 결론 내릴 가능성이 높습니다. 프로토콜이 운영을 일시 중지하거나, 자금을 동결하거나, 분배를 할 수 있다면, 이는 규제 감독을 정당화하기에 충분한 통제력을 가지고 있는 것입니다. 이는 전통적인 중개자 없이 운영된다는 DeFi의 근본적인 전제를 위협합니다.

보험 및 소비자 보호 격차—전통 금융은 예금 보험(미국의 FDIC, 전 세계 유사 제도), 청산소 보호, 은행 자본 완충에 대한 규제 요건을 가지고 있습니다. DeFi는 이러한 시스템적 보호 장치가 전혀 없습니다. 스트림의 공개되지 않은 "보험 기금"은 무용지물로 판명되었습니다. 개별 프로토콜은 보험을 유지할 수 있지만, 산업 전반의 안전망은 없습니다.

이는 몇 가지 가능한 미래를 시사합니다. 스테이블코인 또는 대출 서비스를 제공하는 DeFi 프로토콜에 대한 의무 보험 요건(은행 보험과 유사); 프로토콜 수수료로 자금을 조달하는 산업 전반의 보험 풀; 엄격한 기준을 충족하는 특정 유형의 암호화폐 자산에 대한 정부 지원 보험; 또는 계속되는 보호 부족, 즉 사실상 구매자 책임(caveat emptor)입니다.

DeFi 채택 및 기관 참여에 미치는 영향—스트림의 붕괴는 기관의 DeFi 채택에 대한 장벽을 강화합니다. 전통적인 금융 기관은 엄격한 위험 관리, 규정 준수 및 신탁 의무 요건에 직면합니다. 스트림과 같은 사건은 DeFi 프로토콜이 전통 금융이 필수적으로 여기는 기본적인 위험 통제가 종종 부족하다는 것을 보여줍니다. 이는 기관에 규정 준수 위험을 야기합니다. 연기금이 4배 레버리지, 공개되지 않은 외부 매니저, 불투명한 전략을 가진 프로토콜에 대한 노출을 어떻게 정당화할 수 있을까요?

기관의 DeFi 채택은 아마도 이분화된 시장을 요구할 것입니다. 기관 표준을 충족하는 규제된 DeFi 프로토콜(규정 준수를 위해 일부 분산화와 혁신을 희생할 가능성)과 더 높은 위험과 구매자 책임 원칙으로 운영되는 실험적/개인 DeFi 시장입니다.

스트림의 실패는 더 많은 기관 자본을 규제된 옵션으로 밀어 넣을 것입니다.

집중 위험 및 시스템적 중요성—스트림 실패의 한 가지 우려스러운 측면은 붕괴 전에 얼마나 상호 연결되었는지였습니다. 주요 대출 프로토콜에 걸쳐 2억 8,500만 달러 이상의 노출, 엘릭서 담보의 65%, 50개 이상의 유동성 풀에 대한 포지션 등 스트림은 전통적으로 수반되는 어떤 감독도 없이 시스템적 중요성을 달성했습니다.

전통 금융에서는 기관이 강화된 규제를 받는 "시스템적으로 중요한 금융 기관"(SIFI)으로 지정될 수 있습니다. DeFi에는 이에 상응하는 것이 없습니다. 특정 TVL 임계값이나 통합 수준에 도달하는 프로토콜은 추가 요구 사항에 직면해야 할까요? 이는 DeFi의 허가 없는 혁신 모델에 도전하지만, 전염을 방지하는 데 필요할 수 있습니다.

투명성 역설—DeFi의 장점으로 여겨지는 것은 투명성입니다. 모든 거래가 온체인에 기록되어 누구나 확인할 수 있다는 것입니다. 스트림은 이것만으로는 불충분하다는 것을 보여줍니다. 문제점을 보여주는 원시 온체인 데이터는 존재했지만(CBB0FE가 발견했고, Schlag가 발견했음), 대부분의 사용자와 큐레이터는 이를 분석하거나 이에 따라 행동하지 않았습니다. 또한, 스트림은 Morpho의 "숨겨진 시장"과 오프체인 펀드 매니저를 사용하여, 겉으로는 투명한 시스템 내에서 불투명성을 만들었습니다.

이는 온체인 투명성만으로는 불충분하다는 것을 시사합니다. 우리에게 필요한 것은 다음과 같습니다. 사용자가 실제로 이해할 수 있는 표준화된 공개 형식; 프로토콜을 분석하고 위험 평가를 게시하는 제3자 평가 기관 또는 서비스; 특정 정보가 원시 블록체인 데이터로만 제공되는 것이 아니라 평이한 언어로 제시되어야 한다는 규제 요건; 그리고 비전문가를 위해 온체인 데이터를 집계하고 해석하는 도구.

수익형 스테이블코인의 장기적 생존 가능성—스트림의 실패는 수익형 스테이블코인이 생존 가능한지에 대한 근본적인 질문을 제기합니다. 전통적인 스테이블코인(USDC, USDT)은 간단합니다. 법정화폐 준비금이 토큰을 1:1로 담보합니다. 이들은 보유자에게 수익을 창출하려고 하지 않기 때문에 안정적입니다. 발행자는 준비금에 대한 이자를 얻을 수 있지만, 토큰 보유자는 수익이 아닌 안정성을 얻습니다.

수익형 스테이블코인은 두 가지를 모두 가지려고 시도합니다. 1달러 페그를 유지하고 수익을 창출하는 것입니다. 그러나 수익은 위험을 필요로 하며, 위험은 페그를 위협합니다. 테라는 앵커에서 20%의 수익률로 이를 시도했습니다. 스트림은 레버리지 DeFi 전략에서 12-18%의 수익률로 시도했습니다. 둘 다 치명적으로 실패했습니다. 이는 근본적인 비호환성을 시사합니다. 즉, 궁극적으로 페그를 깨뜨릴 위험을 감수하지 않고는 수익과 절대적인 페그 안정성을 동시에 제공할 수 없습니다.

시사점: 스테이블코인 시장은 완전 준비금, 비수익형 모델(적절한 증명을 갖춘 USDC, USDT)과 과담보 분산형 모델(DAI)을 중심으로 통합될 수 있습니다. 수익형 실험은 계속되겠지만, 진정한 스테이블코인이 아닌 고위험 상품으로 인식되어야 합니다.

Web3 빌더를 위한 교훈—특히 스테이블코인을 넘어, 스트림은 모든 Web3 프로토콜 설계에 대한 교훈을 제공합니다.

투명성은 나중에 추가할 수 없다: 처음부터 구축해야 합니다. 프로토콜이 오프체인 구성 요소에 의존한다면, 특별한 모니터링 및 공개를 구현해야 합니다.

구성 가능성은 책임을 만든다: 다른 프로토콜이 당신의 프로토콜에 의존한다면, 당신은 "단순한 코드"일지라도 시스템적 책임을 가집니다. 그에 따라 계획하세요.

수익 최적화에는 한계가 있다: 사용자들은 시장 금리를 크게 초과하는 수익률에 대해 회의적이어야 합니다. 빌더는 수익이 어디서 오는지, 어떤 위험이 이를 가능하게 하는지에 대해 정직해야 합니다.

사용자 보호에는 메커니즘이 필요하다: 비상 일시 중지 기능, 보험 기금, 복구 절차—이러한 것들은 재난 발생 중이 아니라 재난 발생 전에 구축되어야 합니다.

분산화는 스펙트럼이다: 당신의 프로토콜이 스펙트럼의 어디에 위치하는지 결정하고, 장단점에 대해 정직해야 합니다. 부분적 분산화(하이브리드 모델)는 두 세계의 최악의 측면을 결합할 수 있습니다.

스트림 파이낸스 xUSD 붕괴는 앞으로 수년간 무엇을 하지 말아야 할지에 대한 사례 연구로 연구될 것입니다. 투명성으로 위장한 불투명성, 숨겨진 위험을 나타내는 지속 불가능한 수익률, 유령 가치를 창출하는 재귀적 레버리지, 여러 공격 표면을 결합한 하이브리드 모델, 그리고 무신뢰 시스템이라고 주장하는 시스템에서의 운영 실패 등이 그것입니다. Web3가 전통 금융의 진정한 대안으로 성숙하려면 이러한 교훈을 배우고 스트림의 실수를 반복하지 않는 시스템을 구축해야 합니다.

Share on Twitter