La gran recaptura del margen de las stablecoins: por qué las plataformas están abandonando Circle y Tether
Hyperliquid posee 240 millones en ingresos anuales que fluyen hacia Circle. Hyperliquid no ve nada de eso.
Así que Hyperliquid lanzó USDH.
Este no es un movimiento aislado. En todo DeFi, se está repitiendo el mismo cálculo: ¿por qué entregar cientos de millones en rendimientos a emisores de stablecoins de terceros cuando puedes capturarlos tú mismo? MetaMask lanzó mUSD. Aave está construyendo alrededor de GHO. Una nueva clase de infraestructura de marca blanca de M0 y Agora está haciendo que las stablecoins nativas del protocolo sean viables para cualquier plataforma con escala.
El duopolio de las stablecoins — la cuota de mercado de más del 80% de Tether y Circle — se está fracturando. Y el mercado de stablecoins de $314 mil millones está a punto de volverse mucho más competitivo.
La llamada de atención de los $240 millones
La economía es sencilla. Los emisores de stablecoins como Tether y Circle mantienen los depósitos de los clientes en letras del Tesoro, fondos del mercado monetario y equivalentes de efectivo. Esas reservas generan rendimientos — del 4-5% anual en el entorno de tasas actual. Los emisores se quedan con casi todo.
Para los principales protocolos DeFi, las cifras son asombrosas:
- Hyperliquid: 240 millones/año en rendimientos perdidos
- Tenencias de USDe de Binance: $2 mil millones+ después de la integración de septiembre de 2025
- Aave: $20-25 mil millones en préstamos activos, con colateral en stablecoins representando una fracción significativa
Cuando las plataformas depositan miles de millones en el USDC de Circle, efectivamente le están dando a Circle un préstamo sin intereses. Circle obtiene el rendimiento. La plataforma no obtiene nada.
Esta asimetría funcionaba cuando DeFi era más pequeño y las oportunidades de rendimiento eran abundantes. Pero a medida que los ingresos de los protocolos maduran y las tasas del Tesoro permanecen elevadas, el cálculo ha cambiado. Las plataformas se preguntan: ¿por qué no emitir nuestra propia stablecoin y capturar ese rendimiento nosotros mismos?
El nuevo stack de infraestructura de stablecoins
Han surgido tres modelos para las plataformas que buscan recuperar el margen de las stablecoins:
1. Emisión nativa del protocolo
El enfoque más agresivo: construir tu propia stablecoin desde cero.
El USDH de Hyperliquid ejemplifica este modelo. En lugar de desarrollar la stablecoin internamente, Hyperliquid reservó el ticker y realizó un proceso de selección competitivo. Los principales emisores — Paxos, Ethena, Frax, Sky y Agora — presentaron propuestas. Native Markets ganó la votación de los validadores el 15 de septiembre de 2025, superando a competidores establecidos a pesar de ofrecer un reparto de ingresos menos generoso (50% frente al 95-100% de otros).
La arquitectura es sofisticada. USDH opera de forma nativa en HyperEVM de Hyperliquid, respaldado por efectivo y letras del Tesoro de EE. UU. a corto plazo. BlackRock gestiona los activos fuera de la cadena (off-chain), mientras que Superstate maneja las reservas en la cadena (on-chain) a través de la plataforma Bridge de Stripe.
El impacto económico es significativo. Omar Kanji, socio de Dragonfly, estima que una migración completa de USDC a USDH podría generar $220 millones en ingresos anuales para los holders de HYPE. El reparto de ingresos 50/50 de Native Markets dirige la mitad de los ingresos de USDH al Fondo de Asistencia de Hyperliquid para recompras impulsadas por el protocolo.
A las 24 horas del lanzamiento, el 24 de septiembre de 2025, se pre-acuñaron más de 2 millones.
2. Infraestructura de marca blanca
No todas las plataformas quieren construir una infraestructura de stablecoins desde cero. M0 y Agora han surgido como la capa de middleware, ofreciendo la creación de stablecoins llave en mano.
M0 recaudó M, una stablecoin básica respaldada por letras del Tesoro de EE. UU. Los clientes envuelven (wrap) $M para crear sus propias stablecoins de marca, personalizando la distribución de rendimientos, los parámetros de cumplimiento y la gobernanza, todo on-chain.
El mUSD de MetaMask utiliza la infraestructura de M0, con Bridge de Stripe como el emisor con licencia en EE. UU. y M0 proporcionando la capa de liquidez on-chain. Otros clientes de M0 incluyen a Noble, Usual Labs y la plataforma de juegos Playtron. La plataforma ha experimentado un crecimiento del suministro del 215% desde principios de 2025.
La distribución de rendimientos de M0 es particularmente flexible. Los saldos pueden ser "estáticos" (comportamiento normal de una stablecoin) o de "rebase" (creciendo automáticamente a través de interés compuesto continuo). La Gobernanza de Dos Tokens (TTG) de M0 determina qué participantes califican para el acceso a los rendimientos.
Agora tomó un camino similar, recaudando 50 millones liderada por Paradigm, semilla de $12 millones de Dragonfly). AUSD está respaldado al 100% por efectivo, letras del Tesoro y repos inversos a un día, gestionados por VanEck y bajo custodia de State Street.
El producto de marca blanca de Agora, lanzado después de la Serie A de julio de 2025, permite a los socios emitir stablecoins que cumplen con la normativa en cuestión de días. Las características incluyen acuñación sin comisiones mediante la conversión de USDC/USDT y el reparto de ingresos de los rendimientos de las reservas. Los socios que lanzan a través de Agora participan en el rendimiento del Tesoro — la propuesta de valor exacta que Tether y Circle no ofrecen.
3. Alternativas que generan rendimientos
En lugar de reemplazar a Circle y Tether por completo, algunos protocolos están construyendo stablecoins complementarias que generan rendimientos y capturan margen a través de diferentes mecanismos.
USDe de Ethena utiliza un modelo delta-neutral: combinando las tasas de financiación de futuros perpetuos con recompensas de staking líquido en lugar de depender del rendimiento del Tesoro. Para septiembre de 2025, se mantenían 14 mil millones, frente a los $6 mil millones de enero.
La integración de Binance ilustra el atractivo. Los usuarios en ciertas jurisdicciones ahora pueden ganar recompensas por las stablecoins mantenidas en la plataforma, incluso dentro del margen de cartera en el comercio de futuros. Binance ofreció un APR del 12% por tiempo limitado, impulsando el USDe en la plataforma a más de $2 mil millones.
GHO de Aave adopta un enfoque diferente. Como una stablecoin descentralizada acuñada contra colateral de Aave, GHO genera ingresos para el protocolo Aave en lugar de para emisores externos. La actualización V4 de Aave posiciona a GHO como el centro de su modelo de ingresos, permitiendo a los usuarios "ahorrar y ganar rendimientos" de forma nativa.
Cómo están respondiendo Tether y Circle
El duopolio no se está quedando de brazos cruzados. Ambas empresas reconocen que la distribución de rendimientos determinará cada vez más la cuota de mercado.
Circle adquirió Hashnote por $ 1,3 mil millones en 2025 — el emisor del fondo de mercado monetario tokenizado USYC. La adquisición permite la convertibilidad entre efectivo y colateral que genera rendimientos en las blockchains, permitiendo efectivamente que Circle ofrezca rendimientos sin distribuir directamente intereses de stablecoins ( lo que podría invitar al escrutinio regulatorio ).
La industria en general espera una competencia cada vez más intensa. Fireblocks proyecta hasta 50 nuevas stablecoins para finales de 2025. El régimen MiCA de la UE y la Ley GENIUS de los EE. UU. ( firmada como ley en julio de 2025 ) crean marcos regulatorios más claros — pero también elevan el listón para el cumplimiento.
La Ley GENIUS exige un respaldo de reserva 1 : 1 para las stablecoins respaldadas por USD y restringe la emisión a bancos regulados o entidades con licencia. La infraestructura de marca blanca como M0 satisface inherentemente estos requisitos al designar instituciones calificadas para mantener las reservas.
La tesis de las cadenas centradas en stablecoins
Algunos desarrolladores están llevando la lógica más allá : en lugar de añadir stablecoins a las cadenas existentes, ¿ por qué no construir cadenas optimizadas específicamente para los flujos de stablecoins ?
Plasma ejemplifica este enfoque. La cadena está construida desde los primeros principios para soportar la liquidación de stablecoins, con estas funcionando como el activo nativo en lugar de ser un complemento. En meses, Plasma creció hasta alcanzar casi $ 2 mil millones en suministro circulante.
El diseño refleja el éxito de Tron. Al especializarse en una sola primitiva financiera, Tron mantiene un volumen diario masivo y unos ingresos por comisiones significativos. Plasma, junto con proyectos como Stable, Arc ( Circle ) y Tempo ( Stripe ), indica que las capas de liquidación centradas en stablecoins se están convirtiendo en prioridades estratégicas.
Para estas cadenas, cada transacción de stablecoins genera ingresos para la red. La plataforma captura el margen en la capa de infraestructura en lugar de la capa de aplicación — una forma diferente de recaptura de rendimientos, pero recaptura de rendimientos al fin y al cabo.
Implicaciones del mercado
La tendencia de recaptura del margen de las stablecoins conlleva varias implicaciones :
1 . La fragmentación se está acelerando . La cuota de mercado combinada de Tether y Circle alcanzó su punto máximo en el 91,6 % en marzo de 2024 ; para octubre de 2025, había caído a aproximadamente el 80 % . Espere una erosión continua a medida que más protocolos lancen stablecoins nativas.
2 . Los proveedores de infraestructura ganan independientemente . Ya sea que las plataformas elijan M0, Agora o construyan sus propios sistemas, la capa de infraestructura — custodia, cumplimiento, liquidez on - chain — captura valor. Bridge de Stripe, la gestión de reservas de BlackRock y los servicios de custodia de VanEck están posicionados como jugadas de " picos y palas " .
3 . La distribución de rendimientos se vuelve competitiva . Cuando cada plataforma puede ofrecer rendimientos sobre los depósitos de stablecoins, los usuarios lo exigirán. Los protocolos que no compartan los rendimientos perderán depósitos frente a los que sí lo hagan.
4 . La claridad regulatoria importa . Los requisitos de la Ley GENIUS favorecen la infraestructura respaldada institucionalmente sobre las alternativas descentralizadas. Las plataformas que utilizan la pila regulada de M0 o Agora tienen vías de cumplimiento más claras que aquellas que experimentan con diseños novedosos.
5 . Las stablecoins multicadena enfrentan presión . La propuesta de valor de USDC — aceptación universal en todas las cadenas — se debilita cuando cada plataforma principal tiene su propia stablecoin. Las soluciones de puentes y las stablecoins específicas de cada cadena pueden fragmentar la liquidez que hacía valiosa a Circle.
Qué viene después
El mercado de las stablecoins probablemente se bifurcará. Tether y Circle mantendrán su dominio en los pagos, las transferencias entre cadenas y los casos de uso que requieran una aceptación universal. Pero las stablecoins de la capa de aplicación — USDH, mUSD, GHO y sus sucesoras — capturarán una cuota creciente de los depósitos mantenidos dentro de protocolos específicos.
El mercado de stablecoins de 100 mil millones. Pero la forma en que se distribuye ese valor — entre emisores, protocolos y usuarios — está cambiando fundamentalmente.
El lanzamiento de USDH por parte de Hyperliquid no fue solo un anuncio de producto. Fue una señal de que las plataformas han terminado de subsidiar a los emisores externos. La pregunta de los $ 240 millones ha sido respondida : si puedes capturar el rendimiento, deberías hacerlo.
La próxima ola de innovación en stablecoins no tratará sobre mecanismos de estabilidad o respaldo de reservas. Tratará sobre quién captura el margen — y cuánto de este llega a los usuarios que proporcionan el capital.
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