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Aster DEX 是一个多链去中心化永续合约衍生品交易所，于2025年9月推出，由 Astherus（一个收益协议）和 APX Finance（一个永续合约平台）战略合并而成。该协议目前在 BNB Chain、以太坊、Arbitrum 和 Solana 上管理着 21.4 亿美元的总锁定价值（TVL），使其成为快速增长的永续合约 DEX 市场中的主要参与者。然而，在数据完整性争议和刷量交易指控导致 DefiLlama 于2025年10月下架其交易量数据后，该项目面临着严峻的信誉挑战。

在 YZi Labs（前身为 Binance Labs）的支持下，并获得 CZ 的公开认可，Aster 通过三项核心创新脱颖而出：防止抢先交易的隐藏订单、可同时赚取收益和交易的生息抵押品，以及高达 1,001 倍的极端杠杆。该平台服务超过 200 万用户，但在竞争激烈的环境中运营，关于其有机增长与激励驱动活动的问题仍然是评估其长期可行性的核心。

混合永续合约交易所的架构​

Aster DEX 与 Uniswap 或 Curve 等传统的基于 AMM 的 DEX 存在根本区别。Aster 没有实施恒定乘积或稳定互换公式，而是作为永续合约衍生品交易所运营，具有两种不同的执行模式，服务于不同的用户群体。

**专业模式（Pro Mode）**采用中央限价订单簿（CLOB）架构，结合链下撮合和链上结算。这种混合方法在保持托管安全性的同时，最大限度地提高了执行速度。订单执行的挂单费为 0.01%，吃单费为 0.035%，是永续合约 DEX 领域最具竞争力的费率之一。基于 WebSocket 的撮合引擎通过 wss://fstream.asterdex.com 处理实时订单簿更新，支持限价、市价、止损和追踪止损订单，标准交易对的杠杆高达 125 倍，部分 BTC/ETH 合约的杠杆高达 1,001 倍。

**1001 倍模式（简单模式）**采用基于预言机的定价，而非订单簿机制。来自 Pyth Network、Chainlink 和 Binance Oracle 的多预言机聚合提供价格馈送，当价格偏差在不同来源之间超过 1% 时，断路器会自动激活。这种一键执行模型通过私有内存池集成消除了 MEV 漏洞，并保证在滑点容忍度内执行价格。该架构将 500 倍杠杆的投资回报率（ROI）上限设为 500%，1,001 倍杠杆的投资回报率上限设为 300%，以管理系统性清算级联风险。

智能合约架构遵循 ERC-1967 代理模式，可在所有部署中进行升级。ASTER 代币合约（BNB Chain 上的 0x000ae314e2a2172a039b26378814c252734f556a）实现了 ERC-20 并带有 EIP-2612 许可扩展，支持无 Gas 代币批准。资金库合约管理着四个链上的协议资金，BNB Chain 上的资金库地址为 0x128463A60784c4D3f46c23Af3f65Ed859Ba87974，负责最近完成的 1 亿 ASTER 代币回购。

生息资产系统代表了复杂的技术实现。AsterEarn 产品——包括 asBNB（流动性质押衍生品）、asUSDF（质押稳定币）、asBTC 和 asCAKE——采用工厂模式部署，具有标准化接口。这些资产兼具收益生成工具和交易抵押品的双重目的。asBNB 合约允许交易者在赚取 BNB 质押奖励的同时，以 95% 的抵押品价值比率使用该资产作为保证金。USDF 稳定币采用 Delta 中性架构，通过 Ceffu 托管保持 1:1 USDT 支持，同时通过在中心化交易所（主要是币安）上平衡的多头现货/空头永续合约头寸产生收益，并在负资金费率环境下通过 DeFi 协议的借贷收益。

跨链架构无需外部桥接即可聚合流动性。与大多数 DEX 用户必须手动在链之间桥接资产不同，Aster 的智能订单路由评估所有支持网络上的单跳、多跳和拆分路由。该系统对相关资产应用稳定曲线，对非相关交易对应用恒定乘积公式，并惩罚 Gas 消耗高的路由以优化执行。用户可以在其偏好的链上连接钱包，无论源网络如何，都可以访问统一的流动性，结算发生在交易发起链上。

该平台正在开发 Aster Chain，这是一个专有的 Layer-1 区块链，目前处于私有测试网阶段。该 L1 集成了零知识证明，以实现可验证但私密的交易——所有交易都在链上公开记录以实现透明度，但交易细节使用 ZK 证明进行加密和链下验证。这种架构将交易意图与执行分离，目标是亚秒级最终性，同时防止订单狙击和定向清算。预计将于2025年第四季度公开发布。

隐藏订单与机构隐私的追求​

Aster 与竞争对手最显著的技术创新是完全隐藏的限价订单。当交易者启用隐藏标志下订单时，这些订单在公共订单簿深度中完全不可见，不会出现在 WebSocket 市场数据流中，并且在执行之前不会显示任何规模或方向信息。一旦成交，交易仅在历史交易记录中可见。这与显示部分规模的冰山订单以及在链下操作的传统暗池有着根本区别。Aster 的实现保持链上结算，同时实现了类似暗池的隐私。

这一隐私层解决了透明 DeFi 市场中的一个关键问题：大型交易者在他们的头寸和订单成为公开信息时面临系统性劣势。抢先交易者可以进行三明治攻击，做市商可以调整报价以使其不利，清算猎人可以针对脆弱头寸。首席执行官 Leonard 专门设计了此功能，以响应 CZ 在2025年6月呼吁建立“暗池”DEX 以防止市场操纵。

隐藏订单系统与公共订单共享流动性池以进行价格发现，但在订单生命周期中防止信息泄露。对于管理大型头寸的机构交易者——执行数百万美元交易的对冲基金或积累头寸的巨鲸——这代表了第一个提供 CEX 级别隐私和 DeFi 非托管安全性的永续合约 DEX。未来的 Aster Chain 将通过全面的 ZK 证明集成扩展此隐私模型，加密头寸规模、杠杆水平和盈亏数据，同时保持加密可验证性。

生息抵押品改变资本效率​

传统的永续合约交易所迫使交易者陷入机会成本困境：用作保证金的资金闲置，不产生任何回报。Aster 的“交易与赚取”模型通过生息抵押品资产从根本上重构了这种动态，这些资产同时产生被动收入并用作交易保证金。

USDF 稳定币是这一创新的典范。用户存入 USDT，在 Aster 平台上以 1:1 的比例铸造 USDF，零费用。该协议将这些 USDT 部署在 Delta 中性策略中——建立多头加密货币现货头寸（BTC、ETH），同时做空等量的永续期货合约。净敞口保持为零（Delta 中性），但该头寸捕获空头头寸的正资金费率、现货和期货市场之间的套利机会，以及在负资金费率环境下 DeFi 协议中的借贷收益。该稳定币通过与 USDT 的 1:1 直接可兑换性保持其挂钩（0.1% 赎回费，根据规模 T+1 至 T+7 天，通过 PancakeSwap 可按市价即时赎回）。

用户随后可以质押 USDF 以铸造 asUSDF，其净资产价值（NAV）随着收益的累积而升值，并以 99.99% 的抵押品价值比率将 asUSDF 用作永续合约交易保证金。交易者可以部署 100,000 USDF 作为杠杆头寸的保证金，同时在该相同资本上赚取 15%+ 的年化收益率（APY）。这种双重功能——在积极交易的同时赚取被动收益——在传统永续合约交易所中是不可能实现的资本效率。

asBNB 流动性质押衍生品的运作方式类似，自动复投 BNB Launchpool 和 Megadrop 奖励，同时以 95% 的抵押品价值比率作为保证金，提供 5-7% 的基准年化收益率。这种经济模型吸引了那些以前面临收益耕作和主动交易之间选择的交易者，现在他们可以同时追求这两种策略。

技术风险集中在 USDF 对币安基础设施的依赖上。整个 Delta 中性收益生成机制通过币安上的头寸运作。Ceffu 托管 1:1 的 USDT 支持，但币安基础设施执行生成收益的对冲策略。针对币安的监管行动、交易所运营失败或强制停止衍生品服务将直接威胁 USDF 挂钩的稳定性以及协议的核心功能。这代表了在去中心化协议架构中存在中心化漏洞。

代币经济学与分发挑战​

ASTER 代币采用固定供应模型，最大供应量为 80 亿枚，零通胀。分发严重偏向社区分配：53.5%（42.8 亿枚代币）指定用于空投和社区奖励，其中 8.8%（7.04 亿枚）在2025年9月17日的代币生成事件中解锁，其余部分在 80 个月内归属。另有 30% 支持生态系统开发和 APX 迁移，7% 锁定在资金库中，需要治理批准，5% 用于补偿团队和顾问（有 1 年锁定期和 40 个月线性归属），4.5% 为交易所上市提供即时流动性。

当前流通供应量约为 17 亿枚 ASTER（占总量的 21.22%），按当前价格 1.47-1.50 美元计算，市值约为 20.2-25.4 亿美元。该代币以 0.08 美元的价格推出，于2025年9月24日飙升至 2.42 美元的历史新高（上涨 1,500%+），随后修正 39% 至当前水平。这种极端波动反映了投机热情以及对可持续价值积累的担忧。

代币效用包括协议升级、费用结构和资金库分配的治理投票权；使用 ASTER 支付时可享受 5% 的交易费折扣；通过质押机制分享收入；以及参与正在进行的空投计划的资格。该协议于2025年10月使用交易费收入完成了 1 亿枚 ASTER 的回购，展示了代币经济学的通缩成分。

费用结构和收入模型通过多种渠道产生协议收入。专业模式对名义头寸价值收取 0.01% 的挂单费和 0.035% 的吃单费。交易者以 80,000 美元的价格作为吃单方购买 0.1 BTC 需支付 2.80 美元的费用；以 85,000 美元的价格作为挂单方出售 0.1 BTC 需支付 0.85 美元。1001 倍模式实施固定 0.04% 的挂单费和 0.10% 的吃单费，并采用基于杠杆的平仓模型。额外收入来自每 8 小时对杠杆头寸收取的资金费率、平仓头寸的清算费，以及 ALP（Aster 流动性池）供应的动态铸造/销毁价差。

协议收入分配支持 ASTER 回购、USDF 存款奖励分配、活跃用户交易奖励（每周交易量超过 2,000 USDT，每周活跃天数超过 2 天），以及治理批准的资金库计划。报告的绩效指标包括累计 2.6059 亿美元的费用，但鉴于后面讨论的数据完整性争议，交易量数据需要仔细审查。

ALP 流动性提供机制服务于简单模式交易。用户通过在 BNB Chain 或 Arbitrum 上存入资产来铸造 ALP，赚取做市盈亏、交易费、资金费率收入、清算费，以及 5 倍 Au 积分以获得空投资格。年化收益率根据池表现和交易活动而异，48 小时赎回锁定期造成退出摩擦。ALP 的净资产价值（NAV）随池盈亏波动，使流动性提供者面临交易者表现带来的交易对手风险。

治理结构理论上赋予 ASTER 持有者对协议升级、费用调整、资金库分配和合作决策的投票权。然而，目前不存在任何公共治理论坛、提案系统或投票机制。决策权仍集中在核心团队手中，尽管治理是代币的既定效用。资金库资金在治理激活之前仍完全锁定。这种理论上的去中心化与实践中的中心化之间的差距代表了治理成熟度的严重不足。

安全态势揭示了经过审计的基础与中心化风险​

智能合约安全经过多家知名审计公司的全面审查。Salus Security 审计了 AsterVault（2024年9月13日）、AsterEarn（2024年9月12日）、asBNB（2024年12月11日）和 asCAKE（2024年12月17日）。PeckShield 审计了 asBNB 和 USDF（v1.0 报告）。HALBORN 审计了 USDF 和 asUSDF。Blocksec 提供了额外覆盖。所有审计报告均可在 docs.asterdex.com/about-us/audit-reports 公开查阅。所有审计均未报告严重漏洞，合约普遍获得了良好的安全评级。

Kryll X-Ray 的独立安全评估给予 B 级评级，指出 Web 应用程序防火墙对应用程序的保护，激活了安全头（X-Frame-Options、Strict-Transport-Security），但发现了电子邮件配置缺陷（SPF、DMARC、DKIM 漏洞，造成网络钓鱼风险）。合约分析未发现蜜罐机制、欺诈功能、0.0% 的买卖/转账税、无黑名单漏洞，并实施了标准的安全防护措施。

该协议通过 Immunefi 维护着一个活跃的漏洞赏金计划，并设有有意义的奖励结构。关键智能合约漏洞可获得直接受影响资金的 10%，最低 50,000 美元，最高 200,000 美元。导致资金损失的关键网络/应用程序漏洞可获得 7,500 美元，私钥泄露可获得 7,500 美元，其他关键影响可获得 4,000 美元。高严重性漏洞根据影响程度可获得 5,000-20,000 美元。赏金明确要求所有提交都需提供概念验证，禁止主网测试（仅限本地分叉），并强制要求负责任的披露。通过 BSC 上的 USDT 支付，无需 KYC 要求。

截至2025年10月，安全记录显示没有已知的漏洞利用或成功的黑客攻击。公开记录中没有资金损失、智能合约漏洞或安全事件的报告。该协议保持非托管架构，用户保留私钥，资金库保护采用多重签名钱包控制，以及透明的链上操作，支持社区验证。

然而，除了技术智能合约风险之外，还存在重大的安全隐患。USDF 稳定币造成了系统性的中心化依赖。整个 Delta 中性收益生成机制通过币安上的头寸运作。Ceffu 托管 1:1 的 USDT 支持，但币安基础设施执行生成收益的对冲策略。针对币安的监管行动、交易所运营失败或强制停止衍生品服务将直接威胁 USDF 挂钩的稳定性以及协议的核心功能。这代表了与 DeFi 去中心化原则不符的交易对手风险。

团队身份和管理员密钥管理缺乏完全透明度。领导层以匿名方式运营，遵循常见的 DeFi 协议实践，但限制了问责制。首席执行官“Leonard”保持主要的公众形象，其披露的背景包括曾在一家主要交易所（根据上下文线索很可能是币安）担任产品管理职务，在香港投资银行拥有高频交易经验，并早期参与以太坊 ICO。然而，完整的团队组成、具体资质和多重签名签署者身份仍未披露。尽管团队和顾问代币分配包括 1 年锁定期和 40 个月线性归属，以防止短期套现，但缺乏公开的管理员密钥持有者披露造成了治理不透明。

电子邮件安全配置存在弱点，引入了网络钓鱼漏洞，考虑到该平台管理着大量用户资金，这一点尤其令人担忧。缺乏适当的 SPF、DMARC 和 DKIM 配置可能导致针对用户的潜在冒充攻击。

市场表现与数据完整性危机​

Aster 的市场指标呈现出爆炸性增长与信誉问题并存的矛盾景象。当前 TVL 为 21.4 亿美元，主要分布在 BNB Chain（18.26 亿美元，85.3%）、Arbitrum（1.2911 亿美元，6.0%）、以太坊（1.0785 亿美元，5.0%）和 Solana（4035 万美元，1.9%）。该 TVL 在9月17日代币生成事件期间飙升至 20 亿美元，随后经历波动——跌至 5.45 亿美元，回升至 6.55 亿美元，并于2025年10月稳定在当前水平。

由于刷量交易指控，交易量数据因来源而异，差异巨大。DefiLlama 的保守估计显示 24 小时交易量为 2.598 亿美元，30 天交易量为 83.43 亿美元。然而，在不同时间点，出现了显著更高的数字：日峰值交易量为 428.8 亿-660 亿美元，周交易量根据来源不同从 21.65 亿美元到 3310 亿美元不等，累计交易量声称超过 5000 亿美元（Dune Analytics 的数据存在争议，显示超过 2.2 万亿美元）。

这种巨大的差异最终导致 DefiLlama 于2025年10月5日下架了 Aster 的永续合约交易量数据，理由是数据完整性问题。该分析平台发现 Aster 报告的交易量与币安永续合约交易量几乎 1:1 相关——Aster 报告的交易量几乎完全反映了币安永续合约市场的走势。当 DefiLlama 要求提供更低级别的数据（挂单/吃单明细、订单簿深度、实际交易）进行验证时，该协议无法提供足够的细节进行独立验证。此次下架对 DeFi 分析社区造成了严重的声誉损害，并引发了关于有机增长与夸大活动的基本问题。

未平仓合约目前为 30.85 亿美元，这创造了一个与报告交易量相比不寻常的比率。市场领导者 Hyperliquid 维持着 146.8 亿美元的未平仓合约，而其日交易量为 100-300 亿美元，表明市场深度健康。Aster 的 30.85 亿美元未平仓合约与声称的日交易量（峰值时）420-660 亿美元相比，意味着交易量与未平仓合约的比率与典型的永续合约交易所动态不符。将日交易量保守估计在 2.6 亿美元左右会产生更合理的比率，但表明更高的数字可能反映了刷量交易或循环交易量生成。

费用收入提供了另一个验证数据点。该协议报告 24 小时费用为 336 万美元，7 天费用为 3297 万美元，30 天费用为 2.2471 亿美元，累计费用为 2.6059 亿美元，年化费用为 27.41 亿美元。按照既定费率（专业模式 0.01-0.035%，1001 倍模式 0.04-0.10%），这些费用数据将比某些来源中出现的夸大数字更好地支持 DefiLlama 的保守交易量估计。实际协议收入与每日数亿美元的有机交易量相符，而非数百亿美元。

用户指标声称自推出以来有超过 200 万活跃交易者，24 小时内新增 14,563 名用户，7 天内新增 125,158 名用户。Dune Analytics（其整体数据存在争议）显示总共有 318 万独立用户。该平台对活跃交易的要求——每周活跃 2 天以上且每周交易量超过 2,000 美元才能获得奖励——为用户维持活动阈值创造了强烈的激励，可能通过激励驱动行为而非有机需求夸大了参与度指标。

代币价格走势反映了市场热情被争议所抑制。从 0.08 美元的发行价，ASTER 于9月24日飙升至 2.42 美元的历史新高（上涨 1,500%+），随后修正至当前 1.47-1.50 美元的区间（较峰值下跌 39%）。这代表了典型的代币发行波动性，并因 CZ 于9月19日的认可推文（“干得好！开个好头。继续建设！”）而放大，该推文在 24 小时内引发了 800%+ 的涨势。随后的修正与10月刷量交易争议的出现相吻合，代币价格在10月1日至5日之间因争议消息下跌了 15-16%。市值稳定在 20.2-25.4 亿美元左右，尽管 Aster 存在时间很短，但按市值计算仍位列前 50 名加密货币。

Hyperliquid 主导的竞争格局​

Aster 进入的永续合约 DEX 市场正经历爆炸性增长——2024年总市场交易量翻倍至 1.5 万亿美元，2025年第二季度达到 8980 亿美元，2025年9月超过 1 万亿美元（环比增长 48%）。DEX 在永续合约交易总量中的份额从2022年的 2% 增长到2025年的 20-26%，表明 CEX 向 DEX 的持续迁移。在这个不断扩大的市场中，Hyperliquid 保持主导地位，市场份额为 48.7-73%（根据测量周期而异），未平仓合约为 146.8 亿美元，30 天交易量为 3260-3570 亿美元。

Hyperliquid 的竞争优势包括先发优势和品牌知名度，专有的 Layer-1 区块链（HyperEVM）针对衍生品进行了优化，具有亚秒级最终性和每秒 100,000+ 订单处理能力，自2023年以来的良好记录，深厚的流动性池和机构采用，97% 的费用回购模型创造了通缩代币经济学，以及通过 70-80 亿美元空投价值分配强化的强大社区忠诚度。该平台的完全透明模型吸引了“巨鲸观察者”，他们监控大型交易者的活动，尽管这种透明度同时使得 Aster 隐藏订单所防止的抢先交易成为可能。Hyperliquid 仅在其自己的 Layer-1 上运行，限制了多链灵活性，但最大化了执行速度和控制。

Lighter 是一个快速崛起的竞争对手，由 a16z 支持，由前 Citadel 工程师创立。截至2025年10月，该平台日交易量为 70-80 亿美元，30 天交易量达到 1610 亿美元，市场份额约为 15%。Lighter 为散户交易者实施零费用模型，通过优化的撮合引擎实现亚 5 毫秒的执行速度，提供 ZK 证明公平性验证，并通过其 Lighter 流动性池（LLP）产生 60% 的年化收益率。该平台以邀请制私有测试版运营，限制了当前用户群，但建立了排他性。在以太坊 Layer-2 上的部署与 Aster 的多链方法形成对比。

Jupiter Perps 在 Solana 衍生品市场占据主导地位，在该链上拥有 66% 的市场份额，累计交易量超过 2940 亿美元，日交易量超过 10 亿美元。与 Jupiter 互换聚合器的自然集成提供了内置的用户基础和流动性路由优势。Solana 原生部署提供了速度和低成本，但限制了跨链能力。GMX 在 Arbitrum 和 Avalanche 上代表着成熟的 DeFi 蓝筹地位，拥有超过 4.5 亿美元的 TVL，自2021年以来累计交易量约 3000 亿美元，80 多个生态系统集成，并获得 1200 万 ARB 激励赠款支持。GMX 使用 GLP 代币的点对池模型与 Aster 的订单簿方法根本不同，提供更简单的用户体验，但执行不如后者复杂。

在 BNB Chain 生态系统内，Aster 在永续合约交易方面占据无可争议的第一位。PancakeSwap 在 BSC 现货 DEX 活动中占据 20% 的市场份额，但永续合约产品有限。KiloEX、EdgeX 和孙宇晨支持的 SunPerp 等新兴竞争对手争夺 BNB Chain 衍生品交易量，但没有一个能达到 Aster 的规模或集成度。2025年8月，Aster 为 PancakeSwap 的永续合约交易基础设施提供支持的战略合作显著增强了其在 BNB Chain 上的地位。

Aster 通过五项主要竞争优势脱颖而出。首先，多链架构在 BNB Chain、以太坊、Arbitrum 和 Solana 上原生运行，无需手动桥接即可访问跨生态系统的流动性，同时降低了单链风险。其次，BTC/ETH 交易对高达 1,001 倍的极端杠杆代表了永续合约 DEX 领域最高的杠杆，吸引了高风险交易者。第三，隐藏订单和隐私功能通过在执行前不将订单显示在公共订单簿上，防止了抢先交易和 MEV 攻击，实现了 CZ 的“暗池 DEX”愿景。第四，生息抵押品（asBNB 赚取 5-7%，USDF 赚取 15%+ 年化收益率）实现了传统交易所无法同时进行的被动收入和主动交易。第五，代币化股票永续合约提供 AAPL、TSLA、AMZN、MSFT 和其他股票的 24/7 交易，以独特的方式连接了 TradFi 和 DeFi，在主要竞争对手中独树一帜。

竞争劣势抵消了这些优势。DefiLlama 下架后出现的数据完整性危机代表了严重的信誉损害——市场份额计算变得不可靠，交易量数据来源各异，DeFi 分析社区内的信任受到侵蚀，监管审查风险增加。尽管团队否认，但刷量交易指控依然存在，团队承认 Dune Analytics 面板差异和第二阶段空投分配问题。USDF 依赖币安造成的严重中心化依赖产生了与 DeFi 去中心化原则不符的交易对手风险。该协议最近才推出（2025年9月），运营历史不足一个月，而 Hyperliquid（2023年）和 GMX（2021年）则拥有多年记录，这引发了对其长期生存能力的质疑。代币价格波动（在 1,500% 飙升后出现 50%+ 的修正）和即将到来的大规模空投造成了抛售压力风险。智能合约风险在多链部署表面积上倍增，而预言机依赖（Pyth、Chainlink、币安预言机）引入了故障点。

当前的竞争现实表明，当使用保守估计时，Aster 的有机日交易量约为 Hyperliquid 的 10%。尽管通过爆炸性的代币增长和 CZ 的认可短暂地吸引了媒体关注，但可持续的市场份额仍不确定。该平台声称在第一周内达到了 5320 亿美元的交易量（而 Hyperliquid 花了一年时间才达到类似水平），但在 DefiLlama 下架后，这些数字的有效性受到了极大的质疑。

社区实力与治理不透明​

Aster 社区展现出强大的数量增长，但存在定性治理问题。Twitter/X 互动显示超过 252,425 名关注者，互动率很高（每篇帖子 200-1,000+ 个赞，数百次转发），每日多次更新，并获得 CZ 和加密货币影响者的直接参与。这个关注者数量代表了从2024年5月首次推出到大约 17 个月内达到 25 万+ 关注者的快速增长。Discord 维护着 38,573 名成员，拥有活跃的支持渠道，对于一个一年期的项目来说，这是一个坚实的社区规模，但与成熟协议相比则显得适中。Telegram 频道保持活跃，但具体规模未披露。

文档质量达到优秀标准。docs.asterdex.com 上的官方文档全面涵盖了所有产品（永续合约、现货、1001 倍模式、网格交易、赚取），为初学者和高级用户提供了详细的教程，提供了包含速率限制和身份验证示例的广泛 REST API 和 WebSocket 文档，显示透明开发进度的每周产品发布更新日志，品牌指南和媒体工具包，以及多语言支持（英语和简体中文）。这种文档清晰度显著降低了集成和用户入门的障碍。

开发者活动评估揭示了令人担忧的局限性。github.com/asterdex 上的 GitHub 组织仅维护 5 个公共存储库，社区参与度极低：api-docs（44 颗星，18 个分叉）、aster-connector-python（21 颗星，6 个分叉）、aster-broker-pro-sdk（3 颗星）、trading-pro-sdk-example 和一个分叉的 Kubernetes 网站存储库。核心协议代码、智能合约或撮合引擎逻辑均未出现在公共存储库中。该组织没有可见的公共成员，无法社区验证开发团队的规模或资质。上次更新发生在2025年3月至7月期间（代币推出之前），这表明私有开发仍在继续，但消除了开源贡献的机会。

这种 GitHub 不透明度与许多维护公共核心存储库、透明开发流程和可见贡献者社区的成熟 DeFi 协议形成鲜明对比。缺乏可公开审计的智能合约代码迫使用户完全依赖第三方审计，而不是进行独立的安全性审查。尽管全面的 API 文档和 SDK 可用性支持集成商，但核心代码透明度的缺失代表了重大的信任要求。

治理基础设施基本不存在，尽管代币具有理论上的效用。ASTER 持有者理论上拥有对协议升级、费用结构、资金库分配和战略合作的投票权。然而，目前没有公共治理论坛、提案系统（没有 Snapshot、Tally 或专门的治理网站）、投票机制或委托系统在运作。7% 的资金库分配（5.6 亿枚 ASTER）在治理激活之前仍完全锁定，但没有激活的时间表或框架。决策权仍集中在首席执行官 Leonard 和核心团队手中，他们通过传统渠道而非去中心化治理流程宣布战略举措（回购、路线图更新、合作决策）。

这种治理成熟度不足引发了几个担忧。代币集中度报告（如果准确的话，表明 90-96% 的流通供应由 6-10 个钱包持有）将使任何未来的治理系统都可能被巨鲸主导。归属计划中的大规模定期解锁可能会显著改变投票权。团队的匿名性质限制了中心化决策结构中的问责制。社区声音保持适中——团队表现出对反馈的响应能力（解决了空投分配投诉）——但实际的治理参与指标无法衡量，因为参与机制不存在。

战略合作展示了超越表面交易所上市的生态系统深度。PancakeSwap 集成，即 Aster 为 PancakeSwap 的永续合约交易基础设施提供支持，代表了一项重大的战略成就，将 Aster 的技术带给了 PancakeSwap 庞大的用户群。Pendle 集成 asBNB 和 USDF 使得在 Aster 的生息资产上进行收益交易，并为 LP 和 YT 头寸提供 Au 积分。Tranchess 集成支持 DeFi 资产管理。币安生态系统嵌入提供了多重优势：YZi Labs 支持，币安上市并带有 SEED 标签（2025年10月6日），与币安钱包和 Trust Wallet 集成，受益于 BNB Chain 20 倍 Gas 费降低，以及 Creditlink 在 Four Meme 融资后选择 Aster Spot 进行首次上市。其他交易所上市包括 Bybit（首次 CEX 上市）、MEXC、WEEX 和 Gate.io。

发展路线图平衡了雄心与不透明​

近期路线图展示了清晰的执行能力。Aster Chain 测试网于2025年6月进入选定交易者的私有测试版，预计2025年第四季度公开发布，2026年主网启动。该 Layer-1 区块链旨在实现亚秒级最终性，并集成零知识证明以实现匿名交易，隐藏头寸规模和盈亏数据，同时通过可验证的加密证明保持可审计性。近乎无 Gas 的交易、集成的永续合约和区块浏览器透明度完善了技术规范。ZK 证明的实施将交易意图与执行分离，解决了 CZ 的“暗池 DEX”愿景，并防止了对大额头寸的清算狙击。

**第三阶段空投“Aster Dawn”**于2025年10月6日启动，持续五周至11月9日。该计划针对现货交易和永续合约提供无锁定期奖励，多维度评分系统，特定符号的加成乘数，具有持续加成的增强团队机制，以及新增的现货交易 Rh 积分赚取。代币分配尚未公布（第二阶段分配了总供应量的 4%）。移动用户体验的全面改进仍在进行中，应用程序可在 Google Play、TestFlight 和 APK 下载，增加了生物识别认证，目标是实现无缝的移动优先交易体验。2025年第四季度至2026年的意图驱动交易开发将引入 AI 驱动的自动化策略执行，通过自动化跨链执行和将用户意图与最佳流动性来源匹配来简化交易。

2026年路线图概述了主要举措。Aster Chain 主网启动将带来 L1 区块链的全面生产发布，具有公共无需许可访问、DEX 和桥接部署以及用于可扩展性的 Optimistic Rollup 集成。机构隐私工具将 ZK 证明集成扩展到隐藏杠杆水平和钱包余额，旨在针对 2000 亿美元以上的机构衍生品市场，同时保持监管可审计性。多资产抵押品扩展将纳入真实世界资产（RWAs）、LSDfi 代币和代币化股票/ETF/商品，超越加密原生资产。根据首席执行官 Leonard 的说法，币安上市从当前的 SEED 标签上市向全面币安集成仍在“深入谈判”中，时间尚不确定。

代币经济学发展包括2025年10月完成的 1 亿枚 ASTER 回购（价值约 1.79 亿美元），预计2026年 ASTER 持有者可获得 3-7% 的年化质押收益，使用协议收入进行回购的通缩机制，以及通过费用减免与持有者分享收入，建立长期可持续发展模型。

近期开发速度展现出卓越的执行力。2025年推出的主要功能包括隐藏订单（6月）、网格交易（5月）、对冲模式（8月）、现货交易（9月，初始零费用）、股票永续合约（7月），用于 AAPL/AMZN/TSLA 的 24/7 交易，杠杆为 25-50 倍，1001 倍杠杆模式用于抗 MEV 交易，以及交易与赚取（8月），支持 asBNB/USDF 作为生息保证金使用。平台改进增加了无需钱包的电子邮件登录（6月）、跟踪顶级交易者的 Aster 排行榜（7月）、通过 Discord/Telegram 进行追加保证金通知和清算通知系统、可定制的拖放式交易面板、带经纪商 SDK 的 API 管理工具。

文档显示从2025年3月起每周发布产品更新说明，六个月内发布了 15+ 项主要功能，持续上线 50+ 个交易对，并响应性地修复了登录问题、盈亏计算和用户报告的问题。这种开发节奏远远超过典型的 DeFi 协议速度，表明币安实验室支持下强大的技术团队能力和资源可用性。

长期战略愿景将 Aster 定位为“CEX 杀手”，目标是在一年内复制中心化交易所 80% 的功能（首席执行官 Leonard 的既定目标）。多链流动性中心策略无需桥接即可聚合跨链流动性，消除了 DeFi 碎片化。隐私优先基础设施开创了暗池 DEX 概念，在机构级隐私与 DeFi 透明度要求之间取得平衡。通过生息抵押品和交易与赚取模型最大化资本效率，消除了保证金的机会成本。社区优先分发将 53.5% 的代币分配给社区奖励，透明的多阶段空投计划，以及高达 10-20% 的推荐佣金完善了其定位。

路线图面临多项实施风险。Aster Chain 的开发是一项雄心勃勃的技术任务，其中 ZK 证明集成复杂性、区块链安全挑战和主网启动延迟是常见问题。1001 倍杠杆和代币化股票交易的监管不确定性可能招致审查，隐藏订单可能被视为市场操纵工具，去中心化衍生品市场仍处于法律灰色地带。来自 Hyperliquid 的先发优势、GMX/dYdX 的既有地位以及替代链上新进入者（如 HyperSui）的激烈竞争，造成了拥挤的市场。USDF 依赖币安和 YZi Labs 支持造成的中心化依赖，如果币安面临监管问题，将产生交易对手风险。刷量交易指控和数据完整性问题需要解决，以恢复机构和社区的信任。

Web3 研究人员的关键评估​

Aster DEX 展现出令人印象深刻的技术创新和执行速度，但受到根本性信誉挑战的制约。该协议引入了真正新颖的功能——提供链上暗池功能的隐藏订单、实现同时赚取收益和交易的生息抵押品、无需桥接的多链流动性聚合、高达 1,001 倍的极端杠杆选项以及 24/7 代币化股票永续合约。智能合约架构遵循行业最佳实践，经过知名公司的全面审计，拥有活跃的漏洞赏金计划，迄今为止没有发生安全事件。六个月内发布 15+ 项主要功能的开发速度显著超过了典型的 DeFi 标准。

然而，2025年10月的数据完整性危机代表着生存性的信誉威胁。DefiLlama 在刷量交易指控后下架交易量数据，无法提供详细的订单流数据进行验证，以及与币安永续合约交易量几乎 1:1 的交易量相关性，引发了关于有机增长与夸大活动的基本问题。代币集中度担忧（报告称 90-96% 的流通供应由 6-10 个钱包持有，尽管这可能反映了归属结构）、极端的价格波动（在 1,500% 飙升后出现 50% 的修正），以及严重依赖激励驱动而非有机增长，引发了可持续性问题。

该协议“去中心化”的定位包含重要的警告。USDF 稳定币完全依赖币安基础设施进行 Delta 中性收益生成，造成了与 DeFi 原则不符的中心化漏洞。尽管代币具有理论上的治理效用，但决策权仍完全集中在匿名团队手中。不存在公共治理论坛、提案系统或投票机制。核心智能合约代码仍是私有的，无法进行独立的社区审计。团队以匿名方式运营，公开凭证验证有限。

对于评估竞争定位的研究人员来说，当使用保守估计时，Aster 目前的有机交易量约为 Hyperliquid 的 10%，尽管 TVL 水平相似且声称的交易量显著更高。该平台通过币安支持和 CZ 认可成功地吸引了最初的市场关注，但面临着将激励驱动活动转化为可持续有机使用的严峻挑战。BNB Chain 生态系统提供了天然的用户基础和基础设施优势，但多链扩张必须克服主导各自链的既有竞争对手（Hyperliquid 在其自己的 L1 上，Jupiter 在 Solana 上，GMX 在 Arbitrum 上）。

技术架构展现出适用于机构级衍生品交易的复杂性。双模式系统（CLOB 专业模式加上基于预言机的 1001 倍模式）有效地服务于不同的用户群体。无需外部桥接的跨链路由简化了用户体验。通过私有内存池和预言机定价的断路器提供的 MEV 保护提供了真正的安全价值。即将推出的带有 ZK 证明隐私层的 Aster Chain，如果成功实施，将与透明的竞争对手显著区分开来，并满足合法的机构隐私要求。

生息抵押品创新真正提高了交易者的资本效率，这些交易者以前面临着收益耕作和主动交易之间的机会成本。Delta 中性 USDF 稳定币的实施，尽管依赖币安，但展现了深思熟虑的设计，捕获了资金费率套利和多种收益来源，并在负资金费率环境下提供了备用策略。保证金资本上 15%+ 的年化收益率代表了有意义的竞争优势，如果其可持续性在更长的时间框架内得到证实。

代币经济学结构，包括 53.5% 的社区分配、固定 80 亿供应量和通缩回购机制，使激励与长期价值积累保持一致。然而，大规模的解锁计划（社区分配的 80 个月归属）造成了长期的抛售压力不确定性。第三阶段空投（2025年11月9日结束）将提供关于激励后活动可持续性的数据点。

对于机构评估，隐藏订单系统解决了在不影响市场的情况下执行大额头寸的合法需求。当 Aster Chain ZK 证明投入运行时，隐私功能将得到加强。股票永续合约产品为 DeFi 中的传统股票敞口开辟了新市场。然而，围绕衍生品、极端杠杆和匿名团队的监管不确定性给受监管实体带来了合规挑战。漏洞赏金计划提供 50,000-200,000 美元的关键奖励，表明了对安全的承诺，但依赖第三方审计而没有开源代码验证限制了机构的尽职调查能力。

社区在数量指标上的实力（25 万+ Twitter 关注者，3.8 万+ Discord 成员，200 万+ 声称用户）表明了强大的用户获取能力。文档质量超过大多数 DeFi 协议，显著减少了集成摩擦。与 PancakeSwap、Pendle 和币安生态系统的战略合作提供了生态系统深度。然而，尽管代币具有效用，但治理基础设施的缺失、有限的 GitHub 透明度以及中心化决策与去中心化定位相矛盾。

长期可行性的根本问题集中在解决数据完整性危机上。该协议能否提供透明、可验证的订单流数据以证明有机交易量？DefiLlama 在收到足够的验证后是否会恢复上市？能否与分析社区和持怀疑态度的 DeFi 参与者重建信任？成功需要：(1) 提供透明数据以验证交易量，(2) 在没有激励依赖的情况下展示有机增长，(3) 成功启动 Aster Chain 主网，(4) 持续获得币安生态系统支持，以及 (5) 应对日益严格的去中心化衍生品监管审查。

永续合约 DEX 市场持续爆炸性增长，每月环比增长 48%，表明有多个成功协议的空间。Aster 拥有技术创新、强大支持、快速开发能力和真正的差异化功能。这些优势是否足以克服信誉挑战和来自既有参与者的竞争，仍然是研究人员评估该协议在不断演变的衍生品市场前景的核心问题。

去中心化金融（DeFi）从 2020 年夏季的投机热潮到 2024 – 2025 年周期，已经相当成熟。较高的利率在 2022 – 2023 年减缓了 DeFi 的增长，但高吞吐量链的出现、代币驱动的激励措施以及更清晰的监管环境正在为链上金融的新阶段创造条件。来自 Hyperliquid、Aave、Ethena 和 Dragonfly 的领导者们普遍预期，DeFi 的下一章将由真正的效用驱动：高效的市场基础设施、生息稳定币、真实世界资产代币化以及 AI 辅助的用户体验。以下章节将通过 Jeff Yan（Hyperliquid Labs）、Stani Kulechov（Aave Labs）、Guy Young（Ethena Labs）和 Haseeb Qureshi（Dragonfly）的声音来分析 DeFi 的未来。

Jeff Yan – Hyperliquid Labs​

背景​

Jeff Yan 是 Hyperliquid 的联合创始人兼首席执行官，Hyperliquid 是一个去中心化交易所（DEX），运营着用于永续合约和现货交易的高吞吐量订单簿。Hyperliquid 在 2024 年因其社区驱动的空投和拒绝向风险投资人出售股权而声名鹊起；Yan 保持团队规模小且自筹资金，以保持产品专注。Hyperliquid 的愿景是成为其他金融产品（例如代币化资产和稳定币）的去中心化基础层。

DeFi 下一章的愿景​

• 效率而非炒作。 在 Token 2049 的一个小组讨论中，Yan 将 DeFi 比作一个数学问题；他认为市场应该是高效的，用户可以在没有隐藏价差的情况下获得最佳价格。Hyperliquid 的高吞吐量订单簿旨在实现这种效率。
• 社区所有权和反 VC 立场。 Yan 认为 DeFi 的成功应该以交付给用户的价值来衡量，而不是投资者的退出。Hyperliquid 拒绝了私人做市商合作和中心化交易所上市，以避免损害去中心化。这种方法与 DeFi 的精神不谋而合：协议应该由其社区拥有，并为长期效用而构建。
• 专注于基础设施，而非代币价格。 Yan 强调 Hyperliquid 的目的是构建强大的技术；产品改进，例如 HIP‑3，旨在通过自动化审计和更好的集成来降低 DApp 风险。他避免设定僵化的路线图，更倾向于适应用户反馈和技术变化。这种适应性反映了从投机转向成熟基础设施的更广泛转变。
• 无许可金融堆栈的愿景。 Yan 认为 Hyperliquid 将演变为一个基础层，其他人可以在其上构建稳定币、RWAs 和新的金融工具。通过保持去中心化和资本效率，他希望建立一个类似于去中心化纳斯达克的中间层。

总结​

Jeff Yan 的观点强调市场效率、社区驱动的所有权和模块化基础设施。他认为 DeFi 的下一章是一个整合阶段，高性能 DEX 将成为代币化资产和收益产品的支柱。他拒绝接受风险投资，这表明他反对过度投机；在下一章中，协议可能会优先考虑可持续性，而不是引人注目的估值。

Stani Kulechov – Aave Labs​

背景​

Stani Kulechov 创立了 Aave，它是最早的货币市场协议之一，也是去中心化借贷领域的领导者。Aave 的流动性市场允许用户在没有中介的情况下赚取收益或借入资产。到 2025 年，Aave 的总锁定价值（TVL）和产品套件已扩展到包括稳定币和新推出的 Family Wallet——一个在爱尔兰区块链峰会上首次亮相的法币-加密货币入口。

DeFi 下一章的愿景​

• “DeFi 之夏 2.0”的降息催化剂。 在 Token 2049 上，Kulechov 认为利率下降将点燃类似于 2020 年的新一轮 DeFi 热潮。较低的利率创造了套利机会，因为链上收益相对于传统金融（TradFi）仍然具有吸引力，从而吸引资金流入 DeFi 协议。他回忆说，在 2020 年降息期间，DeFi 的总锁定价值（TVL）从不到 10 亿美元跃升至 100 亿美元，并预计当货币政策放松时会出现类似的动态。
• 与金融科技的整合。 Kulechov 设想 DeFi 嵌入主流金融科技基础设施。他计划通过消费者友好的应用程序和机构渠道分发链上收益，将 DeFi 变成储蓄产品的后端。Family Wallet 通过提供无缝的法币-稳定币转换和日常支付来例证这一点。
• 真实世界资产（RWAs）和稳定币。 他将代币化的真实世界资产和稳定币视为区块链未来的支柱。Aave 的 GHO 稳定币和 RWA 倡议旨在将 DeFi 收益与实体经济抵押品连接起来，弥合加密货币与传统金融之间的鸿沟。
• 社区驱动的创新。 Kulechov 将 Aave 的成功归功于其社区，并期望用户治理的创新将推动下一阶段的发展。他认为 DeFi 将专注于抽象复杂性同时保留去中心化的消费者应用程序。

总结​

Stani Kulechov 预见到，在降息和用户体验改善的推动下，DeFi 牛市周期将回归。他强调与金融科技的整合以及真实世界资产，预测稳定币和代币化国债将把 DeFi 收益嵌入日常金融产品中。这反映了从投机性收益农场到与传统金融共存的基础设施的成熟。

Guy Young – Ethena Labs​

背景​

Guy Young 是 Ethena Labs 的首席执行官，该公司是 sUSDe 的创造者，sUSDe 是一种合成美元稳定币，利用 Delta 中性策略提供生息美元。Ethena 因提供有吸引力的收益，同时使用 USDT 抵押品和做空永续合约头寸来对冲价格风险而受到关注。2025 年，Ethena 宣布了 iUSDe 等举措，这是一个为传统机构设计的合规封装版本。

DeFi 下一章的愿景​

• 用于储蓄和交易抵押品的稳定币。 Young 将稳定币的使用案例分为交易抵押品、发展中国家的储蓄、支付和投机。Ethena 专注于储蓄和交易，因为收益使美元具有吸引力，而交易所集成则推动了采用。他认为生息美元将成为世界上最重要的储蓄资产。
• 中立、平台无关的稳定币。 Young 认为稳定币必须是中立的，并被各种平台广泛接受；交易所试图推广专有稳定币会损害用户体验。Ethena 使用 USDT 增加了对 Tether 的需求，而不是与之竞争，这说明了 DeFi 稳定币与现有参与者之间的协同作用。
• 与传统金融（TradFi）和消息应用程序的整合。 Ethena 计划发行带有转账限制的 iUSDe 以满足监管要求，并将 sUSDe 整合到 Telegram 和 Apple Pay 中，使用户能够像发送消息一样储蓄和消费生息美元。Young 设想通过移动应用程序向十亿用户提供类似数字银行的体验。
• 转向基本面和真实世界资产（RWAs）。 他指出，加密货币投机似乎已饱和——山寨币市值在 2021 年和 2024 年都达到了 1.2 万亿美元的峰值——因此投资者将专注于具有真实收入和代币化真实世界资产的项目。Ethena 从链下资产提供收益的策略使其能够适应这一转变。

总结​

Guy Young 的观点以生息稳定币为中心，将其视为 DeFi 的杀手级应用。他认为 DeFi 的下一章涉及让美元产生收益并将其嵌入主流支付和消息传递中，从而吸引数十亿用户。Ethena 的平台无关方法反映了一种信念，即 DeFi 稳定币应该补充而不是竞争现有系统。他还预计从投机性山寨币转向产生收入的代币和真实世界资产（RWAs）。

Haseeb Qureshi – Dragonfly​

背景​

Haseeb Qureshi 是 Dragonfly 的管理合伙人，这是一家专注于加密货币和 DeFi 的风险投资公司。Qureshi 以其分析性写作和参与 Chopping Block 播客而闻名。在 2024 年末和 2025 年初，他发布了一系列预测，概述了 AI、稳定币和监管变化将如何塑造加密货币。

DeFi 下一章的愿景​

• AI 驱动的钱包和代理。 Qureshi 预测，AI 代理将通过自动化跨链桥接、优化交易路线、最小化费用以及引导用户远离诈骗来彻底改变加密货币。他预计 AI 驱动的钱包将无缝处理跨链操作，从而降低目前阻碍主流用户的复杂性。AI 辅助开发工具也将使智能合约的构建变得更容易，巩固 EVM 的主导地位。
• AI 代理代币 vs. Meme 币。 Qureshi 认为，与 AI 代理相关的代币在 2025 年将跑赢 Meme 币，但他警告说，这种新奇感会逐渐消退，真正的价值将来自 AI 对软件工程和交易的影响。他将当前的兴奋视为从“金融虚无主义转向金融过度乐观”的转变，并告诫不要过度炒作聊天机器人代币。
• 稳定币与 AI 的融合。 在他 2025 年的预测中，Qureshi 概述了六个主要主题：(1) 随着 AI 工具扩大 EVM 份额，第一层（L1）和第二层（L2）链之间的区别将变得模糊；(2) 代币分发将从大规模空投转向指标驱动或众筹模式；(3) 稳定币的采用将激增，银行将发行自己的稳定币，而 Tether 将保持主导地位；(4) AI 代理将主导加密货币交互，但其新奇性可能在 2026 年消退；(5) AI 工具将大幅降低开发成本，从而实现 DApp 创新浪潮和更强的安全性；(6) 监管清晰度，特别是在美国，将加速主流采用。
• 机构采用和监管转变。 Qureshi 预计，在特朗普政府下，财富 100 强公司将向消费者提供加密货币，并相信美国稳定币立法将通过，从而解锁机构参与。Gate.io 的研究摘要也呼应了这一点，指出 AI 代理将采用稳定币进行点对点交易，并且去中心化 AI 训练将加速。
• DeFi 作为 AI 辅助金融的基础设施。 在 The Chopping Block 播客中，Qureshi 将 Hyperliquid 评为 2024 年周期的“最大赢家”，并预测 DeFi 代币将在 2025 年实现爆炸性增长。他将这归因于流动性引导池等创新，这些创新使去中心化永续合约交易具有竞争力。他对 DeFi 的看好源于他相信 AI 驱动的用户体验（UX）和监管清晰度将推动资金流入链上协议。

总结​

Haseeb Qureshi 将 DeFi 的下一章视为AI 与链上金融的融合。他预计AI 驱动的钱包和自主代理将激增，这将简化用户交互并吸引新的参与者。但他警告说，AI 的炒作可能会消退；可持续的价值将来自 AI 工具降低开发成本和提高安全性。他预计稳定币立法、机构采用和指标驱动的代币分发将使行业专业化。总的来说，他认为 DeFi 将演变为 AI 辅助、符合监管的金融服务的基础。

比较分析​

核心焦点	Jeff Yan (Hyperliquid)	Stani Kulechov (Aave)	Guy Young (Ethena)	Haseeb Qureshi (Dragonfly)
核心焦点	高性能 DEX 基础设施；社区所有权；效率	去中心化借贷；金融科技整合；真实世界资产	生息稳定币；交易抵押品；支付整合	投资视角；AI 代理；机构采用
下一章的关键驱动力	高效订单簿市场；用于 RWAs 和稳定币的模块化协议层	降息刺激资本流入和“DeFi 之夏 2.0”；与金融科技和 RWAs 的整合	产生收益的中立稳定币；与消息应用程序和传统金融（TradFi）的整合	AI 驱动的钱包和代理；监管清晰度；指标驱动的代币分发
稳定币的作用	支撑未来的 DeFi 层；鼓励去中心化发行者	GHO 稳定币和代币化国债将 DeFi 收益整合到主流金融产品中	sUSDe 将美元转化为生息储蓄；iUSDe 针对机构	银行将在 2025 年底前发行稳定币；AI 代理将使用稳定币进行交易
对代币激励的看法	拒绝风险投资和私人做市商交易，优先考虑社区	强调社区驱动的创新；将 DeFi 代币视为金融科技的基础设施	倡导平台无关的稳定币，以补充现有生态系统	预测将从大规模空投转向 KPI 驱动或众筹分发
对监管和机构的展望	极少关注监管；强调去中心化和自筹资金	认为监管清晰度将实现 RWA 代币化和机构使用	正在开发受转账限制的 iUSDe 以满足监管要求	预计美国稳定币立法和亲加密货币政府将加速采用
关于 AI 和自动化	不适用	不适用	非核心（尽管 Ethena 可能会使用 AI 风险系统）	AI 代理将主导用户体验；新奇性将在 2026 年消退

结论​

DeFi 的下一章很可能由高效基础设施、生息资产、与传统金融的整合和AI 驱动的用户体验塑造。Jeff Yan 专注于构建高吞吐量、社区拥有的 DEX 基础设施，作为代币化资产的中立基础层。Stani Kulechov 预计较低的利率、金融科技整合和真实世界资产将催化新一轮 DeFi 热潮。Guy Young 优先考虑生息稳定币和无缝支付，将 DeFi 推向消息应用程序和传统银行。Haseeb Qureshi 预计 AI 代理将改变钱包，监管清晰度将解锁机构资本，同时警告不要过度炒作 AI 代币叙事。

总的来说，这些观点表明 DeFi 的未来将超越投机性收益农场，走向成熟、以用户为中心的金融产品。协议必须提供真正的经济价值，与现有金融轨道整合，并利用 AI 和高性能区块链等技术进步。随着这些趋势的融合，DeFi 可能会从一个利基生态系统演变为一个全球性的、无许可的金融基础设施。

在高端金融领域，有些对话至关重要，只能在闭门会议中进行。在 10 月 1 日的 TOKEN2049 大会上，一场这样的会议将吸引业界的关注：“高盛与佐尔坦·波兹萨：宏观与加密货币。” 这不仅仅是又一场小组讨论；这是一场受查塔姆研究所规则约束的 30 分钟炉边谈话，确保分享的见解坦诚、 unfiltered 且不具名。

舞台上将迎来两位金融巨擘：Ex Uno Plures 创始人、“布雷顿森林体系 III”理论的知识架构师佐尔坦·波兹萨，以及高盛合伙人兼亚洲宏观研究联席主管蒂莫西·莫。对于与会者而言，这是一个难得的机会，可以聆听一位富有远见的宏观策略师和一位顶级机构投资者辩论货币的未来、美元主导地位的衰落以及数字资产在新货币秩序中的爆炸性作用。

演讲者：一位远见者与一个机构巨头​

要理解这场会议的重要性，必须了解演讲者：

• 佐尔坦·波兹萨： 被广泛认为是华尔街最具影响力的思想家之一，波兹萨曾是美国财政部高级顾问和纽约联邦储备银行策略师。他最著名的是绘制了“影子银行”系统，最近则以其引人注目的“布雷顿森林体系 III”理论而闻名，该理论认为我们正在从以美元为中心的金融体系转向以大宗商品、黄金以及潜在的加密货币等“外部货币”为基础的体系。
• 蒂莫西·莫： 作为亚洲市场的资深人士，莫领导高盛的区域股票策略，指导公司机构客户应对 11 个亚太市场的复杂性。在 2006 年成为高盛合伙人之前，他曾在所罗门兄弟和怡富等公司拥有数十年的职业生涯，莫为全球宏观趋势如何转化为实际投资决策带来了扎实、务实的视角。

波兹萨的理论：布雷顿森林体系 III 的黎明​

讨论的核心是波兹萨对全球金融秩序的变革性愿景。他认为世界正在从一个建立在“内部货币”（法定货币和政府债务）之上的体系，转向一个以“外部货币”——不受单一主权发行方控制的有形资产——为基础的体系。

他的核心论点包括：

• 多极货币世界： 美元绝对主导的时代正在结束。波兹萨预见到一个人民币和欧元在贸易结算中发挥更大作用的体系，黄金将重新成为中立的储备资产。
• 持续通胀和新投资组合： 忘掉 1970 年代的通胀吧。波兹萨认为，对实体经济的长期投资不足将在可预见的未来保持高物价。这使得传统的 60/40 股债组合过时，他建议新的配置是：20% 现金、40% 股票、20% 债券和 20% 大宗商品。
• 去美元化正在加速： 地缘政治裂痕和西方制裁促使中国等国家建立平行金融体系，利用货币互换额度和黄金交易所绕过美元框架。

比特币如何融入其中？​

对于 TOKEN2049 的听众来说，关键问题是加密货币如何融入这个新世界。波兹萨的观点既引人入胜又谨慎。

他承认比特币的核心论点——一种稀缺、私有、非国家形式的货币——与他的“外部货币”概念完美契合。他赞赏其价值源于不受政府控制。

然而，他提出了一个关键问题：货币历来是公共或公私合作的产物。一种纯粹的、没有国家认可的私人货币在历史上是前所未有的。他幽默地指出，西方央行数字货币（CBDCs）“抓不住重点”，因为它们未能提供最初吸引人们使用比特币的那些不可通胀、非政府的特性。他对比特币的主要担忧仍然是加密故障的尾部风险，这是实物黄金所不具备的技术漏洞。

连接理论与行动：高盛的视角​

这就是蒂莫西·莫的角色变得至关重要的地方。作为高盛亚洲的策略师，莫将成为波兹萨宏大理论与投资者心中实际问题之间的桥梁。讨论预计将深入探讨：

• 亚洲资本流动： 多极货币体系将如何影响亚洲的贸易和投资？
• 机构采用： 亚洲机构投资者如何看待比特币与黄金等其他大宗商品？
• 投资组合策略： 波兹萨的 20/40/20/20 配置模型在高盛宏观研究的审视下是否成立？
• 亚洲的 CBDCs： 随着亚洲各国央行在数字货币实验方面处于领先地位，它们如何看待私人加密货币的崛起？

最终思考​

“高盛与佐尔坦·波兹萨”会议不仅仅是一场演讲；它实时展现了塑造金融未来的战略思维。它将新货币时代的预言家与当前体系核心的务实领导者汇聚一堂。这场对话有望就加密货币是金融史上的一个注脚，还是新兴布雷顿森林体系 III 秩序的基石，提供一个细致入微、高瞻远瞩的视角。对于任何投资于货币未来的人来说，这是一场不容错过的对话。

Mert Mumtaz (Helius)、Udi Wertheimer (Taproot Wizards)、Jordi Alexander (Selini Capital) 和 Alexander Good (Post Fiat) 的愿景

概述​

Token2049 举办了一场名为**“加密货币的终局之战”的专题讨论会，主讲嘉宾包括 Mert Mumtaz (Helius 首席执行官)、Udi Wertheimer (Taproot Wizards 联合创始人)、Jordi Alexander (Selini Capital 创始人) 和 Alexander Good (Post Fiat 创始人)。尽管该专题讨论会没有公开的文字记录，但每位发言人都对加密货币行业的长期发展轨迹表达了独特的愿景。本报告综合了他们的公开声明和著作——涵盖博客文章、文章、新闻采访和白皮书——以探讨每个人如何构想加密货币的“终局”**。

Mert Mumtaz – 加密货币即“资本主义 2.0”​

核心愿景​

Mert Mumtaz 反对加密货币仅仅代表“Web 3.0”的观点。相反，他认为加密货币的终局是升级资本主义本身。在他看来：

• 加密货币为资本主义要素赋能： Mumtaz 指出，资本主义依赖于信息的自由流动、安全的产权、一致的激励、透明度和无摩擦的资本流动。他认为，去中心化网络、公共区块链和代币化使这些特征更加高效，将加密货币转变为**“资本主义 2.0”**。
• 全天候市场与代币化资产： 他提到了关于全天候金融市场以及股票、债券和其他现实世界资产代币化的监管提案。允许市场持续运行并通过区块链轨道进行结算将使传统金融系统现代化。代币化创造了全天候流动性和资产的无摩擦交易，而这些资产此前需要清算所和中介机构。
• 去中心化与透明度： 通过使用开放账本，加密货币消除了传统金融中存在的一些守门人角色和信息不对称。Mumtaz 将此视为民主化金融、协调激励和减少中间商的机会。

影响​

Mumtaz 的“资本主义 2.0”论点表明，该行业的终局不局限于数字收藏品或“Web3 应用”。相反，他设想了一个国家监管机构接受全天候市场、资产代币化和透明度的未来。在那个世界里，区块链基础设施将成为全球经济的核心组成部分，将加密货币与受监管的金融融合。他还警告说，这种转变将面临挑战——例如女巫攻击、治理集中化和监管不确定性——但他相信这些障碍可以通过更好的协议设计和与监管机构的合作来解决。

Udi Wertheimer – **比特币的“世代轮换”**与山寨币的清算​

世代轮换与比特币“让你的血脉退休”论点​

Taproot Wizards 的联合创始人 Udi Wertheimer 以其挑衅性地捍卫比特币和嘲讽山寨币而闻名。2025 年年中，他发布了一篇名为**“这个比特币论点将让你的血脉退休”**的病毒式文章。根据他的论点：

• 世代轮换： Wertheimer 认为，早期以低价积累比特币的“巨鲸”已大部分出售或转移了他们的币。机构买家——ETF、国库和主权财富基金——已经取代了他们。他称这个过程为**“所有权的全面轮换”**，类似于狗狗币在 2019-21 年的上涨，当时从巨鲸到散户需求的转变推动了爆炸性回报。
• 价格不敏感的需求： 机构在分配资本时并不关心单位价格。他以贝莱德的 IBIT ETF 为例指出，新投资者认为 40 美元的上涨微不足道，并愿意以任何价格购买。这种供应冲击加上有限的流通量意味着比特币可能会远远超出共识预期地加速上涨。
• 40 万美元以上目标与山寨币崩溃： 他预测比特币到 2025 年底可能超过 40 万美元/BTC，并警告称山寨币将表现不佳甚至崩溃，其中以太坊被点名为“最大输家”。根据 Wertheimer 的说法，一旦机构 FOMO 情绪高涨，山寨币将“被一击毙命”，比特币将吸收大部分资本。

影响​

Wertheimer 的终局论点将比特币描绘成进入其最后的抛物线阶段。“世代轮换”意味着供应正在流入强势持有者（ETF 和国库）手中，而散户兴趣才刚刚开始。如果正确，这将造成严重的供应冲击，将 BTC 价格推高至远超当前估值的水平。同时，他认为山寨币提供了不对称的下行风险，因为它们缺乏机构买盘支持并面临监管审查。他给投资者的信息很明确：在华尔街全部买走之前，现在就大量买入比特币。

Jordi Alexander – 宏观实用主义、人工智能与加密货币作为双重革命​

投资人工智能与加密货币——两大关键行业​

Selini Capital 创始人、著名博弈论者 Jordi Alexander 认为，人工智能和区块链是本世纪最重要的两大行业。在 Bitget 总结的一次采访中，他提出了几点：

• 双重革命： Alexander 认为，实现真正财富增长的唯一途径是投资技术创新（特别是人工智能）或尽早参与加密货币等新兴市场。他指出，人工智能开发和加密基础设施将成为本世纪智能和协调的基础模块。
• 四年周期结束： 他断言，由比特币减半驱动的传统四年加密周期已经结束；相反，市场现在经历的是流动性驱动的“迷你周期”。未来的上涨将发生在**“真实资本”完全进入该领域之时。他鼓励交易者将低效率视为机会，并培养技术和心理技能**以在这种环境中蓬勃发展。
• 承担风险与技能发展： Alexander 建议投资者将大部分资金保留在安全资产中，但分配一小部分用于承担风险。他强调培养判断力并保持适应性，因为在一个快速发展的领域中“没有退休一说”。

对中心化策略和宏观观点的批判​

• MicroStrategy 的零和博弈： 在一份快讯中，他警告说 MicroStrategy 购买 BTC 的策略可能是一个零和博弈。尽管参与者可能觉得自己正在获胜，但这种动态可能隐藏风险并导致波动性。这强调了他的信念，即加密市场通常由负和或零和动态驱动，因此交易者必须了解大型参与者的动机。
• 美国货币政策的终局： Alexander 对美国宏观政策的分析强调，美联储对债券市场的控制可能正在减弱。他指出，长期债券自 2020 年以来大幅下跌，并认为美联储可能很快会转向量化宽松。他警告说，此类政策转变可能导致市场**“先是渐进……然后突然爆发”**的波动，并称这是比特币和加密货币的关键催化剂。

影响​

Jordi Alexander 的终局愿景是细致入微且宏观导向的。他没有预测单一的价格目标，而是强调了结构性变化：向流动性驱动周期的转变、人工智能驱动协调的重要性以及政府政策与加密市场之间的相互作用。他鼓励投资者培养深刻的理解和适应能力，而不是盲目追随叙事。

Alexander Good – Web 4、人工智能代理与 Post Fiat L1​

Web 3 的失败与人工智能代理的崛起​

Alexander Good (也以其笔名“goodalexander”闻名) 认为 Web 3 在很大程度上是失败的，因为用户更关心便利性和交易，而不是拥有自己的数据。在他的文章《Web 4》中，他指出消费者应用的采用依赖于无缝的用户体验；要求用户桥接资产或管理钱包会扼杀增长。然而，他看到一个生存威胁正在出现：人工智能代理，它们可以生成逼真的视频，通过协议（例如 Anthropic 的“计算机控制”框架）控制计算机，并接入 Instagram 或 YouTube 等主要平台。由于人工智能模型正在迅速改进，并且生成内容的成本正在崩溃，他预测人工智能代理将创建大部分在线内容。

Web 4：在区块链上进行谈判的人工智能代理​

Good 提出了 Web 4 作为解决方案。其核心思想是：

• 人工智能代理经济系统： Web 4 设想人工智能代理代表用户，像“好莱坞经纪人”一样替他们进行谈判。这些代理将使用区块链进行数据共享、争议解决和治理。用户向代理提供内容或专业知识，代理提取价值——通常通过与世界各地的其他人工智能代理互动——然后以加密货币的形式将付款分配回用户。
• 人工智能代理处理复杂性： Good 认为人类不会突然开始将资产桥接到区块链上，因此人工智能代理必须处理这些交互。用户只需与聊天机器人（通过 Telegram、Discord 等）交谈，人工智能代理将在幕后管理钱包、许可协议和代币交换。他预测在不久的将来，将会有无数的协议、代币和计算机到计算机的配置，这些对人类来说是难以理解的，因此人工智能的协助至关重要。
• 不可避免的趋势： Good 列举了支持 Web 4 的几个趋势：政府的财政危机鼓励替代方案；人工智能代理将蚕食内容利润；人们因依赖机器而变得“更笨”；以及最大的公司押注于用户生成内容。他总结说，用户与人工智能系统对话、这些系统代表他们进行谈判、以及用户在主要通过聊天应用互动时接收加密支付是不可避免的。

生态系统映射与 Post Fiat 介绍​

Good 将现有项目分为 Web 4 基础设施或可组合性项目。他指出，像 Story 这样为知识产权声明创建链上治理的协议，将成为人工智能代理之间的双边市场。同时，Akash 和 Render 出售计算服务，并可以适应向人工智能代理授权。他认为像 Hyperliquid 这样的交易所将受益，因为需要无数的代币交换才能使这些系统对用户友好。

他自己的项目 Post Fiat 被定位为**“Web 4 的造王者”**。Post Fiat 是一个基于 XRP 核心技术构建的 Layer‑1 区块链，但具有改进的去中心化和代币经济学。主要特点包括：

• 人工智能驱动的验证者选择： Post Fiat 不依赖于人工运行的质押，而是使用大语言模型 (LLM) 根据可信度和交易质量对验证者进行评分。网络通过由人工智能代理管理的过程向验证者分发 55% 的代币，目标是实现“客观性、公平性且无人为干预”。该系统的月度周期——发布、评分、提交、验证以及选择和奖励——确保了透明的选择。
• 专注于投资与专家网络： 与 XRP 专注于交易银行不同，Post Fiat 针对金融市场，使用区块链进行合规、索引和运营一个由社区成员和人工智能代理组成的专家网络。AGTI (Post Fiat 的开发部门) 向金融机构销售产品，并可能推出 ETF，其收入将资助网络开发。
• 新用例： 该项目旨在通过创建去中心化的 ETF、提供合规的加密备忘录以及支持成员通过洞察力赚取代币的专家网络来颠覆索引行业。白皮书详细介绍了技术措施——例如统计指纹识别和加密——以防止女巫攻击和作弊。

Web 4 作为生存机制​

Good 总结说，Web 4 是一种生存机制，而不仅仅是一种酷炫的意识形态。他认为，随着人工智能代理的激增，一场“复杂性炸弹”将在六个月内到来。用户将不得不将部分收益让给人工智能系统，因为参与代理经济将是唯一蓬勃发展的方式。在他看来，Web 3 去中心化所有权和用户隐私的梦想是不够的；Web 4 将融合人工智能代理、加密激励和治理，以驾驭日益自动化的经济。

比较分析​

趋同主题​

1. 机构与技术变革驱动终局。
   • Mumtaz 预见到监管机构将支持全天候市场和代币化，这将使加密货币成为主流。
   • Wertheimer 强调通过 ETF 实现的机构采纳是比特币抛物线式上涨阶段的催化剂。
   • Alexander 指出，下一轮加密货币繁荣将由流动性驱动而非周期驱动，并且宏观政策（如美联储的转向）将提供强大的顺风。
2. 人工智能成为核心。
   • Alexander 强调投资人工智能和加密货币是未来财富的双重支柱。
   • Good 围绕人工智能代理构建 Web 4，这些代理在区块链上进行交易、管理内容和谈判交易。
   • Post Fiat 的验证者选择和治理依赖于 LLM 来确保客观性。 这些愿景共同暗示，加密货币的终局将涉及人工智能与区块链之间的协同作用，其中人工智能处理复杂性，而区块链提供透明的结算。
3. 需要更好的治理和公平性。
   • Mumtaz 警告说，治理的中心化仍然是一个挑战。
   • Alexander 鼓励理解博弈论激励，指出像 MicroStrategy 这样的策略可能是零和的。
   • Good 提出了人工智能驱动的验证者评分，以消除人为偏见并创建公平的代币分配，解决 XRP 等现有网络中的治理问题。

分歧愿景​

1. 山寨币的角色。 Wertheimer 认为山寨币注定失败，并相信比特币将捕获大部分资本。Mumtaz 专注于包括代币化资产和 DeFi 在内的整个加密市场，而 Alexander 则跨链投资，并认为低效率创造了机会。Good 正在构建一个专门用于人工智能金融的山寨 L1 (Post Fiat)，这意味着他认为专业化网络仍有发展空间。
2. 人类代理与人工智能代理。 Mumtaz 和 Alexander 强调人类投资者和监管机构，而 Good 则设想了一个人工智能代理成为主要经济参与者，人类通过聊天机器人进行互动的未来。这种转变意味着根本不同的用户体验，并引发了关于自主性、公平性和控制权的问题。
3. 乐观主义与谨慎。 Wertheimer 的论点对比特币持激进的看涨态度，几乎不担心下行风险。Mumtaz 对加密货币改善资本主义持乐观态度，但也承认监管和治理挑战。Alexander 则持谨慎态度——强调低效率、零和动态以及技能发展的必要性——同时仍然相信加密货币的长期前景。Good 认为 Web 4 是不可避免的，但警告“复杂性炸弹”的到来，敦促人们做好准备而不是盲目乐观。

结论​

Token2049 的**“加密货币终局之战”**专题讨论会汇集了持不同观点的思想家。Mert Mumtaz 将加密货币视为资本主义的升级，强调去中心化、透明度和全天候市场。Udi Wertheimer 认为比特币正在进入一个供应冲击的世代上涨，这将使山寨币落后。Jordi Alexander 采取了更宏观实用的立场，敦促同时投资人工智能和加密货币，同时理解流动性周期和博弈论动态。Alexander Good 设想了一个 Web 4 时代，其中人工智能代理在区块链上进行谈判，而 Post Fiat 成为人工智能驱动金融的基础设施。

尽管他们的愿景各不相同，但一个共同的主题是经济协调的演变。无论是通过代币化资产、机构轮换、人工智能驱动的治理还是自主代理，每位发言人都相信加密货币将从根本上重塑价值的创造和交换方式。因此，终局似乎更像是一个过渡，而非终点，它将我们带入一个资本、计算和协调融合的新系统。

弗拉德·特内夫（Vlad Tenev）已成为传统金融界对加密货币最看好的声音之一，他宣称代币化是一列不可阻挡的“货运列车”，最终将吞噬整个金融系统。在 2024-2025 年期间，这位 Robinhood 首席执行官对加密货币与传统金融的必然融合发表了越来越大胆的预测，并辅以积极的产品发布，包括以 2 亿美元收购 Bitstamp、在欧洲推出代币化股票交易以及专有的 Layer 2 区块链。他的愿景核心是区块链技术将提供“数量级”的成本优势，从而在 5-10 年内消除加密货币与传统金融之间的区别，尽管他坦率地承认，由于现有基础设施的“粘性”，美国将落后于欧洲。在 2024 年大选之后，这一转型显著加速，随着特朗普政府将监管敌意转变为热情，Robinhood 的加密业务在大选后增长了五倍。

货运列车论：代币化将吞噬一切​

在 2025 年 10 月新加坡的 Token2049 大会上，特内夫发表了他关于加密货币未来最令人难忘的声明：“代币化就像一列货运列车。它无法被阻止，最终将吞噬整个金融系统。” 这并非夸大其词，而是他在 2024-2025 年间一直在构建的详细论点。他预测，大多数主要市场将在五年内建立代币化框架，而全面全球采用则需要十年或更长时间。这一转型将把可寻址的金融市场从个位数万亿美元扩展到数十万亿美元。

他的信念建立在区块链技术的结构性优势之上。“运营加密业务的成本要低一个数量级。这显然是一种技术优势，”他在 2024 年 7 月的《财富》杂志 Brainstorm Tech 大会上表示。通过利用开源区块链基础设施，公司可以消除交易结算、托管和清算中昂贵的中间商。Robinhood 已经内部使用稳定币来支持周末结算，亲身体验了 24/7 即时结算相对于传统渠道所带来的效率提升。

加密货币与传统金融之间的融合构成了他愿景的核心。“我确实认为加密货币和传统金融已经分居两个世界一段时间了，但它们将完全融合，”他在 Token2049 上表示。“加密技术在许多方面都优于我们传统的做事方式，未来将不再有区别。”他将此框架为区块链并非取代金融，而是成为一个无形的基础设施层——就像从文件柜转向大型机一样——使金融系统效率大幅提高。

稳定币代表了这一转型的第一波浪潮。特内夫将与美元挂钩的稳定币描述为代币化资产最基本的形式，数十亿稳定币已在流通，巩固了美元在海外的主导地位。“就像稳定币已成为获取美元数字资产的默认方式一样，代币化股票将成为美国以外的人们接触美国股票的默认方式，”他预测道。这种模式将扩展到私人公司、房地产，并最终扩展到所有资产类别。

利用股票代币和区块链基础设施构建代币化未来​

Robinhood 在 2024-2025 年期间通过具体的产品发布支持了特内夫的言论。2025 年 6 月，该公司在法国戛纳举办了一场名为“捕捉代币”（To Catch a Token）的盛大活动，特内夫站在俯瞰地中海的倒影池旁，展示了一个装有“OpenAI 首批股票代币密钥”的金属圆筒。该公司在欧盟推出了超过 200 种代币化美国股票和 ETF，提供 24/5 交易，零佣金或点差，最初在 Arbitrum 区块链上运行。

此次发布并非没有争议。OpenAI 立即划清界限，发布声明称“我们未与 Robinhood 合作，未参与此事，也不认可此举。”特内夫为该产品辩护，承认这些代币并非“技术上”的股权，但坚称它们让散户投资者能够接触到原本无法获得的私人资产。他将争议归咎于美国更广泛的监管延迟，指出“障碍是法律而非技术性的。”

更重要的是，Robinhood 宣布开发一种专有的 Layer 2 区块链，专门针对代币化现实世界资产进行优化。该区块链基础设施基于 Arbitrum 的技术栈构建，旨在支持 24/7 交易、链间无缝桥接和自我托管功能。代币化股票最终将迁移到该平台。Robinhood 加密业务总经理约翰·克布拉特（Johann Kerbrat）解释了这一策略：“加密货币是由工程师为工程师构建的，对大多数人来说并不易用。我们正在通过使其尽可能易于使用来将世界引入加密货币。”

特内夫的时间线预测尽管愿景大胆，但仍显示出审慎的乐观。他预计美国将是“最后一个完全代币化的经济体之一”，原因在于基础设施的惯性。他以交通为例指出：“美国最大的挑战是金融系统基本运作良好。这就是为什么我们没有高铁——中速列车也能很好地把你送到目的地。”这种坦率的评估承认，在区块链能比功能失调的替代方案提供更显著改进的地区，运作良好的系统具有更大的粘性。

收购 Bitstamp 开启机构加密业务和全球扩张​

Robinhood 于 2025 年 6 月完成了对 Bitstamp 的 2 亿美元收购，标志着其从纯粹的散户加密交易向机构能力和国际规模的战略转折点。Bitstamp 带来了欧洲、英国、美国和亚洲的 50 多个活跃加密许可证，以及5,000 家机构客户和80 亿美元的加密货币托管资产。此次收购解决了特内夫反复强调的两个优先事项：国际扩张和机构业务发展。

“关于 Bitstamp 的收购，有两件有趣的事情你应该知道。一是国际化。二是机构化，”特内夫在 2024 年第二季度财报电话会议上解释道。全球许可证极大地加速了 Robinhood 进入新市场的能力，而无需从头开始构建监管基础设施。Bitstamp 在 50 多个国家运营，提供了即时的全球足迹，这需要数年时间才能有机复制。“目标是让 Robinhood 无处不在，只要客户有智能手机，就应该能够开设一个 Robinhood 账户，”他表示。

机构维度同样具有战略意义。Bitstamp 与机构客户的既有关系、借贷基础设施、质押服务以及白标加密即服务产品，将 Robinhood 从仅面向散户的平台转变为一个全栈加密平台。“机构也希望以低成本进入加密市场，”特内夫指出。“我们非常高兴能将我们带给散户的 Robinhood 效应带到加密领域的机构空间。”

整合在 2025 年迅速进行。截至 2025 年第二季度财报，Robinhood 报告 Bitstamp 交易所的加密名义交易量为 70 亿美元，补充了 Robinhood 应用的 280 亿美元加密交易量。该公司还宣布计划在年中左右在法国举办首次以加密为主题的客户活动，预示着国际扩张的优先事项。特内夫强调，与美国从股票开始然后添加加密货币不同，国际市场可能会根据监管环境和市场需求以加密货币为主导。

加密收入从 1.35 亿美元飙升至每年超过 6 亿美元​

财务指标突显了加密货币对 Robinhood 商业模式重要性的巨大转变。年度加密收入从 2023 年的 1.35 亿美元飙升至 2024 年的 6.26 亿美元——增长了 363%。这一加速势头持续到 2025 年，仅第一季度就产生了 2.52 亿美元的加密收入，占总交易收入的三分之一以上。2024 年第四季度表现尤为强劲，加密收入达到 3.58 亿美元，同比增长超过 700%，这得益于大选后的“特朗普效应”和不断扩展的产品能力。

这些数字反映了交易量增长和战略性定价变化。Robinhood 的加密费率从 2024 年初的 35 个基点扩大到 2024 年 10 月的 48 个基点，正如首席财务官杰森·沃尼克（Jason Warnick）所解释的：“我们始终希望为客户提供优惠价格，但也平衡我们为股东从该活动中产生的回报。”截至 2024 年底，加密名义交易量每月达到约 280 亿美元，截至 2024 年 11 月，托管资产总额达 380 亿美元。

特内夫在 CNBC 上将大选后的环境描述为产生了“人们所说的‘特朗普效应’”，并指出“普遍乐观认为，特朗普政府已声明希望拥抱加密货币，并使美国成为全球加密货币创新的中心，将采取更具前瞻性的政策。”在 2024 年 12 月的 Unchained 播客中，他透露 Robinhood 的加密业务“在大选后增长了五倍”。

Bitstamp 的收购增加了显著的规模。除了 80 亿美元的加密资产和机构客户群，Bitstamp 的 85 种以上可交易加密资产和质押基础设施扩展了 Robinhood 的产品能力。Cantor Fitzgerald 的分析指出，Robinhood 的加密交易量在 2025 年 5 月飙升了 36%，而 Coinbase 的交易量则下降，这表明市场份额正在增加。随着加密货币占 2025 年预计收入的 38%，该业务已从投机性实验演变为核心收入驱动力。

从监管“地毯式轰炸”到特朗普领导下的“主动出击”​

特内夫关于加密货币监管的评论，是他 2024-2025 年声明中最鲜明的“前后对比”叙述之一。在拉斯维加斯举行的 2025 年比特币大会上，他直言不讳地描述了之前的监管环境：“在前一届政府下，我们一直遭受……这基本上是对整个行业的地毯式轰炸。” 他在一个播客中进一步阐述：“在前一届政府，在 SEC 的加里·詹斯勒（Gary Gensler）领导下，我们非常处于防守姿态。加密货币，如你们所知，他们基本上是在试图将加密货币从美国删除。”

这并非抽象的批评。Robinhood Crypto 在 2024 年 5 月收到了 SEC 的威尔斯通知（Wells Notice），预示着潜在的执法行动。特内夫强硬回应：“这是一个令人失望的进展。我们坚信美国消费者应该能够接触到这类资产。他们理应与世界各地的人们享有平等的地位。”该调查最终于 2025 年 2 月在未采取任何行动的情况下结案，促使首席法务官丹·加拉格尔（Dan Gallagher）声明：“这项调查根本就不应该启动。Robinhood Crypto 始终并将永远遵守联邦证券法，从未允许证券交易。”

特朗普政府的上台改变了局面。“现在突然间，你被允许采取一些攻势，”特内夫在 2025 年比特币大会上告诉哥伦比亚广播公司新闻。“我们有一个对这项技术持开放态度的政府。”他的乐观情绪延伸到具体的人员，特别是保罗·阿特金斯（Paul Atkins）被提名为 SEC 主席：“这届政府一直对加密货币持敌视态度。拥有理解并拥抱它的人对行业来说非常重要。”

也许最重要的是，特内夫透露了与监管机构就代币化进行的直接接触：“我们实际上一直在与 SEC 加密任务组以及政府进行接触。我们相信，实际上，我们甚至不需要国会采取行动就能实现代币化。SEC 就可以做到。” 这代表了从“通过执法进行监管”到“协作框架开发”的巨大转变。他告诉彭博商业周刊：“他们的意图似乎是确保美国是开展业务的最佳地点，并成为正在兴起的两大新兴技术产业（加密货币和人工智能）的领导者。”

特内夫还在 2025 年 1 月在《华盛顿邮报》发表了一篇评论文章，倡导具体的政策改革，包括建立证券代币注册制度，将合格投资者规则从基于财富的认证更新为基于知识的认证，并为上市证券代币的交易所制定明确的指导方针。“世界正在代币化，美国不应落后，”他写道，并指出欧盟、新加坡、香港和阿布扎比已经推进了全面的框架，而美国则滞后。

比特币、狗狗币和稳定币：选择性的加密资产观点​

特内夫的声明揭示了对加密资产的差异化观点，而非一概而论的热情。关于比特币，他承认了该资产的演变：“比特币已从很大程度上被嘲笑到被非常认真对待，”他引用美联储主席鲍威尔将比特币与黄金进行比较作为机构认可。然而，当被问及是否效仿 MicroStrategy 将比特币作为国库资产持有策略时，特内夫拒绝了。在接受安东尼·庞普利亚诺（Anthony Pompliano）采访时，他解释说：“我们必须做会计工作，而且它无论如何都在资产负债表上。所以这有真正的原因[但]它可能会使公开市场投资者的事情复杂化”——这可能将 Robinhood 描绘成一个“准比特币持有者”而非交易平台。

值得注意的是，他观察到“即使不持有比特币，Robinhood 股票也已经与比特币高度相关”——2024 年 HOOD 股票上涨 202%，而比特币上涨 110%。“所以我想说我们不会排除它。我们迄今为止还没有这样做，但这些是我们考虑的因素。”这揭示了对加密资产的务实而非意识形态的思考。

狗狗币在 Robinhood 的历史中具有特殊意义。在 Unchained 播客中，特内夫讨论了“狗狗币如何成为 Robinhood 用户入职的最大资产之一”，承认数百万用户通过对迷因币的兴趣来到该平台。约翰·克布拉特表示：“我们不认为狗狗币对我们来说是一种负面资产。”尽管努力摆脱 2021 年的迷因股狂潮，Robinhood 仍继续提供狗狗币，将其视为加密好奇的散户投资者的合法切入点。特内夫甚至在 2022 年发推文询问“狗狗币是否真的能成为互联网的未来货币”，显示出对该资产作为“通胀币”属性的真正好奇。

稳定币获得了特内夫最持续的热情，被视为实用的基础设施。Robinhood 投资了全球美元网络（Global Dollar Network）的 USDG 稳定币，他在 2024 年第四季度财报电话会议上描述道：“我们有 USDG，我们与一些其他优秀公司合作……一种将收益返还给持有者的稳定币，我们认为这是未来。我认为许多领先的稳定币没有很好的方式将收益返还给持有者。”更重要的是，Robinhood 内部使用稳定币：“我们自己作为一家公司看到了它的力量……这项技术和 24 小时即时结算对我们业务都有好处。特别是，我们现在正在使用稳定币来支持我们大量的周末结算。”他预测这种内部采用将推动全行业更广泛的机构稳定币采用。

对于以太坊和 Solana，Robinhood 在欧洲（由 MiCA 法规启用）和美国都推出了质押服务。特内夫指出“对加密质押的兴趣日益增长”，而这并没有蚕食传统的现金收益产品。该公司扩大了其欧洲加密产品，包括 SOL、MATIC 和 ADA，此前这些资产在美国面临 SEC 审查，这说明了监管方法中的地域套利。

预测市场作为混合颠覆机会出现​

预测市场代表了特内夫最令人惊讶的加密相关押注，于 2024 年末推出事件合约，并迅速扩展到 2025 年 10 月超过 40 亿份合约交易，仅 2025 年第三季度就有 20 亿份合约。2024 年总统大选证明了这一概念，特内夫透露“在大选前大约一周内交易了超过 5 亿份合约。”但他强调这并非周期性的：“很多人怀疑这是否只会是选举相关的事情……它实际上比那大得多。”

在 Token2049 上，特内夫阐述了预测市场的独特定位：“预测市场与传统体育博彩和赌博有一些相似之处，与活跃交易也有相似之处，因为它们是交易所交易产品。它还与传统媒体新闻产品有一些相似之处，因为有很多人使用预测市场不是为了交易或投机，而是因为他们想知道。” 这种混合性质在多个行业创造了颠覆潜力。“Robinhood 将在为散户提供访问权限方面处于核心地位，”他宣称。

该产品已从政治扩展到体育（大学橄榄球尤其受欢迎）、文化和人工智能主题。“预测市场比报纸或广播媒体更快地传递信息，”特内夫认为，将其定位为交易工具和信息发现机制。在 2024 年第四季度财报电话会议上，他承诺：“你们应该期待我们提供一个全面的事件平台，该平台将在今年晚些时候提供各种合约的预测市场访问权限。”

由于监管分类不同——在某些司法管辖区是期货合约，在另一些司法管辖区是赌博——国际扩张面临挑战。Robinhood 已与英国金融行为监管局和其他监管机构就预测市场框架展开谈判。特内夫承认：“与任何新的创新资产类别一样，我们正在这里突破界限。目前并非所有领域都有明确的监管，特别是你提到的体育领域。但我们相信它，我们将成为领导者。”

AI 驱动的代币化一人公司代表了融合愿景​

在 2025 年比特币大会上，特内夫公布了他最未来主义的论点，将人工智能、区块链和创业精神联系起来：“我们将看到更多的一人公司。它们将被代币化并在区块链上交易，就像任何其他资产一样。因此，将有可能在经济上投资于一个人或该人正在运营的项目。” 他明确引用中本聪作为原型：“这本质上就像比特币本身。中本聪的个人品牌是由技术驱动的。”

这一逻辑链将几个趋势联系在一起。“人工智能使可能的一件事是，它以越来越少的资源产生越来越多的价值，”特内夫解释道。如果人工智能大幅减少了构建有价值公司所需的资源，而区块链通过代币化提供了即时全球投资基础设施，那么企业家就可以在没有传统公司结构、员工或风险投资的情况下创建和变现企业。个人品牌成为可交易资产。

这一愿景与特内夫作为 Harmonic 执行主席的角色相关，Harmonic 是一家专注于通过精益代码生成减少幻觉的 AI 初创公司。他的数学背景（斯坦福大学数学学士，加州大学洛杉矶分校数学硕士）为他对人工智能解决复杂问题的乐观情绪提供了依据。在一次采访中，他描述了“在移动应用程序上解决黎曼猜想”的愿望——指的是数学领域最伟大的未解问题之一。

代币化一人公司论点也解决了财富集中问题。特内夫在《华盛顿邮报》的评论文章中批评了当前限制高净值个人进入私募市场的合格投资者法律，认为这导致财富集中在最富有的 20% 人群中。如果早期创业公司能够代币化股权并通过区块链在全球范围内分发，并辅以适当的监管框架，那么高增长公司创造的财富将更民主地普及。“是时候更新我们关于加密货币的讨论了，从比特币和迷因币转向区块链真正使之成为可能的东西：一个适合本世纪的超包容和可定制的投资新时代，”他写道。

Robinhood 定位在加密货币与传统金融的交汇点​

特内夫始终如一地描述 Robinhood 独特的竞争定位：“我认为 Robinhood 在传统金融和 DeFi 的交汇点上拥有独特的优势。我们是少数几家在传统金融资产和加密货币方面都具有规模的参与者之一。”这种双重能力创造了竞争对手难以复制的网络效应。“客户真正喜欢在 Robinhood 上交易加密货币的原因是，他们不仅可以接触到加密货币，还可以在一个地方交易股票、期权、现在的期货，以及很快将推出的全面事件合约，所有这些都在一个地方，”他告诉分析师。

该策略涉及在整个加密堆栈中构建全面的基础设施。Robinhood 现在提供：通过 Bitstamp 交易 85 种以上资产的加密货币交易、ETH 和 SOL 的质押服务、用于访问数千种额外代币和 DeFi 协议的非托管 Robinhood 钱包、代币化股票和私人公司、在欧洲提供 3 倍杠杆的加密永续期货、正在开发的专有 Layer 2 区块链、USDG 稳定币投资以及智能交易所路由，允许活跃交易者直接路由到交易所订单簿。

这种垂直整合与缺乏传统金融整合的专业加密交易所或涉足加密货币的传统经纪公司形成对比。“一旦在美国允许代币化，我认为这将是一个巨大的机会，Robinhood 将处于核心地位，”特内夫在 2024 年第四季度财报电话会议上表示。该公司推出了 10 多个产品线，每个产品线都有望实现每年 1 亿美元以上的收入，其中加密货币与期权、股票、期货、信用卡和退休账户一起构成了重要的支柱。

资产上市策略反映了创新与风险管理的平衡。Robinhood 上市的加密货币少于竞争对手——美国 20 种，欧洲 40 种——保持特内夫所说的“保守方法”。在收到 SEC 威尔斯通知后，他强调：“我们一直本着诚信经营我们的加密业务。我们在上市币种和提供的服务方面一直非常保守。”然而，监管清晰度正在改变这种计算：“事实上，自大选以来，我们已经增加了七种新资产。随着我们继续获得越来越多的监管清晰度，你应该会看到这种情况持续并加速。”

竞争格局包括作为美国主要加密货币交易所的 Coinbase，以及像 Schwab 和 Fidelity 这样增加了加密货币的传统经纪公司。首席财务官杰森·沃尼克在财报电话会议上谈到竞争时说：“虽然随着时间的推移可能会有更多竞争，但我确实预计对加密货币的需求也会更大。我认为我们开始看到加密货币正变得越来越主流。”Robinhood 在 2025 年 5 月加密交易量飙升 36%，而 Coinbase 下降，这表明集成平台方法正在赢得市场份额。

时间线和预测：五年内建立框架，数十年内完成​

特内夫提供了在加密货币乐观主义者中罕见的具体时间线预测。在 Token2049 上，他表示：“我认为大多数主要市场将在未来五年内建立一些框架，” 目标是大约 2030 年在主要金融中心实现监管清晰。然而，达到“100% 的采用可能需要十年以上”，他承认框架存在与完全迁移到代币化系统之间的区别。

他的预测按地理和资产类别细分。欧洲通过 MiCA 法规在监管框架方面处于领先地位，并可能首先看到代币化股票交易成为主流。由于基础设施的粘性，美国将是“最后一个完全代币化的经济体之一”，但特朗普政府对加密货币友好的立场加速了时间线，超出了此前的预期。亚洲，特别是新加坡、香港和阿布扎比，由于监管清晰和较少的遗留基础设施需要克服，发展迅速。

资产类别预测显示出分阶段的采用。稳定币已作为“代币化资产最基本的形式”实现了产品市场契合。股票和 ETF 目前在欧洲进入代币化阶段，美国的时程取决于监管发展。私人公司股权代表了近期机会，Robinhood 尽管存在争议，但已提供代币化的 OpenAI 和 SpaceX 股票。房地产紧随其后——特内夫指出代币化房地产“在机制上与代币化私人公司没有区别”——资产被放入公司结构，然后发行代币。

他最大胆的说法是加密货币将完全吸收传统金融架构：“未来，一切都将以某种形式在链上”并且“加密货币和传统金融之间的区别将消失。”这种转变并非通过加密货币取代金融，而是区块链成为无形的结算和托管层。“你不必费力去想象一个股票都在区块链上的世界，”他告诉《财富》杂志。就像用户在浏览网页时不会考虑 TCP/IP 一样，未来的投资者也不会区分“加密”和“常规”资产——区块链基础设施只是无形地为所有交易、托管和结算提供动力。

结论：技术决定论与监管实用主义的结合​

弗拉德·特内夫的加密货币愿景揭示了一位技术决定论者，他相信区块链的成本和效率优势使其采用不可避免，同时又是一位监管实用主义者，他承认遗留基础设施会带来长达数十年的时间线。他的“货运列车”比喻抓住了这种双重性——代币化以不可阻挡的势头前进，但速度适中，需要提前铺设监管轨道。

有几点见解使他的观点有别于典型的加密货币鼓吹。首先，他坦率地承认美国金融系统“基本运作良好”，承认无论理论优势如何，运作良好的系统都会抵制被取代。其次，他并非意识形态地宣扬区块链，而是务实地将其视为基础设施演变，类似于文件柜让位于计算机。第三，他的收入指标和产品发布以执行力支持了言论——加密货币收入从每年 1.35 亿美元增长到超过 6 亿美元，并开发了代币化股票和专有区块链等具体产品。

从拜登政府时期的“地毯式轰炸”到特朗普领导下的“主动出击”的巨大监管转变，提供了特内夫认为能够实现美国竞争力的催化剂。他直接与 SEC 就代币化框架进行接触，并通过评论文章进行公开倡导，将 Robinhood 定位为规则制定而非规避规则的伙伴。他预测加密货币与传统金融将在 5-10 年内融合是否准确，在很大程度上取决于监管机构是否能提供明确性。

最有趣的是，特内夫的愿景超越了投机和交易，延伸到资本形成本身的结构性变革。他提出的 AI 驱动的代币化一人公司以及对改革合格投资者法律的倡导，表明他相信区块链加上人工智能从根本上民主化了财富创造和创业。这将其数学背景、移民经历以及“为所有人实现金融民主化”的既定使命，融入了一个连贯的世界观，即技术打破了普通人与财富积累机会之间的障碍。

这一愿景能否实现，或者是否会沦为监管俘获、既得利益或技术限制的牺牲品，仍不确定。但特内夫已将 Robinhood 的资源和声誉押注于代币化不仅代表一条产品线，更是全球金融系统未来架构的赌注。货运列车正在行驶——问题是它能否按他的时间表到达目的地。

2024-2025 年，关于传统金融正在吞噬 DeFi 还是 DeFi 正在颠覆 TradFi 的问题已有了明确答案：两者都没有吞噬对方。相反，一场复杂的融合正在进行中，TradFi 机构每季度向加密基础设施投入 216 亿美元，同时 DeFi 协议正在构建机构级合规层以适应受监管的资本。摩根大通已处理超过 1.5 万亿美元的区块链交易，贝莱德的代币化基金在六个公共区块链上控制着 21 亿美元，86% 的受访机构投资者现在已持有或计划持有加密资产。然而，矛盾的是，大部分资本通过受监管的封装产品而非直接流入 DeFi 协议，这揭示了一种混合的“OneFi”模式正在出现，其中公共区块链作为基础设施，合规功能则在其之上分层。

我们考察的五位行业领袖——Jito 的 Thomas Uhm、Pendle 的 TN、Agora 的 Nick van Eck、Ostium 的 Kaledora Kiernan-Linn 和 Drift 的 David Lu——尽管在不同领域运营，但他们的观点却惊人地一致。他们普遍拒绝二元对立的框架，而是将他们的协议定位为实现双向资本流动的桥梁。他们的见解揭示了一个细致入微的融合时间表：稳定币和代币化国债立即获得采用，永续合约市场在代币化实现流动性之前充当桥梁，而一旦法律可执行性问题得到解决，预计机构将在 2027-2030 年全面参与 DeFi。基础设施今天已经存在，监管框架正在形成（MiCA 于 2024 年 12 月实施，GENIUS 法案于 2025 年 7 月签署），资本正以前所未有的规模调动。金融系统并非正在经历颠覆——它正在经历整合。

传统金融已从试点转向生产规模的区块链部署​

融合最决定性的证据来自主要银行在 2024-2025 年的成就，它们已从实验性试点转向处理数万亿美元交易的运营基础设施。摩根大通的转型具有象征意义：该银行于 2024 年 11 月将其 Onyx 区块链平台更名为 Kinexys，自成立以来已处理超过 1.5 万亿美元的交易，日均交易量达20 亿美元。更重要的是，2025 年 6 月，摩根大通在 Coinbase 的 Base 区块链上推出了JPMD，这是一种存款代币——标志着商业银行首次将存款支持产品置于公共区块链网络上。这不是实验性的——这是一项战略性转变，旨在实现“商业银行上链”，提供 24/7 全天候结算能力，直接与稳定币竞争，同时提供存款保险和计息功能。

贝莱德的 BUIDL 基金代表了摩根大通基础设施布局在资产管理领域的对应。该基金于 2024 年 3 月推出，BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund 在 40 天内资产管理规模突破 10 亿美元，目前控制着部署在 Ethereum、Aptos、Arbitrum、Avalanche、Optimism 和 Polygon 上的超过 21 亿美元资产。首席执行官 Larry Fink “每只股票、每只债券都将存在于一个总账本上”的愿景正通过具体产品得以实现，贝莱德计划将代表2 万亿美元潜在资产的 ETF 进行代币化。该基金的结构展示了复杂的整合：由现金和美国国库券支持，它通过区块链每日分配收益，实现 24/7 全天候点对点转账，并已在 Crypto.com 和 Deribit 等加密货币交易所作为抵押品。BNY Mellon 是 BUIDL 基金的托管方，也是全球最大的托管方，拥有55.8 万亿美元的托管资产，于 2025 年 10 月开始试点代币化存款，以将其每日 2.5 万亿美元的支付量转移到区块链基础设施上。

富兰克林邓普顿的 BENJI 基金展示了多链策略作为竞争优势。Franklin OnChain U.S. Government Money Fund 于 2021 年推出，是首个在区块链上注册的美国共同基金，此后已扩展到八个不同的网络：Stellar、Polygon、Avalanche、Aptos、Arbitrum、Base、Ethereum 和 BNB Chain。BENJI 拥有4.2 亿至 7.5 亿美元的资产，通过代币空投、点对点转账和潜在的 DeFi 抵押品使用，实现每日收益累积——这实质上是将传统的货币市场基金转变为可组合的 DeFi 原语，同时保持 SEC 注册和合规性。

托管层揭示了银行的战略定位。截至 2024 年底，高盛持有20.5 亿美元的比特币和以太坊 ETF，季度增长 50%，同时与 Citadel 共同投资 1.35 亿美元于 Digital Asset 的 Canton Network，用于机构区块链基础设施。富达于 2014 年开始挖矿比特币，并于 2018 年推出 Fidelity Digital Assets，现在作为纽约州许可的有限目的信托公司提供机构托管服务。这些并非分散注意力的实验——它们代表了总共管理超过 10 万亿美元资产的机构正在进行的核心基础设施建设。

五位 DeFi 领袖一致认为“混合轨道”是前进方向​

Thomas Uhm 从 Jane Street Capital 到 Jito Foundation 的历程，清晰地阐明了机构桥梁的论点。在 Jane Street 工作 22 年，包括担任机构加密货币主管之后，Uhm 观察到“加密货币如何从边缘转向全球金融体系的核心支柱”，随后于 2025 年 4 月加入 Jito 担任首席商务官。他的标志性成就——2025 年 8 月提交的 VanEck JitoSOL ETF 申请——代表了一个里程碑时刻：首个 100% 由流动性质押代币支持的现货 Solana ETF。Uhm 从 2025 年 2 月开始，通过数月的“合作政策沟通”，直接与 ETF 发行方、托管方和 SEC 合作，最终获得了监管明确性，即没有中心化控制结构的流动性质押代币不属于证券。

Uhm 的观点拒绝了吞并叙事，转而支持通过卓越基础设施实现融合。他将 Jito 于 2025 年 7 月推出的区块组装市场（Block Assembly Marketplace, BAM）定位为通过基于 TEE 的交易排序、用于审计追踪的加密证明以及机构所需的确定性执行保证，创建“具有可审计市场和可与传统金融媲美的执行保证”。他的关键见解是：“一个健康的市场，其做市商应受到真实流动性需求的经济激励”——他指出，加密货币做市往往依赖不可持续的代币解锁而非买卖价差，这意味着 DeFi 必须采用 TradFi 的可持续经济模型。然而，他也指出了加密货币优于传统金融的领域：更长的交易时间、更高效的日内抵押品流动以及实现新型金融产品的可组合性。他的愿景是双向学习，即TradFi 带来监管框架和风险管理复杂性，而 DeFi 贡献效率创新和透明的市场结构。

Pendle Finance 首席执行官兼创始人 TN 阐述了五位领袖中最全面的“混合轨道”策略。他于 2025 年推出的**“Citadels”倡议明确针对三个机构桥梁：面向 TradFi 的 PT（通过受监管投资经理管理的独立 SPV，为受监管机构提供符合 KYC 的 DeFi 收益产品）、面向伊斯兰基金的 PT（针对每年增长 10% 的3.9 万亿美元伊斯兰金融领域**的符合伊斯兰教法的产品），以及向 Solana 和 TON 网络进行非 EVM 扩展。TN 的 Pendle 2025: Zenith 路线图将该协议定位为“通往您收益体验的门户”，服务于“从 DeFi 狂热者到中东主权基金”的每一个人。

他的关键见解集中在市场规模不对称性上：“如果只局限于 DeFi 原生收益，我们将错失大局”，因为利率衍生品市场高达558 万亿美元——大约是 Pendle 当前市场的 30,000 倍。Boros 平台于 2025 年 8 月推出，将这一愿景付诸实施，旨在支持“任何形式的收益，从 DeFi 协议到 CeFi 产品，甚至包括 LIBOR 或抵押贷款利率等传统基准”。TN 的十年愿景是“DeFi 成为全球金融体系的完全整合部分”，其中**“资本将在 DeFi 和 TradFi 之间自由流动，创造一个创新与监管并存的动态格局。”**他与 Converge 区块链（与 Ethena Labs 和 Securitize 合作于 2025 年第二季度推出）的合作创建了一个结算层，将无许可 DeFi 与符合 KYC 的代币化 RWAs（包括贝莱德的 BUIDL 基金）融合在一起。

Agora 的 Nick van Eck 提供了关键的稳定币视角，他以传统金融背景（他的祖父创立了 VanEck，一家资产管理规模超过 1300 亿美元的公司）所带来的现实主义，来缓和加密行业的乐观情绪。在 Jane Street 工作 22 年后，van Eck 预计机构稳定币的采用将需要3-4 年，而非 1-2 年，因为“我们在加密领域生活在自己的泡沫中”，而且美国大型企业的多数首席财务官和首席执行官“不一定了解加密领域的发展，即使是关于稳定币”。在与“美国一些最大的对冲基金”交谈后，他发现“对于稳定币所扮演的角色仍然缺乏理解”。真正的曲线是教育性的，而非技术性的。

然而，van Eck 的长期信念是绝对的。他最近在推特上提到了将**“每月 5 亿至 10 亿美元的跨境资金流转移到稳定币”的讨论，将稳定币描述为能够以“100 倍的效率提升”“从代理银行系统吸取流动性”。他对 Agora 的战略定位强调“可信中立性”——与 USDC（与 Coinbase 分享收入）、Tether（不透明）或 PYUSD（与客户竞争的 PayPal 子公司）不同，Agora 作为基础设施运营，与在其平台上构建的合作伙伴分享储备收益。通过与包括道富银行（拥有49 万亿美元资产的托管方）、VanEck（资产管理公司）、普华永道（审计师）以及银行合作伙伴 Cross River Bank 和 Customers Bank 在内的机构合作，van Eck 正在构建TradFi 级别的稳定币发行基础设施**，同时刻意避免计息结构，以维持更广泛的监管合规性和市场准入。

永续合约市场可能在传统资产上链方面领先于代币化​

Ostium Labs 的 Kaledora Kiernan-Linn 提出了五位领袖中最具反主流的论点：“永续化”将先于代币化，成为将传统金融市场引入链上的主要机制。她的论点植根于流动性经济学和运营效率。她将代币化解决方案与 Ostium 的合成永续合约进行比较，指出用户在 Jupiter 上**“交易代币化 TSLA 的成本大约是 Ostium 合成股票永续合约的 97 倍”**——这种流动性差异使得代币化对于大多数交易者而言在商业上不可行，尽管其技术上可行。

Kiernan-Linn 的见解指出了代币化的核心挑战：它需要资产发行、托管基础设施、监管批准、可组合的 KYC 强制代币标准以及赎回机制的协调——在发生任何一笔交易之前，就存在巨大的运营开销。相比之下，永续合约**“只需要足够的流动性和强大的数据源——无需底层资产存在于链上。”它们避免了证券代币框架，消除了对手方托管风险，并通过交叉保证金功能提供了卓越的资本效率。她的平台取得了显著的验证：Ostium 在 Arbitrum 上的周收入排名第三**，仅次于 Uniswap 和 GMX，交易量超过140 亿美元，收入近700 万美元，在 2025 年 2 月至 7 月的六个月内，收入增长了 70 倍。

宏观经济验证令人瞩目。在 2024 年宏观经济不稳定的几周内，Ostium 上的 RWA 永续合约交易量是加密货币交易量的 4 倍，在高度不稳定的日子里更是达到 8 倍。当中国在 2024 年 9 月下旬宣布量化宽松措施时，外汇和大宗商品永续合约交易量在一周内飙升 550%。这表明，当传统市场参与者需要对冲或交易宏观事件时，他们选择 DeFi 永续合约而非代币化替代品，有时甚至超越传统场所——这验证了衍生品可以比现货代币化更快地连接市场的论点。

她的战略愿景瞄准了50 万亿美元传统零售外汇/差价合约市场中8000 万月活跃外汇交易者，将永续合约定位为比外汇经纪商多年来提供的现金结算合成产品“从根本上更好的工具”，这得益于激励市场平衡的资金费率和消除平台与用户对抗性动态的自我托管交易。联合创始人 Marco Antonio 预测**“零售外汇交易市场将在未来 5 年内被颠覆，而这将由永续合约完成。”这表明 DeFi 并非吸收 TradFi 基础设施，而是通过向相同的客户群提供卓越产品来超越竞争**。

Drift Protocol 的 David Lu 阐述了“无许可机构”框架，该框架综合了其他四位领袖方法中的元素。他的核心论点是：“RWA 作为 DeFi 超级协议的燃料”，将五种金融原语（借贷、衍生品、预测市场、AMM、财富管理）整合到资本高效的基础设施中。在 2024 年 10 月的 Token2049 新加坡大会上，Lu 强调**“关键是基础设施，而非投机”，并警告说“华尔街的行动已经开始。不要追逐炒作。将您的资产上链。”**

Drift 于 2025 年 5 月推出的“Drift Institutional”通过提供“白手套”服务，指导机构将现实世界资产引入 Solana 的 DeFi 生态系统，从而实现了这一愿景。与 Securitize 合作，为Apollo 的 10 亿美元多元化信贷基金（ACRED）设计机构池的旗舰合作，代表了 Solana 上的首个机构 DeFi 产品，试点用户包括 Wormhole Foundation、Solana Foundation 和 Drift Foundation，他们正在测试“用于其私人信贷和资金管理策略的链上结构”。Lu 的创新消除了传统上将基于信贷额度的借贷限制在最大机构的1 亿美元以上最低限额，取而代之的是在链上实现可比结构，具有显著降低的最低限额和 24/7 全天候可访问性。

2024 年 6 月与 Ondo Finance 的合作证明了 Drift 的资本效率论点：将代币化国库券（USDY，由短期美国国库券支持，产生 5.30% 的年化收益率）作为交易抵押品，意味着用户**“不再需要在稳定币上赚取收益或将其用作交易抵押品之间做出选择”——他们可以同时赚取收益和进行交易。这种可组合性在传统金融中是不可能实现的，因为托管账户中的国库券不能同时作为永续合约保证金，这体现了 DeFi 基础设施如何即使对于传统金融工具也能实现卓越的资本效率。Lu 的“无许可机构”愿景表明，未来并非 TradFi 采用 DeFi 技术或 DeFi 走向 TradFi 标准的专业化，而是创造全新的机构形式，将去中心化与专业级能力相结合**。

监管明确性正在加速融合，同时也揭示了实施差距​

2024-2025 年，监管格局发生了巨大变化，从不确定性转向了欧洲和美国的可操作框架。MiCA（加密资产市场）于 2024 年 12 月 30 日在欧盟全面实施，合规速度惊人：超过 65% 的欧盟加密企业在 2025 年第一季度实现了合规，超过 70% 的欧盟加密交易现在在符合 MiCA 的交易所进行（高于 2024 年的 48%），监管机构对不合规公司处以5.4 亿欧元罚款。该法规推动了欧盟内部稳定币交易量增长 28%，并促使 EURC 在 2024 年 6 月至 2025 年 6 月期间从每月 4700 万美元飙升至 75 亿美元——增长了 15,857%。

在美国，2025 年 7 月签署的 GENIUS 法案确立了首个联邦稳定币立法，为流通量超过 100 亿美元的发行方创建了州级许可和联邦监督机制，强制要求 1:1 储备支持，并要求由美联储、OCC 或 NCUA 监督。这一立法突破直接促成了摩根大通 JPMD 存款代币的推出，并有望推动其他主要银行采取类似举措。与此同时，SEC 和 CFTC 于 2025 年 7 月至 8 月通过“加密项目”和“加密冲刺”启动了联合协调工作，并于 2025 年 9 月 29 日举行了一次联合圆桌会议，重点讨论了点对点 DeFi 交易的“创新豁免”，并发布了关于现货加密产品的联合工作人员指导意见。

Thomas Uhm 应对这一监管演变的经验具有启发性。他从 Jane Street 转到 Jito 直接与监管发展相关——Jane Street 在 2023 年因“监管挑战”而缩减了加密业务，而 Uhm 在 Jito 的任命正值这一格局明朗化之际。VanEck JitoSOL ETF 的成功需要数月“合作政策沟通”，从 2025 年 2 月开始，最终在2025 年 5 月和 8 月获得了 SEC 指导，明确了没有中心化控制结构的流动性质押代币不属于证券。Uhm 的角色明确涉及“为 Jito Foundation 在监管明确性塑造的未来中定位”——这表明他认为这是融合的关键推动者，而不仅仅是辅助因素。

Nick van Eck 围绕预期监管设计了 Agora 的架构，尽管面临竞争压力，但他刻意避免了计息稳定币，因为他预计“美国政府和 SEC 不会允许计息稳定币”。这种监管优先的设计理念使 Agora 在立法完全颁布后能够服务于美国实体，同时保持国际关注。他预测机构采用需要3-4 年而非 1-2 年，源于认识到监管明确性虽然必要，但不足够——机构内部的教育和运营变革需要额外的时间。

然而，关键的差距依然存在。DeFi 协议本身在现有框架中仍未得到充分解决——MiCA 明确将“完全去中心化协议”排除在其范围之外，欧盟政策制定者计划在 2026 年制定针对 DeFi 的具体法规。FIT21 法案旨在明确 CFTC 对“数字商品”的管辖权与 SEC 对证券分类代币的监督，该法案于 2024 年 5 月在众议院以 279 票对 136 票通过，但截至 2025 年 3 月仍在参议院停滞不前。安永机构调查显示，52-57% 的机构将“不确定的监管环境”和“智能合约法律可执行性不明确”列为主要障碍——这表明，尽管框架正在形成，但它们尚未为最大的资本池（养老金、捐赠基金、主权财富基金）提供足够的确定性以全面参与。

机构资本正以前所未有的规模调动，但通过受监管的封装产品流动​

2024-2025 年进入加密基础设施的机构资本规模令人震惊。仅 2025 年第一季度，就有 216 亿美元的机构投资流入加密领域，2024 年风险投资部署达到115 亿美元，涉及 2,153 笔交易，分析师预计 2025 年总额将达到180 亿至 250 亿美元。贝莱德的 IBIT 比特币 ETF 在推出后约 200 天内积累了超过 4000 亿美元的资产管理规模——这是历史上增长最快的 ETF。仅在 2025 年 5 月，贝莱德和富达就共同购买了超过 5.9 亿美元的比特币和以太坊，高盛在 2024 年底披露其比特币和以太坊 ETF 持有量合计达 20.5 亿美元，环比增长 50%。

安永-Coinbase 于 2025 年 1 月对 352 家机构投资者进行的调查量化了这一势头：86% 的机构已持有数字资产或计划在 2025 年投资，85% 在 2024 年增加了配置，77% 计划在 2025 年增加配置。最重要的是，59% 的机构计划在 2025 年将超过 5% 的资产管理规模分配给加密货币，其中美国受访者尤其积极，达到 64%，而欧洲及其他地区为 48%。配置偏好显示出复杂性：73% 持有除比特币和以太坊之外的至少一种山寨币，60% 倾向于注册工具（ETPs）而非直接持有，68% 对多元化加密指数 ETPs 和 Solana 和 XRP 的单资产山寨币 ETPs 都表示兴趣。

然而，当专门审视 DeFi 参与度时，一个关键的脱节出现了。目前只有24% 的受访机构参与 DeFi 协议，尽管75% 预计到 2027 年将参与——这表明机构 DeFi 参与度可能在两年内翻三倍。在已参与或计划参与的机构中，用例主要集中在衍生品（40%）、质押（38%）、借贷（34%）和访问山寨币（32%）。稳定币的采用率更高，84% 的机构正在使用或表示兴趣，其中45% 目前正在使用或持有稳定币，对冲基金以 70% 的采用率领先。对于代币化资产，57% 表示兴趣，72% 计划在 2026 年之前投资，重点关注另类基金（47%）、大宗商品（44%）和股票（42%）。

服务于这些资本的基础设施已经存在并运行良好。Fireblocks 在 2024 年处理了600 亿美元的机构数字资产交易，BNY Mellon 和道富银行等托管提供商持有超过 21 亿美元的数字资产，并完全符合监管要求，富达数字资产、Anchorage Digital、BitGo 和 Coinbase Custody 提供的机构级解决方案提供了企业级安全和运营控制。然而，基础设施的存在并未转化为大量资本直接流入 DeFi 协议。代币化私人信贷市场达到175 亿美元（2024 年增长 32%），但这些资本主要来自加密原生来源，而非传统机构配置者。正如一项分析指出，尽管基础设施成熟，“大型机构资本并未流入 DeFi 协议”，主要障碍是**“阻止养老金和捐赠基金参与的法律可执行性问题。”**

这揭示了当前融合的悖论：摩根大通等银行和贝莱德等资产管理公司正在公共区块链上构建并创建可组合的金融产品，但它们是在受监管的封装产品（ETF、代币化基金、存款代币）内进行，而不是直接利用无许可的 DeFi 协议。资本并未以有意义的机构规模流经 Aave、Compound 或 Uniswap 接口——它流入了贝莱德的 BUIDL 基金，该基金使用区块链基础设施，同时保持传统的法律结构。这表明融合正在基础设施层（区块链、结算轨道、代币化标准）发生，而应用层则分化为受监管的机构产品与无许可的 DeFi 协议。

结论：通过分层系统实现融合，而非吞并​

综合所有五位行业领袖的观点和市场证据，得出了一个一致的结论：TradFi 和 DeFi 都没有“吞噬”对方。相反，一种分层融合模式正在出现，其中公共区块链作为中立的结算基础设施，合规和身份系统在其之上分层，受监管的机构产品和无许可的 DeFi 协议都在这个共享基础内运行。Thomas Uhm 将**“加密货币作为全球金融体系的核心支柱”而非边缘实验的框架抓住了这一转变，TN 的“混合轨道”愿景以及 Nick van Eck 对基础设施设计中“可信中立性”**的强调也同样如此。

时间表揭示了分阶段的融合，具有清晰的顺序。稳定币首先达到了临界规模，市值达 2100 亿美元，机构用例涵盖收益生成（73%）、交易便利性（71%）、外汇（69%）和内部现金管理（68%）。摩根大通的 JPMD 存款代币以及其他银行的类似举措代表了传统金融的回应——提供具有存款保险和计息功能的类似稳定币的能力，这可能比 USDT 或 USDC 等无保险替代品对受监管机构更具吸引力。

代币化国库券和货币市场基金其次实现了产品市场契合，贝莱德的 BUIDL 达到 21 亿美元，富兰克林邓普顿的 BENJI 超过 4 亿美元。这些产品表明，传统资产可以在公共区块链上成功运行，同时保持传统的法律结构不变。波士顿咨询集团预测到 2030 年代币化资产市场将达到 10-16 万亿美元，这表明该类别将大幅扩张，可能成为传统金融与区块链基础设施之间的主要桥梁。然而，正如 Nick van Eck 警告的那样，机构采用需要3-4 年的教育和运营整合，尽管基础设施已准备就绪，但仍需对立即转型抱持谨慎预期。

正如 Kaledora Kiernan-Linn 的论点所证明的，永续合约市场正在现货代币化达到规模之前连接传统资产交易。与代币化替代品相比，其定价优势高达 97 倍，收入增长使 Ostium 位列 Arbitrum 协议前三名，合成永续合约证明衍生品市场可以比现货代币化克服监管和运营障碍更快地实现流动性和机构相关性。这表明，对于许多资产类别而言，DeFi 原生衍生品可能会在代币化基础设施发展的同时建立价格发现和风险转移机制，而不是等待代币化来实现这些功能。

机构直接参与 DeFi 协议代表了最后阶段，目前采用率为 24%，但预计到 2027 年将达到 75%。David Lu 的“无许可机构”框架和 Drift 的机构服务产品，展示了 DeFi 协议如何构建“白手套”式入职和合规功能以服务这一市场。然而，时间线可能比协议希望的更长——法律可执行性问题、运营复杂性以及内部专业知识差距意味着，即使基础设施已准备就绪且监管明确，大规模的养老金和捐赠基金资本可能在直接参与无许可协议之前，仍需通过受监管的封装产品流动多年。

竞争动态表明，TradFi 在信任、监管合规性和既有客户关系方面具有优势，而 DeFi 在资本效率、可组合性、透明度和运营成本结构方面表现出色。摩根大通能够推出 JPMD，并提供存款保险和与传统银行系统的整合，这展示了 TradFi 的监管护城河。然而，Drift 能够让用户在国库券上同时赚取收益并将其用作交易抵押品——这在传统托管安排中是不可能实现的——这展示了 DeFi 的结构性优势。正在出现的融合模型表明了专业化功能：结算和托管倾向于具有保险和合规性的受监管实体，而交易、借贷和复杂的金融工程则倾向于提供卓越资本效率和创新速度的可组合 DeFi 协议。

地理碎片化将持续存在，欧洲的 MiCA 将产生与美国框架不同的竞争动态，亚洲市场在某些类别中可能会超越西方采用。Nick van Eck 观察到**“美国以外的金融机构将更快行动”**，这一点得到了 Circle 的 EURC 增长、亚洲地区稳定币的采用以及 TN 在其 Pendle 策略中强调的中东主权财富基金兴趣的验证。这表明融合将在不同地区以不同方式体现，一些司法管辖区将看到更深入的机构 DeFi 参与，而另一些则通过受监管产品保持更严格的分离。

这对未来五年意味着什么​

2025-2030 年期间，融合可能会在多个维度同时加速。鉴于当前的增长轨迹，稳定币达到全球货币供应量的 10%（Circle 首席执行官对 2034 年的预测）似乎是可实现的，银行发行的 JPMD 等存款代币将与私人稳定币竞争，并可能在机构用例中取代私人稳定币，而私人稳定币则在新兴市场和跨境交易中保持主导地位。目前正在形成的监管框架（MiCA、GENIUS 法案、预计 2026 年的 DeFi 法规）为机构资本部署提供了足够的明确性，尽管运营整合和教育需要 Nick van Eck 预测的 3-4 年时间。

代币化将大幅扩展，如果当前的增长率（代币化私人信贷每年增长 32%）扩展到所有资产类别，到 2030 年可能达到波士顿咨询集团预测的 16 万亿美元。然而，代币化是作为基础设施而非最终状态——有趣的创新在于代币化资产如何实现传统系统中不可能实现的新金融产品和策略。TN **“通过 Pendle 交易所有类型收益”**的愿景——从 DeFi 质押到 TradFi 抵押贷款利率再到代币化公司债券——例证了融合如何实现以前不可能的组合。David Lu **“RWAs 作为 DeFi 超级协议的燃料”**的论点表明，代币化传统资产将解锁 DeFi 复杂性和规模的数量级增长。

竞争格局将同时包含合作与取代。银行将失去跨境支付收入，因为区块链轨道提供 100 倍的效率提升，正如 Nick van Eck 预测稳定币将“从代理银行系统吸取流动性”。零售外汇经纪商面临颠覆，因为 DeFi 永续合约提供更好的经济效益和自我托管，正如 Kaledora Kiernan-Linn 的 Ostium 所展示的。然而，银行将获得新的收入来源，来自托管服务、代币化平台和存款代币，这些都比传统支票账户提供更优越的经济效益。贝莱德等资产管理公司在基金管理、24/7 流动性提供和可编程合规性方面提高了效率，同时降低了运营开销。

对于 DeFi 协议而言，生存和成功需要驾驭无许可性与机构合规性之间的张力。Thomas Uhm 对**“可信中立性”**以及赋能而非提取价值的基础设施的强调，代表了成功的模式。那些将合规功能（KYC、追回能力、地理限制）作为可选模块分层，同时保持无许可核心功能的协议，可以同时服务于机构和零售用户。TN 的 Citadels 倡议——在无许可零售访问的同时创建并行的符合 KYC 的机构访问——例证了这种架构。无法适应机构合规要求的协议可能会发现自己仅限于加密原生资本，而那些为了机构功能而牺牲核心无许可性的协议则可能失去其 DeFi 原生优势。

最终的轨迹指向一个区块链基础设施无处不在但又无形的金融系统，类似于 TCP/IP 如何成为通用互联网协议，而用户却无需了解底层技术。传统金融产品将在链上运行，并遵循传统的法律结构和监管合规性；无许可 DeFi 协议将继续实现受监管环境中不可能实现的新型金融工程；大多数用户将与两者互动，而无需区分是哪个基础设施层为每项服务提供支持。问题从“TradFi 吞噬 DeFi 还是 DeFi 吞噬 TradFi”转变为“哪些金融功能受益于去中心化而非监管监督”——针对不同的用例会有不同的答案，从而产生一个多元化、多语言的金融生态系统，而不是任何一种范式独占鳌头。

去中心化交易所 (DEX) 已发展成为加密货币交易的核心支柱，目前约占总市场交易量的 20%。在这一领域，Hyperliquid 已成为链上衍生品领域无可争议的领导者。Hyperliquid 于 2022 年推出，其宏伟目标是在链上实现与中心化交易所 (CEX) 相媲美的性能。如今，Hyperliquid 每日处理数十亿美元的交易量，并控制着约 70-75% 的 DEX 永续期货市场。它通过将 CEX 级的速度_和深度流动性与 DeFi 的透明度和自我托管_相结合来实现这一目标。其成果是一个垂直整合的 Layer-1 区块链和交易所，许多人现在称之为“容纳所有金融的区块链”。本报告深入探讨了 Hyperliquid 的技术架构、代币经济学、2025 年增长指标、与其他 DEX 领导者的比较、生态系统发展及其对链上金融未来的愿景。

技术架构：一个垂直整合的高性能链

Hyperliquid 不仅仅是一个 DEX 应用——它是一个为交易性能而构建的完整 Layer-1 区块链。其架构由三个紧密耦合的组件构成，在一个统一的状态下运行：

• HyperBFT (共识)： 一种定制的拜占庭容错共识机制，为速度和吞吐量进行了优化。受 HotStuff 等现代协议的启发，HyperBFT 提供亚秒级最终性和高一致性，以确保所有节点就交易顺序达成一致。这种权益证明 (Proof-of-Stake) 共识旨在处理交易平台的巨大负载，在实践中支持每秒约 10 万至 20 万次操作。到 2025 年初，Hyperliquid 拥有约 27 个独立验证者来保护网络安全，这个数字正在稳步增长以实现共识的去中心化。
• HyperCore (执行引擎)： 一个专门用于金融应用的链上引擎。HyperCore 没有使用通用的智能合约来处理关键的交易所逻辑，而是为永续期货和现货市场实现了内置的中央限价订单簿 (CLOB)，以及用于借贷、拍卖、预言机等的其他模块。每一次下单、取消、交易撮合和清算都在链上以单区块最终性处理，从而产生与传统交易所相当的执行速度。通过摒弃 AMM 并在协议内部处理订单撮合，Hyperliquid 实现了深度流动性和低延迟——它已证明交易最终性小于 1 秒，吞吐量可与中心化场所相媲美。据报道，经过最近的优化，这个定制的执行层 (用 Rust 编写) 每秒可处理高达 20 万个订单，消除了以前使链上订单簿不可行的瓶颈。
• HyperEVM (智能合约)： 一个于 2025 年 2 月推出的通用以太坊兼容执行层。HyperEVM 允许开发者在 Hyperliquid 上部署 Solidity 智能合约和 dApp，并具有完整的 EVM 兼容性，类似于在以太坊上构建。至关重要的是，HyperEVM 不是一个独立的分片或 rollup——它与 HyperCore 共享相同的统一状态。这意味着 HyperEVM 上的 dApp 可以与交易所的订单簿和流动性进行原生互操作。例如，HyperEVM 上的借贷协议可以从 HyperCore 的订单簿中读取实时价格，甚至可以通过系统调用直接将清算订单发布到订单簿中。这种智能合约与高速交易层之间的可组合性是一种独特的设计：dApp 无需桥梁或链下预言机即可利用 Hyperliquid 的交易基础设施。

图：Hyperliquid 的垂直整合架构，展示了共识 (HyperBFT)、交易引擎 (HyperCore)、智能合约 (HyperEVM) 和资产桥接 (HyperUnit) 之间的统一状态。

与链上基础设施集成： 通过构建自己的链，Hyperliquid 将通常孤立的功能紧密集成到一个平台中。例如，HyperUnit 是 Hyperliquid 的去中心化桥接和资产代币化模块，能够直接存入 BTC、ETH 和 SOL 等外部资产，而无需托管包装。用户可以锁定原生 BTC 或 ETH，并在 Hyperliquid 上获得等值的代币 (例如 uBTC、uETH) 作为交易抵押品，而无需依赖中心化托管方。这种设计提供了“真正的抵押品流动性”和一个更具监管意识的框架，用于将现实世界资产引入链上。得益于 HyperUnit (以及稍后讨论的 Circle 的 USDC 集成)，Hyperliquid 上的交易者可以无缝地将流动性从其他网络转移到 Hyperliquid 的快速交易环境中。

性能和延迟： 堆栈的所有部分都为最小延迟和最大吞吐量进行了优化。HyperBFT 在一秒内完成区块最终确认，HyperCore 实时处理交易，因此用户体验到近乎即时的订单执行。交易操作基本上没有 Gas 费——HyperCore 交易是免费的，这使得高频下单和取消订单成为可能，而用户无需承担成本。(HyperEVM 上的普通 EVM 合约调用确实会产生少量 Gas 费，但交易所的操作在原生引擎上是免 Gas 运行的。) 这种零 Gas、低延迟的设计使得高级交易功能在链上成为可能。事实上，Hyperliquid 支持与顶级 CEX 相同的高级订单类型和风险控制，例如限价单和止损单、全仓保证金以及在主要市场上高达 50 倍的杠杆。总而言之，Hyperliquid 的定制 L1 链消除了速度与去中心化之间的传统权衡。 每项操作都在链上且透明，但用户体验——在执行速度和界面方面——与专业的中心化交易所相当。

演进与可扩展性： Hyperliquid 的架构源于第一性原理工程。该项目于 2022 年悄然启动，作为一个在定制的基于 Tendermint 的链上的封闭 Alpha 测试永续合约 DEX，用约 20 种资产和 50 倍杠杆证明了 CLOB 概念。到 2023 年，它过渡到一个完全主权的 L1，采用新的 HyperBFT 共识，实现了每秒超过 10 万个订单，并引入了零 Gas 交易和社区流动性池。2025 年初 HyperEVM 的加入为开发者打开了闸门，标志着 Hyperliquid 从一个单一用途的交易所演变为一个完整的 DeFi 平台。值得注意的是，所有这些增强功能都保持了系统的稳定性——Hyperliquid 报告历史上 99.99% 的正常运行时间 [[25]]。这一往绩和垂直整合为 Hyperliquid 提供了重要的技术护城河：它控制着整个堆栈 (共识、执行、应用)，从而可以持续优化。随着需求的增长，团队继续完善节点软件以实现更高的吞吐量，确保为下一波用户和更复杂的链上市场提供可扩展性。

$HYPE 的代币经济学：治理、质押和价值累积

Hyperliquid 的经济设计围绕其原生代币 $HYPE** 展开，该代币于 2024 年末推出，旨在去中心化平台的所有权和治理。该代币的发布和分发显著地**以社区为中心**：2024 年 11 月，Hyperliquid 进行了一次空投代币生成事件 (TGE)，将 **10 亿固定供应量中的 31$HYPE 对 VC 或私募投资者零分配，这反映了优先考虑社区所有权的理念。这种透明的分配旨在避免许多项目中出现的内部人持股过重的问题，而是赋权给 Hyperliquid 上的实际交易者和建设者。

$HYPE 代币在 Hyperliquid 生态系统中扮演多种角色：

• 治理： $HYPE 是一种治理代币，使持有者能够对 Hyperliquid 改进提案 (HIP) 进行投票，并塑造协议的演变。HIP-1、HIP-2 和 HIP-3 等关键升级已经通过，这些提案为现货代币和永续市场建立了无需许可的上币标准。例如，HIP-3 开放了社区成员无需许可地部署新永续市场的能力，就像 Uniswap 对现货交易做的那样，从而在 Hyperliquid 上解锁了长尾资产 (包括传统市场的永续合约)。治理将越来越多地决定上币、参数调整和社区激励基金的使用。
• 质押与网络安全： Hyperliquid 是一个权益证明链，因此**将 $HYPE 质押给验证者可以保护 HyperBFT 网络**。质押者将代币委托给验证者，并赚取一部分区块奖励和费用。推出后不久，Hyperliquid 启用了质押功能，**年化收益率约为 2-2.5$HYPE (或其衍生形式，如即将推出的 beHYPE 流动性质押) 也可用于治理投票，使安全参与者与决策保持一致。
• 交易所效用 (费用折扣)： 持有或质押 $HYPE 可在 Hyperliquid 交易所获得**交易费折扣**。类似于币安的 BNB 或 dYdX 的 DYDX 代币提供费用减免，活跃的交易者被激励持有$HYPE 以最小化他们的成本。这为该代币在交易所的用户群中创造了自然需求，特别是高交易量的交易者。
• 通过回购实现价值累积： Hyperliquid 代币经济学最引人注目的方面是其积极的费用到价值机制。Hyperliquid 将其绝大部分交易费收入用于在公开市场上回购并销毁 $HYPE，直接将价值返还给代币持有者。事实上，**所有协议交易费的 97$HYPE** (其余部分用于保险基金和流动性提供者)。这是业内最高的费用回报率之一。到 2025 年中期，Hyperliquid 每月从交易费中产生超过 6500 万美元的协议收入——而几乎所有这些收入都用于 $HYPE 的回购，创造了持续的购买压力。这种通缩代币模型，加上 10 亿的固定供应量，意味着$HYPE 的代币经济学旨在为忠实的利益相关者实现长期价值累积。这也表明 Hyperliquid 的团队放弃了短期利润 (没有将费用收入作为利润或分配给内部人员；即使是核心团队也可能仅作为代币持有者受益)，而是将收入输送到社区金库和代币价值中。

• 流动性提供者奖励： 一小部分费用 (约 3-8%) 用于奖励 Hyperliquid 独特的HyperLiquidity 池 (HLP) 中的流动性提供者。HLP 是一个链上 USDC 流动性池，为订单簿提供做市和自动结算，类似于一个“LP 金库”。向 HLP 提供 USDC 的用户可以获得一部分交易费作为回报。到 2025 年初，HLP 为储户提供约 11% 的年化收益率，这些收益来自累积的交易费。这种机制让社区成员通过贡献资本来支持流动性，从而分享交易所的成功 (在精神上类似于 GMX 的 GLP 池，但用于订单簿系统)。值得注意的是，Hyperliquid 的保险援助基金 (以 $HYPE 计价) 也使用一部分收入来弥补任何 HLP 损失或异常事件——例如，2025 年第一季度的**“Jelly”漏洞**导致 HLP 出现 1200 万美元的亏空，但这笔钱已全额补偿给池用户。费用回购模型非常稳健，尽管遭受了这次打击，$HYPE 的回购仍在继续，HLP 仍然盈利，这表明协议与其社区流动性提供者之间存在强烈的一致性。

总而言之，Hyperliquid 的代币经济学强调社区所有权、安全性和长期可持续性。没有 VC 分配和高回购率的决定表明了对有机增长的信心。早期结果是积极的——自 TGE 以来，在真实采用和收入的支持下，$HYPE 的价格上涨了 4 倍 (截至 2025 年中期)。更重要的是，用户在空投后仍然保持活跃；交易活动在代币推出后实际上加速了，而不是遭受典型的激励后下降。这表明代币模型成功地将用户激励与平台增长结合起来，为 Hyperliquid 的生态系统创造了一个良性循环。

2025 年的交易量、采用率和流动性

Hyperliquid 数据一览： 在 2025 年，Hyperliquid 不仅因其技术而脱颖而出，更因其链上活动的巨大规模而引人注目。它已迅速成为最大的去中心化衍生品交易所，遥遥领先，为 DeFi 设定了新的基准。说明 Hyperliquid 吸引力的关键指标包括：

• 市场主导地位： 2025 年，Hyperliquid 处理了大约 70-77% 的 DEX 永续期货交易量——比第二名竞争对手的份额大 8 倍。换句话说，Hyperliquid 自身就占据了全球四分之三以上的去中心化永续合约交易，使其成为该领域的明确领导者。(作为参考，截至 2025 年第一季度，这相当于去中心化永续合约交易量的约 56-73%，而 2024 年初仅为约 4.5%——在一年内实现了惊人的增长。)
• 交易量： 2025 年中期，Hyperliquid 的累计交易量突破了 1.5 万亿美元，凸显了有多少流动性流经其市场。到 2024 年底，该交易所的日交易量已达到约 100-140 亿美元，并随着 2025 年新用户的涌入而持续攀升。事实上，在市场活动高峰期 (例如 2025 年 5 月的 memecoin 狂潮)，Hyperliquid 的周交易量曾高达一周 7800 亿美元——平均每天远超 1000 亿美元——可与许多中型中心化交易所相媲美甚至超过它们。即使在平稳时期，Hyperliquid 在 2025 年上半年的平均周交易量也约为 4700 亿美元。这一规模对于 DeFi 平台来说是前所未有的；到 2025 年中期，Hyperliquid 执行了全球所有加密货币交易量的约 6% (包括 CEX)，缩小了 DeFi 和 CeFi 之间的差距。
• 持仓量与流动性： Hyperliquid 市场的深度也体现在其持仓量 (OI) 上——即活跃头寸的总价值。OI 从 2024 年底的约 33 亿美元增长到 2025 年中期的约 150 亿美元。从这个角度看，这个 OI 大约是主要 CEX (如 Bybit、OKX 或 Bitget) 水平的 60-120%，表明专业交易者在 Hyperliquid 上部署大额头寸的舒适度与在成熟的中心化场所一样。据报道，Hyperliquid 上主要交易对 (如 BTC 或 ETH) 的订单簿深度可与顶级 CEX 相媲美，买卖价差很小。在某些代币发行期间 (例如流行的 PUMP meme 币)，Hyperliquid 甚至实现了所有场所中最深的流动性和最高的交易量，在该资产上击败了 CEX。这展示了设计良好的链上订单簿如何能够匹配 CEX 的流动性——这是 DEX 发展的一个里程碑。
• 用户与采用： 该平台的用户群在 2024-2025 年间急剧扩大。2025 年中期，Hyperliquid 的独立用户地址超过了 50 万个。仅在 2025 年上半年，活跃地址数量就几乎翻了一番 (从约 29.1 万增加到 51.8 万)。这六个月 78% 的增长得益于口碑传播、成功的推荐和积分计划，以及围绕 $HYPE 空投的热议 (有趣的是，空投留住了用户，而不仅仅是吸引了投机者——空投后使用量没有下降，活动持续攀升)。这种增长不仅表明了一次性的好奇心，也表明了交易者的真正采用。据信，这些用户中有很大一部分是**“巨鲸”和专业交易者**，他们从 CEX 迁移而来，被 Hyperliquid 的流动性和较低费用所吸引。事实上，机构和高交易量交易公司已开始将 Hyperliquid 视为永续合约交易的主要场所，验证了在性能问题解决后 DeFi 的吸引力。
• 收入与费用： Hyperliquid 强劲的交易量转化为可观的协议收入 (如前所述，这主要用于 $HYPE 的回购)。在过去 30 天内 (截至 2025 年中期)，Hyperliquid 产生了约 6545 万美元的协议费用。按日计算，这大约是每天从交易活动中赚取 200-250 万美元的费用。按年计算，该平台有望实现超过 8 亿美元的收入——这是一个惊人的数字，接近一些主要中心化交易所的收入，并远高于典型的 DeFi 协议。这突显了 Hyperliquid 的高交易量和费用结构 (每笔交易费用很小，但积少成多) 如何产生一个繁荣的收入模型来支持其代币经济。
• 总锁仓价值 (TVL) 与资产： Hyperliquid 生态系统的 TVL——代表桥接到其链上的资产和其 DeFi 协议中的流动性——随着交易活动的增长而迅速攀升。在 2024 年第四季度初 (代币发行前)，Hyperliquid 的链上 TVL 约为 5 亿美元，但在代币发行和 HyperEVM 扩展后，TVL 在 2025 年初飙升至 20 多亿美元。到 2025 年中期，它达到了约 35 亿美元 (2025 年 6 月 30 日) 并持续上升。原生 USDC (通过 Circle) 和其他资产的引入将链上资本推高至预计到 2025 年 7 月达到 55 亿美元的资产管理规模 (AUM)。这包括 _HLP 池、DeFi 借贷池、AMM 和用户抵押品余额_中的资产。Hyperliquid 的 HyperLiquidity 池 (HLP) 本身在 2025 年上半年持有约 3.7 亿至 5 亿美元的 TVL，为交易所提供了深厚的 USDC 流动性储备。此外，HyperEVM DeFi TVL (不包括核心交易所) 在推出后的几个月内就超过了 10 亿美元，反映了链上新 dApp 的快速增长。这些数据使 Hyperliquid 稳居 TVL 最大的区块链生态系统之列，尽管它是一个专业链。

总而言之，2025 年见证了 Hyperliquid 扩展到 CEX 级别的交易量和流动性。它一直稳居交易量第一的 DEX，甚至在整个加密货币交易中也占有重要份额。能够在链上维持每周半万亿美元的交易量，拥有五十万用户，这表明高性能 DeFi 的长期承诺正在实现。Hyperliquid 的成功正在扩展链上市场的能力边界：例如，它成为快速上线新币的首选场所 (它通常是第一个为热门资产上线永续合约的，吸引了大量活动)，并证明了链上订单簿可以大规模处理蓝筹股交易 (其 BTC 和 ETH 市场的流动性可与领先的 CEX 相媲美)。这些成就支撑了 Hyperliquid 作为未来所有链上金融基础的潜力。

与其他领先 DEX (dYdX、GMX、UniswapX 等) 的比较

Hyperliquid 的崛起引发了与其他著名去中心化交易所的比较。每种主要的 DEX 模型——从基于订单簿的衍生品如 dYdX，到基于流动性池的永续合约如 GMX，再到现货 DEX 聚合器如 UniswapX——都在平衡性能、去中心化和用户体验方面采取了不同的方法。下面，我们分析 Hyperliquid 与这些平台的对比情况：

• Hyperliquid vs. dYdX： dYdX 是去中心化永续合约的早期领导者，但其初始设计 (v3) 依赖于一种混合方法：一个链下订单簿和撮合引擎，结合 StarkWare 上的 L2 结算。这给了 dYdX 不错的性能，但代价是去中心化和可组合性——订单簿由中央服务器运行，系统不对通用智能合约开放。2023 年末，dYdX 推出了 v4 作为一个 Cosmos 应用链，旨在在一个专用的 PoS 链内完全去中心化订单簿。这在哲学上与 Hyperliquid 的方法相似 (两者都为链上订单撮合构建了定制链)。Hyperliquid 的关键优势在于其统一的架构和在性能调优方面的先发优势。通过将 HyperCore 和 HyperEVM 一起设计，Hyperliquid 在 dYdX 的 Cosmos 链获得关注之前，就实现了完全在链上的 CEX 级速度。事实上，Hyperliquid 的性能超过了 dYdX——它可以处理更高的吞吐量 (每秒数十万笔交易)，并提供 dYdX (一个没有 EVM 环境的应用特定链) 目前缺乏的跨合约可组合性。Artemis Research 指出： 早期的协议要么在性能上妥协 (如 GMX)，要么在去中心化上妥协 (如 dYdX)，但 Hyperliquid 两者兼得，解决了更深层次的挑战。这反映在市场份额上：到 2025 年，Hyperliquid 占据了永续合约 DEX 市场约 75% 的份额，而 dYdX 的份额已降至个位数。在实际操作中，交易者发现 Hyperliquid 的用户界面和速度与 dYdX 相当 (两者都提供专业的交易所界面、高级订单等)，但 Hyperliquid 提供了更广泛的资产种类和链上集成。另一个区别是费用和代币模型：dYdX 的代币主要是一个治理代币，提供间接的费用折扣，而 Hyperliquid 的 $HYPE 直接累积交易所价值 (通过回购) 并提供质押权。最后，在去中心化方面，两者都是 PoS 链——dYdX 推出时约有 20 个验证者，而 Hyperliquid 到 2025 年初约有 27 个——但 Hyperliquid 开放的建设者生态系统 (HyperEVM) 使其在开发和使用方面可以说更加去中心化。总的来说，Hyperliquid 可以被看作是 dYdX 的精神继承者：它采用了订单簿 DEX 的概念，并以更高的性能将其完全链上化，这一点可以从 Hyperliquid _甚至从中心化交易所吸引了大量交易量_中得到证明 (这是 dYdX v3 难以做到的)。
• Hyperliquid vs. GMX： GMX 代表了永续合约的 AMM/池基础模型。它于 2022 年在 Arbitrum 上流行起来，允许用户通过基于预言机定价的池化流动性 (GLP) 交易永续合约。GMX 的方法优先考虑了简单性和小额交易的零价格影响，但它牺牲了一些性能和资本效率。因为 GMX 依赖于价格预言机和单一流动性池，大额或频繁的交易可能具有挑战性——如果交易者获胜，池子可能会遭受损失 (GLP 持有者承担交易的另一方)，并且预言机价格延迟可能被利用。Hyperliquid 的订单簿模型通过在市场驱动的价格下将交易者点对点匹配，并由专业做市商提供深度流动性，从而避免了这些问题。与 GMX 的模型相比，这产生了更小的价差和更好的大额交易执行。本质上，GMX 的设计在高频性能上妥协** (交易仅在预言机推送价格时更新，并且没有快速的下单/取消)，而 Hyperliquid 的设计在这方面表现出色。数据反映了这一点：GMX 的交易量和持仓量要小一个数量级，其市场份额已被 Hyperliquid 的崛起所超越。例如，GMX 通常支持不到 20 个市场 (主要是大市值币)，而 Hyperliquid 提供超过 100 个市场，包括许多长尾资产——后者之所以可能，是因为在 Hyperliquid 的链上维护许多订单簿是可行的，而在 GMX 中添加新的资产池更慢且风险更高。从用户体验的角度来看，GMX 提供了一个简单的类似 swap 的界面 (适合 DeFi 新手)，而 Hyperliquid 提供了一个完整的交易所仪表板，带有图表和订单簿，迎合了高级交易者。费用： GMX 对交易收取约 0.1% 的费用 (这部分费用流向 GLP 和 GMX 质押者)，并且没有代币回购；Hyperliquid 收取非常低的 maker/taker 费用 (约为 0.01-0.02%)，并使用费用回购 $HYPE 给持有者。去中心化： GMX 在以太坊 L2 (Arbitrum, Avalanche) 上运行，继承了强大的基础安全性，但其对中心化价格预言机 (Chainlink) 和单一流动性池的依赖引入了不同的中心化风险。Hyperliquid 运行自己的链，比以太坊更新/更少经过实战检验，但其机制 (订单簿 + 许多做市商) 避免了对中心化预言机的依赖。总而言之，相对于 GMX，Hyperliquid 提供了卓越的性能和机构级的流动性，但代价是更复杂的基础设施。GMX 证明了链上永续合约存在需求，但 Hyperliquid 的订单簿已被证明在高交易量交易方面更具可扩展性。
• Hyperliquid vs. UniswapX (及现货 DEX)： UniswapX 是最近推出的一个现货交易聚合器 (由 Uniswap Labs 构建)，它在 AMM 和其他流动性来源中寻找最佳价格。虽然在永续合约上不是直接竞争对手，但 UniswapX 代表了现货 DEX 用户体验的前沿。它通过让链下“填充者”为用户执行交易，实现了无 Gas、聚合优化的代币交换。相比之下，Hyperliquid 的现货交易使用其自己的链上订单簿 (其生态系统中还有一个名为 HyperSwap 的原生 AMM)。对于一个想要进行现货代币交易的用户来说，它们如何比较？性能： Hyperliquid 的现货订单簿提供即时执行和低延迟，类似于中心化交易所，并且由于 HyperCore 上没有 Gas 费，接受订单既便宜又快速。UniswapX 旨在通过抽象执行来为用户节省以太坊上的 Gas 费，但最终交易结算仍然发生在以太坊 (或其他底层链) 上，并可能产生延迟 (等待填充者和区块确认)。流动性： UniswapX 从多个 DEX 的许多 AMM 和做市商处获取流动性，这对于以太坊上的长尾代币来说非常棒；然而，对于主要交易对，Hyperliquid 的单一订单簿通常具有更深的流动性和更少的滑点，因为所有交易者都聚集在一个场所。事实上，在 2024 年 3 月推出现货市场后，Hyperliquid 的现货交易量迅速飙升至创纪录水平，大额交易者将 BTC、ETH 和 SOL 等资产桥接到 Hyperliquid 进行现货交易，因为执行效果更优，然后再桥接出去。UniswapX 在代币访问的广度上表现出色，而 Hyperliquid 则专注于一组更精选资产 (那些通过其治理/拍卖过程上线的资产) 的深度和效率。去中心化和用户体验： Uniswap (和 X) 利用了以太坊高度去中心化的基础并且是非托管的，但像 UniswapX 这样的聚合器确实引入了链下参与者 (中继订单的填充者)——尽管是以无需许可的方式。Hyperliquid 的方法将所有交易行为都保持在链上，具有完全的透明度，并且任何在 Hyperliquid 上线的资产都能获得原生订单簿交易的好处，以及与其 DeFi 应用的可组合性。Hyperliquid 的用户体验更接近于中心化的交易应用 (高级用户更喜欢)，而 UniswapX 更像是一个用于一键交换的“元 DEX” (方便休闲交易)。费用： UniswapX 的费用取决于所使用的 DEX 流动性 (在 AMM 上通常为 0.05-0.3%)，可能还有填充者激励；Hyperliquid 的现货费用极低，并且通常被 $HYPE 折扣所抵消。简而言之，Hyperliquid 通过提供一种新模式与 Uniswap 和其他现货 DEX 竞争：一个基于定制链的订单簿现货交易所。它开辟了一个利基市场，高交易量的现货交易者 (特别是对于大市值资产) 更喜欢 Hyperliquid，因为它有更深的流动性和类似 CEX 的体验，而交换不知名 ERC-20 的零售用户可能仍然更喜欢 Uniswap 的生态系统。值得注意的是，Hyperliquid 的生态系统甚至引入了 Hyperswap (一个在 HyperEVM 上的 AMM，TVL 约 7000 万美元)，通过 AMM 池来捕获长尾代币——承认 AMM 和订单簿可以共存，服务于不同的市场细分。

主要差异总结： 下表概述了一个高层次的比较：

DEX 平台	设计与链	交易模型	性能	去中心化程度	费用机制
Hyperliquid	定制 L1 (HyperBFT PoS, ~27 个验证者)	链上 CLOB 用于永续/现货；也支持 EVM 应用	~0.5 秒最终性，10 万+ tx/秒，类似 CEX 的 UI	PoS 链 (社区运行，dApp 统一状态)	极低的交易费，约 97% 的费用用于回购 $HYPE (间接奖励持有者)
dYdX v4	Cosmos SDK 应用链 (PoS, ~20 个验证者)	仅用于永续合约的链上 CLOB (无通用智能合约)	~1-2 秒最终性，高吞吐量 (验证者撮合订单)	PoS 链 (去中心化撮合，但不可 EVM 组合)	交易费以 USDC 支付；DYDX 代币用于治理和折扣 (无费用回购)
GMX	Arbitrum & Avalanche (以太坊 L2/L1)	AMM 池化流动性 (GLP) 与永续合约的预言机定价	依赖于预言机更新 (~30 秒)；适合休闲交易，不适合 HFT	由以太坊/Avax L1 保护；完全在链上但依赖中心化预言机	~0.1% 交易费；70% 给流动性提供者 (GLP)，30% 给 GMX 质押者 (收入分享)
UniswapX	以太坊主网 (及跨链)	现货交易的聚合器 (跨 AMM 或 RFQ 做市商路由)	~12 秒以太坊区块时间 (链下抽象填充)；Gas 费被抽象	在以太坊上运行 (高基础安全性)；使用链下填充节点执行	使用底层 AMM 费用 (0.05-0.3%) + 潜在的填充者激励；使用无需 UNI 代币

本质上，Hyperliquid 通过结合这些方法的优点而没有通常的缺点，设定了一个新的基准：它提供了 CEX 的复杂订单类型、速度和流动性 (超越了 dYdX 的早期尝试)，而没有牺牲 DeFi 的透明度和无需许可的特性 (改进了 GMX 的性能和 Uniswap 的可组合性)。因此，Hyperliquid 不仅仅是从 dYdX 或 GMX 手中抢夺市场份额，它实际上通过吸引以前停留在 CEX 上的交易者，扩大了链上交易市场。它的成功促使其他公司进行演变——例如，即使是 Coinbase 和 Robinhood 也已着眼于进入链上永续合约市场，尽管到目前为止杠杆和流动性要低得多。如果这种趋势继续下去，我们可以预期会出现一场竞争性的推动，CEX 和 DEX 都在竞相将性能与去信任性结合起来——在这场竞赛中，Hyperliquid 目前享有强大的领先优势。

生态系统增长、合作伙伴关系和社区倡议

Hyperliquid 在 2025 年最伟大的成就之一是从一个单一产品的交易所成长为一个繁荣的区块链生态系统。HyperEVM 的推出引发了围绕 Hyperliquid 核心构建的项目和合作伙伴关系的寒武纪大爆发，使其不仅是一个交易场所，更是一个完整的 DeFi 和 Web3 环境。在这里，我们探讨生态系统的扩张和关键的战略联盟：

生态系统项目和开发者吸引力： 自 2025 年初以来，数十个 dApp 已在 Hyperliquid 上部署，被其内置的流动性和用户群所吸引。这些项目涵盖了 DeFi 的各种原语，甚至扩展到 NFT 和游戏领域：

• 去中心化交易所 (DEX)： 除了 Hyperliquid 的原生订单簿外，社区构建的 DEX 也应运而生，以满足其他需求。值得注意的是，Hyperswap 作为 HyperEVM 上的一个 AMM 推出，迅速成为长尾代币的主要流动性中心 (在 4 个月内积累了超过 7000 万美元的 TVL 和 20 亿美元的交易量)。Hyperswap 的自动化池通过允许新代币的无需许可上币，并为项目提供一个轻松引导流动性的场所，补充了 Hyperliquid 的 CLOB。另一个项目 KittenSwap (一个采用 ve(3,3) 代币经济学的 Velodrome 分叉) 也已上线，为较小的资产提供激励性的 AMM 交易。这些 DEX 的加入确保了即使是 meme 币和实验性代币也能通过 AMM 在 Hyperliquid 上蓬勃发展，而主要资产则在订单簿上交易——这种协同作用推动了整体交易量。
• 借贷和收益协议： Hyperliquid 生态系统现在拥有与交易所互联的货币市场和收益优化器。HyperBeat 是 HyperEVM 上的一个旗舰借贷协议 (截至 2025 年中期 TVL 约 1.45 亿美元)。它允许用户存入 $HYPE、稳定币甚至 LP 代币等资产以赚取利息，并以抵押品借款以在 Hyperliquid 上进行额外杠杆交易。因为 HyperBeat 可以直接读取 Hyperliquid 的订单簿价格，甚至通过 HyperCore 触发链上清算，所以它的运作比跨链借贷协议更高效、更安全。收益聚合器也正在出现——**HyperBeat 的“Hearts”奖励计划**和其他项目激励提供流动性或金库存款。另一个值得注意的进入者是 **Kinetiq**，一个针对$HYPE 的流动性质押项目，在第一天就吸引了超过 4 亿美元的存款，表明社区对 HYPE 赚取收益的巨大兴趣。甚至外部基于以太坊的协议也在进行整合：EtherFi，一个主要的流动性质押提供商 (质押了约 90 亿美元的 ETH)，宣布合作，通过 HyperBeat 将质押的 ETH 和新的收益策略引入 Hyperliquid。这次合作将引入 beHYPE，一个 HYPE 的流动性质押代币，并可能将 EtherFi 的质押 ETH 作为抵押品带到 Hyperliquid 的市场。这些举动表明了成熟的 DeFi 参与者对 Hyperliquid 生态系统潜力的信心。
• 稳定币和加密银行： 认识到对稳定的链上货币的需求，Hyperliquid 吸引了外部和原生的稳定币支持。最重要的是，Circle (USDC 的发行方) 建立了战略合作伙伴关系，于 2025 年在 Hyperliquid 上推出原生 USDC。使用 Circle 的跨链传输协议 (CCTP)，用户将能够在以太坊上销毁 USDC 并在 Hyperliquid 上铸造 1:1 的 USDC，消除了包装代币，并实现了链上直接的稳定币流动性。预计这一整合将简化大额资本向 Hyperliquid 的转移，并减少对仅桥接的 USDT/USDC 的依赖。事实上，在宣布时，Hyperliquid 的资产管理规模飙升至 55 亿美元，部分原因是预期原生 USDC 的支持。在原生方面，像 Hyperstable 这样的项目在 HyperEVM 上推出了一个超额抵押的稳定币 (USH)，带有产生收益的治理代币 PEG——为交易者和 DeFi 用户增加了稳定币选择的多样性。
• 创新的 DeFi 基础设施： Hyperliquid 的独特能力激发了 DEX 设计和衍生品的创新。例如，Valantis 是 HyperEVM 上的一个模块化 DEX 协议，允许开发者创建具有专门逻辑的自定义 AMM 和“主权池”。它支持 rebase 代币和动态费用等高级功能，并拥有 4400 万美元的 TVL，表明团队将 Hyperliquid 视为推动 DeFi 设计向前发展的沃土。特别是在永续合约方面，社区通过了 HIP-3，该提案向任何想要推出新永续市场的人开放了 Hyperliquid 的核心引擎。这是一个改变游戏规则的举措：这意味着如果用户想要一个例如股票指数或商品的永续市场，他们可以部署它 (受治理参数约束)，而无需 Hyperliquid 的团队——这是一个真正无需许可的衍生品框架，就像 Uniswap 对 ERC20 交换所做的那样。社区推出的新颖资产市场已经出现，展示了这种开放性的力量。
• 分析、机器人和工具： 涌现出了一系列充满活力的工具来支持 Hyperliquid 上的交易者。例如，PvP.trade 是一个基于 Telegram 的交易机器人，它与 Hyperliquid 的 API 集成，使用户能够通过聊天执行永续合约交易，甚至可以关注朋友的头寸以获得社交交易体验。它运行了一个积分计划和代币空投，事实证明非常受欢迎。在分析方面，像 Insilico Terminal 和 Katoshi AI 这样的 AI 驱动平台已经增加了对 Hyperliquid 的支持，为交易者提供针对 Hyperliquid 市场量身定制的高级市场信号、自动化策略机器人和预测分析。这些第三方工具的存在表明，开发者将 Hyperliquid 视为一个重要的市场——值得为其构建机器人和终端——类似于为币安或 Uniswap 存在的许多工具。此外，基础设施提供商也已接纳 Hyperliquid：QuickNode 和其他公司为 Hyperliquid 链提供 RPC 端点，Nansen 已将 Hyperliquid 数据集成到其投资组合跟踪器中，区块链浏览器和聚合器也正在支持该网络。这种基础设施的采用对于用户体验至关重要，并表明 Hyperliquid 在多链格局中被公认为一个主要网络。
• NFT 和游戏： 除了纯粹的金融，Hyperliquid 的生态系统也涉足 NFT 和加密游戏，增添了社区色彩。HypurrFun 是一个 meme 币启动平台，通过使用 Telegram 机器人拍卖系统在 Hyperliquid 的现货市场上上线搞笑代币 (如 $PIP 和$JEFF) 而引起关注。它为社区提供了一种有趣的、类似 Pump.win 的体验，并在 HyperEVM 之前对 Hyperliquid 的代币拍卖机制进行了测试。像 Hypio (一个集成 DeFi 效用的 NFT 集合) 这样的 NFT 项目已经在 Hyperliquid 上推出，甚至一个 AI 驱动的游戏 (TheFarm.fun) 也在利用该链来铸造创意 NFT 并计划进行代币空投。这些可能只是小众市场，但它们表明一个有机的社区正在形成——交易者在同一条链上参与 meme、NFT 和社交游戏，从而增加了用户粘性。

战略合作伙伴关系： 除了草根项目，Hyperliquid 的团队 (通过 Hyper 基金会) 也积极寻求合作伙伴关系以扩大其影响力：

• Phantom 钱包 (Solana 生态系统)： 2025 年 7 月，Hyperliquid 宣布与流行的 Solana 钱包 Phantom 建立重要合作伙伴关系，为 Phantom 的用户带来钱包内永续合约交易。这一整合允许 Phantom 的移动应用 (拥有数百万用户) 在不离开钱包界面的情况下，原生交易 Hyperliquid 的永续合约。超过 100 个市场，杠杆高达 50 倍，在 Phantom 中可用，涵盖 BTC、ETH、SOL 等，并内置止损单等风险控制。其意义是双重的：它为 Solana 社区用户提供了轻松访问 Hyperliquid 市场的途径 (连接生态系统)，并展示了 Hyperliquid 的 API 和后端实力——Phantom 不会集成一个无法处理大量用户流的 DEX。Phantom 的团队强调，Hyperliquid 的流动性和快速结算是提供流畅移动交易体验的关键。这次合作基本上将 Hyperliquid 嵌入为一个领先加密钱包内的“永续合约引擎”，极大地降低了新用户在 Hyperliquid 上开始交易的门槛。这是用户获取的战略性胜利，并表明 Hyperliquid 意图与其他生态系统 (在此案例中是 Solana) 合作而非竞争。
• Circle (USDC)： 如前所述，Circle 合作在 Hyperliquid 上通过 CCTP 部署原生 USDC 是一项基石性的整合。它不仅使 Hyperliquid 在一个主要稳定币发行商眼中成为一流的链，而且还解决了一个关键的基础设施问题：法币流动性。当Circle 为 Hyperliquid 开启原生 USDC时，交易者将能够像在以太坊或 Solana 上移动 USDC 一样轻松 (和信任) 地将美元转入/转出 Hyperliquid 的网络。这简化了套利和跨交易所的资金流动。此外，Circle 的跨链传输协议 v2 将允许 USDC 在 Hyperliquid 和其他链之间无需中介即可移动，进一步将 Hyperliquid 整合到多链流动性网络中。到 2025 年 7 月，对 USDC 和其他资产即将上线的预期已经推动 Hyperliquid 的总资产池达到 55 亿美元。我们可以预期，一旦 Circle 的整合完全上线，这个数字将会增长。本质上，这次合作解决了交易者最后的障碍之一：轻松地将法币进出 Hyperliquid 的高速环境。
• 做市商和流动性合作伙伴： 虽然不总是公开宣传，但 Hyperliquid 很可能已经与专业的做市商公司建立了关系，以引导其订单簿的流动性。观察到的深度 (在某些交易对上通常可与币安相媲美) 表明，主要的加密货币流动性提供商 (可能是像 Wintermute、Jump 等公司) 正在 Hyperliquid 上积极做市。一个间接的指标是：交易公司 Auros Global 在 2025 年初发布了一份“Hyperliquid 上币 101”指南，指出 Hyperliquid 在 2025 年第一季度的日均永续合约交易量为 61 亿美元，这意味着做市商正在关注。此外，Hyperliquid 的设计 (带有 maker 返利或 HLP 收益等激励措施) 和无 Gas 的好处对 HFT 公司非常有吸引力。尽管没有指明具体的 MM 合作伙伴关系，但生态系统显然从他们的参与中受益。
• 其他： 负责协议发展的 Hyper 基金会已经开始了一些倡议，如委托计划，以激励可靠的验证者和全球社区计划 (2025 年举办了一场奖金为 25 万美元的黑客松)。这些有助于加强网络的去中心化并引入新的人才。还有与预言机提供商 (Chainlink 或 Pyth) 的合作，以便在需要时获取外部数据——例如，如果任何合成的现实世界资产市场推出，这些合作伙伴关系将非常重要。鉴于 Hyperliquid 与 EVM 兼容，来自以太坊的工具 (如 Hardhat、The Graph 等) 可以相对容易地扩展到 Hyperliquid，以满足开发者的需求。

社区与治理： 由于早期的空投和持续的治理投票，Hyperliquid 的社区参与度一直很高。Hyperliquid 改进提案 (HIP) 框架在其第一年就通过了重要的提案 (HIP-1 到 HIP-3)，标志着一个活跃的治理过程。社区通过 Hyperliquid 的拍卖模型在代币上币中发挥了作用——新代币通过链上拍卖推出 (通常由 HypurrFun 或类似项目促成)，成功的拍卖将在订单簿上上线。这个过程虽然需要支付费用和经过审查，但允许社区驱动的代币 (如 meme 币) 在没有中心化守门人的情况下在 Hyperliquid 上获得关注。它还帮助 Hyperliquid 避免了垃圾代币，因为上币有成本，确保只有认真的项目或热情的社区才会去追求。其结果是一个在无需许可的创新与一定程度的质量控制之间取得平衡的生态系统——这在 DeFi 中是一种新颖的方法。

此外，Hyper 基金会 (一个非营利实体) 的成立是为了支持生态系统的增长。它负责 $HYPE 代币发行和管理激励基金等倡议。基金会决定不轻率地发放激励 (正如 The Defiant 所指出的，他们在空投后没有提供额外的流动性挖矿)，这可能最初抑制了一些收益农场主，但它强调了对有机使用而非短期 TVL 提升的关注。这一策略似乎已经通过稳定的增长得到了回报。现在，像 EtherFi 的参与和其他举动表明，即使没有大规模的流动性挖矿，真正的 DeFi 活动也正在 Hyperliquid 上扎根，因为它有独特的机会 (如来自实际费用收入的高收益和接触活跃的交易基础)。

总而言之，2025 年的 Hyperliquid 被一个蓬勃发展的生态系统和强大的联盟所环绕。它的链上拥有一个全面的 DeFi 堆栈——从永续和现货交易，到 AMM、借贷、稳定币、流动性质押、NFT 等等——其中大部分都是在过去一年里涌现出来的。与 Phantom 和 Circle 等公司的战略合作伙伴关系正在扩大其在整个加密世界中的用户覆盖范围和流动性渠道。社区驱动的方面 (拍卖、治理、黑客松) 显示出一个积极参与的用户群，他们越来越投入到 Hyperliquid 的成功中。所有这些因素都巩固了 Hyperliquid 不仅仅是一个交易所的地位；它正在成为一个整体的金融层。

未来展望：Hyperliquid 对链上金融的愿景 (衍生品、RWA 及其他)

Hyperliquid 的迅速崛起引出了一个问题：接下来是什么？ 该项目的愿景一直雄心勃勃——成为所有链上金融的基础设施。在实现了链上永续合约的主导地位后，Hyperliquid 准备扩展到新的产品和市场，可能会重塑传统金融资产与加密货币的互动方式。以下是其前瞻性愿景的一些关键要素：

• 扩展衍生品套件： 永续期货是最初的滩头阵地，但 Hyperliquid 可以扩展到其他衍生品。其架构 (HyperCore + HyperEVM) 可以支持其他工具，如期权、利率互换或结构化产品。一个合乎逻辑的下一步可能是在 HyperEVM 上推出一个链上期权交易所或期权 AMM，利用该链的流动性和快速执行。在统一状态下，Hyperliquid 上的期权协议可以通过永续合约订单簿直接对冲，从而实现高效的风险管理。我们还没有看到 Hyperliquid 上出现一个主要的链上期权平台，但考虑到生态系统的增长，这在 2025-26 年是可能的。此外，传统期货和代币化衍生品 (例如，股票指数、商品或外汇利率的期货) 可以通过 HIP 提案引入——本质上是将传统金融市场带到链上。Hyperliquid 的 HIP-3 已经为将**“任何资产，无论是加密货币还是传统资产”作为永续市场上线铺平了道路，只要有预言机或价格信息源。这为社区成员以无需许可的方式推出股票、黄金或其他资产的市场打开了大门。如果流动性和法律考虑允许，Hyperliquid 可能成为一个全天候交易现实世界市场代币化资产**的中心，这是许多 CEX 都无法大规模提供的。这样的发展将真正实现一个统一的全球链上交易平台的愿景。
• 现实世界资产 (RWA) 和受监管市场： 将现实世界资产桥接到 DeFi 是一个主要趋势，而 Hyperliquid 在促进这一趋势方面处于有利地位。通过 HyperUnit 和像 Circle 这样的合作伙伴关系，该链正在与真实资产 (通过 USDC 的法币，通过包装代币的 BTC/SOL) 进行整合。下一步可能是代币化证券或债券在 Hyperliquid 上交易。例如，可以想象未来政府债券或股票被代币化 (可能在监管沙盒下)，并在 Hyperliquid 的订单簿上 24/7 交易。Hyperliquid 的设计已经是**“具有监管意识的”——使用原生资产而非合成 IOU 可以简化合规性。Hyper 基金会可以探索与司法管辖区合作，允许某些 RWA 在平台上交易，特别是随着链上 KYC/白名单技术的改进 (如果受监管资产需要，HyperEVM 可以支持许可池)。即使没有正式的 RWA 代币，Hyperliquid 的无需许可永续合约也可以上线追踪** RWA 的衍生品 (例如，标普 500 指数的永续掉期)。这将以一种间接但有效的方式为 DeFi 用户带来 RWA 敞口。总而言之，Hyperliquid 旨在模糊加密市场和传统市场之间的界限——要容纳所有金融，最终需要容纳来自传统方面的资产和参与者。技术和流动性的基础工作正在为这种融合奠定。
• 扩展性与互操作性： Hyperliquid 将继续垂直扩展 (更高的吞吐量，更多的验证者)，并可能通过互操作性进行水平扩展。通过 Cosmos IBC 或其他跨链协议，Hyperliquid 可能会连接到更广泛的网络，允许资产和消息无信任地流动。它已经使用 Circle 的 CCTP 来处理 USDC；与像 Chainlink 的 CCIP 或 Cosmos 的 IBC 这样的协议集成可以扩展跨链交易的可能性。Hyperliquid 可能成为其他链可以利用的流动性中心 (想象一下以太坊或 Solana 上的 dApp 通过无信任桥在 Hyperliquid 上执行交易——在不离开其原生链的情况下获得 Hyperliquid 的流动性)。将 Hyperliquid 称为**“流动性中心”**及其不断增长的持仓量份额 (到 2025 年中期已占整个加密期货 OI 的约 18%) 表明它可能会锚定一个更大的 DeFi 协议网络。Hyper 基金会的合作方式 (例如，与钱包、其他 L1 合作) 表明他们将 Hyperliquid 视为多链未来的一部分，而不是一个孤立的岛屿。
• 先进的 DeFi 基础设施： 通过将高性能交易所与通用可编程性相结合，Hyperliquid 可以实现以前在链上不可行的复杂金融产品。例如，可以在 HyperEVM 上构建链上对冲基金或金库策略，直接通过 HyperCore 在一条链上执行复杂策略 (套利、订单簿上的自动化做市等)。这种垂直整合消除了跨层移动资金或在跨链套利期间被 MEV 机器人抢跑等低效问题——一切都可以在 HyperBFT 共识下以完全原子性发生。我们可能会看到自动化策略金库的增长，这些金库使用 Hyperliquid 的原语来产生收益 (一些早期的金库可能已经存在，可能由 HyperBeat 或其他项目运行)。Hyperliquid 的创始人将策略总结为**“打磨一个原生应用，然后成长为通用基础设施”。现在，原生交易应用已经打磨完毕，并且拥有了广泛的用户基础，Hyperliquid 成为一个通用 DeFi 基础设施层**的大门已经打开。这可能使其不仅与 DEX 竞争，还与以太坊或 Solana 等 Layer-1 竞争托管金融 dApp——尽管 Hyperliquid 的专长仍将是任何需要深度流动性或低延迟的应用。
• 机构采用与合规： Hyperliquid 的未来可能涉及吸引机构参与者——对冲基金、做市商，甚至金融科技公司——来使用该平台。鉴于交易量以及像 Coinbase、Robinhood 等公司都在关注永续合约的事实，机构的兴趣已经在上升。Hyperliquid 可能会将自己定位为机构上链的基础设施提供商。它可以提供子账户、合规报告工具或白名单池 (如果某些受监管用户需要) 等功能——同时为零售用户保留公共、链上的性质。监管环境将影响这一点：如果司法管辖区明确了 DeFi 衍生品的地位，Hyperliquid 可能会以某种形式成为一个持牌场所，或者仍然是一个机构间接接入的纯粹去中心化网络。提及**“具有监管意识的设计”**表明团队正在注意在允许现实世界整合而又不违反法律之间取得平衡。
• 持续的社区赋权： 随着平台的增长，更多的决策可能会转移到代币持有者手中。我们可以预期未来的 HIP 将涵盖调整费用参数、分配激励基金 (预留的约 39% 供应量)、引入新产品 (例如，如果提出了期权模块) 和扩大验证者集合等事宜。社区将在指导 Hyperliquid 的发展轨迹方面发挥重要作用，实际上充当这个去中心化交易所的股东。社区金库 (资金来源为尚未分配的代币以及可能未用于回购的任何收入) 可以被引导用于资助 Hyperliquid 上的新项目或提供赠款，从而进一步促进生态系统的发展。

结论： 2025 年的 Hyperliquid 实现了许多人认为不可能的事情：一个在性能和流动性上可与中心化平台相媲美的完全链上交易所。其技术架构——HyperBFT、HyperCore、HyperEVM——已被证明是下一代金融网络的蓝图。$HYPE 代币模型将社区与平台的成功紧密结合，创造了 DeFi 中最有利可图和通缩的代币经济之一。凭借巨大的交易量、迅速增长的用户群和快速发展的 DeFi 生态系统，Hyperliquid 已将自己定位为金融应用的首选 Layer-1。展望未来，其成为**“容纳所有金融的区块链”**的愿景似乎并非遥不可及。通过将更多的资产类别带到链上 (可能包括现实世界资产) 并继续与其他网络和合作伙伴整合，Hyperliquid 可以成为一个真正全球化、全天候、去中心化金融系统的支柱。在这样的未来，加密市场和传统市场之间的界限变得模糊——而 Hyperliquid 融合了高性能和去信任架构的模式很可能成为连接它们的桥梁，一步一个脚印地构建链上金融的未来。

来源：

1. QuickNode 博客 – “Hyperliquid in 2025: A High-Performance DEX...” (架构、指标、代币经济学、愿景)
2. Artemis Research – “Hyperliquid: A Valuation Model and Bull Case” (市场份额、代币模型、比较)
3. The Defiant – “EtherFi Expands to HyperLiquid…HyperBeat” (生态系统 TVL、机构兴趣)
4. BlockBeats – “Inside Hyperliquid’s Growth – Semiannual Report 2025” (链上指标、交易量、OI、用户统计)
5. Coingape – “Hyperliquid Expands to Solana via Phantom Partnership” (Phantom 钱包集成、移动端永续合约)
6. Mitrade/Cryptopolitan – “Circle integrates USDC with Hyperliquid” (原生 USDC 发布、55 亿美元 AUM)
7. Nansen – “What is Hyperliquid? – Blockchain DEX & Trading Explained” (技术概述、亚秒级最终性、代币用途)
8. DeFi Prime – “Exploring the Hyperliquid Chain Ecosystem: Deep Dive” (生态系统项目：DEX、借贷、NFT 等)
9. Hyperliquid Wiki/Docs – Hyperliquid GitBook & Stats (通过 HIP 上线资产、统计仪表板)
10. CoinMarketCap – Hyperliquid (HYPE) Listing (关于 Hyperliquid L1 和链上订单簿设计的基本信息)

1. 关键要点​

• 目标受众：对量化金融感兴趣的个人投资者、业余爱好者以及想进入行业的新人。
• 核心信息：量化交易是一门可以被个人学习并实际运用的学科，只要遵循系统化、科学化的流程，就能在竞争激烈的市场中找到生存空间。
• 作者背景：Ernest P. Chan 博士拥有华尔街多年经验，曾在多家顶级投行和对冲基金任职，后创办了自己的量化投资公司，致力于把机构级的量化方法普及给独立交易者。

2. 内容概览​

2.1 章节结构​

章节	标题	关键主题
第 1 章	引言	量化交易的历史、基本概念以及本书的写作动机
第 2 章	策略构思	如何寻找、筛选并评估交易想法
第 3 章	回测	正确进行历史回测的技术细节与常见陷阱
第 4 章	搭建业务	业务结构、法律实体、资金来源以及经纪商选择
第 5 章	执行系统	自动化交易系统的设计与实现
第 6 章	资金与风险管理	资本配置、杠杆使用、风险预算以及心理因素
第 7 章	专题讨论	均值回复 vs 动量、配对交易、因子模型、季节性策略等
第 8 章	结论	未来学习路径与行业发展趋势

2.2 目标读者​

• 独立交易者：希望通过系统化方法提升交易绩效的个人投资者。
• 量化新人：具备一定编程或数学基础，想快速进入实战的读者。
• 行业从业者：想了解独立交易者的视角，寻找潜在合作或招聘对象。

3. 章节要点​

第 1 章：引言​

• 量化交易的定义：利用数学模型、统计方法和计算机程序在金融市场中寻找并捕捉可交易的信号。
• 行业现状：虽然机构资金庞大，但仍有大量未被充分利用的低频、因子或季节性策略适合个人。
• 本书定位：提供从零到一的完整路线图，帮助读者建立可持续的算法交易业务。

第 2 章：策略构思​

• 灵感来源：学术论文、行业报告、新闻事件、个人观察以及公开的博客文章。
• 筛选标准：
  • 逻辑合理性：策略背后的经济或统计原理是否站得住脚。
  • 个人匹配度：所需时间、编程技能、资金规模是否符合自身情况。
  • 机构竞争度：策略是否已经被大量对冲基金使用，是否仍具备“机构雷达以下”的优势。
• 初步可行性检查：在完整回测前，先评估收益稳健性、最大回撤、交易成本敏感度以及数据偏差（如生存偏差、数据挖掘偏差）。

第 3 章：回测​

• 工具选择：Excel（入门）、MATLAB（科研计算）、Python / R（第二版新增）以及 TradeStation 等平台。
• 数据处理：获取历史价格、调整分红拆股、剔除生存偏差，确保数据质量。
• 绩效指标：除了夏普比率，还要重点关注最大回撤及其恢复时间。
• 常见陷阱：
  • 前瞻性偏差（Look‑Ahead Bias）
  • 数据挖掘偏差（Data‑Snooping Bias）
  • 样本量不足
  • 过度拟合
  • 忽视交易成本

第 4 章：搭建业务​

• 业务结构：独立散户交易 vs 加入/创立专有交易公司（Prop Firm），两者在杠杆、成本、利润分配和自主性上各有利弊。
• 经纪商选择：费用、杠杆、市场接入、API 质量与声誉。Interactive Brokers 被推荐为量化交易的首选。
• 基础设施：高性能电脑、千兆网络、数据订阅、UPS 备用电源以及灾备方案。对延迟敏感的策略可考虑共址（Co‑location），但对大多数个人而言并非必需。

第 5 章：执行系统​

• 自动化层级：先实现半自动（信号生成后手动下单），再升级为全自动（通过 API 完成从信号到订单的全流程）。
• 系统设计：容错、异常处理（网络中断、订单被拒）以及日志记录。
• 降低交易成本：智能拆单、选择市价单或限价单的策略。
• 纸交易：在实盘前进行模拟交易，以发现代码和流程缺陷。
• 实际滑点：实时表现往往低于回测，需要持续监控并优化执行模型。

第 6 章：资金与风险管理​

• 最优资本配置：Kelly 公式提供理论上的最佳仓位，但实际操作中建议使用“半 Kelly”或分数 Kelly 以降低波动。
• 风险类型：
  • 投资组合层面的风险预算与相关性监控
  • 杠杆风险与保证金管理
  • 模型风险（假设失效）
  • 技术与运营风险（软件 bug、硬件故障、停电）
  • 心理风险（情绪干扰系统）
• 风险优先：生存下来比捕获收益更重要，只有在控制下行的前提下才能实现长期增长。

第 7 章：专题讨论​

• 均值回复 vs 动量：两大主流策略的比较，强调识别市场“状态”（趋势或区间）是关键。
• 状态切换模型：使用机器学习检测市场转折点并动态调整参数（示例 7.1）。
• 协整与配对交易：GLD 与 GDX 的配对交易案例展示了协整检验、半衰期计算与回测流程；KO 与 PEP 的对比说明高相关性并不等同于协整（示例 7.3）。
• 因子模型：介绍 Fama‑French 多因子模型及主成分分析（PCA）提取潜在因子（示例 7.4）。
• 退出策略：利润目标、止损、时间退出和跟踪止损的组合使用。
• 季节性策略：小盘股“一月效应”案例（示例 7.6）。
• 高频交易概览：市场做市、延迟套利等概念，提示个人难以实现真正的 HFT，但可借鉴其原理。
• 杠杆 vs 高贝塔：结论倾向于低波动、高夏普的策略配合适度杠杆更优。

第 8 章：结论​

• 核心信息：独立量化交易者只要遵循科学、纪律的路径，就有机会在竞争激烈的市场中生存并获利。
• 行动建议：
  • 持续学习与小额实验
  • 寻找合作伙伴或导师组建团队
  • 将自研策略包装成作品集，争取行业岗位
  • 紧跟机器学习、云计算等新技术的应用

附录​

• 附录 A：MATLAB 入门教程（针对没有使用经验的读者）。
• 附录 B（隐含）：Kelly 公式在正态分布收益下的推导过程。

4. 具体方法论​

本书提出了一套系统化的方法论，用于开发并启动量化交易业务。可概括为以下逻辑步骤：

1. 策略构思与筛选：从多渠道获取想法（研究、观察），随后依据逻辑、个人匹配度（时间、技能、资本）以及机构竞争程度进行初步可行性筛查。
2. 数据获取与清洗：获取所需历史数据，优先保证质量（若可能，使用无偏差数据），完成除权、拆分等调整并格式化。
3. 回测建模与验证：构建严谨的回测引擎，避免前瞻性偏差并加入真实成本。通过样本内优化与样本外测试验证策略稳健性，防止过拟合。
4. 策略优化与确认：基于回测结果进行适度调优，保持模型简洁、稳健，最终确认模型并考虑构建多策略、低相关组合。
5. 业务结构与账户准备：决定法律与运营形态（散户 vs 专业交易公司），开设经纪账户、争取资金并确保 API 正常。
6. 执行系统开发：搭建或配置半自动/全自动交易系统，将信号转化为实盘订单，先在模拟环境（纸交易）中彻底测试。
7. 实盘交易与监控：使用真实资金上线，持续监测表现与预期差异，严格遵守风险管理规则。
8. 策略迭代与新开发：依据实盘反馈对现有策略进行合理调整，同时保持研发新、非相关策略以实现业务扩张。

两大原则支撑此方法论：

• 量化与定性相结合：在数据驱动的同时，运用常识与经济直觉审视想法与风险。
• 追求简洁：遵循爱因斯坦的格言“尽可能简化，但不可过度简化”，倾向于可解释、易维护的策略，而非黑箱复杂模型。

5. 实际案例​

书中提供了丰富的实战案例，以下为关键示例：

案例研究	所属章节	关键概念	细节说明
GLD vs. GDX 配对交易	3、5、7	协整、均值回复、回测	详细演示协整检验、在训练集上参数优化、在测试集上验证，并计算均值回复的半衰期。
KO vs. PEP 协整检验	7	协整 vs 相关性	说明两只高相关度的同业股票未必协整，提醒缺乏统计检验的风险。
财报后漂移（PEAD）	7	动量策略	引用研究展示信息扩散缓慢导致的财报后漂移现象。
一月效应	7	季节性策略	提供小盘股一月买入的回测（含 MATLAB 代码），展示异常如何转化为规则化策略。
机器学习用于状态切换	7	状态切换、进阶方法	介绍使用机器学习模型预测市场状态转变（如从趋势到区间），并动态调整策略参数。
Kelly 公式应用	6	资金管理、仓位 sizing	给出确定最优投注规模的公式，并建议实际使用分数 Kelly 以降低波动。
工具与数据使用	各章节	实用技能	包含从 Yahoo Finance 抓取历史数据的 MATLAB 示例代码，演示数据获取与处理流程。

这些案例为读者提供了可直接套用的模板，帮助将理论快速转化为实践。

6. 作者简介​

了解作者 Ernest P. Chan 博士 对评估本书价值至关重要。

• 教育与华尔街经历：康博士拥有康奈尔大学理论物理博士学位，随后在 IBM Research、摩根士丹利、瑞士信贷以及千禧对冲基金等机构担任量化分析师与开发工程师，专注于统计套利、高频交易与数据挖掘。
• 创业与咨询：离开华尔街后，他创立了 QTS Capital Management, LLC，为私人客户管理系统化投资组合；随后又创办 PredictNow.ai，提供金融机器学习软件与咨询服务，始终站在行业前沿。
• 作者与教育者：除《量化交易》外，他还著有《Algorithmic Trading》（2013）和《Machine Trading》（2017），以及最新的《Generative AI for Trading and Asset Management》（2023），以通俗易懂的写作风格和大量公开代码、数据而深受量化社区好评。
• 社区影响：自 2006 年起，他在个人博客 epchan.blogspot.com 上持续分享策略想法与实战经验，并为 QuantInsti、南洋理工大学等机构开设课程，培养了大量新晋量化人才。

综上，Ernest P. Chan 博士是一位在理论与实务之间搭建桥梁的资深从业者，他的著作极大降低了量化金融的入门门槛，赋能了全球的独立交易者。正如读者 Corey Hoffstein 所言：“Ernie 的书是想从 0 到 1 踏入量化交易的理想指南”。