La 'espiral de la muerte' de Ethereum: dentro de la primera gran posición corta institucional contra la tokenomics de ETH
¿Qué sucede cuando un vendedor en corto profesional le dice al mundo que la segunda criptomoneda más grande está atrapada en una "espiral de la muerte"? El 5 de marzo de 2026, Culper Research publicó exactamente esa tesis, revelando posiciones cortas tanto contra ETH como contra BitMine Immersion Technologies (BMNR), el mayor poseedor corporativo de Ethereum del mundo. El informe marcó la primera vez que una firma acreditada de ventas en corto activista construía un caso bajista integral en torno a la tokenomics central de Ethereum, y el momento no podría haber sido más incómodo.
La tesis: Fusaka rompió el motor económico de Ethereum
En el corazón del argumento de Culper se encuentra la actualización Fusaka de diciembre de 2025, que introdujo PeerDAS y amplió el rendimiento de los blobs en 8x. La actualización logró su objetivo declarado — reducir los costos de transacción de la Capa 2 hasta en un 95 % — pero Culper sostiene que desencadenó un daño colateral devastador para la propuesta de valor de ETH.
La firma estima que las tarifas de la capa base de Ethereum han caído aproximadamente un 90 % desde Fusaka. Esto importa debido al EIP-1559, el mecanismo de 2021 que quema una parte de cada tarifa de transacción, eliminando ETH de la circulación. Cuando el mercado de tarifas de Ethereum era robusto, la quema superaba la nueva emisión, haciendo que el ETH fuera deflacionario. Tras Fusaka, con las tarifas por los suelos, el mecanismo de quema ha sido efectivamente neutralizado.
Culper describe la dinámica resultante como una potencial espiral de la muerte: la caída de las tarifas reduce las quemas, lo que aumenta la inflación neta de ETH, lo que presiona el precio del token, lo que reduce aún más la actividad económica y las tarifas. Cada paso refuerza al siguiente, creando un ciclo descendente que se autoacelera.
"La tokenomics de ETH está deteriorada", escribió la firma. "La actualización Fusaka inundó la red con exceso de espacio de bloque".
La evidencia: Spam, no sustancia
La evidencia más condenatoria de Culper ataca la narrativa de que el uso de Ethereum está en auge. En la superficie, las métricas parecen sólidas: las transacciones diarias alcanzaron un récord de 2.9 millones en enero de 2026, y las direcciones activas diarias se acercaron a los 2 millones en febrero, superando los picos vistos durante el mercado alcista de 2021.
Pero el análisis de Culper de cada transacción de ETH desde enero de 2025 hasta febrero de 2026 pinta un panorama diferente. La firma afirma que el 95 % del crecimiento de las billeteras después de Fusaka proviene de actividad de spam. Los ataques de envenenamiento de direcciones (address poisoning) — donde los estafadores envían pequeñas transferencias de stablecoins para engañar a los usuarios y que copien direcciones maliciosas similares — representan ahora el 22.5 % de todas las transacciones de Ethereum, un aumento de tres veces respecto a los niveles anteriores a Fusaka.
Datos independientes corroboran partes de este análisis. Después de que Fusaka redujera las tarifas en más de un 60 %, los ataques de polvo (dusting attacks) aumentaron un estimado del 60 % en comparación con los promedios previos a la actualización. Durante la semana pico del 12 de enero de 2026, aparecieron aproximadamente 2.7 millones de nuevas direcciones de Ethereum, pero alrededor de dos tercios recibieron "polvo" como su primera transacción, una marca distintiva de envenenamiento en lugar de adopción orgánica.
El daño financiero es real. Las pérdidas confirmadas por envenenamiento de direcciones superaron los 12.25 millones en un solo incidente. Un usuario perdió $ 50 millones en un ataque en diciembre de 2025.
BitMine: El elefante de $ 10.3 mil millones en la habitación
El objetivo secundario de Culper es BitMine Immersion Technologies (NASDAQ: BMNR), un antiguo minero de Bitcoin que pivotó para convertirse en la tesorería corporativa de Ethereum más grande del mundo. Al 8 de marzo de 2026, BitMine poseía 4,534,563 ETH — aproximadamente el 3.76 % del suministro total — con una cartera total de cripto y efectivo valorada en $ 10.3 mil millones.
La firma sostiene que BitMine tiene aproximadamente $ 7.4 mil millones en pérdidas no realizadas. Liderada por el presidente ejecutivo Tom Lee, BitMine ha estado acelerando su acumulación, comprando 60,976 ETH en una sola semana reciente en comparación con su ritmo semanal típico de 45,000–50,000 tokens. BitMine también ha stakeado más de 3 millones de ETH a través de socios mientras se prepara para lanzar MAVAN (Made-in-America Validator Network) como su infraestructura de staking dedicada.
Culper desafió directamente la interpretación alcista de Lee sobre el aumento del recuento de transacciones: "Según la propia lógica de Lee, si la actividad de ETH NO refleja una mayor utilidad y fundamentos fortalecidos, entonces ETH estaría en una espiral de la muerte". El vendedor en corto argumentó que la actividad que Lee cita como alcista está impulsada abrumadoramente por el spam, no por una adopción genuina.
La señal interna: Vitalik está vendiendo
Culper destacó un último punto de datos que dolió: el cofundador de Ethereum, Vitalik Buterin, vendió aproximadamente 17,000 ETH ($ 43 millones) solo en febrero de 2026. La firma utilizó esto para sembrar dudas sobre la confianza de los miembros internos, afirmando: "Vitalik está vendiendo, mientras que los alcistas como Tom Lee no tienen idea de la nueva realidad de ETH".
Sin embargo, el contexto importa. Buterin anunció públicamente en enero que asignó 16,384 ETH para financiar tecnologías que preservan la privacidad, proyectos de hardware abierto y sistemas de software seguros. Las ventas se ejecutaron de manera transparente a través de CoW Protocol en muchas transacciones pequeñas. A pesar de la venta, Buterin todavía poseía más de 224,000 ETH (aproximadamente $ 429 millones) a finales de febrero.
El cofundador Jeffrey Wilcke transfirió por separado 79,258 ETH a Kraken, agotando casi por completo su asignación original del génesis de Ethereum, quedando solo unos 16,000 ETH. Esto representó la mayor venta individual de un miembro interno desde las donaciones caritativas de Buterin en 2021.
El caso bajista en números
El contexto más amplio del mercado refuerza la tesis de Culper de formas incómodas:
- Seis meses consecutivos en rojo: ETH ha registrado pérdidas todos los meses desde septiembre de 2025, una racha sin precedentes en la historia del token.
- Caída del 34 % en tres meses: El par ETH-USD cayó de alrededor de 2,056 a principios de marzo de 2026.
- ** 369.87 millones saliendo solo en febrero.
- Colapso de los ingresos por tarifas: Las tarifas posteriores a Fusaka cayeron aproximadamente un 90 %, socavando el mecanismo de quema deflacionario que alguna vez distinguió a ETH de los activos inflacionarios.
La refutación alcista: dolores de crecimiento, no muerte
No todos aceptan la narrativa de Culper. Los alcistas de ETH presentan su propio conjunto de contraargumentos.
El escalado mediante L2 siempre fue el plan. La hoja de ruta de Ethereum exigía explícitamente trasladar la actividad a los rollups. Las tarifas más bajas de la capa base son una característica, no un error; la reducción de costos está diseñada para hacer que el ecosistema sea más competitivo frente a cadenas monolíticas como Solana. En teoría, a medida que la adopción de L2 se expande, las tarifas totales de blobs pagadas a la L1 podrían eventualmente restaurar tasas de quema significativas. Los analistas antes de Fusaka estimaron que las tarifas del mercado de blobs podrían representar del 30 al 50 % de todo el ETH quemado para mediados de 2026.
Los fundamentos on-chain se están fortaleciendo silenciosamente. A pesar de la caída del precio, las direcciones activas diarias se acercaron a los 2 millones en febrero, más del doble del pico de 2021 cuando se ajusta por la actividad de la L2. Si bien Culper lo atribuye al spam, la actividad legítima de DeFi y la liquidación de stablecoins en Ethereum siguen siendo sustanciales.
La acumulación corporativa indica convicción. BitMine no es la única entidad que está comprando. Los grandes poseedores han estado añadiendo ETH a un ritmo de varios años, lo que históricamente ha sido una señal alcista on-chain. Si el "dinero inteligente" creyera en una espiral de la muerte, la acumulación se revertiría.
Las ventas de Vitalik son transparentes y con un propósito. Los $ 43 millones vendidos representan aproximadamente el 0.1 % del volumen de comercio diario de ETH y fueron destinados públicamente al desarrollo del ecosistema, no a una salida silenciosa.
Lo que esto significa para el futuro de Ethereum
El informe de Culper expone una tensión genuina en el corazón de la realidad post-Fusaka de Ethereum. La red logró ser más barata y rápida, pero al hacerlo, debilitó involuntariamente el mecanismo económico que dio origen a la narrativa de ETH como "dinero ultrasónico".
La pregunta crítica es si esto representa un deterioro permanente o una fase de transición. Si la adopción de L2 continúa creciendo y las tarifas de blobs escalan proporcionalmente, Ethereum podría eventualmente restaurar las dinámicas deflacionarias a una escala de actividad mucho mayor. Pero si el mercado de tarifas permanece deprimido mientras el spam continúa inflando las métricas de vanidad, la tesis de la espiral de la muerte gana credibilidad.
Para los inversores, el informe Culper sirve como un recordatorio aleccionador de que las actualizaciones de infraestructura no siempre se traducen en la apreciación del valor del token. Ethereum puede convertirse en una tecnología objetivamente mejor mientras el activo ETH tiene simultáneamente un rendimiento inferior, una desconexión que desafía la suposición implícita detrás de la mayoría de las tesis de inversión en cripto.
Los próximos trimestres serán decisivos. La actualización Glamsterdam de Ethereum, prevista para finales de 2026, podría abordar algunas de las vulnerabilidades al spam que Fusaka habilitó inadvertidamente. Mientras tanto, el crecimiento de las tarifas de blobs de la L2 y la maduración de los protocolos de restaking podrían reconstruir los fosos económicos que la tesis de la espiral de la muerte predice que seguirán erosionándose.
Una cosa es segura: la era en la que "Ethereum está descentralizado" servía como tesis de inversión suficiente ha terminado. En 2026, ETH debe demostrar que su modelo económico funciona, o los vendedores en corto estarán esperando.
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