GameStop が 4 億 2,000 万ドルのビットコインを Coinbase へ移動：企業財務モデルは崩壊しつつあるのか？
ライアン・コーエンがマール・ア・ラーゴでマイケル・セイラーと共に写真に収まり、ビットコインを「インフレに対するヘッジ」と宣言してから 1 年足らずで、GameStop は 4 億 2,000 万ドル相当の BTC を Coinbase Prime に密かに送金しました。これは、かつて同社の再建シナリオを定義づけていた暗号資産財務戦略から撤退するのではないかという懸念を引き起こしています。タイミングは最悪と言わざるを得ません。ビットコインは 89,000 ドル付近で取引されており、GameStop は 2025 年 5 月の購入分に対して推定 8,500 万ドルの未実現損失を抱えています。
これは単なる GameStop だけの物語ではありません。これは企業のビットコイン財務採用の動きにおける最初の大きなストレス・テストであり、その亀裂は広がりつつあります。Strategy（旧 MicroStrategy）は第 4 四半期に 174 億ドルの損失を報告しました。Metaplanet（メタプラネット）や KindlyMD は史上最高値から 80% 以上暴落しています。デビッド・ベッカムが支援する Prenetics は、ビットコイン戦略を完全に放棄しました。MSCI が主要指数から「デジタル資産財務」企業を除外することを検討する中、問題は企業のクリプト採用が減速しているかどうかではなく、モデル全体が強気相場の蜃気楼の上に築かれていたのではないかということです。
GameStop のビットコイン・タイムライン：マール・ア・ラーゴから Coinbase Prime まで
GameStop のビットコインの旅は、1 枚の写真から始まりました。2025 年 2 月 8 日、CEO のライアン・コーエンは、ドナルド・トランプのマール・ア・ラーゴ・リゾートでマイケル・セイラーの隣に立つ自身の画像を投稿しました。キャプションのないその投稿は、投資家がこのミーム株の巨人のための潜在的な暗号資産戦略を推測したため、GameStop と MicroStrategy の両方の株価を急騰させました。
数日後、Strive Asset Management の CEO であるマット・コールはコーエンに書簡を送り、GameStop の約 50 億ドルの現金をビットコインの購入に充てるよう促し、それを「ゲームセクターにおける最高のビットコ イン財務企業になることで、財務上の未来を変革する素晴らしい機会」と呼びました。
2025 年 5 月までに、その推測は現実となりました。GameStop は 5 月 14 日から 5 月 23 日の間に、1 コインあたり平均価格 107,900 ドル、合計約 5 億 400 万ドルで 4,710 BTC を購入しました。コーエンは、GameStop がセイラーのアグレッシブな負債主導の蓄積モデルではなく、独自の「ユニークな戦略」に従うことを強調しながら、それを「インフレと世界的な通貨増刷に対するヘッジ」と位置づけました。
しかし、楽観論は長くは続きませんでした。ビットコインは 2025 年 10 月に 126,000 ドル付近でピークに達した後、持続的な下落に転じました。2026 年 1 月までに BTC は 89,000 ドル前後で取引されるようになり、GameStop のポジション全体が赤字に転落したことを意味します。
そして、送金が行われました。
Coinbase への送金：撤退のシグナルか、それとも内部管理か？
分析会社 CryptoQuant は、GameStop が 2026 年 1 月に 2,396 BTC を Coinbase Prime に移動したことを記録しました。1 月 17 日に 100 BTC、1 月 20 日に 2,296 BTC です。これは当初の保有量の約 51% に相当します。
この動きは、GameStop がビットコインのポジションから撤退する準備をしているという憶測を即座に引 き起こしました。いくつかの要因がこの説を裏付けています：
未実現損失：現在の 89,000 ドル前後の価格では、今日売却した場合、GameStop は約 7,500 万ドルから 8,500 万ドルの損失に直面します。本業の小売ビジネスで収益性に苦しんできた企業にとって、これらの損失を確定させることは、クリプトへの試みからの戦略的撤退を意味する可能性があります。
コーエンの「ユニークな戦略」という枠組み：市場環境に関わらずビットコインを恒久的に保有するものとして一貫して位置づけてきたセイラーとは異なり、コーエンは常に柔軟性を維持してきました。彼の「機動的な」展開と「限定的なダウンサイド」への強調は、前提が崩れた場合には損失をカットする意思があることを示唆しています。
取締役会からの圧力：GameStop の取締役会はビットコイン戦略を満場一致で承認しましたが、強気相場での満場一致の承認は、弱気相場ではすぐに満場一致の批判に変わる可能性があります。コーエンは最近、1,000 万ドル相当の GameStop 株 500,000 株を追加購入しました。この動きは、会社の方向性に対する不確実性の中での自信の表れと解釈する人もいます。
しかし、送金が必ずしも売却が差し迫っていることを意味するわけではありません。Coinbase Prime は機関投資家向けのカストディプラットフォームであり、この移動は内部の資産管理や、さまざまなシナリオへの準備を代表している可能性があります。
GameStop は、ビットコインを売却したのか、あるいは売却する予定があるのかについては確認していません。
Strategy の 170 億ドルの警鐘
GameStop の状況が芳しくないように見えるのであれば、Strategy（旧 MicroStrategy）の状況は死活問題です。企業ビットコイン財務の先駆者である同社は、12 月四半期にビットコイン価格が 25% 下落したため、2025 年第 4 四半期に 174 億 4,000 万ドルの未実現損失を報告しました。
数字は、劇的な逆転の物語を物語っています：
- 2025 年第 3 四半期：39 億ドルの未実現利益
- 2025 年第 4 四半期：174 億 4,000 万ドルの未実現損失
- 2025 年通年：54 億ドルの未実現損失（15 億 5,000 万ドルの繰延税金資産の便益により一部相殺）
Strategy の株価（MSTR）は 2025 年の間に 48% 下落し、2024 年 11 月のピークから 70% 近く下落しました。同社は 2025 年 7 月から 12 月まで毎月損失を出し、11 月だけでも 34.26% という惨烈な下落を記録しました。
損失にもかかわらず、Strategy は買い続けています。2026 年 1 月 20 日、同社は平均価格 95,284 ドルで 22,305 BTC を追加し、総保有量は 709,715 BTC に達しました。これは、将来的に存在することになる全ビットコイン供給量の 3% 以上に相当し、現在の価格で約 600 億ドルの価値があります。
しかし、ここで懸念される詳細があります。Strategy は約 600 億ドルの BTC を保有していますが、その株式の時価総額はわずか 470 億ドルで取引されています。かつて MSTR を魅力的なビットコインの代替手段（プロキシ）にしていたプレミア ムは消失してしまったのです。
防衛的な転換：現金準備金とサバイバルモード
CryptoQuant の分析は、 Strategy 社のアプローチにおける大きな転換を明らかにしています。同社は、配当金の支払いや利息の義務をカバーするために 14.4 億ドルの現金準備金を設立しました。 2025 年末までに、このクッションは 21 ヶ月分の支払いをカバーしました。
報告書は、「ビットコインが弱気相場に入った後、 2026 年には低迷する可能性があるため、 Strategy はビットコインの蓄積モデルにおいて戦術的な転換を行った」と指摘しています。さらに重要なことに、分析は「同社はもはや、あらゆる市場環境においてビットコインの保有を不可侵のものとして扱っていない」ことを示唆しました。
これは、セイラー・プレイブック（Saylor playbook）からの根本的な脱却です。長年、 Strategy 社の価値提案全体は、ビットコインは永久に保有するものである、つまり価格の変動に関係なく会社は決して売却しないという考えに基づいていました。防衛的な現金準備金の創設は、真の信奉者でさえも、売却が必要になるシナリオに備えていることを示唆しています。
終末シナリオは単純です。ビットコインの下落が続くことで、 Strategy 社が財務上の義務を果たすために BTC を売却せざるを得なくなり、それが 価格をさらに押し下げる連鎖を引き起こし、さらなる売却を強いるというものです。この再帰性（Reflexivity）は、 Strategy が 2020 年に蓄積を開始して以来、批判者たちが指摘してきた核心的なリスクです。
広がるトレジャリー企業の危機
GameStop や Strategy だけではありません。企業のビットコイン・トレジャリー・セクターは、包括的なストレステストに直面しています。
メタプラネット (3350)：ビットコインに転換した日本のホテル企業は、史上最高値から 80% 以上暴落しました。
KindlyMD (NAKA)：もう一つのトレジャリー企業も、ピーク時から 80% 以上下落しています。
Prenetics：デビッド・ベッカム氏と提携している同社は、ビットコイン・トレジャリーのアプローチを完全に断念しました。これは市場が「モデルへの信頼不足」と呼ぶものを反映しています。
Bitcoin Treasuries のデータによると、現在 191 以上の公開企業がトレジャリー準備金として BTC を保有しています。しかし、かつてその戦略を正当化したプレミアム評価は、ほとんど姿を消しました。複数の小規模なビットコイン・トレジャリー企業は現在、実際のビットコイン保有額を下回る評価額で取引されています。これは、初期の採用を後押しした「プレミアム付きビットコイン」という論理とは正反対の状況です。
MSCI のインデックス除外の脅威
おそらく最も大きな懸念材料は、暗号資産に特化した「デジタル資産トレジャリー」企業を除外する可能性のある、 MSCI によるインデックスルールの変更に関する協議です。 Strategy は、これが実施された場合「パッシブな資金流出を強制する可能性がある」と認めています。
MSCI は世界的な大手インデックスプロバイダーであり、そのベンチマークは何兆ドルものパッシブおよびアクティブ投資ファンドによって追跡されています。 Strategy が MSCI インデックスから削除された場合、インデックス追跡ファンドはファンダメンタル分析に関係なく、その株式を売却せざるを得なくなります。
これは不自然なダイナミクスを生み出します。企業がビットコイン・トレジャリー戦略に傾倒すればするほど、インデックス除外のリスクが高まり、ビットコインの実際のパフォーマンスとは無関係な売り圧力を引き起こす可能性があるのです。
企業の暗号資産採用にとっての意味
現在の危機は企業のビットコイン・トレジャリー戦略を完全に無効にするものではありませんが、その戦略がどのように実施されてきたかにおける重大な欠陥を浮き彫りにしています。
タイミング・リスク：サイクルの頂点付近で購入した企業（平均 107,900 ドルで購入した GameStop など）は、損益分岐点に戻る可能性があるまで数年間の保有に直面します。これは取締役会の忍耐と株主の許容度を試すことになります。
バリュエーションの圧縮：トレジャリー企業がかつて享受していたプレミアムは消滅、あるいは逆転しました。 Strategy は保有するビットコインに対してディスカウント価格で取引されています。これにより、戦略を魅力的にしていた財務エンジニアリング上の利点が失われます。
運営上の支障：苦境にある本業を持つ GameStop のような企業にとって、ビットコインの物語は根本的な変革の必要性から目をそらさせる要因になりかねません。投資家は、他でも手に入るビットコインへの露出ではなく、ライアン・コーエンによるターンアラウンド・ストーリーを求めて GameStop を購入したのです。
再帰性リスク：トレジャリー企業の株価とビットコイン価格の相互関連性は、利益と損失の両方を増幅させるフィードバックループを生み出します。複数のトレジャリー企業が同時にマージン圧力に直面すると、協調的な売りが価格下落を加速させる可能性があります。
残された強気の論拠
現在のスト レスにもかかわらず、企業のトレジャリー論理は死んでいません。 Strategy をカバーするアナリスト 16 人のうち 13 人が依然として「強い買い（Strong Buy）」を推奨しており、平均目標株価は 486.29 ドルとなっています。これは現在の水準から 200% の上昇余地を示唆しています。
基本的な論拠は依然として以下の通りです。
- 通貨膨張時代におけるインフレヘッジとしてのビットコイン
- バランスシートの多様化（従来の現金同等物以外への分散）
- ビットコインが再び強気サイクルに入った場合の潜在的な上昇への参加
- 標準的な企業慣行となる可能性があるものにおける先行者利益
Strategy は積極的に買い増しを続けており、最高レベルでの確信を示しています。 GameStop の Coinbase Prime への移管は、降伏ではなく戦略的な位置付けである可能性があります。
Fundstrat のトム・リー氏は、 2026 年末までのビットコイン目標価格 250,000 ドルを維持しており、「 2026 年前半は、機関投資家のリバランシングや暗号資産市場における『戦略的リセット』に対処するため厳しい状況になるかもしれないが、そのボラティリティこそが後半に期待される大規模なラリーのお膳立てとなる」と述べています。
将来の財務戦略を検討する企業への教訓
現在のサイクルは、ビットコイン財務戦略を検討している企業に明確な教訓を与えています：
高値を追わない: GameStop は平均 107,900 ドルで購入しました。「長期保有」であっても、タイミングは非常に重要です。
適切な規模を維持する: GameStop は現金の約 5 〜 10 % をビットコインに投資しました。一方、Strategy はビットコインをビジネスモデルそのものにしました。前者は柔軟性を維持できますが、後者は存続に関わるリスクを生み出します。
明確にコミュニケーションをとる: コーエン（Cohen）氏の「独自の戦略」という枠組みは、彼に柔軟性を与えました。セイラー（Saylor）氏の「決して売却しない」というポジショニングは、後に制約となる期待を生み出します。
本業への集中を維持する: 財務の多様化は事業転換をサポートするものであるべきで、それに取って代わるものであってはなりません。
ストレスに備える: 債務支払いのための現金準備、意思決定基準に関する明確な伝達、そして出口シナリオに関する取締役会の合意は、危機の最中ではなく、戦略を実施する前に不可欠です。
結論：イージーマネー時代の終焉
GameStop の資金移動と Strategy の損失拡大は、企業によるビットコイン採用の「イージーマネー（容易に利益を得られる）」フェーズの終わりを告げています。このストレス・テストを乗り切った企業は、より信頼性が高く持続可能な財務戦略を持って浮上するでしょう。そうでない企業は、教訓的な失敗例として語り継がれることになります。
投資家にとって、メッセージは明確です。財務資産としてビットコインを保有する企業の株式を通じたエクスポージャーは、ビットコインの直接所有の代わりにはなりません。プレミアム評価、経営陣の執行リスク、および運用の複雑さは、リターンに対して適切に補償されない可能性のあるリスクの層を追加します。
ビットコイン財務戦略を検討している企業の取締役会にとって、現在は稀な機会です。実際に資本を投じる前に、リアルタイムのストレス・テストを観察できるからです。GameStop や Strategy、そしてその同業者たちが学んでいる教訓は非常に高価なものですが、注意を払っている人々はそれを無料で学ぶことができます。
企業の財務モデルが揺らいでいるのは、ビットコインが失敗したからではありません。暗号資産市場を常に定義してきたボラティリティに対して、十分な準備なしに導入した企業があまりにも多いためです。生き残る者は、「HODL」が戦略であり、保証ではないことを最初から理解していた人々でしょう。
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