Ethereums „Todesspirale“: Ein Blick in den ersten großen institutionellen Short gegen die ETH-Tokenomics
Was passiert, wenn ein professioneller Leerverkäufer der Welt mitteilt, dass die zweitgrößte Kryptowährung in einer „Todesspirale" gefangen ist? Am 5. März 2026 veröffentlichte Culper Research genau diese These – und legte Short-Positionen sowohl gegen ETH als auch gegen BitMine Immersion Technologies (BMNR) offen, den weltweit größten unternehmerischen Ethereum-Halter. Der Bericht markierte das erste Mal, dass eine anerkannte aktivistische Short-Firma ein umfassendes bärisches Szenario um die Kern-Tokenomics von Ethereum aufgebaut hatte, und der Zeitpunkt hätte nicht unangenehmer sein können.
Die These: Fusaka hat den Wirtschaftsmotor von Ethereum zerstört
Im Zentrum der Argumentation von Culper steht das Fusaka-Upgrade vom Dezember 2025, das PeerDAS einführte und den Blob-Durchsatz um das Achtfache erweiterte. Das Upgrade erreichte sein erklärtes Ziel – die Senkung der Transaktionskosten auf Layer 2 um bis zu 95 % – aber Culper behauptet, es habe verheerende Kollateralschäden am Wertversprechen von ETH verursacht.
Die Firma schätzt, dass die Gebühren auf dem Base Layer von Ethereum seit Fusaka um etwa 90 % gesunken sind. Das ist wichtig wegen EIP-1559, dem Mechanismus aus dem Jahr 2021, der einen Teil jeder Transaktionsgebühr verbrennt und so ETH aus dem Umlauf nimmt. Als der Gebührenmarkt von Ethereum robust war, überstieg das Verbrennen die Neuemission, was ETH deflationär machte. Nach Fusaka, mit einbrechenden Gebühren, wurde der Burn-Mechanismus effektiv neutralisiert.
Culper beschreibt die daraus resultierende Dynamik als potenzielle Todesspirale: Sinkende Gebühren reduzieren die Burns, was die Netto-Inflation von ETH erhöht, was den Preis des Tokens unter Druck setzt, was wiederum die wirtschaftliche Aktivität und die Gebühren weiter reduziert. Jeder Schritt verstärkt den nächsten und schafft einen sich selbst beschleunigenden Abwärtszyklus.
„Die ETH-Tokenomics sind beeinträchtigt", schrieb die Firma. „Das Fusaka-Upgrade hat das Netzwerk mit überschüssigem Blockspace überflutet."
Die Beweise: Spam statt Substanz
Culpers belastendste Beweise greifen das Narrativ an, dass die Nutzung von Ethereum boomt. Oberflächlich betrachtet sehen die Kennzahlen stark aus: Die täglichen Transaktionen erreichten im Januar 2026 einen Rekordwert von 2,9 Millionen, und die täglich aktiven Adressen näherten sich im Februar 2 Millionen – und übertrafen damit die Spitzenwerte des Bullenmarktes von 2021.
Doch Culpers Analyse jeder ETH-Transaktion von Januar 2025 bis Februar 2026 zeichnet ein anderes Bild. Die Firma behauptet, dass 95 % des Wallet-Wachstums nach Fusaka auf Spam-Aktivitäten zurückzuführen sind. Address-Poisoning-Angriffe – bei denen Betrüger winzige Stablecoin-Transfers senden, um Benutzer dazu zu verleiten, ähnlich aussehende bösartige Adressen zu kopieren – machen mittlerweile 22,5 % aller Ethereum-Transaktionen aus, eine Verdreifachung gegenüber dem Niveau vor Fusaka.
Unabhängige Daten bestätigen Teile dieser Analyse. Nachdem Fusaka die Gebühren um mehr als 60 % gesenkt hatte, stiegen Dusting-Angriffe um geschätzte 60 % im Vergleich zum Durchschnitt vor dem Upgrade. In der Spitzenwoche vom 12. Januar 2026 tauchten rund 2,7 Millionen neue Ethereum-Adressen auf, aber etwa zwei Drittel erhielten „Dust" als ihre erste Transaktion – ein Markenzeichen für Poisoning statt für organische Akzeptanz.
Der finanzielle Schaden ist real. Die bestätigten Verluste durch Address Poisoning überstiegen Anfang 2026 den Betrag von 740.000 in einem einzigen Vorfall verloren. Ein Benutzer verlor bei einem Angriff im Dezember 2025 stolze 50 Millionen $.
BitMine: Der 10,3-Milliarden-Dollar-Elefant im Raum
Culpers zweites Ziel ist BitMine Immersion Technologies (NASDAQ: BMNR), ein ehemaliger Bitcoin-Miner, der sich zum weltweit größten unternehmerischen Ethereum-Treasury gewandelt hat. Stand 8. März 2026 hielt BitMine 4.534.563 ETH – etwa 3,76 % des Gesamtangebots – mit einem Krypto- und Cash-Portfolio im Gesamtwert von 10,3 Milliarden $.
Die Firma argumentiert, dass BitMine auf unrealisierten Verlusten von etwa 7,4 Milliarden $ sitzt. Unter der Leitung des Executive Chairman Tom Lee hat BitMine seine Akkumulation beschleunigt und in einer einzigen jüngsten Woche 60.976 ETH gekauft, verglichen mit seinem typischen wöchentlichen Tempo von 45.000–50.000 Token. BitMine hat außerdem über 3 Millionen ETH über Partner gestakt und bereitet den Start von MAVAN (Made-in-America Validator Network) als seine dedizierte Staking-Infrastruktur vor.
Culper forderte Lees bullische Interpretation der steigenden Transaktionszahlen direkt heraus: „Nach Lees eigener Logik wäre ETH in einer Todesspirale, wenn die ETH-Aktivität NICHT eine erhöhte Nützlichkeit und stärkere Fundamentaldaten widerspiegelt." Der Leerverkäufer argumentierte, dass die von Lee als bullisch angeführte Aktivität überwiegend von Spam und nicht von echter Akzeptanz getrieben wird.
Das Insider-Signal: Vitalik verkauft
Culper hob einen letzten Datenpunkt hervor, der schmerzte: Ethereum-Mitbegründer Vitalik Buterin verkaufte allein im Februar 2026 etwa 17.000 ETH (43 Millionen $). Die Firma nutzte dies, um Zweifel am Vertrauen der Insider zu säen, und erklärte: „Vitalik verkauft, während Bullen wie Tom Lee keine Ahnung von der neuen Realität von ETH haben."
Der Kontext ist jedoch wichtig. Buterin gab im Januar öffentlich bekannt, dass er 16.384 ETH zur Finanzierung von Technologien zur Wahrung der Privatsphäre, Open-Hardware-Projekten und sicheren Softwaresystemen bereitgestellt hat. Die Verkäufe wurden transparent über das CoW-Protokoll in vielen kleinen Trades abgewickelt. Trotz der Verkäufe hielt Buterin Ende Februar immer noch über 224.000 ETH (ca. 429 Millionen $).
Mitbegründer Jeffrey Wilcke transferierte separat 79.258 ETH zu Kraken und schöpfte damit seine ursprüngliche Zuteilung aus der Genesis von Ethereum fast vollständig aus, wobei nur noch etwa 16.000 ETH übrig blieben. Dies war der größte einzelne Insider-Verkauf seit Buterins Spenden für wohltätige Zwecke im Jahr 2021.
Das bärische Szenario in Zahlen
Der breitere Marktkontext untermauert Culpers These auf unangenehme Weise:
- Sechs aufeinanderfolgende rote Monate: ETH hat seit September 2025 in jedem Monat Verluste verzeichnet, eine beispiellose Serie in der Geschichte des Tokens.
- 34 % Rückgang in drei Monaten: ETH-USD fiel von etwa 3.100 bis Anfang März 2026.
- **2,76 Milliarden abflossen.
- Einbruch der Gebühreneinnahmen: Nach Fusaka sanken die Gebühren um etwa 90 %, was den deflationären Burn-Mechanismus untergrub, der ETH einst von inflationären Vermögenswerten unterschied.
Die Gegenrede der Bullen: Wachstumsschmerzen, kein Tod
Nicht jeder glaubt an Culpers Narrativ. Die ETH-Bullen führen ihre eigenen Gegenargumente ins Feld.
L2-Skalierung war schon immer der Plan. Die Roadmap von Ethereum sah ausdrücklich vor, Aktivitäten auf Rollups auszulagern. Niedrigere Gebühren auf dem Base Layer sind ein Feature, kein Bug – die Kostensenkung soll das Ökosystem wettbewerbsfähiger gegenüber monolithischen Chains wie Solana machen. Theoretisch könnten die an L1 zurückgezahlten aggregierten Blob-Gebühren bei zunehmender L2-Adoption schließlich wieder signifikante Burn-Raten herbeiführen. Analysten schätzten vor Fusaka, dass Blob-Marktgebühren bis Mitte 2026 30–50 % aller verbrannten ETH ausmachen könnten.
On-Chain-Fundamentaldaten stärken sich im Stillen. Trotz des Preisrückgangs näherten sich die täglich aktiven Adressen im Februar 2 Millionen an – mehr als das Doppelte des Höhepunkts von 2021, wenn man die L2-Aktivität berücksichtigt. Während Culper dies auf Spam zurückführt, bleiben legitime DeFi-Aktivitäten und Stablecoin-Settlements auf Ethereum substanziell.
Unternehmensakkumulation signalisiert Überzeugung. BitMine ist nicht das einzige Unternehmen, das kauft. Große Halter haben ETH in einem Mehrjahrestempo hinzugefügt, was historisch gesehen ein bullisches On-Chain-Signal ist. Wenn das „Smart Money" an eine Todesspirale glauben würde, würde sich die Akkumulation umkehren.
Vitaliks Verkäufe sind transparent und zweckgebunden. Die verkauften 43 Millionen $ entsprechen etwa 0,1 % des täglichen ETH-Handelsvolumens und wurden öffentlich für die Entwicklung des Ökosystems vorgemerkt – kein heimlicher Ausstieg.
Was das für die Zukunft von Ethereum bedeutet
Culpers Bericht deckt eine echte Spannung im Kern der Post-Fusaka-Realität von Ethereum auf. Das Netzwerk wurde erfolgreich billiger und schneller – aber dadurch schwächte es unabsichtlich den wirtschaftlichen Mechanismus, der ETH sein Narrativ als „Ultrasound Money" verlieh.
Die entscheidende Frage ist, ob dies eine dauerhafte Beeinträchtigung oder eine Übergangsphase darstellt. Wenn die L2-Adoption weiter wächst und die Blob-Gebühren proportional skalieren, könnte Ethereum schließlich die deflationäre Dynamik bei einer viel größeren Aktivität wiederherstellen. Wenn der Gebührenmarkt jedoch gedrückt bleibt, während Spam weiterhin die Vanity-Metriken aufbläht, gewinnt die These der Todesspirale an Glaubwürdigkeit.
Für Investoren dient der Culper-Bericht als ernüchternde Erinnerung daran, dass Infrastruktur-Upgrades nicht immer in eine Wertsteigerung des Tokens münden. Ethereum kann objektiv eine bessere Technologie werden, während ETH als Asset gleichzeitig eine Underperformance zeigt – eine Diskrepanz, die die implizite Annahme infrage stellt, die den meisten Krypto-Investmentthesen zugrunde liegt.
Die nächsten Quartale werden entscheidend sein. Das Glamsterdam-Upgrade von Ethereum, das für Ende 2026 erwartet wird, könnte einige der Spam-Schwachstellen beheben, die Fusaka unabsichtlich ermöglicht hat. In der Zwischenzeit könnten das Wachstum der L2-Blob-Gebühren und die Reifung von Restaking-Protokollen die wirtschaftlichen Schutzwälle wieder aufbauen, von denen die Todesspirale-These vorhersagt, dass sie weiter erodieren werden.
Eines ist sicher: Die Ära, in der „Ethereum ist dezentralisiert" als ausreichendes Investment-Narrativ diente, ist vorbei. Im Jahr 2026 muss ETH beweisen, dass sein Wirtschaftsmodell funktioniert – sonst werden die Leerverkäufer warten.
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