メインコンテンツまでスキップ

含み損を抱える暗号資産財務：企業のビットコイン投資が GBTC スタイルのディスカウントに転じる時

· 約 17 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

企業のビットコインへの賭けが、不良資産のように取引され始めたらどうなるでしょうか？ 170 社以上の公開企業が現在、財務準備資産としてビットコインを保有しており、流通供給量の約 5% を支配しています。しかし、2026 年は厳しい現実を突きつけました。「プレミアムの時代は終わった」のであり、企業のビットコイン保有者は GBTC の最も暗い日々を彷彿とさせる評価額のディスカウントに直面しています。

プレミアムの崩壊：7 倍から水面下へ​

長年、ビットコインを財務資産として保有する企業は、並外れた市場プレミアムを享受してきました。Strategy（旧 MicroStrategy）は、かつてビットコイン保有額に対して 7 倍のプレミアムで取引されていました。Metaplanet は 2025 年 7 月に 237% のプレミアムまで急騰しました。投資家は単にビットコインへのエクスポージャーを購入していただけではありません。経営陣の専門知識や戦略的ビジョンが、単なる現物保有以上の価値を付加すると賭け、企業という「ラッパー」に対して惜しみなく対価を支払っていたのです。

そして、音楽は止まりました。

2026 年初頭の時点で、Strategy は純資産価値（NAV）に対して 21% のディスカウントで取引されています。Metaplanet は 7 月のピークから 10% のプレミアムまで急落しました。これを測定する指標である mNav（市場価格対純資産価値）は、厳しい現実を物語っています。mNav が 3.0 の場合、投資家は企業が保有する 1 ドルのビットコインに対して 3 ドルを支払います。今日、多くの投資家が 1 ドル未満しか支払っておらず、これは企業財務モデルに対する根本的な信頼の危機を示しています。

この評価額の崩壊は、GBTC の悪名高いディスカウント局面を反映しています。ETF に転換される前、Grayscale Bitcoin Trust は、数十億ドルのビットコインを保有していたにもかかわらず、2021 年初頭には 46% もの大幅なディスカウントで取引されていました。その原因は？構造的な非効率性、償還制限、そして単にカストディ（保管）されたビットコインに対してプレミアムを支払うことへの投資家の懐疑心でした。

Strategy の 170 億ドルの四半期損失と MSCI のダモクレスの剣​

マイケル・セイラー氏率いる Strategy は、この評価危機の中心にいます。同社は 671,268 BTC を保有しており（2025 年後半時点）、これは上位 100 社の企業保有者が保有する全ビットコインの約 62.9% に相当します。1 コインあたり平均 66,400 ドルの取得コストで購入されたこれらの保有資産は、驚異的な未実現損失を生み出しています。

2025 年第 4 四半期だけで、ビットコインがその四半期中に 25% 下落したため、Strategy は 174.4 億ドルという驚異的な未実現損失を報告しました。2025 年通年では、デジタル資産の未実現損失は合計 54 億ドルに達しました。株価はこの苦境を反映しており、継続的なビットコイン買い増しのための強気な株式希薄化の中で、2025 年に 49.3% 下落しました。

しかし、実存的な脅威は MSCI からもたらされています。インデックスプロバイダーである MSCI は、デジタル資産の保有額が総資産の 50% を超える企業を「ファンド」として再分類することを提案しました。これにより、主要な株式ベンチマークの対象外となる可能性があります。最終決定は 2026 年 1 月 15 日に予定されていました。

1 月 6 日の猶予 —— しかし、免罪ではない

2026 年 1 月 6 日、MSCI はデジタル資産財務を保有する企業を（指数から）除外しないと発表し、株価は 2.5% 上昇しました。しかし、詳細は慎重に見る必要があります。MSCI は、Strategy のインデックス構成比率を引き上げたり、時価総額セグメント間の移動を許可したりすることはないと明言し、より広範な見直しを行うとしています。剣は依然として細い糸で吊るされたままです。

JPMorgan は、他のインデックスプロバイダーが追随して MSCI から除外された場合、88 億ドルの資金流出を招く可能性があると推定しています。すでにビットコイン保有額に対してディスカウントで取引されている銘柄にとって、インデックスファンドからの強制的な売りは、株価の下落、さらなるディスカウント、さらなる償還という破壊的なフィードバックループを引き起こす可能性があります。

GameStop の 4 億 2,000 万ドルの疑問：売却か、カストディか？​

Strategy が投資を倍増させる一方で、GameStop は出口に向かっているようです。2026 年 1 月下旬、このゲーム小売大手は、保有する全ビットコイン（約 4,710 BTC、4 億 2,000 万ドル相当）を Coinbase Prime に送金しました。これには 1 月 17 日の 100 BTC と 1 月 20 日の 2,296 BTC の送金が含まれています。

ブロックチェーン分析会社 CryptoQuant の推定によると、GameStop は 2025 年 5 月に 1 コインあたり平均約 107,900 ドルの価格でビットコインを蓄積しました。現在の価格では、これは約 7,500 万ドルから 8,500 万ドルの未実現損失に相当します。ライアン・コーエン CEO の最近のコメントは、結末が近いことを示唆しています。彼は消費者関連企業の「非常に、非常に、非常に大きな」買収を計画しており、新しい計画は「ビットコインよりもはるかに魅力的だ」と述べています。

GameStop の Coinbase Prime への送金は、以下のいずれかを示唆している可能性があります：

  1. 買収資金を調達するための差し迫った清算（損失の確定）
  2. プロフェッショナル級のストレージへの機関投資家向けカストディのアップグレード

市場は前者の方に賭けています。もし GameStop が保有資産を売却すれば、それは最も注目を集める企業のビットコイン財務からの撤退の一つとなり、小売企業やゲーム企業がボラティリティの激しいデジタル資産に投機すべきではないと主張していた批評家たちの正しさを証明することになるでしょう。

ディスカウントの蔓延：何社の企業が含み損を抱えているか？​

GameStop や Strategy は例外ではありません。2025 年後半までに 170 〜 190 社の公開企業がビットコインを保有しており、ディスカウントの蔓延が広がっています：

  • 企業全体の保有量：約 113 万 BTC（最大供給量の 5.4%）
  • 上位 100 社：1,133,469 BTC を保有
  • 地理的な集中：上位 100 社の 71% が米国拠点
  • プレミアムの崩壊：「プレミアムの時代は終わった」（Stacking Sats アナリスト、ジョン・ファクーリ氏）

ディスカウントの連鎖を引き起こしている原因は何でしょうか？

1. 構造的な非効率性​

ビットコインを保有する企業は、GBTC が直面したのと同様の根本的な問いに直面しています。現物 ETF が低手数料で高い流動性を持つシームレスなエクスポージャーを提供している中で、なぜカストディ（保管）されたビットコインに対してプレミアムを支払う必要があるのでしょうか？ 管理の専門知識、戦略的ビジョン、「ビットコイン・イールド」戦略といった回答は、ディスカウントが続くにつれて、ますます説得力を失っています。

2. 株式希薄化のダイナミクス​

Strategy のような企業は、積極的な増資や転換社債の発行を通じてビットコインの購入資金を調達しています。これが循環的な罠を生み出します。希薄化によって 1 株あたりのビットコイン保有量が減少し、株価に圧力がかかり、ディスカウントが深まります。そして、蓄積ペースを維持するためにさらなる希薄化が必要になるのです。

3. 指数除外のリスク​

MSCI による脅威は単発的なものではありません。デジタル資産を財務資産として持つ企業が「ファンド」として再分類された場合、複数のベンチマークから除外され、パッシブファンドによる株式の投げ売りを強制される可能性があります。これは、ビットコインの本質的な価値とは無関係な、システム的な売り圧力を生み出します。

4. 利益確定に対する懐疑論​

コールドストレージや ETF で保有されるビットコインとは異なり、企業の財務資産は、最終的に保有資産を現金化するようにという株主からの圧力にさらされます。投資家は、企業が運営資金の調達、債務管理、またはアクティビスト（物言う投資家）をなだめるために、ダウンターン（下落局面）で売却を余儀なくされることを恐れています。これは、含み損を恒久的な資本破壊に変えてしまう行為です。

GBTC との類似点：保有資産よりも構造が重要​

50% のプレミアムから 46% のディスカウントを経て、（ETF 転換後の）現物とのパリティ（等価）に戻った GBTC の軌跡は、警告に満ちた青写真を提供しています。

プレミアム期（2021 年以前）： 機関投資家は、規制されたビットコインへのエクスポージャーを得るために多額のプレミアムを支払いました。GBTC は、税制優遇口座や規制上の安心感を提供する数少ない手段の一つでした。

ディスカウントの深淵（2021 年 - 2023 年）： 現物 ETF の申請、払い戻し制限、高額な手数料がプレミアムを押しつぶしました。投資家は、非効率な構造に対して過剰な支払いをしていたことに気づきました。

現物パリティ（2024 年以降）： ETF への転換により、構造的な非効率性が解消されました。投資家が自由に設定・解約できるようになったため、現在の GBTC は NAV 付近で取引されています。

企業のビットコイン財務戦略は、明確な償還経路がないまま、GBTC のディスカウント期に足止めされています。ETF とは異なり、株主は株式を原資産であるビットコインと交換（償還）することができません。クローズドエンド型ファンドとは異なり、NAV での清算を強制するメカニズムもありません。このディスカウントは無期限に続くか、あるいはさらに拡大する可能性があります。

DAT プレミアムのボラティリティが 142 社以上の公開企業に意味すること​

デジタル資産財務管理（DAT）企業は現在、レジームシフト（構造的変化）に直面しています。mNav 倍率が 2.0 を超えていた時代は終わりました。今後、投資家は以下を求めるようになります。

1. 「ガチホ」を超えたオペレーショナル・エクセレンス​

単にビットコインを保有しているだけでは、プレミアムを正当化できません。ビットコイン担保融資、マイニングの統合、ライトニングネットワークのインフラ、あるいは実際のソフトウェアやサービスによる収益源など、差別化された戦略が必要です。

2. あらゆるコストをかけた蓄積よりも資本規律​

ディスカウント価格で取引されている際、ビットコインをさらに購入するための積極的な株式希薄化は、価値を破壊します。企業は、さらなる資本を調達する前に、既存の保有資産でリターンを生み出せることを証明しなければなりません。

3. 流動性と償還メカニズム​

償還規定のあるクローズドエンド型のビットコインファンドは、企業の持ち株会社よりも NAV に近い価格で取引されます。企業はディスカウントを解消するために、株式公開買付け（テンダーオファー）、自社株買い、またはビットコインの分配メカニズムを検討する必要があるかもしれません。

4. 指数および規制の明確性​

MSCI、S&P、その他の指数プロバイダーがデジタル資産企業に対して明確で安定したルールを確立するまで、指数除外リスクはディスカウントを誘発する要因として残り続けます。

今後の道筋：進化か、絶滅か？​

企業のビットコイン財務戦略には、3 つの可能な未来があります。

シナリオ 1：構造改革 企業が ETF のような機能（ビットコインの償還権、純資産価値の開示、独立したカストディ検証）を採用する。構造的な非効率性が解消されるにつれ、ディスカウントは縮小する。

シナリオ 2：統合の波 ディスカウントされた財務資産が M&A の標的となる。プライベートエクイティや暗号資産ネイティブな企業が NAV を下回る価格で取引されている企業を買収し、ビットコインを清算して、その差額を手に入れる。

シナリオ 3：恒久的なディスカウント体制 DAT 企業が「ビットコイン持ち株会社」となり、クローズドエンド型ファンドと同様に、常に 20 〜 40% のディスカウント価格で取引される。ディープバリュー投資家のみが参加するようになる。

市場は現在、シナリオ 3 を織り込んでいます。Strategy の 21% のディスカウント、GameStop の明らかな撤退、そして MSCI による継続的な見直しは、投資家が企業のビットコイン財務戦略を、デジタル資産へのエクスポージャーを得るための「構造的に欠陥のある手段」と見なしていることを示唆しています。

長く続く基盤の上に築く​

ブロックチェーンインフラと企業財務の交差点を進む開発者や企業にとって、企業の財務戦略をめぐる物語は重要な教訓を与えてくれます。投機的なビットコイン保有が評価のボラティリティに直面する一方で、本番環境のインフラには信頼性、コンプライアンス、そして優れた運用能力が求められます。

BlockEden.xyz は、Ethereum、Solana、Sui、Aptos、および 30 以上のチェーンで構築を行う開発者向けに、エンタープライズグレードのブロックチェーン API とノードインフラストラクチャを提供しています。DeFi プロトコル、NFT プラットフォーム、Web3 アプリケーションのいずれを構築する場合でも、当社のインフラはアップタイム、スケーラビリティ、および規制の明確性を考慮して設計されています。当社の API マーケットプレイスを探索して、実用性に対するディスカウントとは無縁の基盤の上に構築を始めましょう。

結論：プレミアム時代の終焉​

企業のビットコイン財務戦略の実験は、今まさに初の本格的なストレステストに直面しています。ビットコインが 60,000 ドルの時点では先見の明のある資本配分に見えたものが、現在の評価額では無謀な投機のように映ります。プレミアムの時代は終わり、ディスカウントの蔓延は一つの根本的な真実を浮き彫りにしています。それは、「保有量よりも構造の方が重要である」ということです。

GBTC がプレミアムの寵児からディスカウントされた負債へと変わり、再び効率的な ETF へと回帰した経緯は、進むべき道を示しています。しかし、企業の財務部門がその道のりを簡単に再現することはできません。償還メカニズム、運営上の堀（モート）、あるいは規制の明確性がなければ、DAT（デジタル資産財務）企業はディスカウントの煉獄に囚われたままになる可能性があります。

ビットコインを保有する 170 以上の公開企業にとって、2026 年は戦略的な先見者と過大評価された持ち株会社を分かつ年になるでしょう。市場は答えを出しました。もはや単に「HODL（ガチホ）」するだけでは不十分なのです。企業は、投資家が他の場所でより効率的にアクセスできる資産を単にカストディ（保管）する以上の価値を付加していることを証明しなければなりません。

出典：

Share on Twitter