比特币与以太坊迎来 2018 年以来最惨淡第一季度：为何机构仍在逆势抄底
比特币刚刚创下 2026 年第一季度 -23.21% 的回报率——这是自 2013 年以来第三差的第一季度表现。以太坊的表现甚至更糟，跌幅达 -32.17%。然而，在这场惨烈的行情中，机构投资者在短短一周内悄然向现货比特币 ETF 注入了 17 亿美元。这个悖论非常明显：价格在崩溃，而金融界的巨头们却在囤积。他们看到了市场其他参与者没有看到的什么？
崩盘背后的数据
2026 年第一季度将作为加密货币历史上最惨淡的开局之一载入史册。比特币 -23.21% 的回报率在自 2013 年以来最差的第一季度表现中排名第三，仅次于 2018 年第一季度（-49.7%）和 2014 年第一季度（-37.42%）。这一跌幅远低于比特币历史上第一季度 +45.90% 的平均水平，甚至低于 -2.26% 的中位数回报率。
以太坊则放大了这种痛苦。其 -32.17% 的跌幅创下了自 2016 年以来第三差的第一季度记录，反映了在本轮周期中定义 ETH 的高贝塔系数（beta）。随着比特币在 67,000 美元附近交易，而以太坊在 2,000 美元下方苦苦挣扎，这两种资产都远低于其 2025 年的历史高点——BTC 较 2025 年 10 月 126,210 美元的峰值下跌了 47.7%，而 ETH 距离高点的跌幅甚至更大。
加密货币总市值缩减至约 2.4 万亿美元，随着资金从山寨币逃向相对安全的资产，比特币的市场占有率升至 58-59%。CMC 山寨币季节指数（Altcoin Season Index）跌至 26-35 之间（总分 100），稳居“比特币季节”区域，预示着更广泛的山寨币市场遭受了比主流币更严重的打击。
宏观逆风的完美风暴
没有任何单一事件导致了第一季度的崩盘。相反，一系列宏观冲击接踵而至，构成了交易员所称的“完美风暴”。
沃什冲击（1 月 30 日）。 特朗普总统提名凯文·沃什（Kevin Warsh）接替杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）担任美联储主席，引发了本季度最剧烈的抛售。比特币在数小时内暴跌 6%，跌至 81,000 - 84,000 美元区间。由于市场消化了沃什的鹰派名声——他对紧缩货币政策、更高实际利率和更小美联储资产负债表的偏好，超过 17 亿美元的杠杆加密头寸被强平。以太坊和主要山寨币也同步下跌 6-7%。沃什将加密货币视为“投机资产”而非美元替代品，这加剧了市场对加密货币赖以生存的宽松货币环境即将结束的担忧。
油价飙升与地缘政治压力。 中东局势持续紧张，推动原油期货突破每桶 110 美元，超过 20% 的涨幅波及全球风险情绪。在 2024-2025 年期间一度减弱的传统相关性再次显现，因为能源成本挤压了所有资产类别的流动性。
代币解锁海啸。 仅 3 月份就有 144 个项目实现了价值 46.8 亿美元的代币解锁，其中 WhiteBIT Coin (WBT) 代表了约 41.8 亿美元——约占当月总解锁价值的 69%。在风险偏好下降的环境下，这些供应扩张充当了助燃剂，放大了本就脆弱市场的抛售压力。
ETF 资金流出瀑布。 美国上市的现货比特币 ETF 在 2025 年底至 2026 年初遭遇了史上最长的流出期，两个月内净流出总额达 45.7 亿美元。随后连续五周的流出又抽走了 38 亿美元。当比特币跌破 85,000 美元时，单波 ETF 流出达到 8.18 亿美元，触发了衍生品市场约 18 亿美元的强制平仓。
机构悖论
这就是 2026 年第一季度与以往加密寒冬的根本不同之处：机构行为正以前所未有的方式与价格走势背离。
在经历了数月的持续撤资后，美国现货比特币 ETF 在 2 月下旬逆转了趋势，从 2 月 24 日开始的一周内录得约 17 亿美元的资金流入。分析师指出，这些资金流似乎反映了“明确的看涨头寸，而非市场中性交易策略”——换句话说，这是对比特币复苏的真正方向性押注，而非对冲基金套利。
周期性的资金流入爆发（如本季度早些时候的单周 14.2 亿美元流入）表明，机构的胃口并未消失，只是变得更加挑剔。大型配置者正在有信心地逢低买入，而零售和杠杆交易员则在波动中被清洗出局。
这种模式镜像了比特币 2018-2019 年积累阶段的情况，但规模 完全不同。2018 年，机构参与度微乎其微。而到 2026 年，仅 ETF 持有者就代表了数十亿的承诺资本，创造了一个在之前周期中并不存在的结构性买入地板。
对于以太坊来说，机构的情况更为复杂。现货 ETH ETF 自 2025 年 10 月以来流出 32 亿美元，仅四个月内的净流出就达 27.6 亿美元。然而，最近单日 1.69 亿美元的流入——创下两个月来新高——暗示了早期稳定的迹象。以太坊的高贝塔系数意味着它在两个方向上都会放大宏观波动。其第一季度的更深跌幅反映了更强的叙事依赖性和对流动性条件的更高敏感性。
对比 2018 年第一季度：似曾相识，却不尽相同
明显的历史参照是 2018 年第一季度，当时比特币在 ICO 泡沫破裂后下跌了 49.7%。但结构性的差异是巨大的。
在 2018 年第一季度，加密市场缺乏机构基础设施。没有现货 ETF，没有具有显著持仓量的受监管期货，也没有公司财务策略。抛售几乎完全是由 ICO 狂热消退时的零售投降驱动的。
2026 年第一季度运行在一个截然不同的体系中。比特币已成熟为一种机构资产，2025 年美国加密风险投资额达 79 亿美元（同比增长 44%）。摩根士丹利已提交了与 Coinbase 共同托管的现货 BTC ETF 申请。灰度（Grayscale）的“机构时代”论断认为，动作缓慢的机构资金仍处于早期部署阶段。
关键问题在于，下跌期间的机构积累代表了真正的筑底，还是怀疑论者所称的“投降否认”——即拒 绝承认结构性下行趋势。历史先例倾向于前者。此前每一个周期的积累阶段（以价格疲软期间的机构买入为特征）都预示着随后的显著复苏。但正如免责声明所言，过往表现并不保证未来结果。
第二季度展望：波动性持续，而非尘埃落定
塑造第一季度的宏观条件并未消解，反而正在加剧。
凯文·沃什预计将于 2026 年 5 月被确认为美联储主席，这引入了可能持续数个季度的政策不确定性。他对比特币加速缩表和减缓降息的偏好，直接约束了风险资产赖以生存的流动性环境。市场正在消化一个结构性鹰派的制度更迭。
山寨币季节指数处于 26-35 之间，表明在宏观流动性条件改善之前，资金向 BTC 和 ETH 的集中将持续下去。历史周期显示，山寨币季节通常在指数反弹至 40 以上并维持数周时才会出现——考虑到现状，这一门槛似乎还很遥远。
分析师预测，取决于宏观经济状况和监管透明度，2026 全年比特币 ETF 的流入量可能达到 150 亿至 400 亿美元。即使只有下限值实现，也将代表持续的机构需求，为市场提供结构性支撑，即便短期内价格上涨仍难以捉摸。
对于投资者来说，2026 年第一季度强化了一个核心教训：加密市场现在基于宏观基本面波动，而非叙事周期。仅靠比特币减半或以太坊升级就能推动长达数月上涨的日子已经结束了。利率预期、央行资产负债表政策、地缘政治风险和全球流动性流向现在主导着价格走势。
总结
比特币和以太坊自 2018 年以来最糟糕的第一季度表现揭示了一个夹在两种力量之间的市场——抑制价格的宏观逆风，以及在疲软期间创造买入压力的机构信念。这种紧张局势不太可能很快缓解。2026 年第二季度将考验机构积累能否抵御鹰派美联储转型、持续的地缘政治压力以及定义了第一季度的结构性流动性约束。
聪明钱正在买入。问题在于，他们是买早了，还是买错了。
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