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生息稳定币的兴起：深入探讨 USDe、USDS 和 sUSDe

· 阅读需 19 分钟
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

传统银行储蓄账户的收益率仅为 2%，而通货膨胀率却徘徊在 3% 左右。然而，一类新型加密资产——生息稳定币（Yield-bearing stablecoins）——承诺在不脱离美元挂钩的情况下提供 4-10% 的年化收益率（APY）。这怎么可能实现？其中又有什么陷阱？

到 2026 年 2 月，生息稳定币市场规模已爆发式增长至超过 200 亿美元的流通量，其中 Ethena 的 USDe 占据了 95 亿美元，Sky Protocol 的 USDS 预计将达到 206 亿美元。这些不是你祖父辈的储蓄账户——它们是建立在 Delta 中性对冲、永续合约套利和超额抵押 DeFi 保险库之上的复杂金融工具。

本次深度探讨将剖析 2026 年重塑数字金融的三种主导生息稳定币——USDe、USDS 和 sUSDe 的运作机制。我们将探索它们如何产生收益，将其风险状况与传统的法币支持稳定币进行对比，并审视它们正在应对的监管雷区。

生息革命：为何是现在？​

稳定币市场长期以来一直由非生息资产主导。USDC 和 USDT——这两个占据了 85% 市场份额、规模达 764 亿美元的巨头——不对持有者支付任何利息。Circle 和 Tether 将其储备资产的所有国债收益收入囊中，留给用户的则是稳定但“不育”的资金。

当协议发现可以通过两种突破性机制直接将收益传递给稳定币持有者时，情况发生了变化：

  1. Delta 中性对冲策略（Ethena 的 USDe 模型）
  2. 超额抵押借贷（Sky Protocol 的 USDS/DAI 传承）

时机再好不过了。随着 GENIUS 法案禁止对受监管的支付稳定币支付利息，DeFi 协议创造了一个监管套利机会。虽然银行极力阻止稳定币产生收益，但加密原生协议正在通过永续合约资金费率和 DeFi 借贷产生可持续的回报——这些机制完全存在于传统银行基础设施之外。

Ethena USDe：规模化的 Delta 中性套利​

USDe 如何维持挂钩​

Ethena 的 USDe 代表了对传统稳定币设计的激进背离。USDe 不是像 USDC 那样在银行账户中持有美元，而是一种合成美元——通过市场机制而非法币储备挂钩 1 美元。

以下是其核心架构：

当你铸造 1 USDe 时，Ethena 会：

  1. 接收你的抵押品（ETH、BTC 或其他加密货币）
  2. 在公开市场购买等值的现货资产
  3. 在永续合约中开设等值且反向的空头头寸
  4. 现货多头 + 永续空头 = Delta 中性（价格变化相互抵消）

这意味着如果 ETH 上涨 10%，多头头寸获益 10%，而空头头寸亏损 10%——净效应是零价格风险敞口。无论加密市场如何波动，USDe 始终保持在 1 美元左右。

神奇之处在于，这种 Delta 中性头寸通过**永续合约资金费率（Funding Rates）**产生收益。

资金费率引擎​

在加密衍生品市场，永续合约使用资金费率来使合约价格锚定现货价格。当市场看涨时，多头头寸多于空头，因此多头每 8 小时向空头支付一次费用。当看跌时，空头向多头支付。

从历史经验看，加密市场倾向于看涨，这意味着资金费率在 60-70% 的时间内是正值。Ethena 的永续空头头寸持续收集这些资金支付——本质上是因为提供了市场平衡而获得报酬。

此外还有第二个收益来源：以太坊质押奖励。Ethena 持有 stETH（质押的 ETH）作为抵押品，在资金费率收入之外，每年还能赚取约 3-4% 的质押收益。这种双重收益模型使 sUSDe 的 APY 在最近几个月达到了 4.72-10%。

sUSDe：代币中的复利收益​

虽然 USDe 是稳定币本身，但 sUSDe (Staked USDe) 才是收益累积的地方。当你将 USDe 质押到 Ethena 协议中时，你会收到 sUSDe——一种自动累积收益的生息代币。

与以单独代币支付奖励的传统质押平台不同，sUSDe 使用 Rebase 机制，代币的价值随时间增长，而不是你的余额增加。这创造了无缝的收益体验：存入 100 USDe，收到 100 sUSDe，六个月后你的 100 sUSDe 可能可以兑换成 105 USDe。

当前的 sUSDe 指标（2026 年 2 月）：

  • 年化收益率 (APY): 4.72% (浮动，在资金费率高企期间曾达到 10%)
  • 总锁仓价值 (TVL): 118.9 亿美元
  • 市值: 95 亿美元 USDe 在外流通
  • 准备金: TVL 的 1.18% (1.4 亿美元)，用于应对负资金费率期间

USDe 风险概况​

Ethena 的模型引入了传统稳定币所没有的独特风险：

资金费率风险： 整个收益模型取决于正向的资金费率。在熊市或大量做空的时期，资金费率可能转为负值——这意味着 Ethena 必须支付费用来维持头寸，而不是赚取收益。1.18% 的准备金（1.4 亿美元）正是为此类情况设立的，但长期的负费率可能会使收益压缩至零，甚至被迫削减流通供应量。

清算风险： 在中心化交易所 (CEX) 上维持 Delta 中性头寸需要不断的再平衡。如果市场波动导致清算级联的速度超过 Ethena 的反应速度，挂钩可能会暂时断裂。这在价格在几分钟内波动超过 20% 的“闪崩”事件中尤为令人担忧。

CEX 对手方风险： 与完全去中心化的稳定币不同，Ethena 依赖中心化交易所（Binance、Bybit、OKX）来维持其永续空头头寸。交易所破产、监管没收或交易中断都可能冻结抵押品并导致 USDe 不稳定。

监管不确定性： Ethena 的离岸结构和重度依赖衍生品的模型使其处于监管灰色地带。GENIUS 法案明确禁止生息支付稳定币——虽然 USDe 目前不属于该定义，但未来的法规可能会迫使架构调整或地域限制。

Sky 协议的 USDS：DeFi 原生收益机器​

MakerDAO 的演进​

Sky 协议的 USDS 是 DAI 的精神继任者，DAI 是由 MakerDAO 创建的最初的去中心化稳定币。当 MakerDAO 在 2025 年将品牌重塑为 Sky 时，它推出了 USDS 作为一种具有增强收益机制的平行稳定币。

与 Ethena 的 delta 中性策略不同，USDS 使用了 超额抵押金库 (overcollateralized vaults) —— 这是一种自 2017 年以来一直保障着数十亿美元资产、经过市场检验的 DeFi 原语。

USDS 如何产生收益​

其机制非常直接：

  1. 用户将抵押品（ETH、wBTC、稳定币）存入 Sky 金库
  2. 他们可以铸造最高达到特定抵押率（如 150%）的 USDS
  3. 抵押品通过质押、借贷或流动性提供产生收益
  4. Sky 协议获取这部分收益的一部分，并通过 Sky 储蓄率 (SSR) 重新分配给 USDS 持有者

截至 2026 年 2 月，SSR 为 4.5% APY —— 资金主要来源于：

  • 超额抵押贷款的利息
  • 生产性抵押品（stETH、包装后的质押代币）的收益
  • 协议拥有的流动性挖矿
  • SKY 代币激励

代币化收益：sUSDS 与 Pendle 集成​

与 Ethena 的 sUSDe 类似，Sky 协议提供 sUSDS —— 一种自动复利 Sky 储蓄率的收益型包装器。但 Sky 更进一步，通过 Pendle Finance 集成，允许用户分离并交易未来收益。

2026 年 1 月，Pendle 推出了 stUSDS 金库，使用户能够：

  • 将 sUSDS 拆分为本金代币 (PT) 和收益代币 (YT)
  • 在二级市场上交易未来收益流
  • 通过折价购买 PT 来锁定固定 APY
  • 通过购买 YT 投机收益增值

这创建了一个复杂的收益市场，机构交易者可以对冲利率风险，而零售用户可以锁定保证回报 —— 这在传统的浮动利率储蓄账户中是不可能实现的。

USDS 增长轨迹​

Sky 协议预计 2026 年将实现爆发式增长：

  • USDS 供应量：几乎翻倍至 206 亿美元（2025 年为 110 亿美元）
  • 协议总收入：6.115 亿美元（同比增长 81%）
  • 协议利润：1.578 亿美元（同比增长 198%）

这使得 USDS 成为按市值计算的 最大的收益型稳定币 —— 尽管 Ethena 增长迅速，但 USDS 甚至超过了 USDe。

USDS 风险概况​

超额抵押模型带来了与 Ethena 的方法不同的风险：

抵押品波动风险： USDS 通过 150% 以上的超额抵押来维持稳定性，但这会产生清算风险。如果 ETH 在闪崩中下跌 40%，抵押不足的金库将自动清算，可能触发级联效应。2022 年 Terra/LUNA 的崩溃证明了在极端波动下，算法稳定性瓦解的速度有多快。

治理风险： Sky 协议由 SKY 代币持有者管理，他们对抵押品类型、稳定费和储蓄率等关键参数进行投票。糟糕的治理决策 —— 例如接受高风险抵押品或维持不可持续的高收益 —— 可能会使 USDS 不稳定。2023 年的 CRV 治理风波（一项 1700 万美元的提案在争议中被否决）表明了 DAO 在处理高利害关系的财务决策时可能面临的困难。

智能合约风险： 与风险集中在单一机构的中心化稳定币不同，USDS 的风险分散在管理金库、预言机和收益策略的数十个智能合约中。这些合约中的任何关键漏洞都可能导致数十亿美元资产流失。虽然 Sky 的代码已经过多年的实战检验，但不断扩大的集成界面（Pendle、Spark Protocol、Aave）增加了攻击向量。

监管分类： 虽然 USDS 目前在 DeFi 的灰色地带运营，但 GENIUS 法案创造了一个有问题的先例。该法律允许银行的代币化存款支付收益，但明确禁止带有收益的支付型稳定币。Sky 可能会面临压力，要求其注册为证券发行方或重新设计 USDS 以符合规定 —— 这可能会消除使其具有吸引力的储蓄率。

中心化储备 vs DeFi 抵押：风险权衡​

传统稳定币与收益型替代方案之间的较量不仅仅关乎 APY —— 它是机构风险与技术风险之间的根本权衡。

中心化稳定币模型 (USDC, USDT)​

背书： 隔离银行账户中的 1:1 法币储备以及短期美国国债。

风险集中：

  • 托管风险： 用户信任 Circle/Tether 维护储备且不进行资产再抵押。
  • 监管风险： 政府行动（冻结、制裁、银行限制）会影响整个代币供应。
  • 运营风险： 公司资不抵债、欺诈或管理不善可能触发银行挤兑。
  • 中心化单点故障： 单一实体控制铸造、销毁和储备管理。

优势：

  • 透明的储备证明（每月审计）
  • 符合 FinCEN、NYDFS 及新兴框架的监管要求
  • 即时赎回机制
  • 广泛的 CEX/DEX 集成

金融稳定委员会 (FSB) 建议 “储备资产应是无负担的”，且新兴监管规定禁止或限制再抵押。这保护了用户，但也意味着储备收益留在发行方手中 —— Circle 在 2025 年从 USDC 储备中赚取了 9.08 亿美元，而向持有者支付的利息为 0。

DeFi 抵押模型 (USDe, USDS, DAI)​

背书： 超额抵押的加密资产 + Delta 中性衍生品头寸

风险集中点：

  • 智能合约风险： DeFi 协议中的漏洞可能被利用，导致抵押品被盗取
  • 预言机风险： 价格喂价操纵可能触发错误清算或导致挂钩不稳定
  • 杠杆风险： 在市场崩盘期间，超额抵押会放大下行压力（顺周期性）
  • 流动性风险： 快速赎回可能触发级联清算和死亡螺旋

优势：

  • 去中心化治理（无单点控制）
  • 收益传递给持有者，而非公司发行方
  • 抗审查性（许多协议中没有冻结功能）
  • 透明的链上抵押率

关键区别：中心化稳定币集中了机构和监管风险，而 DeFi 稳定币则集中了技术和市场风险。

对于优先考虑合规性和简便性的机构用户来说，USDC 的 0% 收益率换取监管储备的安全性是值得的。而对于愿意应对智能合约风险的 DeFi 资深用户，USDe 的 7% APY 和 USDS 的 4.5% APY 提供了极具吸引力的替代方案。

监管雷区：GENIUS 法案与收益禁令​

GENIUS 法案 —— 美国首个全面的稳定币立法 —— 给生息稳定币带来了生存挑战。

收益禁令​

该法律明确禁止发行人为支付型稳定币提供收益或利息。其理由有两个：

  1. 防止存款流失： 如果稳定币支付 5% 的收益，而支票账户支付 0%，消费者将从银行提取资金，导致传统金融动荡
  2. 专注于支付： 监管机构希望稳定币用于交易，而不是作为投机性投资工具

正如渣打银行在 2025 年警告的那样，这项禁令旨在保护银行系统免受 2 万亿美元存款流向高收益稳定币的损失。

代币化存款漏洞​

然而，GENIUS 法案保留了一个关键例外：由金融机构发行的代币化存款可以支付收益。

这创造了一个双轨体系：

  • 支付型稳定币 (USDC, USDT) → 不允许收益，严格监管
  • 代币化存款 (银行发行的代币) → 允许收益，接受传统银行监管

这意味着什么？银行可以通过将计息账户代币化来与 DeFi 竞争，而像 USDC 这样的非银行稳定币则无法做到。

USDe 和 USDS 的处境​

Neither USDe 还是 USDS 都不完全属于 GENIUS 法案定义的“支付型稳定币”类别，该法案针对的是为支付目的发行的、由法币支持且与美元挂钩的代币。以下是它们可能应对监管的方式：

Ethena 的 USDe：

  • 豁免理由： USDe 是由衍生品支持的合成美元，而非法币储备，且不声称自己是“支付型稳定币”
  • 脆弱性： 如果 USDe 作为支付手段获得商家的广泛采用，监管机构可能会对其重新分类
  • 地域策略： Ethena 在海外运营，限制了美国的执法管辖权

Sky Protocol 的 USDS：

  • 豁免理由： USDS 是由 DAO 治理的去中心化、超额抵押代币，而非中心化发行方
  • 脆弱性： 如果 DAI 持有者（USDS 的前身）被认定为证券发行，整个模型将会崩塌
  • 法律先例： SEC 对 Aave 的调查于 2026 年结束，未提出指控，这表明如果去中心化程度足够，DeFi 协议可能会规避证券分类

这对用户意味着什么​

监管格局可能会导致三种结果：

  1. 地域碎片化： 生息稳定币仅对非美国用户可用，而美国人仅限于使用 0% 收益的支付型稳定币
  2. DeFi 豁免： 真正的去中心化协议（如 USDS）保持在监管范围之外，形成一个平行的金融体系
  3. 银行代币化浪潮： 传统银行推出符合 GENIUS 法案的生息代币化存款，提供 2-3% 的 APY，通过卓越的合规性和集成度击败 DeFi 的收益优势

2026 年收益战争：下一步是什么？​

生息稳定币市场正处于转折点。凭借 206 亿美元的 USDS、95 亿美元的 USDe 以及数亿美元的小型协议，总市场规模已超过 300 亿美元 —— 约占整个稳定币市场的 10%。

但这种增长伴随着不断升级的挑战：

资金费率压缩： 随着更多资本流入 Delta 中性策略，资金费率可能会向零压缩。当每个人都试图套利同一个机会时，机会就会消失。Ethena 118.9 亿美元的 TVL 已经占到了永续合约未平仓总量的很大一部分 —— 将其翻倍可能会使资金费率难以为继。

银行竞争： 摩根大通的 10 家银行稳定币联盟（预计于 2026 年推出）可能会为代币化存款提供 1-2% 的收益 —— 虽然远低于 USDe 的 7%，但对于优先考虑合规性的机构来说“已经足够好了”。如果银行哪怕只占领稳定币市场的 20%，DeFi 收益也可能面临赎回压力。

监管打击： GENIUS 法案的实施时间表贯穿 2026 年 7 月。随着货币监理署 (OCC) 完成规则制定，预计 SEC 将对模糊证券与稳定币界限的协议采取激进的执法行动。Aave 躲过了一劫，但下一个目标可能没那么幸运。

系统性杠杆风险： 分析师警告称，Aave 来自 Pendle 的 40 亿美元 PT（本金代币）抵押品创造了递归杠杆循环。如果收益压缩或 ENA 价格下跌，级联清算可能会触发 2022 年式的 DeFi 传染事件。保护 USDe 的 1.18% 储备基金可能不足以应对。

然而，需求是不可否认的。稳定币之所以成长为 3110 亿美元的市场，正是因为它们解决了现实问题 —— 即时结算、24/7 可用性、可编程货币。生息变体通过让闲置资本产生生产力放大了这一价值。

问题不在于生息稳定币能否在 2026 年幸存下来，而在于哪种模式会胜出：中心化的银行代币化，还是去中心化的 DeFi 创新。

核心要点​

  • USDe 使用德尔塔中性对冲 (long spot crypto + short perpetual futures) 以维持 $1 锚定，同时从资金费率和 ETH 质押奖励中赚取收益 (4.72-10% APY)
  • USDS 依赖于超额抵押金库，存入的加密货币产生的收益通过 Sky 存款利率 (4.5% APY) 和 SKY 代币奖励进行重新分配
  • 中心化稳定币集中了机构风险（托管、监管、运营），而 DeFi 稳定币则集中了技术风险（智能合约、预言机、清算）
  • 《GENIUS 法案》禁止支付型稳定币产生收益，但允许代币化银行存款支付利息，从而创建了双层监管体系
  • 风险包括资金费率收缩 (USDe)、抵押品清算连锁反应 (USDS)、CEX 对手方风险敞口 (USDe) 以及监管重新分类（两者均有）

收益型稳定币实验是一场高风险的博弈，旨在验证去中心化金融工程能否超越沿袭数百年的传统银行业。截至 2026 年 2 月，该博弈已创造了 300 亿美元的价值和 4-10% 的可持续收益。它能否在即将到来的监管浪潮中生存下来，将决定货币本身的未来。

来源​

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