ユーロステーブルコインの出来高が半減、ドル型トークンは急増 — 欧州はオンチェーンの通貨競争に敗北しつつあるのか？
ユーロステーブルコインのスポット取引高は 2024 年初頭から約 50 パーセント急落し、月間 2 億ドル近くから約 1 億ドルへと減少しました。これは、世界で最も包括的な暗号資産の枠組みである MiCA が本格的に施行される中での出来事です。一方、ドルペッグのステーブルコインは 3,130 億ドルのステーブルコイン時価総額の 99 パーセントを占め、昨年 1 年間だけで 33 兆ドルの送金量を処理しました。その差は縮まるどころか、加速しています。
地球上で最も規制された市場が、規制されていないデジタルドルと依然として競争できないとき、何が起こるのでしょうか？
衝撃的な数字が語る事実
ユーロステーブルコインの月間取引高は現在 15 億ドルから 20 億ドルの間にあり、月間 1 兆ドルを超えるドルステーブルコインの取引高の約 200 分の 1 にすぎません。USDC 単体でも 2025 年に 18.3 兆ドルのトランザクションを処理し、その時価総額は前年比 72 パーセント増の 753 億ドルに急増しました。USDT はさらに 13.3 兆ドルを積み 上げました。
その犠牲者はすでに明らかです。Tether は、十分な普及を実現できず、2024 年にユーロペッグのステーブルコインである EURT の発行を停止しました。Angle Protocol の EURA も同様に、規制への不適合により市場の端に追いやられ、シェアを失いました。Societe Generale の EURCV は、機関投資家にとって最も信頼できるユーロステーブルコインですが、トレーダーが求める流動性の深さを生み出すには至っていません。
パターンは明確です。MiCA はユーロステーブルコインのコンプライアンス・インフラを構築しましたが、コンプライアンスだけでは需要は生まれません。
なぜデフォルトでドルが勝つのか
ドルステーブルコインの構造的な優位性は、システムの不具合ではなく、システムそのものです。
グローバルな請求と決済。 国際貿易の圧倒的多数はドルで請求されます。商品市場もドルで価格設定されます。ベトナムの製造業者がブラジルのサプライヤーにオンチェーンで支払う際、不必要な為替（FX）変換摩擦が生じるユーロトークンよりも、双方が USDC を好みます。
深い流動性がさらなる流動性を生む。 すべての主要な CEX（中央集権型取引所）と DEX（分散型取引所）には USDT または USDC のペアが存在します。ユーロステーブルコインには匹敵する取引ペアがないため、ユーザーは結局 ドル型トークンを経由せざるを得ず、目的が損なわれます。この自己強化的なサイクルにより、ユーロトークンがゼロから流動性を立ち上げることはほぼ不可能です。
統一されたユーロ圏の安全資産の欠如。 米国債市場は、ドルステーブルコインに対して単一で極めて流動性の高い裏付け手段を提供します。欧州にはこれに相当するものがありません。ドイツ連邦債（Bunds）、フランス国債（OATs）、イタリア国債（BTPs）はそれぞれ異なるリスクプロファイルを持っており、イタリアやフランスの政府債務への懸念は、2012 年以来低下しているユーロの国際的地位に貢献していません。
機関投資家の勢い。 Visa は現在、Solana 上で USDC による取引決済を行っています。Mastercard は、決済エンドポイント全体にステーブルコイン決済を組み込むため、ステーブルコイン・インフラプロバイダーの BVNK を 18 億ドルで買収したばかりです。Circle の決済ネットワークには 55 の金融機関が加入しており、さらに 74 の機関が審査中です。この機関投資家向けの配管（インフラ）は、完全にドルのレールを中心に構築されています。
MiCA：市場の牽引力を伴わない規制の明確化
MiCA の電子マネートークン（EMT）フレームワークは技術的に優れています。ステーブルコイン発行者に対し、信用機 関または電子マネー機関からの認可取得、完全な流動資産による裏付けの維持、額面での償還権の提供、および国の管轄当局による監督を求めています。2026 年 7 月 1 日に完全施行され、その後、すべての暗号資産サービスプロバイダーは、取引レポート、インシデント開示、およびドキュメント要件への継続的なコンプライアンスを維持する必要があります。
しかし、MiCA は自らの目標に逆行している可能性があります。2026 年 3 月から、EMT のカストディおよび送金サービスには MiCA の認可と、別途決済サービス指令 2（PSD2）のライセンスの両方が必要になる可能性があり、コンプライアンス・コストが倍増します。この二重ライセンス要件は、既存の大手企業を優遇する一方で、実際にユーロステーブルコインの採用を生み出す可能性のある暗号資産ネイティブなイノベーションを妨げる参入障壁となります。
皮肉なことに、欧州が世界で最も包括的なステーブルコインの枠組みを構築した一方で、その主な受益者は、2025 年 7 月に成立した米国のより緩やかな GENIUS 法の下で運営されるドルステーブルコインになるかもしれません。GENIUS 法の下では、ブローカー・ディーラーは許可されたステーブルコイン保有額の最大 98 パーセントを純資本に算入できるため、USDC や PYUSD はユーロトークンが太刀打ちできないほどバランスシート効率の高い手段となります。
Qivalis: 欧州最後の希望か？
ING、BNP Paribas、UniCredit、BBVA、CaixaBank、Danske Bank、DZ Bank、SEB、KBC、Raiffeisen Bank International、DekaBank、Banca Sella を含む欧州の主要 12 銀行が、2026 年下半期に MiCA 準拠のユーロステーブルコインのローンチを目指すコンソーシアム「Qivalis」を結成しました。
このトークンはユーロと 1:1 で裏付けられ、準備金の少なくとも 40 パーセントは銀行預金、残りは格付けの高い短期ユーロ圏国債で保持されます。Qivalis はオランダ中央銀行からの認可を求めており、ローンチ初日の流動性を確保するためにすでに暗号資産取引所と協議を行っています。
Qivalis の CEO は、深く流動性の高いユーロステーブルコインがなければ、ブロックチェーン上の金融活動はデフォルトでドル型トークンに流れ、欧州の金融およびデジタル主権を脅かすことになると明確に警告しています。
コンソーシアム方式には利点があります。12 の銀行は既存の顧客関係、法定通貨のオンランプ・インフラ、および規制上の信頼性をもたらします。しかし歴史を振り返れば、銀行コンソーシアムは動きが遅く、ユーザーエクスペリエンスよりもコンプライアンスを優先し、暗号資産ネイティブな発行者の「迅速な行動」という精神に対抗するのに苦労することが多いです。R3 の Corda コンソーシアムは、その教訓となる事例です。
重要な問題は、Qivalis がドルの流動性フライホイールを打破するのに十分な取引所統合と DeFi のコンポーザビリティを備えてローンチできるか、あるいは、善意はあるが十分に活用されない別の機関投資家向け製品に終わるか、ということです。
「デジタルドル化」の脅威
オンチェーンで起きていることは、伝統的金融における数十年前からの現象である「ドル化」を反映しています。通貨が弱い、あるいは金融政策が不安定な国々では、経済が非公式にドルを採用します。現在、同じダイナミズムがパブリック・ブロックチェーン上で展開されており、ユーロ建ての活動は政府の政策ではなく、市場の選択によって締め出されています。
これは暗号資産の世界を超えた問題です。ステーブルコインが年間 150 兆ドルのクロスボーダー決済市場のわずかな割合でも獲得すれば（現在の成長軌道はそうなることを示唆しています）、それらのステーブルコインの通貨単位は通貨主権の問題となります。Circle の USDC はすでに 70 以上の市場で運用されています。Mastercard の BVNK 買収は、ドルステーブルコイン決済を数百万の加盟店エンドポイントに組み込むことになります。ユーロのレールではなくドルのレールを流れるすべての取引が、ドルのネットワーク効果を強化します。
欧州中央銀行（ECB）はこのリスクを認識している兆候を示していますが、提案されているデジタルユーロ（CBDC）はパブリック・ブロックチェーンのステーブルコインとは根本的に異なるレール上で動作し、DeFi やクロスボーダーの暗号資産決済で競争するようには設計されていません。
軌道を変える要因は何か？
保証されているものはありませんが、いくつかの触媒がバランスをシフトさせる可能性があります。
- Qivalis が深い取引所流動性を持ってローンチすること。 12 銀行のコンソーシアムが、ローンチ時に競争力のあるスプレッドで主要な CEX および DEX への上場を確保できれば、初めて真のユーロ流動性プールを構築できる可能性があります。
- DeFi ネイティブなユーロの利回り。 ユーロステーブルコインには、魅力的なオンチェーン利回りのストーリーが必要です。Qivalis や EURCV が、ユーロ建ての魅力的なステーキングやレンディングの利回りを提供できれば、資本はドルのプールから移行する可能性があります。
- 規制の裁定取引の逆転。 米国の GENIUS 法が実施上の課題に直面するか、あるいは規制の合理化を通じて MiCA のコンプライアンス・コストが低下すれば、競争上の格差は縮まる可能性があります。
- ECB の政策転換。 積極的な利下げによりユーロの利回りが準備金として魅力的でなくなった場合、逆説的に、ユーロ建て債券を保有するコストと比較してユーロステーブルコインを保有する機会費用が減少するため、メリットになる可能性があります。
結論
ユーロステーブルコ インのボリューム崩壊は規制の失敗ではありません。MiCA は間違いなく暗号資産フレームワークのゴールドスタンダードです。これは市場ダイナミクスの失敗であり、ネットワーク効果、流動性の深さ、および機関投資家の勢いのすべてがドルに有利に働いています。
パブリック・ブロックチェーン上で意味のあるユーロステーブルコインの存在感を確立するための欧州の窓口は狭まっています。Mastercard と BVNK の買収、Visa と USDC の決済統合、GENIUS 法のような枠組みなど、ドルステーブルコインのインフラが深まる月日が経つごとに、ユーロの代替案が牽引力を得ることは難しくなります。
Qivalis はこれまでで最も信頼できる試みですが、2026 年下半期にローンチされる銀行コンソーシアムは、長年にわたって優位性を積み上げてきたドルステーブルコインのエコシステムに直面することになります。オンチェーンの通貨競争はまだ終わっていませんが、欧州は大きく遅れをとっています。
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