Die große Rückgewinnung der Stablecoin-Marge: Warum Plattformen Circle und Tether aufgeben
Hyperliquid hält 5,97 Milliarden $ an USDC-Einlagen – fast 10 % des gesamten zirkulierenden Angebots von Circle. Bei einer konservativen Schatzanleihen-Rendite (Treasury Yield) von 4 % entspricht dies einem jährlichen Umsatz von 240 Millionen $, der an Circle fließt. Hyperliquid sieht nichts davon.
Also hat Hyperliquid USDH eingeführt.
Dies ist kein Einzelfall. In der gesamten DeFi-Landschaft findet die gleiche Kalkulation statt: Warum sollte man Hunderte von Millionen an Rendite an externe Stablecoin-Emittenten abgeben, wenn man sie selbst einstreichen kann? MetaMask hat mUSD eingeführt. Aave baut rund um GHO auf. Eine neue Klasse von White-Label-Infrastruktur von M0 und Agora macht protokoll-native Stablecoins für jede skalierende Plattform rentabel.
Das Stablecoin-Duopol – mit einem Marktanteil von über 80 % für Tether und Circle – bricht auf. Und der 314 Milliarden $ schwere Stablecoin-Markt wird bald wesentlich wettbewerbsintensiver werden.
Der 240-Millionen-$-Weckruf
Die wirtschaftlichen Zusammenhänge sind simpel. Stablecoin-Emittenten wie Tether und Circle halten Kundeneinlagen in Schatzanweisungen (Treasury Bills), Geldmarktfonds und Zahlungsmitteläquivalenten. Diese Reserven erwirtschaften im aktuellen Zinsumfeld eine Rendite von 4–5 % pro Jahr. Die Emittenten behalten fast alles davon.
Für große DeFi-Protokolle sind die Zahlen beeindruckend:
- Hyperliquid: 5,97 Mrd. $ USDC-Einlagen → ~240 Mio. $/Jahr an entgangener Rendite
- Binance USDe-Bestände: Über 2 Mrd. $ nach der Integration im September 2025
- Aave: 20–25 Mrd. $ an aktiven Krediten, wobei Stablecoin-Sicherheiten einen erheblichen Anteil ausmachen
Wenn Plattformen Milliarden in Circles USDC einzahlen, gewähren sie Circle effektiv einen zinslosen Kredit. Circle verdient die Rendite. Die Plattform verdient nichts.
Diese Asymmetrie funktionierte, als DeFi noch kleiner war und es reichlich Renditechancen gab. Doch da die Protokolleinnahmen reifen und die Zinsen für Staatsanleihen hoch bleiben, hat sich die Kalkulation verschoben. Plattformen fragen sich: Warum geben wir nicht unseren eigenen Stablecoin heraus und sichern uns diese Rendite selbst?
Der neue Stablecoin-Infrastruktur-Stack
Drei Modelle haben sich für Plattformen herausgebildet, die versuchen, die Stablecoin-Marge zurückzugewinnen:
1. Protokoll-native Emission
Der aggressivste Ansatz: einen eigenen Stablecoin von Grund auf neu zu entwickeln.
Der USDH von Hyperliquid ist ein Paradebeispiel für dieses Modell. Anstatt den Stablecoin intern zu entwickeln, reservierte Hyperliquid den Ticker und führte einen wettbewerbsorientierten Auswahlprozess durch. Führende Emittenten – Paxos, Ethena, Frax, Sky und Agora – reichten Vorschläge ein. Native Markets gewann die Abstimmung der Validatoren am 15. September 2025 und setzte sich gegen etablierte Konkurrenten durch, obwohl sie eine weniger großzügige Umsatzbeteiligung anboten (50 % gegenüber 95–100 % bei anderen).
Die Architektur ist anspruchsvoll. USDH läuft nativ auf der HyperEVM von Hyperliquid und ist durch Barmittel und kurzfristige US-Schatzanweisungen gedeckt. BlackRock verwaltet die Off-Chain-Vermögenswerte, während Superstate die On-Chain-Reserven über die Bridge-Plattform von Stripe verwaltet.
Die wirtschaftlichen Auswirkungen sind erheblich. Dragonfly-Partner Omar Kanji schätzt, dass eine vollständige Migration von USDC zu USDH einen jährlichen Umsatz von 220 Millionen $ für HYPE-Halter generieren könnte. Die 50/50-Umsatzbeteiligung von Native Markets leitet die Hälfte der USDH-Einnahmen in den Assistance Fund von Hyperliquid für protokollgesteuerte Rückkäufe (Buybacks).
Innerhalb von 24 Stunden nach dem Start am 24. September 2025 wurden über 15 Millionen $ in USDH vorab geprägt, wobei der frühe Handel ein Volumen von 2 Millionen $ generierte.
2. White-Label-Infrastruktur
Nicht jede Plattform möchte eine Stablecoin-Infrastruktur von Grund auf neu aufbauen. M0 und Agora haben sich als Middleware-Ebene etabliert, die schlüsselfertige Stablecoin-Erstellung anbietet.
M0 sammelte 40 Millionen $ ein, um eine sogenannte „universelle Stablecoin-Plattform“ aufzubauen. Das Modell funktioniert so: M0 gibt $M heraus, einen einfachen („Vanilla“-) Stablecoin, der durch US-Schatzanweisungen gedeckt ist. Kunden wrappen $M, um ihre eigenen markengeschützten Stablecoins zu erstellen und dabei die Renditeverteilung, Compliance-Parameter und Governance anzupassen – alles On-Chain.
Der mUSD von MetaMask nutzt die M0-Infrastruktur, wobei Bridge von Stripe als in den USA lizensierter Emittent fungiert und M0 die On-Chain-Liquiditätsebene bereitstellt. Weitere M0-Kunden sind Noble, Usual Labs und die Gaming-Plattform Playtron. Die Plattform verzeichnete seit Anfang 2025 ein Angebotswachstum von 215 %.
Die Renditeverteilung von M0 ist besonders flexibel. Guthaben können „statisch“ sein (normales Stablecoin-Verhalten) oder „rebasierend“ (automatisches Wachstum durch kontinuierliche Zinseszinsen). Die Two-Token Governance (TTG) von M0 legt fest, welche Teilnehmer Anspruch auf Renditezugang haben.
Agora schlug einen ähnlichen Weg ein und sammelte insgesamt 62 Millionen $ ein (50 Mio. $ Series A unter der Leitung von Paradigm, 12 Mio. $ Seed von Dragonfly). AUSD ist zu 100 % durch Barmittel, Schatzanweisungen und Overnight Reverse Repos gedeckt, die von VanEck verwaltet und bei State Street verwahrt werden.
Das White-Label-Produkt von Agora, das nach der Series A im Juli 2025 auf den Markt kam, ermöglicht es Partnern, konforme Stablecoins innerhalb weniger Tage herauszugeben. Zu den Funktionen gehören gebührenfreies Minting über USDC/USDT-Konvertierung und Umsatzbeteiligung an den Reserve-Renditen. Partner, die über Agora starten, partizipieren an der Schatzanleihen-Rendite – genau das Wertversprechen, das Tether und Circle nicht bieten.
3. Renditebringende Alternativen
Anstatt Circle und Tether vollständig zu ersetzen, bauen einige Protokolle komplementäre, renditebringende Stablecoins auf, die Margen durch andere Mechanismen erzielen.
Ethenas USDe nutzt ein delta-neutrales Modell: Es kombiniert Finanzierungsraten von Perpetual Futures mit Liquid-Staking-Belohnungen, anstatt auf Schatzanleihen-Renditen zu setzen. Bis September 2025 wurden 8,5 Milliarden $ an Ethena-Assets als Sicherheiten in der gesamten DeFi-Landschaft gehalten. Die Marktkapitalisierung von USDe überschritt 14 Milliarden $, gegenüber 6 Milliarden $ im Januar.
Die Integration von Binance verdeutlicht die Attraktivität. Nutzer in bestimmten Regionen können nun Belohnungen auf Stablecoins verdienen, die auf der Plattform gehalten werden, auch innerhalb der Portfolio-Margin beim Futures-Handel. Binance bot für begrenzte Zeit 12 % effektiven Jahreszins (APR), was USDe auf der Plattform auf über 2 Milliarden $ ansteigen ließ.
Aaves GHO verfolgt einen anderen Ansatz. Als dezentraler Stablecoin, der gegen Aave-Sicherheiten geprägt wird, generiert GHO Einnahmen für das Aave-Protokoll statt für externe Emittenten. Das V4-Upgrade von Aave positioniert GHO als zentralen Bestandteil seines Erlösmodells, wobei Nutzer nativ „sparen und Rendite erzielen“ können.
Wie Tether und Circle reagieren
Das Duopol steht nicht still. Beide Unternehmen erkennen, dass die Renditeverteilung zunehmend den Marktanteil bestimmen wird.
Circle übernahm 2025 Hashnote für 1,3 Milliarden $ – den Emittenten des tokenisierten Geldmarktfonds USYC. Die Übernahme ermöglicht die Konvertierbarkeit zwischen Bargeld und renditetragenden Sicherheiten auf Blockchains, was Circle effektiv erlaubt, Renditen anzubieten, ohne Stablecoin-Zinsen direkt zu verteilen (was die regulatorische Aufsicht auf den Plan rufen könnte).
Die gesamte Branche erwartet einen intensiveren Wettbewerb. Fireblocks prognostiziert bis Ende 2025 bis zu 50 neue Stablecoins. Die MiCA-Verordnung der EU und der US-amerikanische GENIUS Act (im Juli 2025 in Kraft getreten) schaffen klarere regulatorische Rahmenbedingungen – legen aber auch die Messlatte für die Compliance höher.
Der GENIUS Act schreibt eine 1:1-Reserveabsicherung für USD-gestützte Stablecoins vor und beschränkt die Emission auf regulierte Banken oder lizenzierte Unternehmen. White-Label-Infrastrukturen wie M0 erfüllen diese Anforderungen von Natur aus, indem sie qualifizierte Institutionen mit der Verwahrung der Reserven beauftragen.
Die Stablecoin-First-Chain-These
Einige Entwickler führen die Logik weiter: Anstatt Stablecoins zu bestehenden Chains hinzuzufügen, warum nicht Chains bauen, die speziell für Stablecoin-Flüsse optimiert sind?
Plasma verdeutlicht diesen Ansatz. Die Chain wurde von Grund auf so konzipiert, dass sie Stablecoin-Abwicklungen unterstützt, wobei Stablecoins als natives Asset und nicht als Zusatz fungieren. Innerhalb weniger Monate wuchs das umlaufende Angebot von Plasma auf fast 2 Milliarden $.
Das Design spiegelt den Erfolg von Tron wider. Durch die Spezialisierung auf ein einzelnes finanzielles Primitiv hält Tron ein massives tägliches Volumen und bedeutende Gebühreneinnahmen aufrecht. Plasma signalisiert zusammen mit Projekten wie Stable, Arc (Circle) und Tempo (Stripe), dass Stablecoin-First-Settlement-Layer zu strategischen Prioritäten werden.
Für diese Chains generiert jede Stablecoin-Transaktion Netzwerkeinnahmen. Die Plattform schöpft die Marge auf der Infrastrukturebene ab und nicht auf der Anwendungsebene – eine andere Form der Renditerückgewinnung, aber dennoch eine Renditerückgewinnung.
Marktfolgen
Der Trend zur Rückgewinnung der Stablecoin-Marge bringt mehrere Auswirkungen mit sich:
1. Die Fragmentierung beschleunigt sich. Der kombinierte Marktanteil von Tether und Circle erreichte im März 2024 mit 91,6 % seinen Höchststand; bis Oktober 2025 fiel er auf ~80 %. Erwarten Sie eine fortgesetzte Erosion, da immer mehr Protokolle native Stablecoins einführen.
2. Infrastrukturanbieter gewinnen in jedem Fall. Unabhängig davon, ob Plattformen M0, Agora wählen oder ihre eigenen Systeme aufbauen, die Infrastrukturebene – Verwahrung, Compliance, On-Chain-Liquidität – schafft Wert. Stripes Bridge, BlackRocks Reservemanagement und VanEcks Verwahrungsdienstleistungen sind alle als "Picks-and-Shovels"-Modelle positioniert.
3. Die Renditeverteilung wird wettbewerbsintensiv. Wenn jede Plattform Renditen auf Stablecoin-Einlagen anbieten kann, werden die Nutzer diese fordern. Protokolle, die keine Renditen teilen, werden Einlagen an diejenigen verlieren, die dies tun.
4. Regulatorische Klarheit ist entscheidend. Die Anforderungen des GENIUS Acts bevorzugen institutionell gestützte Infrastrukturen gegenüber dezentralen Alternativen. Plattformen, die den regulierten Stack von M0 oder Agora nutzen, haben klarere Compliance-Pfade als diejenigen, die mit neuartigen Designs experimentieren.
5. Cross-Chain-Stablecoins geraten unter Druck. Das Wertversprechen von USDC – universelle Akzeptanz über verschiedene Chains hinweg – schwächt sich ab, wenn jede große Plattform ihren eigenen Stablecoin hat. Bridge-Lösungen und chainspezifische Stablecoins könnten die Liquidität fragmentieren, die Circle so wertvoll gemacht hat.
Was als Nächstes kommt
Der Stablecoin-Markt wird sich wahrscheinlich aufspalten. Tether und Circle werden ihre Dominanz bei Zahlungen, Cross-Chain-Transfers und Anwendungsfällen, die universelle Akzeptanz erfordern, behalten. Aber Stablecoins auf der Anwendungsebene – USDH, mUSD, GHO und deren Nachfolger – werden einen zunehmenden Anteil der Einlagen innerhalb spezifischer Protokolle erobern.
Der 314 Milliarden gestiegen. Doch wie dieser Wert verteilt wird – zwischen Emittenten, Protokollen und Nutzern –, verschiebt sich grundlegend.
Der Start von USDH durch Hyperliquid war nicht nur eine Produktankündigung. Es war ein Signal, dass Plattformen nicht länger bereit sind, externe Emittenten zu subventionieren. Die 240-Millionen-$-Frage wurde beantwortet: Wenn man die Rendite abschöpfen kann, sollte man es tun.
Die nächste Welle der Stablecoin-Innovation wird sich nicht um Stabilisierungsmechanismen oder Reservebesicherungen drehen. Es wird darum gehen, wer die Marge abschöpft – und wie viel davon die Nutzer erreicht, die das Kapital bereitstellen.
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