DAT プレミアムのボラティリティリスク
MicroStrategy（マイクロストラテジー）の株価は、かつて保有するビットコインの 2.5 倍で取引されていました。現在では、純資産価値（NAV）に対して 16% のディスカウントで取引されています。日本の MSTR とも言える Metaplanet（メタプラネット）は、5 億 3,000 万ドルの含み損を抱え、mNAV は 1 を下回っています。ビットコインを財務資産として保有する企業全体を見渡すと、現在 40% の企業が保有するビットコインの価値を下回る価格で取引されています。これこそが、Grayscale の GBTC 騒動が警告し、そして今なお多くの投資家が完全には理解していない「DAT プレミアム・ボラティリティ・トラップ」の正体です。
1,000 億ドル規模のビットコイン財務戦略実験
企業のビットコイン財務戦略の動きは、2020 年当時の予想を遥かに超えて拡大しました。2026 年 1 月現在、145 社以上の上場企業がバランスシートにビットコインを保有しており、その合計保有量は 80 万 BTC を超え、現在の価格で 800 億ドル以上の価値に達しています。
この分野で不動のリーダーは依然として Strategy 社（旧 MicroStrategy）であり、1 コインあたり平均取得単価約 75,353 ドルで、驚異的な 687,410 BTC を保有しています。現在の価格である約 94,000 ドルで計算すると、約 646 億ドル相当のビットコインを保有していることになり、これは将来的に存在し得る全ビットコインの約 3.27% に相当します。
しかし、ここに問題があります。Strategy 社の時価総額は、もはやビットコイン保有量の単純な倍数を反映していません。かつてはビットコインの NAV に対して 7 倍のプレミアムで取引されていた同社の株価は、NAV の 1.03 倍まで急落し、最近では 16% のディスカウントを記録しました。プレミアム価格で購入した株主にとって、これはビットコイン自体の価値が上昇しているにもかかわらず、壊滅的な価値の毀損を意味します。
GBTC の手口：歴史からの警告
ビットコインを保有する企業の株式がなぜ実存的なプレミアム・リスクに直面しているのかを理解するには、Grayscale Bitcoin Trust（GBTC）の騒動を振り返る必要があります。
GBTC は 2013 年、伝統的な投資家がアクセス可能な初の規制されたビットコイン投資商品として開始されました。長年、裏付けとなるビットコインに対して大幅なプレミアム（時には 100% 以上）で取引されていました。なぜなら、機関投資家や退職金口座がコンプライアンスを遵守しつつビットコインへのエクスポージャーを得るための唯一の手段だったからです。
プレミアムの仕組みは自己増殖的であるかのように見えました。適格投資家は NAV で新しい GBTC 株式を作成し、6 ヶ月のロックアップ期間が明けるのを待ってから、流通市場でプレミアム価格で売却することができました。この裁定取引はリスクフリーに見え、数十億ドルの資金を引き寄せました。
その後、プレミアムは逆転しました。2021 年 2 月以降、GBTC はディスカウント価格で取引されるようになり、最終的には 50% を超えるディスカウントに達しました。信託のクローズドエンド型の構造により、償還メカニズムが存在せず、投資家は株式を裏付けとなるビットコインと交換することができませんでした。プレミアムを生み出した裁定取引は、逃げ場のない罠へと変わったのです。
このディスカウントは、2024 年 1 月に GBTC が ETF に転換され、ようやく償還が可能になるまで、3 年近く続きました。しかしその時までに、株主は名目上所有しているビットコインに対して大幅なディスカウント価格での取引を長年強いられることになりました。
ビットコイン財務保有企業の構造的な問題
ビットコインを財務資産として持つ企業も、メカニズムは異なりますが、同様の構造的な脆弱性に直面しています。
GBTC とは異なり、企業のビットコイン保有者は理論上、ビットコインを売却して株主に価値を還元することができます。しかし、いくつかの要因がこれが効果的な下限価格（フロア）として機能することを妨げています。
税金の影響: ビットコインの売却はキャピタルゲイン税を発生させ、含み益の 20 〜 30% が失われる可能性があります。Strategy 社の 687,410 BTC には約 130 億ドルの含み益があり、売却すれば数十億ドルの税金支払い義務が生じます。
アイデンティティ・クライシス: 投資テーマのすべてをビットコインの蓄積に置いて構築された企業は、簡単に売却へと方針転換することはできません。Strategy 社は、ビットコインをさらに買い増すために、何十億ドルもの転換社債を発行してきました。売却することは、そもそも投資家を引きつけた戦略そのものを否定することになります。
自己言及性の罠（リフレキシビティ・トラップ）: 一度株価が NAV を下回ると、いかなる新規株式発行も本質的に希薄化を招きます。NAV の 0.8 倍で取引されている企業がビットコインを買うために株式を発行する場合、事実上 1 ドル分のビットコイン・エクスポージャーを 0.80 ドルで売っていることになり、購入のたびに価値が損なわれます。
運営コスト: 純粋なビットコイン ETF とは異な り、財務戦略をとる企業には運営費用、負債の利払い、管理コストが発生します。これらのコストは時間の経過とともにディスカウントを増幅させます。
40% が NAV を下回っている現実
プレミアムの崩壊は Strategy 社に限ったことではありません。ビットコインを財務資産として保有する企業全体の中で、約 40% の企業が現在、純資産価値を下回る価格で取引されています。
その分布は以下の通りです：
- プレミアムの生存者: プレミアムを維持しているのは、運営上の相乗効果（生産コストの低いビットコインマイナーなど）や、強力なモメンタムのストーリーを持つ一握りの企業のみです。
- NAV ゾーン: 1 倍前後の NAV で取引されているセグメント。市場はビットコインの価値を認めているものの、事業運営に対してはゼロまたはマイナスの価値を割り当てていることを示唆しています。
- ディスカウント領域: 最大のグループは現在、恒常的なディスカウント価格で取引されています。これは、市場が「企業という器」をネガティブに評価していることを意味し、株主にとってはビットコインを直接所有している方がマシな状態です。
ケーススタディ：Metaplanet のプレミアム消失
「アジアの MicroStrategy」としばしば呼ばれる Metaplanet は、プレミアムの激しい変動に関する教訓的な事例を提供しています。
この日本の上場企業は 2024 年にビットコイン財務戦略に転換し、1 コインあたり平均取得単価約 111,000 ドルで 30,823 BTC を蓄積しました。ビットコインが 94,000 ドル近辺で取引されている現在、Metaplanet は 1 コインあたり約 17,000 ドル、合計で約 5 億 3,000 万ドルの含み損を抱えています。
帳簿上の損失よりも懸念されるのは、mNAV（時価総額対 NAV 比率）の崩壊です。ビットコイン価格の下落とともに Metaplanet のプレミアムは消失し、mNAV は 1.0 を下回りました。プレミアム価格で購入した株主は、現在、裏付けとなるビットコインよりも価値の低い株式を保有しています。そして ETF の保有者とは異なり、その格差を埋めるための償還メカニズムも持っていません。
自己言及性の罠が完全に作動しています。Metaplanet は、各新株が NAV を下回る価格で取引されているため、既存株主をさらに希薄化させることなしには、ビットコインを購入するための新株発行を行うことができません。
MARA ホールディングス：マイナーとトレジャリーのハイブリッド
MARA ホールディングス（旧 Marathon Digital）は、ビットコインの財務準備資産（トレジャリー）を保有するマイニング企業として、他とは異なるリスクプロファイルを示しています。貸借対照表に約 44,893 BTC を計上している MARA は、ビットコインへの直接的な保有と、マイニング運営によるエクスポージャーを組み合わせています。
このハイブリッドモデルは、さらなる複雑さを生みます：
- マイニング運営は原価ベースで新しいビットコインを生成し、自然な蓄積を可能にします。
- ビットコインの価格とは無関係に、営業キャッシュフロー（または損失）が企業価値に影響を与えます。
- 設備投資の必要性から、市場の低迷期にビットコインの売却を余儀なくされる可能性があります。
- エネルギーコストや半減期サイクルが、ビットコイン価格の変動に加えて運営上のボラティリティを増大させます。
MARA の株価は大幅なプレミアムの縮小を経験しており、マイニング事業とビットコイン保有資産を合わせた価値に対して、さまざまな倍率で取引されてきました。市場がプレミアムを支払うかどうかは、ビットコイン価格とマイニング収益性の両方に対する期待に依存しており、この二重の変数がボラティリティを高めています。
なぜディスカウントが定着し得るのか
GBTC の事例は、ディスカウント（割安状態）が合理的な分析の予想よりもはるかに長く続く可能性があることを証明しました。この持続性にはいくつかの要因があります：
強制的な触媒の欠如：伝統的な株式におけるアクティビスト（物言う株主）が介入する状況とは異なり、ビットコイン・トレジャリー企業に対して株主に価値を還元させる強制的なメカニズムは存在しません。「HODL」戦略にコミットした経営陣は、そのポジションを無期限に維持することができます。
転換社債のオーバーハング：MicroStrategy を含む多くのトレジャリー企業は、複雑な資本構造を生み出す転換社債を発行しています。債券保有者は株主とは異なるインセンティブを持っており、価値を最大化するための取引を阻止する可能性があります。
指数からの除外：NAV（純資産価値）に対してディスカウントで取引されている企業は、指数（インデックス）から除外されることが多く、それが機関投資家の需要を減少させ、負のフィードバックループを生み出します。
会計の複雑さ：FASB（米国財務会計基準審議会）の新しい公正価値会計ルール（2025年施行）は透明性を高めますが、根本的なプレミアム／ディスカウントの問題を解決するものではありません。投資家はビットコインの価値を明確に確認できるようになりますが、明確さが価格の下支えになるとは限りません。
プレミアムの心理学的な問題
ビットコイン・トレジャリー株は、最終的にはファンダメンタルズではなくセンチメントで取引されます。プレミアムは、投資家が以下の要素に対して追加料金を支払う意欲を反映しています：
- レバレッジ：経営陣が蓄積を続け、レバレッジの効いたアップサイドを生み出すという期待。
- オペレーショナル・アルファ：チームがパッシブなビットコイン保有戦略を上回るパフォーマンスを出せるという信頼。
- アクセス・プレミアム：ビットコインを直接保有することが難しい投資家（退職金口座や特定の機関投資家など）にとっての利便性。
- ナラティブの価値：特定の企業を取り巻くストーリーやコミュニティ。
これらの要因のいずれかが弱まると、プレミアムは収縮します。センチメントが完全に逆転すると、ディスカウントが生じます。そして、設定・償還メカニズムを持つコモディティ ETF とは異なり、その乖離を埋めるための裁定取引（アービトラージ）は存在しません。
投資家への示唆
ビットコイン・トレジャリー株を検討している投資家にとって、プレミアムの変動リスクは慎重な分析を必要とします：
エントリーポイントの重要性：NAV の 2 倍で購入するということは、プレミアムが正常化した場合、損益分岐点に達するだけでビットコイン価格が 2 倍になる必要があることを意味します。現在の縮小されたプレミアム水準では参入リスクは低くなっていますが、解消されたわけではありません。
保護のない相関性：トレジャリー株はビットコインへのエクスポージャーを提供しますが、プレミアムの変動、運営上の問題、経営陣の意思決定によるボラティリティが加わります。ビットコインの下落リスクをすべて引き受けた上で、さらなるリスクを背負うことになります。
ディスカウント時の出口問題：株価がディスカウントで取引されている時に売却する必要がある場合、ビットコインを市場価格以下で売ることになります。本来の価値を完全に回収するための償還メカニズムはありません。
機会費用：現在の低いプレミアム水準では、運営リスクが低く流動性の高いビットコイン現物 ETF を通じて、同様のエクスポージャーを得る方が賢明かもしれません。
規制という不確定要素
規制の進展は、ビットコイン・トレジャリー株にとって追い風にも向かい風にもなり得ます：
ポジティブなシナリオ：
- 機関投資家による採用が続き、トレジャリー戦略に新たな資金が流入する。
- 好意的な会計処理が、さらなる企業の採用を促す。
- トレジャリー株が専門的な指数に採用される可能性。
ネガティブなシナリオ：
- 開示要件の強化により、不都合なリスク要因が明らかになる。
- 企業の貸借対照表で保有されるビットコインに影響を与える税法の変更。
- トレジャリー株を投資会社として扱う証券規制。
規制環境は依然として不透明であり、すでにボラティリティの高い金融商品にさらなる予測不能な要素を加えています。
結論：プレミアムの罠は実在する
貸借対照表にビットコインを保有する 145 以上の企業は、企業財務管理における巨大な実験場となっています。中には真の株主価値を創造した企業もあります。しかし、40% 以上が NAV を下回って取引されているという事実は、GBTC のプレミアムの罠が単に新しい場所に移っただけであることを示しています。
投資家への教訓は明確です。ビットコイン・トレジャリー株は、非対称なアップサイドを持つレバレッジの効いたビットコイン投資ではありません。それらはセンチメントに基づいてプレミアムやディスカウントで取引される複雑な商品であり、原資産の価値との収束を保証する裁定メカニズムは存在しないのです。
次のビットコイン弱気相場は、この構造を厳しくテストすることになるでしょう。高値で購入した企業は含み損に直面します。プレミアムの縮小は、ビットコイン自体の下落以上に損失を加速させる可能性があります。そして再帰性の罠により、サイクルは悪化します。プレミアムの下落が株価の下落を招き、それが増資能力の喪失につながり、強制的なビットコイン売却を招き、さらなるプレミアムの縮小を引き起こすのです。
MicroStrategy の評価が 7 倍のプレミアムから 16% のディスカウントへと変化したのは、ビットコイン自体が大幅に上昇した時期でした。ビットコインとプレミアムが同時に下落した時のダメージを想像してみてください。
GBTC の物語は、クローズドエンド型のビットコイン構造が投資家を何年も閉じ込める可能性があることを教えてくれました。ビットコイン・トレジャリー株の世界もまた、リアルタイムで同じ教訓を学んでおり、一部の株主はその授業料を支払っている最中なのです。
この分析は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではありません。投資判断を行う前には、必ずご自身で調査を行ってください。