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[약 40분 분량] 규제의 폭풍: 암호화폐 산업의 딜레마와 기회

· 약 32분
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

작성자: Phoenix Capital Management

번역: BlockEden.xyz 팀 및 Payton Chat

📌 암호화폐 산업이 과거, 현재, 그리고 예측 가능한 미래에 직면한 규제 분쟁과 법적 문제에 대한 심층 분석입니다.

요약 (TL;DR)

  • 리플 사건에서, 프로그램 방식 판매가 증권 판매로 인정되는 것을 피하면서 부분적인 승리를 거두었습니다. 저희는 법원의 판결 논리를 신중하게 분석했으며, 사실 인정에 있어 명백한 오류가 있을 수 있고, 이는 추후 뒤집힐 가능성이 높다고 생각합니다.
  • 저희는 증권법의 역사적 기원과 기본적 함의를 검토했으며, "프로젝트 팀이 일을 하고 있다"는 서사를 가진 토큰은 증권법의 정의에 가깝다고 생각합니다. 따라서, 상당히 높은 비율의 토큰이 미래에 증권으로 인정될 수 있습니다. 그러나 현재 SEC의 규제 요구는 증권법의 합리적인 범위를 더욱 초과하고 있습니다.
  • 스테이킹/이자 농사는 토큰 판매보다 증권으로 간주될 가능성이 더 높습니다.
  • CeFi 규제에 비해 DeFi 규제는 아직 초기 단계에 있습니다. 증권법 외에도 KYC/AML과 같이 논란의 여지가 적은 규제 문제들이 아직 해결되지 않았습니다.
  • 다수의 알트코인이 증권으로 식별되더라도, 이는 산업의 종말을 의미하지는 않습니다. 시가총액이 높은 토큰들은 증권 형태로 규제를 준수할 능력이 충분하며, 시가총액이 낮은 토큰들은 비준수 시장에 오랫동안 존재할 수 있지만, 규제 준수 시장으로부터 간접적으로 유동성을 얻을 수 있습니다. 명확한 규제 프레임워크가 있다면, 그 성격에 관계없이 산업은 장기적인 발전을 위한 새로운 경로와 모델을 찾을 수 있습니다.

목차​

오래 기다려온 (임시적인) 승리 - 리플 사건 해석​

2023년 7월 13일, 리플 랩스 (Ripple Labs)는 뉴욕 지방 법원으로부터 부분적으로 유리한 판결을 받아 암호화폐 시장이 크게 급등했습니다. XRP 자체뿐만 아니라, 이전에 SEC에 의해 증권으로 지목되었던 여러 토큰들도 상당한 상승을 경험했습니다.

나중에 논의하겠지만, 암호화폐 산업이 진정으로 명확한 규제를 받아들이는 시대는 아직 멀었습니다. 그러나 의심의 여지 없이, 리플 랩스의 이 부분적인 승리는 2023년 암호화폐 산업에서 가장 중요한 사건 중 하나입니다.

아래는 SEC 대 리플 랩스 사건 이전에 미국 규제 당국과 암호화폐 산업 간의 주요 분쟁 사례들입니다.

사건해결 날짜해결 방식
SEC 대 Block.one (EOS)2019/09Block.one, SEC와 합의, 2,400만 달러 벌금 납부
SEC 대 텔레그램2020/06법원, 텔레그램의 행위를 미등록 증권 판매로 판결, 텔레그램은 투자자에게 12억 달러 반환 및 1,850만 달러 벌금 납부
CFTC 대 비트멕스2021/08법원, 비트멕스가 불법 파생상품 거래에 관여했다고 판결 (구체적인 프로젝트는 너무 많아 상세히 설명하기 어려움), 비트멕스는 1억 달러 벌금 납부 및 불법 활동 중단
SEC 대 블록파이2022/02블록파이, SEC와 합의, 사업 규제 준수 모색 및 1억 달러 벌금 납부
SEC 대 넥소2023/01넥소, SEC와 합의, 대출 사업 중단 및 4,500만 달러 벌금 납부
SEC 대 크라켄2023/02크라켄, SEC와 합의, 스테이킹 사업 중단 및 3,000만 달러 벌금 납부
CFTC 대 Ooki DAO2023/06법원, Ooki DAO를 불법 선물 거래 플랫폼으로 판결, 모든 사업 중단 명령 및 64만 4천 달러 벌금 납부

지금까지의 주요 분쟁들이 거의 모두 암호화폐 기업의 패배나 타협으로 끝났다는 것을 쉽게 알 수 있습니다.

그럼에도 불구하고, 이것이 단지 부분적인 승리일지라도, 암호화폐 산업이 미국 규제 당국과의 싸움에서 거둔 첫 번째 의미 있는 승리라고 말하고 싶습니다.

법원의 판결에 대한 많은 상세한 해석이 있었으므로, 여기서 자세히 설명하지는 않겠습니다. 관심 있는 분들은 패러다임 (Paradigm)의 정책 책임자인 저스틴 슬로터 (Justin Slaughter)의 긴 트위터 스레드를 읽어보실 수 있습니다:

Justin Slaughter on Twitter:

여유가 되신다면 법원 판결 원문을 읽어보시는 것도 좋습니다:

Plaintiff vs. Ripple Labs, Inc.

이 판결을 더 해석하기 전에, 여러분이 자주 듣는 미국 법률 시스템에서 증권의 정의에 대한 핵심 표준인 하위 테스트 (Howey Test)를 간략하게 소개하겠습니다.

하위 테스트, 오렌지 농장, 그리고 암호화폐​

Untitled

오늘날 모든 암호화폐 규제를 둘러싼 분쟁을 이해하려면, 우리는 1946년의 햇살 가득한 플로리다로 돌아가 오늘날 증권법 판결의 초석이 된 사건, 즉 SEC 대 하위 (SEC vs. Howey) 사건을 살펴봐야 합니다.

(다음 이야기의 개요는 주로 GPT-4의 도움을 받아 작성되었습니다)

📌 제2차 세계대전 이후인 1946년, W.J. 하위 (W.J. Howey)라는 회사는 그림 같은 플로리다에 비옥한 오렌지 농장을 소유하고 있었습니다.

더 많은 투자를 유치하기 위해, 하위 회사는 투자자들이 오렌지 농장의 땅을 구매하고 이를 하위 회사에 임대하여 관리하게 함으로써 투자자들이 수익의 일부를 얻을 수 있는 혁신적인 계획을 시작했습니다. 그 시대에 이 제안은 투자자들에게 의심할 여지 없이 매우 매력적이었습니다. 결국, 자신의 땅을 소유한다는 것은 정말 유혹적인 일이었습니다.

그러나 SEC는 동의하지 않았습니다. SEC는 하위 회사가 제공한 계획이 본질적으로 증권이라고 믿었지만, 하위 회사는 SEC에 등록하지 않았으며, 이는 1933년 증권법을 명백히 위반하는 것이었습니다. 따라서 SEC는 하위 회사를 고소하기로 결정했습니다.

이 소송은 결국 대법원까지 가게 되었습니다. 1946년, 대법원은 SEC 대 하위 소송에서 역사적인 판결을 내렸습니다. 법원은 SEC의 입장을 지지하며, 하위 회사의 투자 계획이 증권의 정의를 충족하므로 SEC에 등록해야 한다고 판결했습니다.

미국 대법원이 하위 회사의 투자 계획에 대해 내린 판결은 소위 "하위 테스트"의 네 가지 기본 요소를 기반으로 했습니다. 이 네 가지 요소는 돈의 투자, 이익 기대, 공동 기업, 그리고 이익이 발기인 또는 제3자의 노력에서 비롯된다는 것입니다. 하위 회사의 투자 계획은 이 네 가지 요소를 충족했으므로 대법원은 이를 증권으로 결정했습니다.

  1. 첫째, 투자자들은 오렌지 농장의 땅을 구매하기 위해 돈을 투자했으며, 이는 "하위 테스트"의 첫 번째 요소인 돈의 투자를 충족했습니다.

  2. 둘째, 투자자들이 땅을 사서 하위 회사에 임대한 목적은 분명히 이익을 기대하는 것이었으며, 이는 "하위 테스트"의 두 번째 요소인 이익 기대를 충족했습니다.

  3. 셋째, 투자자들과 하위 회사의 관계는 공동 기업을 구성했습니다. 투자자들은 투자했고, 하위 회사는 오렌지 농장을 운영했으며, 둘 다 이익을 얻기 위해 노력했습니다. 이는 "하위 테스트"의 세 번째 요소인 공동 기업을 충족했습니다.

  4. 마지막으로, 이 투자 계획의 이익은 주로 하위 회사의 노력에서 비롯되었습니다. 투자자들은 돈을 투자하기만 하면 혜택을 누릴 수 있었으며, 이는 "하위 테스트"의 네 번째 요소인 이익이 발기인 또는 제3자의 노력에서 비롯된다는 것을 충족했습니다.

따라서, 이 네 가지 요소에 따라 대법원은 하위 회사의 투자 계획이 증권을 구성하며 SEC에 등록해야 한다고 판결했습니다.

이 판결은 심오한 영향을 미쳤으며, 널리 인용되는 "하위 테스트"를 형성하여 소위 "투자 계약"의 네 가지 기본 요소인 돈의 투자, 이익 기대, 공동 기업, 그리고 이익이 발기인 또는 제3자의 노력에서 비롯된다는 것을 정의했습니다. 이 네 가지 요소는 오늘날에도 SEC가 금융 상품이 증권을 구성하는지 여부를 결정하는 데 사용됩니다.

증권법의 목적상, 투자 계약 (법에 의해 정의되지 않음)은 어떤 사람이 공동 기업에 돈을 투자하고 발기인 또는 제3자의 노력만으로 이익을 기대하게 되는 계약, 거래 또는 계획을 의미하며, 기업의 지분이 공식적인 증서로 증명되든 기업에서 사용되는 물리적 자산에 대한 명목상의 이익으로 증명되든 상관없다.

위는 1946년 대법원 의견에서 발췌한 증권에 대한 정확한 해석이며, 이는 다음과 같이 일반적으로 사용되는 기준으로 나눌 수 있습니다:

  1. 돈의 투자
  2. 공동 기업에서
  3. 이익을 기대하며
  4. 오직 발기인 또는 제3자의 노력으로부터

법의 매력은 참으로 놀랍습니다. 법은 종종 추상적이면서도 직설적인 원칙을 사용하여, 그것이 감귤 농장이든 암호화폐든, 실생활 시나리오에서 끊임없이 변화하는 구체적인 사항들을 안내합니다.

증권법이 존재하는 이유​

사실, 증권이 어떻게 정의되는지는 중요하지 않습니다. 무언가를 증권으로 분류하든 아니든 실질적인 차이는 없습니다. 핵심은 증권의 경제적 성격에서 어떤 법적 책임이 비롯되는지 이해하는 것, 즉 하위 테스트의 네 가지 속성을 가진 것이 왜 별도의 법적 감독 체계가 필요한지를 이해하는 것입니다.

하위 테스트보다 10년 이상 앞선 1933년 증권법은 증권법이 왜 필요한지에 대한 질문에 명확하게 답합니다.

종종 "증권의 진실" 법으로 불리는 1933년 증권법은 두 가지 기본 목표를 가지고 있습니다:

1) 투자자들이 공개 판매되는 증권에 관한 재무 및 기타 중요한 정보를 받을 수 있도록 요구하고;

2) 증권 판매에서 기만, 허위 진술 및 기타 사기를 금지하는 것입니다.

"증권법의 근본적인 출발점은 간단합니다 - 투자자들이 투자하는 증권에 대해 충분한 정보를 가지고 속임수로부터 보호받도록 보장하는 것입니다. 반대로, 증권 발행자에게 부과되는 책임도 간단하며, 그 핵심은 공시입니다 - 그들은 증권과 관련된 중요한 정보를 완전하고, 시기적절하며, 정확하게 공시해야 합니다.

증권법의 이러한 목표가 있는 이유는 증권이 본질적으로 수익을 위해 제3자 (적극적인 참여자)의 노력에 의존하기 때문이며, 이는 이들 제3자에게 정보 접근 및 증권 가격에 대한 영향력 측면에서 투자자에 비해 비대칭적인 이점을 제공합니다. 따라서, 이러한 비대칭성이 투자자에게 해를 끼치지 않도록 공시 의무를 이행하도록 요구하는 것입니다.

상품 시장에는 유사한 규제 요건이 없습니다. 왜냐하면 그러한 제3자, 즉 암호화폐 맥락에서 '프로젝트 팀'이 없기 때문입니다. 금, 석유, 설탕 등에는 '프로젝트 팀'이 없습니다. 암호화폐 시장은 일반적으로 증권거래위원회 (SEC)보다 상품선물거래위원회 (CFTC)를 선호하지만, 이는 규제 당국의 개인적인 선호가 암호화폐에 대한 다른 태도로 이어진 것이 아닙니다. 상품 규제와 증권 규제의 구분은 두 가지 유형의 금융 상품 간의 본질적인 차이에 기반합니다. 비대칭적인 이점을 가진 '프로젝트 팀'이 없기 때문에, 상품법의 규제 체계는 자연스럽게 더 완화되는 경향이 있습니다.

💡 정보와 영향력에서 우위를 가진 제3자 또는 '프로젝트 팀'의 존재가 증권법 존재의 근본적인 이유입니다. 제3자/'프로젝트 팀'에 의한 투자자 이익 침해를 억제하는 것이 증권법의 근본적인 목적이며, '프로젝트 팀'에게 완전하고, 시기적절하며, 정확한 정보 공시를 요구하는 것이 증권법을 시행하는 주요 수단입니다."

프로젝트 팀이 일한다 = 증권?​

미국 증권법의 역사를 공부하는 동안, 암호화폐 산업에서 자주 듣는 한 문구가 저를 토큰이 증권인지 여부를 판단하는 간단하고 효과적인 기준으로 이끌었습니다 - 즉, 투자자가 프로젝트 팀이 활동적인지 여부를 신경 쓰는지 여부입니다.

"프로젝트 팀이 일을 하고 있다"는 것이 투자자에게 중요하다면, 이는 이 투자의 수익이 프로젝트 팀의 행동에 의해 영향을 받는다는 것을 의미하며, 이는 하위 테스트의 네 가지 기준을 명확하게 충족합니다. 이러한 관점에서 BTC가 왜 증권이 아닌지 쉽게 이해할 수 있습니다. BTC에는 관련된 프로젝트 팀이 없기 때문입니다. 밈코인도 마찬가지입니다. 그들은 ERC-20 프로토콜 하의 장부에 있는 숫자에 불과하며, 그 뒤에 활동적인 프로젝트 팀이 없으므로 증권이 아닙니다.

프로젝트 팀이 활동적이고, 그들이 잘하든 못하든, 또는 아예 활동을 하든 안 하든 - 기술 업그레이드, 제품 반복, 마케팅, 생태계 파트너십 등 어떤 측면에서든 - 토큰 가격에 영향을 미친다면, 증권의 정의가 충족됩니다. 프로젝트 팀이 존재하므로, 그들은 다른 투자자들에게 알려지지 않은 정보를 보유하고 토큰 가격에 더 큰 영향을 미치므로, 투자자들의 이익을 해치는 행위를 저지르지 않도록 규제 감독이 필요합니다. "프로젝트 팀의 행동이 중요하다" → "프로젝트 팀이 이익을 얻을 수 있다" → "프로젝트 팀은 증권법에 의해 규제될 필요가 있다"는 논리는 간단한 법적 추론입니다.

이 논리를 받아들인다면, 암호화폐 공간의 어떤 토큰이 합리적으로 증권으로 분류되는지 스스로 판단할 수 있습니다.

트위터에서 "项目方在做事" (프로젝트 팀이 일한다)의 상위 검색 결과

💡 저희의 관점에서, 투자자들 사이에 "프로젝트 팀이 일을 하고 있다"에 대한 기대나 우려가 있다면, 이 토큰은 증권의 정의와 매우 일치합니다. 이러한 관점에서 볼 때, 높은 비율의 토큰이 증권으로 분류되는 것은 상당히 논리적으로 보입니다.

현재 SEC는 기본 규제 이상을 원합니다. 게리 겐슬러 (Gary Gensler)의 공개 발언에서 볼 수 있듯이, 그는 비트코인이 증권이 아니라는 것만을 인정합니다. 대부분의 다른 토큰에 대해서는, 그는 그것들이 증권으로 분류되어야 한다고 굳게 믿고 있습니다. ETH와 같은 몇몇 토큰에 대한 입장은 비교적 모호합니다. 코인베이스 CEO도 최근 인터뷰에서 SEC가 코인베이스를 고소하기 전에 비트코인을 제외한 모든 토큰의 거래를 중단하라고 요구했으며, 코인베이스는 이 요청을 거부했다고 언급했습니다.

저희는 운영하는 프로젝트 팀이 없는 순수한 밈코인이나 탈중앙화 결제 토큰을 증권으로 분류하는 것은 불합리하다고 생각합니다. SEC의 요구는 증권법의 합리적인 범위를 넘어섰으며, 이로 인해 산업과 SEC 간의 갈등이 간단히 해결되기 더 어려워졌습니다.

이 주제에 대한 자세한 내용은 다음 기사에서 읽을 수 있습니다: SEC asked Coinbase to halt trading in everything except bitcoin, CEO says."

SEC 대 리플 랩스 사건 요약​

  • 몇 가지 핵심 사항을 간략하게 강조해 보겠습니다:
    • XRP 자체는 증권이 아니지만, XRP 판매의 구체적인 상황 (예: 판매 과정, 방법, 채널 등)을 분석하여 증권 판매를 구성하는지 여부를 결정해야 합니다. 이 점에 대해서는 나중에 자세히 설명하겠습니다: 토큰은 그저 토큰일 뿐. 토큰은 결코 증권이 아니다.
    • 법원은 기관 판매, 프로그램 방식 판매, 그리고 기타 세 가지 형태의 XRP 판매를 별도로 분석했습니다. 결국, 첫 번째 유형인 기관 판매는 증권으로 간주되었고, 나머지 두 가지는 그렇지 않았습니다.
    • 기관 판매를 증권 판매로 판단한 이유는 다음과 같습니다:
하위 테스트의 규칙분석
1. 돈의 투자✅ 기준을 충족합니다. 기관 투자자들은 XRP에 대금을 지불했으며, 리플 랩스는 '돈의 지불'뿐만 아니라 '투자의 의도'도 필요하다고 주장했지만, 이 주장은 법원에 의해 기각되었습니다.
2. 공동 기업에서✅ 기준을 충족합니다. 투자자들이 투자한 자금은 리플 랩스에 의해 집합적으로 수령 및 관리되었고, 투자자들이 받은 것은 동일한 대체 가능한 XRP 토큰이었습니다.
3. 이익을 기대하며✅ 기준을 충족합니다.
1) 투자자들이 받은 리플의 모든 홍보 자료는 리플 프로토콜의 성공이 XRP 가격을 상승시킬 것이라고 다양한 방식으로 명시적으로 언급합니다.
2) 락업 조항의 존재는 투자자들의 XRP 구매 의도가 소비가 아닌 투자일 수밖에 없음을 직접적으로 증명합니다 ('합리적인 경제 주체는 수백만 달러를 동결하는 데 동의하지 않을 것이다').
4. 오직 발기인 또는 제3자의 노력으로부터✅ 기준을 충족합니다. 리플 랩스는 홍보에서 XRP 가격 상승을 리플 랩스의 기술적 이점, 제품의 광범위한 사용 가능성, 팀의 전문 능력, 그리고 성공적인 시장 마케팅과 명시적으로 연결했습니다.

  • 프로그램 방식 판매를 증권 판매로 구성하지 않는다고 판단한 이유는 다음과 같습니다:

    1. 이 경우, 투자자들은 리플 랩스로부터 구매하는지 다른 XRP 판매자로부터 구매하는지 확신할 수 없습니다. 대부분의 XRP 거래량은 리플 랩스의 판매에서 비롯되지 않으므로, 대부분의 XRP 구매자들은 리플 랩스에 직접 자금을 투자하지 않았습니다.

    2. XRP 구매자들은 리플 랩스의 노력으로부터 이익을 기대하지 않았습니다. 왜냐하면:

      • 리플 랩스는 이들 투자자들에게 어떠한 직접적인 약속도 하지 않았으며, 리플 랩스의 홍보 자료가 이들 투자자들 사이에 널리 퍼졌다는 증거가 없습니다.

      • 이들 투자자들은 덜 정교하며, 리플 랩스의 행동이 XRP 가격에 미치는 영향을 완전히 이해했다고 증명할 수 없습니다.

  • 법원의 프로그램 방식 판매에 대한 판결이 주로 하위 테스트의 네 번째 항목, 즉 이들 투자자들이 리플 랩스의 노력으로부터 이익을 기대하지 않았다는 점에 기반하고 있음을 쉽게 알 수 있습니다.

  • 이 지방 법원의 판결은 최종적인 구속력을 갖지 않으며, SEC가 항소할 것이 거의 확실합니다. 그러나 긴 법적 절차 때문에 새로운 항소 판결 결과를 보기까지는 몇 달 또는 몇 년이 걸릴 수 있습니다. 이 기간 동안, 이 법원의 판결은 본질적으로 산업 발전에 중요한 지침을 형성할 것입니다.

암호화폐 투자자로서의 입장을 떠나, 순전히 법적 논리의 관점에서 볼 때, 저희는 프로그램 방식 판매를 증권이 아니라고 결정한 법원의 논리가 그다지 설득력이 없다고 생각합니다.

📕 여기 유사한 반대 견해를 가진 노련한 법률 전문가들의 두 기사가 있습니다. 시간이 되시면 읽어보시길 권하며, 저희의 분석도 그들의 관점 일부를 참고했습니다.

먼저, 하위 테스트의 원문을 주목해야 합니다: '...오직 발기인 또는 제3자의 노력으로부터 이익을 기대하며...', 이는 이익의 원천이 발기인 또는 제3자일 수 있음을 명확히 지적하며, 즉 판매자가 누구인지는 중요하지 않다는 것입니다. 다시 말해, 노력의 원천이 판매자나 발기인일 필요는 없으며, 그러한 제3자가 존재하기만 하면 됩니다. 따라서, 투자자가 누구로부터 구매하는지 또는 판매자가 수익의 원천인지 여부는 중요하지 않습니다. 중요한 것은 투자자가 자산의 가치 상승이 제3자의 노력에서 비롯된다는 것을 인지하는지 여부입니다. 따라서, 법원이 블라인드 매수/매도와 구매자들이 XRP를 리플 랩스로부터 샀는지 다른 사람으로부터 샀는지 모른다는 사실을 언급한 것은 하위 테스트와 관련이 없습니다.

진짜 문제는 프로그램 방식 판매의 투자자들이 자신들이 구매한 XRP 토큰의 가격 상승이 리플 랩스의 노력과 관련이 있다는 것을 인지하는지 여부입니다. 법원의 주요 주장은 다음과 같습니다.

  1. 리플 랩스는 개인 투자자들에게 직접 홍보하지 않았으며, 그들의 자료 (백서 등)가 개인 투자자들 사이에 널리 퍼졌다는 증거도 없다.
  2. 개인 투자자들은 XRP 토큰이 리플 랩스가 기술, 제품, 마케팅에서 하는 작업과 관련이 있다는 것을 인식할 수 있는 기관 투자자들의 인지 능력을 가지고 있지 않다.

우선, 이것은 논리적인 문제가 아니라 사실적인 문제이며, 여기서 우리가 증명할 수는 없습니다. XRP는 오래된 프로젝트이며, 당시 개인 투자자들이 어땠는지에 대한 명확한 감각이 없습니다.

하지만 저희의 제한된 경험에 따르면, 프로젝트 팀이 있는 대부분의 토큰은 팀의 기술 업그레이드, 조기 메인넷 출시, 더 나은 제품, TVL 증가, 생태계 파트너십, KOL 홍보 및 기타 노력이 자신들이 보유한 토큰의 가격에 영향을 미친다는 것을 인지할 수 있습니다.

암호화폐 세계에서 KOL, 트위터, 크고 작은 텔레그램 그룹은 대부분의 프로젝트 팀과 사용자 사이의 다리 역할을 하며, 개인 투자자들에게 다가가는 영역입니다. 크고 작은 프로젝트에서 우리는 종종 '커뮤니티'가 어떻게 지내는지에 대한 논의를 듣습니다. 대부분의 프로젝트 팀은 전 세계 거래소에 연락하고, KOL을 고용하며, 프로젝트 진행 상황과 중요한 이벤트를 전파하는 데 도움을 주는 토큰 마케팅/커뮤니티 팀을 가지고 있을 것입니다.

💡저희는 이 판결에서 프로그램 방식 판매에 대한 법원의 사실 인정에 편견이 있다고 생각합니다. 또한 많은 법률 전문가들과 마찬가지로, 이 판결의 이 부분이 미래에 뒤집힐 가능성이 높다는 데 동의합니다.

(이 글을 쓴 지 불과 일주일 후, 바로 출판되려던 날, 저희는 SEC 대 테라폼 랩스 사건의 새로운 판사가 SEC 대 리플 랩스 사건의 판결 논리를 채택하기를 거부했다는 것을 우연히 보게 되었습니다 - 그 논리는 투자자가 토큰을 어디서 구매하든, 프로젝트 팀의 노력이 토큰 가격에 영향을 미칠 것이라는 투자자의 기대에 영향을 미치지 않는다는 것입니다.)

"그 법원에 따르면, 그들이 가졌던 어떠한 이익 기대도 피고의 노력에 기인할 수 없다고 그는 썼다. "그러나 하위 테스트는 구매자들 사이에 그러한 구분을 두지 않는다. 그리고 그것이 그렇게 하지 않은 것은 타당하다. 구매자가 피고로부터 직접 코인을 샀는지, 아니면 2차 재판매 거래에서 샀는지는 합리적인 개인이 피고의 행동과 진술을 그들의 노력에 기반한 이익의 약속으로 객관적으로 볼 것인지에 아무런 영향을 미치지 않는다.**"

— Judge Rejects Ripple Ruling Precedent in Denying Terraform Labs' Motion to Dismiss SEC Lawsuit

☕️ 참고로 - 지불이 필요 없는 에어드랍도 증권 판매로 간주될 수 있습니다.

이는 존 리드 스타크 (John Reed Stark)의 기사에서 나온 내용입니다. 90년대 후반 인터넷 버블 시기에, 여러 회사가 인터넷을 통해 사용자들에게 무료 주식을 배포했습니다. 이후의 입법과 재판에서, 이러한 행위는 증권 판매로 간주되었습니다. 그 이유는 사용자들이 이 주식을 대가로 돈을 지불하지는 않았지만, 다른 가치 - 주식 등록 시 기입해야 하는 개인 정보와 주식을 배포하는 회사에 대한 관심 증가 - 를 포기했기 때문이며, 이는 실질적인 가치 교환을 구성했습니다.

당시 SEC 집행국장 리처드 H. 워커 (Richard H. Walker)는 "이 경우 무료 주식은 사실상 잘못된 명칭입니다. 현금이 오가지는 않았지만, 주식을 발행한 회사들은 가치 있는 혜택을 받았습니다. 이러한 상황에서, 증권법은 투자자들에게 완전하고 공정한 공시를 받을 권리를 부여하지만, 이 경우 그들은 그것을 받지 못했습니다."라고 말했습니다.*

토큰은 그저 토큰일 뿐. 토큰은 결코 증권이 아니다​

코인베이스 CLO 폴 그루월 (Paul Grewal)이 지적했듯이, 이것은 전체 판결문에서 사람들이 완전히 이해하지 못한 가장 중요한 문장입니다.

XRP는 디지털 토큰으로서, 그 자체로 투자 계약의 하위 요건을 구현하는 '계약, 거래 또는 계획'이 아니다. 오히려, 법원은 피고의 XRP 판매 및 배포와 관련된 다양한 거래 및 계획을 둘러싼 전체적인 상황을 검토한다.*

이 두 판결은 모두 일관되게 중요한 관점을 표현합니다:

토큰은 그저 토큰일 뿐입니다 - 많은 사람들이 잘못 믿는 것처럼 법원이 때로는 XRP를 증권으로 생각하고 때로는 그렇지 않다고 생각하는 것이 아닙니다 - 토큰 자체는 결코 증권이 될 수 없습니다.

증권을 구성할 수 있는 것은 토큰을 판매하고 배포하는 전체 행위 ('계획')이며, 토큰이 증권인지 아닌지의 문제가 아니라, 특정 토큰 판매 행위가 증권인지 아닌지의 문제입니다. 우리는 특정 토큰을 분석하는 것만으로는 그것이 증권인지 아닌지에 대한 결론에 도달할 수 없으며, 이 판매 행위의 전체적인 상황 ('entirety of …', 'totality of circumstances')을 분석해야 합니다.

의견에 상당한 충돌이 있는 두 판사 모두, 증권 여부를 판단하기 위해서는 토큰 자체의 속성이 아닌 판매 조건에 근거해야 한다고 주장했습니다 - 이러한 일관성은 또한 이 법적 논리가 미래에 채택될 가능성이 프로그램 방식 판매에 대한 판결보다 훨씬 높다는 것을 의미하며, 저희는 또한 이 판결이 실제로 더 강력한 논리적 합리성을 가지고 있다고 믿습니다.

토큰은 그저 토큰일 뿐입니다. 토큰은 결코 증권이 아닙니다.

디지털 토큰과 주식은 근본적으로 다릅니다. 주식 자체는 투자자와 회사가 체결한 계약입니다. 2차 시장에서의 거래는 이 계약 관계의 거래와 이전을 나타냅니다. 텔레그램 사건에서 판사가 말했듯이, 디지털 토큰은 '영숫자 암호화 시퀀스'에 불과하며, 그 자체로 계약을 구성할 수 없습니다. 그것들은 특정 판매 상황에서만 계약의 경제적 실체를 가질 수 있습니다.

이 법적 관점이 모든 후속 법원에서 받아들여진다면, 미래 소송 과정에서 SEC의 입증 책임은 상당히 증가할 것입니다. SEC는 특정 토큰이 증권임을 증명함으로써 그 토큰의 모든 발행, 거래 및 기타 행위에 대한 규제 권한을 얻을 수 없습니다. 각 토큰 거래의 전체 상황이 증권 거래를 구성한다는 것을 하나씩 증명해야 합니다.

법원은 XRP의 2차 시장 판매가 투자 계약의 제안 및 판매를 구성하는지 여부를 다루지 않습니다. 왜냐하면 그 질문은 법원 앞에 제대로 제기되지 않았기 때문입니다. 2차 시장 판매가 투자 계약의 제안 또는 판매를 구성하는지 여부는 그 특정 계약, 거래 또는 계획의 전체적인 상황과 경제적 현실에 따라 달라질 것입니다. Marine Bank, 455 U.S. at 560 n.11; Telegram, 448 F. Supp. 3d at 379; see also ECF No. 105 at 34:14-16, LBRY, No. 21 Civ. 260 (D.N.H. Jan. 30, 2023) 참조*

리플 사건은 또한 법원이 XRP의 2차 판매가 증권 거래를 구성하는지 여부를 결정할 수 없다고 명시적으로 지적했습니다. 그들은 각 거래 행위의 구체적인 상황을 평가하여 판단해야 합니다. 이는 SEC의 2차 거래 규제를 크게 복잡하게 만들며, 어떤 면에서는 완료가 불가능할 수도 있습니다. 이는 본질적으로 토큰의 2차 거래에 청신호를 준 것입니다. 이를 바탕으로 코인베이스와 바이낸스 US는 판결이 발표된 후 신속하게 XRP를 재상장했습니다.

📕 뱅크리스 (Bankless) 팟캐스트에서 이와 관련된 흥미로운 논의가 있습니다:

Bankless: How Ripple's Win Reshapes Crypto with Paul Grewal & Mike Selig

다시 말하지만, 이 사건 하나만으로 이 판결을 확정적인 법적 규칙으로 간주하기에는 아직 너무 이릅니다. 그러나 "토큰은 그저 토큰일 뿐"이라는 법적 논리는 SEC가 미래에 2차 시장의 거래를 규제하는 데 직면할 법적 장애물을 상당히 증가시킬 것입니다.

미래 전망 - 위험과 기회는 어디에 있는가?​

스테이킹 위에 드리워진 다모클레스의 검​

Sword of Damocles, 1812, Richard Westall

다모클레스의 검, 1812년, 리처드 웨스톨

ETH 스테이킹은 2023년 이후 전체 산업에서 가장 강력한 트랙 중 하나였습니다. 그러나 스테이킹 서비스의 규제 위험은 여전히 이 슈퍼 트랙 위에 드리워진 다모클레스의 검입니다.

2023년 2월, 크라켄 (Kraken)은 SEC와 합의하고 미국 내 스테이킹 서비스를 중단했습니다. 스테이킹 서비스로 소송을 당한 코인베이스는 계속 싸우기로 선택했습니다.

하위 테스트의 틀로 돌아가 보면, 객관적으로 말해서 스테이킹 서비스가 증권으로 간주될 충분한 이유가 있습니다.

하위 테스트의 규칙분석
1. 돈의 투자✅ 기준을 충족합니다. ETH를 투자합니다.
2. 공동 기업에서✅ 기준을 충족합니다. 투자된 ETH는 함께 모입니다.
3. 이익을 기대하며✅ 기준을 충족합니다. 투자자들은 스테이킹 수익을 기대합니다.
4. 오직 발기인 또는 제3자의 노력으로부터✅ 기준을 충족합니다. 스테이킹 수익은 노드 운영자의 작업에서 나오며, 노드 운영자는 그 작업에 대해 수수료를 부과합니다.

크라켄은 합의를 선택했습니다. 그렇다면 코인베이스가 스테이킹 서비스가 증권이 아니라고 주장하는 이유는 무엇일까요?

Coinbase: Why we stand by staking:

가장 기본적인 수준에서, 스테이킹은 사용자가 자신의 토큰을 스테이킹하여 블록체인을 보호하고, 블록 생성을 촉진하며, 거래 처리를 돕는 네트워크에 기여하는 과정입니다. 사용자는 투자하는 것이 아닙니다. 오히려, 사용자는 이 중요한 역할을 수행한 것에 대해 블록체인 자체가 지불하는 거래 수수료와 합의 보상으로 보상을 받습니다.

코인베이스는 "스테이킹하는 사용자는 투자를 하는 것이 아니라, 블록체인 네트워크에 기여한 것에 대해 보상을 받는 것"이라는 흥미로운 주장을 합니다.

이 주장은 개별 스테이커에게는 유효합니다. 그러나 위임된 스테이커로서, 그들은 거래 검증이나 네트워크 보안 보장 작업을 직접 수행하지 않습니다. 대신, 그들은 자신의 토큰을 다른 노드 운영자에게 위임하고, 노드 운영자는 그들의 토큰을 사용하여 이러한 작업을 완료합니다. 스테이커는 직접적인 노동자가 아닙니다. 사실, 그들은 하위 사건의 오렌지 농장 구매자와 유사하며, 땅/자본 (ETH)을 소유하고, 다른 사람에게 경작 (노드 운영)을 위임하고, 수익을 얻습니다.

자본을 지불하는 것은 노동이 아닙니다. 왜냐하면 자본 투자로부터의 수익은 자본 이득이지 보상이 아니기 때문입니다.

탈중앙화 스테이킹 서비스는 좀 더 복잡하며, 다양한 유형의 탈중앙화 스테이킹은 결국 다른 법적 판단을 받을 수 있습니다.

하위 테스트의 네 가지 기준은 중앙화 스테이킹과 탈중앙화 스테이킹에서 대부분 유사합니다. 차이점은 공동 기업이 존재할 수 있는지 여부에 있을 수 있습니다. 따라서 모든 사용자의 ETH가 동일한 풀에 들어가는 스테이킹 모델은, 비록 탈중앙화되어 있더라도, 명백히 하위 테스트의 네 가지 기준을 충족합니다.

SEC 대 리플 랩스 사건에서 리플이 프로그램 방식 판매 (Programatic Sales) 부분에서 승리할 수 있었던 주장 (구매자와 판매자가 서로를 모르고 직접적인 판매 소개가 없음)도 여기서는 스테이킹 서비스를 보호하지 못하는 것 같습니다.

왜냐하면 2차 시장에서 직접 cbETH/stETH를 구매하는 경우를 제외하고, 스테이커가 자신의 ETH를 코인베이스/라이도에 예치하고 그 대가로 cbETH/stETH를 받는 경우, 1) 구매자는 발행자가 누구인지 알고, 발행자도 구매자가 누구인지 알며, 2) 발행자는 구매자에게 잠재적 수익에 대해 명확하게 전달하고 이러한 수익의 출처를 설명하기 때문입니다.

Stake to earn from Coinbase and Lido.fi

마찬가지로, PoS 체인에 스테이킹하는 것 외에도, 수익을 얻기 위해 토큰을 스테이킹/락업할 수 있는 많은 DeFi 상품들도 증권의 정의를 충족할 가능성이 높습니다. 순수 거버넌스 토큰의 가격과 프로젝트 팀의 노력 사이의 연관성을 설정하는 것이 다소 어렵다면, 스테이킹을 통해 수익을 얻는 맥락에서의 논리는 매우 직설적이고 간단합니다. 또한, 리플 사건에서 프로그램 방식 판매가 증권으로 간주되지 않게 만든 논리도 여기서는 거의 성립하지 않습니다:

1) 사용자는 프로젝트 팀이 개발한 스테이킹 계약에 토큰을 넘깁니다. 스테이킹 계약은 사용자에게 수익을 제공하며, 이러한 수익은 프로젝트 팀이 공개한 프로젝트 계약에서 발생하는 수익에서 파생됩니다.

2) 사용자와 스테이킹 계약 간의 상호 작용 과정에서, 계약은 또한 사용자에게 수익을 홍보하고 설명하므로, XRP의 프로그램 방식 판매에서 나온 논리로 빠져나가기 어렵습니다.

💡 요약하자면, 스테이킹 서비스를 제공하는 프로젝트 (PoS 체인, DeFi 프로젝트)는 다음과 같은 이유로 증권으로 분류될 가능성이 더 높습니다.

  1. 명확한 이익 분배, 그리고
  2. 사용자와의 직접적인 홍보 및 상호 작용.

이로 인해 일반적으로 프로젝트 팀이 "일을 하고 있는" 프로젝트보다 증권으로 간주될 가능성이 더 높습니다.

증권법만이 유일한 우려는 아니다​

증권법은 이 글의 주요 초점이지만, 증권법은 암호화폐에 대한 전체 규제 프레임워크의 작은 부분에 불과하다는 점을 상기시키는 것이 중요합니다 — 물론, 그것이 더 엄격한 측면 중 하나이기 때문에 특별한 주의를 기울일 가치가 있습니다. 토큰이 궁극적으로 증권, 상품 또는 다른 것으로 간주되든, 일부 더 근본적인 법적 책임은 공통적이며, SEC와 CFTC 이외의 많은 규제 기관이 관여하게 될 것입니다. 여기에 관련된 내용은 또 다른 긴 기사를 쓸 가치가 있으며, 여기서는 참고를 위해 간단한 예만 들겠습니다.

이는 자금세탁방지 (AML)와 테러자금조달방지 (CTF)를 중심으로 한 고객알기제도 (KYC)와 관련된 책임입니다. 모든 금융 거래는 자금 세탁 및 테러 자금 조달과 같은 금융 범죄에 사용되어서는 안 되며, 모든 금융 기관은 자신이 제공하는 금융 서비스가 이러한 금융 범죄에 사용되지 않도록 보장할 책임이 있습니다. 이 목표를 달성하기 위해, 모든 금융 기관은 KYC, 거래 모니터링, 규제 당국에 의심스러운 활동 보고, 과거 거래의 정확한 기록 유지 등을 포함하되 이에 국한되지 않는 일련의 조치를 취해야 합니다.

이는 금융 규제에서 가장 근본적이고 논쟁의 여지가 없는 기본법 중 하나이며, 법무부, 재무부/OFAC, FBI, SEC 등을 포함한 여러 법 집행 부서가 공동으로 감독하는 분야입니다. 현재 모든 중앙화된 암호화폐 기관도 이 법을 준수하여 모든 고객에 대해 필요한 KYC를 수행하고 있습니다.

Regulations other than SEC

미래의 주요 잠재적 위험은 DeFi에 있으며, DeFi가 CeFi와 유사한 규정을 준수하도록 하고, KYC/AML/CTF를 요구하는 것이 필요하고 가능한지 여부, 그리고 이 규제 모델이 블록체인 가치의 기반인 무허가성 (permissionlessness)을 해칠 수 있는지 여부입니다.

기본 원칙의 관점에서 볼 때, 금융 거래는 DeFi에서 생성되므로, 이러한 금융 거래는 자금 세탁 및 기타 금융 범죄에 사용되지 않도록 보장해야 하므로, 규제법의 필요성은 의심의 여지가 없습니다.

과제는 주로 규제 대상을 정의하는 데 어려움이 있다는 점에 있습니다. 본질적으로 이러한 금융 거래는 이더리움 상의 코드 한 줄이 제공하는 서비스를 기반으로 하므로, 이 코드를 실행하는 이더리움 노드인지, 아니면 이 코드 한 줄을 작성한 프로젝트 당사자/개발자가 규제 대상이 되어야 하는가? (이것이 토네이도 캐시 개발자 체포로 인한 논란의 원인입니다.) 또한, 노드의 탈중앙화와 개발자의 익명화는 이러한 감독 사고를 더욱 실행하기 어렵게 만듭니다 — 이는 입법자와 법 집행관이 해결해야 할 문제이며, 그들이 이러한 문제를 어떻게 해결할지는 의문입니다. 그러나 의심할 여지가 없는 것은, 어떤 규제 당국도 익명의 블록체인에서 자금 세탁, 무기 거래 및 기타 활동을 허용하지 않을 것이라는 점입니다. 비록 이러한 거래가 블록체인 거래의 만분의 일 미만을 차지하더라도 말입니다.

실제로, 바로 이달 19일, 미국 상원의 네 명의 상원의원 (공화당원 2명, 민주당원 2명으로 초당적 법안)이 DeFi에 대한 입법안인 암호자산 국가안보 강화 및 집행법 (CANSEE Act)을 제안했습니다. 핵심은 DeFi가 CeFi와 동일한 법적 책임을 준수하도록 요구하는 것입니다:

자금 세탁을 방지하고 암호화폐를 이용한 범죄 및 제재 위반을 막기 위한 노력의 일환으로, 미국의 주요 상원의원 그룹이 새로운 초당적 법안을 발의하고 있습니다. 이 법안은 탈중앙화 금융 (DeFi) 서비스가 중앙화된 암호화폐 거래 플랫폼, 카지노, 심지어 전당포와 같은 다른 금융 회사와 동일한 자금세탁방지 (AML) 및 경제 제재 준수 의무를 충족하도록 요구합니다. 이 법안은 또한 주요 재무부 자금세탁방지 당국을 현대화하고, "암호화폐 키오스크"가 불법 활동의 수익을 세탁하는 경로가 되지 않도록 새로운 요구 사항을 설정합니다.

— Bipartisan U.S. Senators Unveil Crypto Anti-Money Laundering Bill to Stop Illicit Transfers

DeFi 거래에서 자금세탁방지 (AML) 및 테러자금조달방지 (CTF)를 보장하는 것은 증권법을 넘어서는 핵심적인 규제 과제입니다. 토큰이 증권으로 분류되든 상품으로 분류되든, 시장 조작에 대한 엄격한 규칙이 있습니다. 암호화폐에서 이러한 문제를 해결하는 것은 산업의 미래 과제입니다.

아래는 시장 조작의 몇 가지 일반적인 형태입니다. 암호화폐 거래에 참여하는 사람이라면 누구나 알아볼 수 있을 것입니다.

다음은 시장 조작의 몇 가지 일반적인 형태입니다:

  1. 펌프 앤 덤프 (Pump and Dump): 낮은 가격에 증권을 매수한 후, 허위 및 오해의 소지가 있는 긍정적인 진술을 통해 인위적으로 가격을 부풀리고, 더 높은 가격에 증권을 판매하는 것을 포함합니다. 조작자가 주식을 팔고 나면 가격은 일반적으로 하락하여 다른 투자자들에게 손실을 입힙니다.
  2. 스푸핑 (Spoofing): 특정 증권이나 상품에 대한 시장의 관심을 거짓으로 나타내기 위해 실행할 의도 없이 대량의 매수 또는 매도 주문을 내는 것을 포함합니다. 주문은 실행되기 전에 취소됩니다.
  3. 자전 거래 (Wash Trading): 투자자가 시장에서 오해의 소지가 있는 인위적인 활동을 만들기 위해 동일한 금융 상품을 동시에 매수하고 매도하는 것을 포함합니다.
  4. 처닝 (Churning): 거래자가 동일한 가격에 매수 및 매도 주문을 모두 내는 경우 발생합니다. 주문은 일치하여 높은 거래량의 인상을 주지만, 소유권에는 순 변화가 없습니다.
  5. 시장 매점 (Cornering the Market): 특정 자산을 충분히 확보하여 통제권을 얻고 가격을 설정하는 것을 포함합니다.
  6. 선행 매매 (Front Running): 브로커나 다른 주체가 자산 가격에 영향을 미칠 비공개 대규모 거래에 대한 사전 지식을 가지고 있어 가격 변동으로부터 이익을 얻기 위해 거래에 참여하는 경우 발생합니다.

만약 암호화폐가 패배한다면? - 증권법은 알트코인을 죽이지 않을 것이다​

저희는 이러한 법적 분쟁의 결과를 예측할 충분한 법적, 정치적 지식이 없지만, 객관적인 분석을 통해 미국 증권법의 논리가 대부분의 토큰을 증권으로 분류하는 것을 지지한다는 점을 인정하게 됩니다. 따라서 우리는 대부분의 토큰이 증권으로 간주될 경우 암호화폐 산업이 어떤 모습일지 추론하거나 상상해야 합니다.

일부 토큰은 증권으로 규제를 준수하기로 선택할 수 있습니다​

첫째, 순전히 경제적인 관점에서 볼 때, 상장 기업이 되는 데 드는 규제 준수 비용은 생각만큼 엄청나지 않습니다. FDV (완전 희석 가치)가 10억 달러 이상인 대형 토큰의 경우, 그 비용을 감당할 수 있을 것입니다.

간단한 시가총액 비교를 통해 많은 토큰이 상장 기업과 비슷한 시가총액을 가지고 있으며, 특히 FDV가 10억 달러 이상인 토큰들은 더욱 그렇다는 것을 알 수 있습니다. 그들이 상장 기업의 규제 준수 비용을 감당할 수 있다고 믿는 것은 전적으로 합리적입니다.

  • 미국 주식 시장에는 시가총액이 1억-10억 달러인 회사가 약 2000개, 10억-50억 달러인 회사가 약 1000개 있습니다.
  • 현재 알트코인의 약세장 환경에서, 암호화폐에는 FDV가 10억 달러 이상인 토큰이 약 40-50개, 1억-10억 달러인 토큰이 약 200개 있습니다. 강세장 동안 더 많은 토큰이 1억 달러 이상/10억 달러 이상 가치 순위에 합류할 것으로 예상됩니다.

상장 기업의 규제 준수 비용에 대한 일부 연구를 참조할 수도 있습니다. 비교적 신뢰할 수 있는 출처 중 하나는 SEC의 중소기업 상장 규제 준수 비용 추정치입니다:

*그들의 연구에 따르면, IPO로 시장에 진입하기 위한 규제 준수를 달성하는 평균 비용은 약 250만 달러입니다. 일단 설립되면, 소형주 회사는 매년 약 **150만 달러의 지속적인 규제 준수 비용*을 지불할 것으로 예상할 수 있습니다.

결론은 약 250만 달러의 상장 비용과 약 150만 달러의 지속적인 연간 비용이 있다는 것입니다. 수년간의 인플레이션을 고려하면, IPO에 300-400만 달러, 연간 반복 비용에 200-300만 달러가 합리적인 추정치로 보입니다. 또한, 이 수치는 회사 규모와 양의 상관관계가 있으며, 수억 달러 가치의 초소형 기업의 비용은 이 평균보다 낮을 것입니다. 적은 금액은 아니지만, 수백 명의 구성원을 둔 대규모 프로젝트 팀에게는 받아들일 수 없는 비용이 아닙니다."

"더 불확실한 것은 이러한 프로젝트의 과거 규제 준수 문제를 어떻게 해결할 것인가입니다.

주식을 상장하려면 회사의 재무 이력에 대한 감사가 필요합니다. 토큰은 지분과 달리 상장을 위해 다른 내용을 공개해야 하므로, 명확한 구분을 위한 새로운 규제 프레임워크가 필요합니다. 그러나 명확한 규칙이 있는 한, 조정하고 처리할 방법이 있습니다. 과거 재무 문제가 있는 회사도 과거 재무제표를 재작성하여 상장할 기회를 얻을 수 있습니다.

규제 준수 비용은 수용 가능하지만, 상당히 높기도 합니다. 그렇다면 프로젝트 당사자들이 그렇게 할 동기가 있을까요? 이 질문에 대한 간단한 답은 없습니다.

첫째, 규제 준수는 실제로 많은 프로젝트 당사자들에게 많은 부담을 주고 운영 유연성을 제한할 것입니다. 그들은 "시가총액 관리", 내부자 거래, 허위 광고, 코인 판매 발표 등을 할 수 없습니다. 이러한 제한은 많은 비즈니스 모델의 기본에 영향을 미칩니다.

그러나 특히 시가총액이 큰 프로젝트의 경우, 더 큰 시장 유동성을 확보하고, 더 많은 자금력 있는 투자자에게 접근하며, 포괄적인 규제 승인을 얻는 것은 시가총액 성장이나 프로젝트 개발 관점에서 다음 단계로 나아가기 위한 필수 조건입니다.

"'불법적인 수확'은 격렬할 수 있지만, '파밭'은 작습니다. '합법적인 수확'은 자제해야 하지만, '파밭'은 큽니다."

프로젝트 규모가 커짐에 따라, 비준수의 잠재적 이익과 규제 준수 후 광대한 시장 및 자본 접근이 가져오는 기회 사이의 균형은 점점 후자 쪽으로 기울게 됩니다. 저희는 선도적인 퍼블릭 체인/레이어2 및 블루칩 DeFi들이 완전히 규제를 준수하는 운영 모델로 나아가는 이 단계를 밟을 것이라고 믿습니다.

규제 준수 생태계와 비준수 생태계의 장기적인 공존 및 상호 의존​

물론, 대부분의 프로젝트 당사자들은 증권 규제 준수의 길을 걷지 못할 것입니다. 미래의 암호화폐 세계는 규제를 준수하는 부분과 준수하지 않는 부분으로 구성될 것이며, 각각은 명확한 경계를 가지면서도 긴밀하게 상호 연결될 것입니다."

규제 준수 생태계비준수 생태계
자본온쇼어 기관 자본, 저위험 선호 개인오프쇼어 기관 자본, 암호화폐 네이티브, 고위험 선호 개인
기초 자산BTC, ETH, 소수의 규제 준수 대형 토큰대부분의 중소형 시가총액 토큰
거래소라이선스를 받은 온쇼어 거래소, 일부 규제된 DEX라이선스가 없는 오프쇼어 거래소, 일부 규제되지 않은 DEX
시장의 특징낮은 수익률, 낮은 변동성, 더 안전하고 투명하며, 더 성숙하고 안정적높은 수익률, 높은 변동성, 더 불투명하고 위험하며, 더 많은 혁신과 기회
상호 보완성주류 코인의 가격 상승과 자산 가치 상승은 넘쳐나는 유동성을 가져와 비준수 생태계의 중소형 코인 가격을 견인할 수 있음더 유연하고 개방적인 환경은 새로운 기회를 육성하며, 중소형 코인이 점차 성장함에 따라 일부는 규제 준수 생태계로 진입할 것임

coexistence and interdependence of compliant and non-compliant ecosystems

이러한 공존 패턴은 오늘날 이미 존재하지만, 암호화폐 세계에서 규제 준수 생태계의 영향력은 아직 상대적으로 작습니다. 규제 프레임워크가 더 명확해짐에 따라, 규제 준수 생태계의 영향력과 중요성은 점점 더 커질 것입니다. 규제 준수 생태계의 발전은 전체 암호화폐 산업의 총 규모를 크게 증가시킬 뿐만 아니라, 주류 자산의 가격 상승과 그로 인한 유동성 넘침을 통해 비준수 생태계에 많은 양의 유동성을 "수혈"할 것입니다.

💡 대형 프로젝트는 규제를 준수하게 될 것이고, 소형 프로젝트는 비준수 시장에 남아 있으면서도 규제 준수 시장의 유동성 넘침을 누릴 수 있습니다. 두 시장은 생태학적으로 서로를 보완할 것이며, 이는 증권법이 암호화폐의 종말이 아님을 증명합니다.

승리보다 평화가 더 중요하다​

사법 측면에서, SEC 대 리플 사건은 아직 해결되지 않았고, SEC 대 코인베이스/바이낸스 사건은 이제 막 시작되었습니다 - 이 사건들이 해결되기까지는 몇 년이 걸릴 수 있습니다.

입법 측면에서, 7월 이후 여러 암호화폐 규제 법안이 양원에 제출되었습니다. 여기에는 21세기를 위한 금융 혁신 및 기술법, 책임감 있는 금융 혁신법, 암호자산 국가안보 강화 및 집행법 등이 포함됩니다 —— 역사적으로 50개 이상의 암호화폐 관련 규제 법안이 양원에 제출되었지만, 우리는 여전히 명확한 법적 프레임워크와는 거리가 멉니다.

미국 하원의 역사에 걸친 법안 통과율 통계. 평균적으로 의회는 매년 약 7,000개의 법안 제출을 받으며, 약 400개가 제정됩니다. https://www.govtrack.us/congress/bills/statistics

미국 하원의 역사에 걸친 법안 통과율 통계. 평균적으로 의회는 매년 약 7,000개의 법안 제출을 받으며, 약 400개가 제정됩니다. https://www.govtrack.us/congress/bills/statistics

암호화폐 산업에 대한 최악의 결과는 대부분의 토큰이 결국 증권으로 분류되는 것이 아니라, 장기적으로 명확한 규제 프레임워크가 부족하여 산업이 성장할 시간과 공간을 잃고, 자원과 기회를 낭비하는 것입니다.

규제 당국과 암호화폐 산업 간의 갈등이 고조되고 심화되는 것은 좋은 소식입니다. 이는 해결이 가까워지고 있음을 의미하기 때문입니다.

리플 랩스에 대한 판결은 7월 13일에 발표되었고, 다음 날인 7월 14일은 프랑스 혁명 기념일입니다. 이것은 혁명 이후 프랑스의 불안을 떠올리게 합니다. 그러나 그 혼란스러운 시기에 현대 법의 기초인 프랑스 민법전이 탄생했습니다. 저는 현재 암호화폐 산업이 혼란과 격동을 겪고 있지만, 결국 방향과 출구를 찾아 외부 세계와 조화롭게 공존할 수 있는 규범과 규칙을 확립할 수 있기를 바랍니다.

프랑스 민법전 (Code civil des Français)

📎 Phoenix Capital Management는 펀더멘털 기반의 암호화폐 헤지펀드입니다. 창립 팀은 여러 수십억 달러 규모의 헤지펀드에서 핵심적인 역할을 맡아왔습니다. 저희는 엄격하고 과학적인 방법론을 사용하여, 하향식 거시 연구와 상향식 산업 통찰력을 결합하여 암호화폐 산업의 구조적 투자 기회를 포착하고, 강세장과 약세장을 초월하는 장기적인 수익을 창출하기 위해 노력합니다.

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