稳定币利润大抢回：为何各平台正抛弃 Circle 和 Tether
Hyperliquid 持有 59.7 亿美元的 USDC 存款——几乎占 Circle 总流通供应量的 10%。按保守的 4% 国债收益率计算，这意味着每年有 2.4 亿美元的收入流向 Circle。而 Hyperliquid 对此颗粒无收。
因此，Hyperliquid 推出了 USDH。
这并非孤立举动。在整个 DeFi 领域，同样的算计正在上演：既然可以自己获取收益，为什么要将数亿美元的收益拱手让给第三方稳定币发行方？MetaMask 推出了 mUSD。Aave 正在围绕 GHO 进行建设。来自 M0 和 Agora 的新一代白标基础设施正在让协议原生稳定币对任何具有规模的平台都变得可行。
稳定币的双头垄断——Tether 和 Circle 占据 80% 以上的市场份额——正在瓦解。规模达 3140 亿美元的稳定币市场即将变得更具竞争性。
2.4 亿美元的觉醒时刻
经济逻辑非常简单。像 Tether 和 Circle 这样的稳定币发行 方将客户存款投资于美国国债、货币市场基金和现金等价物。这些储备产生的收益——在当前利率环境下每年达 4-5% ——几乎全部由发行方保留。
对于主要的 DeFi 协议来说，这些数字是惊人的：
- Hyperliquid：59.7 亿美元 USDC 存款 → 每年约 2.4 亿美元的流失收益
- Binance USDe 持有量：2025 年 9 月整合后超过 20 亿美元
- Aave：200-250 亿美元的活跃贷款，稳定币抵押品占很大比例
当平台将数十亿美元存入 Circle 的 USDC 时，它们实际上是在向 Circle 提供无息贷款。Circle 赚取收益，而平台一无所获。
这种不对称性在 DeFi 规模较小且收益机会充足时尚可接受。但随着协议收入趋于成熟且国债利率保持高位，计算方式发生了变化。平台正在反思：为什么不发行我们自己的稳定币并亲自获取收益？
新型稳定币基础设施栈
寻求夺回稳定币利润的平台出现了三种模式：
1. 协议原生发行
最激进的方法：从头开始构建自己的稳定币。
Hyperliquid 的 USDH 就是这种模式的典范。Hyperliquid 并没有完全在内部开发，而是保留了代码并运行了一个竞争性筛选流程。主要的发行方——Paxos、Ethena、Frax、Sky 和 Agora——都提交了提案。Native Markets 在 2025 年 9 月 15 日赢得了验证者投票，尽管其提供的收入分成（50%）低于其他竞争对手（95-100%），但仍击败了老牌对手。
其架构非常先进。USDH 在 Hyperliquid 的 HyperEVM 上原生运行，由现金和短期美国国债支持。贝莱德（BlackRock）管理链下资产，而 Superstate 通过 Stripe 的 Bridge 平台处理链上储备。
经济影响十分重大。Dragonfly 合伙人 Omar Kanji 估计，从 USDC 完全迁移到 USDH 每年可为 HYPE 持有者产生 2.2 亿美元的收入。Native Markets 的 50/50 收入分成将 USDH 收入的一半投入 Hyperliquid 的援助基金，用于协议驱动的回购。
在 2025 年 9 月 24 日上线后的 24 小时内，预铸造的 USDH 超过 1500 万美元，早期交易额达到 200 万美元。
2. 白标基础设施
并非每个平台都想从头开始构建稳定币基础设施。M0 和 Agora 已作为中间件层出现，提供一键式稳定币创建服务。
M0 筹集了 4000 万美元来构建其所谓的“通用稳定币平台”。该模式运作如下：M0 发行 M 以创建自己的品牌稳定币，并在链上定制收益分配、合规参数和治理。
MetaMask 的 mUSD 使用 M0 基础设施，Stripe 的 Bridge 作为获得美国许可的发行方，M0 提供链上流动性层。其他 M0 客户包括 Noble、Usual Labs 和游戏平台 Playtron。自 2025 年初以来，该平台的供应量增长了 215%。
M0 的收益分配特别灵活。余额可以是“静态的”（普通稳定币行为）或“变动余额的”（通过持续复利自动增长）。M0 的双代币治理（TTG）决定哪些参与者有资格获取收益。
Agora 采取了类似的路径，总计筹集了 6200 万美元（由 Paradigm 领投的 5000 万美元 A 轮融资，以及来自 Dragonfly 的 1200 万美元种子轮融资）。AUSD 由现金、国债和隔夜逆回购协议提供 100% 支持，由 VanEck 管理，并在道富银行（State Street）托管。
Agora 的白标产品于 2025 年 7 月 A 轮融资后推出，让合作伙伴能在几天内发行合规的稳定币。功能包括通过 USDC/USDT 转换实现零手续费铸造，以及储备收益的收入分成。通过 Agora 启动的合作伙伴可以分享国债收益——这正是 Tether 和 Circle 不提供的价值主张。
3. 有息替代方案
一些协议并没有完全取代 Circle 和 Tether，而是正在构建互补的有息稳定币，通过不同的机制获取利润。
Ethena 的 USDe 使用 Delta 中性模型：将永续合约资金费率与流动性质押奖励相结合，而不是依赖国债收益。到 2025 年 9 月，整个 DeFi 领域持有价值 85 亿美元的 Ethena 资产作为抵押品。USDe 的市值突破了 140 亿美元，高于 1 月份的 60 亿美元。
币安（Binance）的整合说明了这种吸引力。特定司法管辖区的用户现在可以在平台上持有的稳定币上赚取奖励，包括在合约交易的组合保证金中。币安曾在限时内提供 12% 的年化收益率，推动平台上的 USDe 超过 20 亿美元。
Aave 的 GHO 采取了不同的方法。作为一种针对 Aave 抵押品铸造的去中心化稳定币，GHO 为 Aave 协议而非外部发行方产生收入。Aave 的 V4 升级将 GHO 定位为其收入模式的核心，用户可以原生“储蓄并赚取收益”。
Tether 和 Circle 的应对之道
这种双雄局面并非停滞不前。两家公司都意识到，收益分配将日益决定市场份额。
Circle 在 2025 年以 13 亿美元收购了 Hashnote —— 代币化货币市场基金 USYC 的发行方。此次收购实现了区块链上现金与计息抵押品之间的可兑换性，从而让 Circle 能够变相提供收益，而无需直接分配稳定币利息（这可能会招致监管审查）。
更广泛的行业预计竞争将加剧。Fireblocks 预计到 2025 年底将出现多达 50 种新的稳定币。欧盟的 MiCA 监管体系和美国的 GENIUS 法案（于 2025 年 7 月签署成为法律）创建了更清晰的监管框架 —— 但也提高了合规门槛。
GENIUS 法案要求美元背书的稳定币必须拥有 1:1 的准备金支持，并将发行限制在受监管的银行或持牌实体。像 M0 这样的白标基础设施通过指定合格机构持有准备金，本质上满足了这些要求。
“稳定币优先” 链的论点
一些开发者正在进一步推导这一逻辑：与其在现有链上增加稳定币，为什么不建立专门为稳定币流优化的链呢？
Plasma 就是这一方法的典范。该链从第一性原理出发，旨在支持稳定币结算，稳定币作为原生资产而非附加组件运行。在短短几个月内，Plasma 的流通供应量增长到近 20 亿美元。
这种设计反映了波场 (Tron) 的成功。通过专注于单一金融原语，Tron 维持了巨大的每日交易量和可观的费用收入。Plasma 以及 Stable、Arc (Circle) 和 Tempo (Stripe) 等项目表明，稳定币优先的结算层正成为战略重点。
对于这些链来说，每一笔稳定币交易都会产生网络收入。平台在基础设施层而非应用层获取利润 —— 这是收益重新捕获的另一种形式，但本质上仍是收益重新捕获。
市场影响
稳定币利润重新捕获趋势带来了几个影响：
1. 碎片化正在加速。 Tether 和 Circle 的合计市场份额在 2024 年 3 月达到 91.6% 的峰值；到 2025 年 10 月，这一比例已下降至约 80%。随着更多协议推出原生稳定币，预计这一份额将继续被侵蚀。
2. 无论如何，基础设施提供商都是赢家。 无论平台选择 M0、Agora 还是构建自己的系统，基础设施层 —— 托管、合规、链上流动性 —— 都会捕获价值。Stripe 的 Bridge、贝莱德 (BlackRock) 的准备金管理以及范艾克 (VanEck) 的托管服务都被定位为 “卖铲子” 的角色。
3. 收益分配变得具有竞争性。 当每个平台都能提供稳定币存款收益时，用户就会产生需求。不分享收益的协议将失去存款，流向那些分享收益的协议。
4. 监管清晰度至关重要。 GENIUS 法案的要求有利于机构支持的基础设施，而非去中心化的替代方案。使用 M0 或 Agora 受监管堆栈的平台比那些尝试新颖设计的平台拥有更清晰的合规路径。
5. 跨链稳定币面临压力。 当每个主要平台都有自己的稳定币时，USDC 的价值主张（跨链的普遍接受度）就会减弱。桥接解决方案和特定链的稳定币可能会粉碎曾经让 Circle 价值连城的流动性。
未来展望
稳定币市场可能会出现两极分化。Tether 和 Circle 将在支付、跨链传输和需要普遍接受度的用例中保持主导地位。但应用层稳定币 —— USDH、mUSD、GHO 及其继任者 —— 将在特定协议内的存款中占据越来越大的份额。
价值 3,140 亿美元的稳定币市场正在增长。自 2025 年 1 月以来，供应量增加了 1,000 多亿美元。但这些价值如何在发行方、协议和用户之间分配，正在发生根本性的转变。
Hyperliquid 推出 USDH 不仅仅是一个产品发布。它是一个信号，表明各平台已不再愿意补贴外部发行方。这个价值 2.4 亿美元的问题已经有了答案：如果你能捕获收益，你就应该去捕获。
下一波稳定币创新将不再关乎稳定性机制或准备金支持。它将关乎谁捕获了利润 —— 以及其中有多少能触达提供资金的用户。
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