加密货币国库处于亏损状态：当企业比特币押注演变为 GBTC 式折价时
当企业界的比特币赌注开始像不良资产一样交易时，会发生什么？超过 170 家上市公司现在持有比特币作为财政储备，控制着约 5% 的流通供应量。但 2026 年带来了严酷的现实检验：“溢价时代已经结束”，企业比特币持有者正面临估值折价，让人想起 GBTC 最黑暗的日子。
溢价崩盘：从 7 倍到跌破净值
多年来，持有比特币储备的公司享有极高的市场溢价。Strategy（前身为 MicroStrategy）的交易价格曾一度比其持有的比特币价值高出 7 倍。Metaplanet 在 2025 年 7 月飙升至 237% 的溢价。投资者不仅是在购买比特币风险敞口——他们还在为“企业包装”支付高昂的溢价，赌的是管理层的专业知识和战略眼光能比简单的现货持有创造更多价值。
随后 ，狂欢结束了。
截至 2026 年初，Strategy 的交易价格比其资产净值折价 21%。Metaplanet 已从 7 月的高点跌至仅剩 10% 的溢价。衡量这一指标的市净率（mNav）讲述了一个令人清醒的故事。当 mNav 为 3.0 时，投资者为公司持有的每 1 美元比特币支付 3 美元。而今天，许多人支付的价格还不到 1 美元，这标志着对企业储备模式的根本性信任危机。
这种估值崩塌反映了 GBTC 臭名昭著的折价阶段。在转换为 ETF 之前，灰度比特币信托（Grayscale Bitcoin Trust）在 2021 年初的折价曾高达 46%，尽管它持有价值数十亿美元的比特币。罪魁祸首是什么？结构性效率低下、赎回限制，以及投资者对为托管比特币支付溢价的怀疑。
Strategy 的 170 亿美元季度亏损与 MSCI 的达摩克利斯之剑
迈克尔·塞勒（Michael Saylor）的 Strategy 公司处于这场估值危机的中心。截至 2025 年底，该公司持有 671,268 枚比特币，约占前 100 家企业持有者所持比特币总量的 62.9%。这些比特币以 66,400 美元的平均成本购入，目前已产生令人咋舌的未实现亏损。
仅在 2025 年第四季度，由于比特币在该季度下跌了 25%，Strategy 报告了高达 174.4 亿美元的未实现亏损。2025 年全年，数字资产的未实现亏损总计达 54.0 亿美元。股价也反映了这种痛苦，由于为了筹集资金继续增持比特币而进行的激进股份稀释，股价在 2025 年下跌了 49.3%。
但生存威 胁来自 MSCI。这家指数提供商提议将数字资产持有量超过总资产 50% 的公司重新归类为“基金”，从而使其失去纳入关键股票基准指数的资格。最终决定定于 2026 年 1 月 15 日做出。
1 月 6 日的暂缓——但并非赦免
2026 年 1 月 6 日，MSCI 宣布不会剔除数字资产储备公司，引发股价上涨 2.5%。然而，细节决定成败：MSCI 明确表示不会增加 Strategy 的指数权重，也不允许其进行规模分类迁移，并将进行更广泛的审查。利剑依然悬于一线。
摩根大通（JPMorgan）估计，如果其他指数提供商效仿，MSCI 的剔除可能会引发 88 亿美元的资金流出。对于一家交易价格已经低于其比特币持有价值的股票来说，指数基金的强制抛售可能会形成一个灾难性的反馈循环——股价下跌、折价加深、更多赎回，如此循环往复。
GameStop 的 4.2 亿美元难题：退出还是托管？
在 Strategy 加倍下注的同时，GameStop 似乎正准备离场。2026 年 1 月下旬，这家游戏零售商将其全部比特币持有量（约 4,710 枚 BTC，价值 4.2 亿美元）转移到了 Coinbase Prime。这些动作包括 1 月 17 日转移的 100 枚 BTC 和 1 月 20 日转移的 2,296 枚 BTC。
区块链分析公司 CryptoQuant 估计，GameStop 在 2025 年 5 月以平均约 107,900 美元的价格购入了比特币。按当前价格计算，这代表了大约 7500 万至 8500 万美元的未实现亏损。首席执行官瑞安·科恩（Ryan Cohen）最近的评论表明大势已去：他计划对一家消费 品公司进行“非常、非常、非常大”的收购，并称新计划“比比特币更具吸引力”。
GameStop 转向 Coinbase Prime 可能预示着：
- 即将清算以资助收购，从而锁定亏损
- 机构托管升级至专业级存储
市场正赌注于前者。如果 GameStop 抛售其头寸，这将标志着最受关注的企业比特币储备退出案例之一——并印证了批评者的观点，即零售和游戏公司不应投机波动巨大的数字资产。
折价瘟疫：有多少家公司处于“潜水”状态？
GameStop 和 Strategy 并非个例。到 2025 年底，已有超过 170-190 家上市公司持有比特币，折价瘟疫正在蔓延：
- 企业总持仓量：约 113 万枚 BTC（占最大供应量的 5.4%）
- 前 100 强公司：持有 1,133,469 枚 BTC
- 地理分布集中度：前 100 强公司中 71% 位于美国
- 溢价崩盘：Stacking Sats 分析师约翰·法库里（John Fakhoury）表示，“溢价时代已经结束”
是什么在推动折价效应的蔓延？
1. 结构性低效
企业比特币持有者面临着与 GBTC 相同的根本问题：当现货 ETF 能够提供更低费用、更好流动性 的无缝敞口时，为什么要为托管的比特币支付溢价？随着折价的持续，管理专业知识、战略愿景、“比特币收益”策略等回答越来越显得苍白无力。
2. 股份稀释动态
像 Strategy 这样的公司通过激进的股权和可转换债券发行来资助比特币购买。这创造了一个循环陷阱：稀释降低了每股比特币持有量，对比特币股价造成压力，加深了折价，进而需要更多的稀释来维持积累速度。
3. 指数剔除风险
MSCI 的威胁并非孤例。如果数字资产财务公司被重新分类为“基金”，它们可能会被排除在多个基准指数之外，迫使被动基金抛售股票。这造成了与比特币底层价值无关的系统性抛售压力。
4. 获利了结疑虑
与冷存储或 ETF 持有的比特币不同，企业财务面临着股东要求最终将持有资产变现的压力。投资者担心公司会被迫在低迷时期出售资产以维持运营、管理债务或安抚激进投资者——将未实现损失转化为永久性的资本毁灭。
GBTC 的类比：结构比持有量更重要
GBTC 从 50% 的溢价到 46% 的折价，再回到现货平价（ETF 转换后）的历程提供了一个警示性蓝图：
溢价阶段（2021 年之前）： 机构投资者为获得受监管的比特币敞口支付了沉重的溢价。GBTC 是少数提供税收优惠账户和监管舒适度的工具之一。
折价深渊（2021-2023 年）： 现货 ETF 的申请、赎回限制和高额费用压垮了溢价。投资者意识到他们为一个低效的结构支付了过高的代价。
现货平价（2024 年及以后）： ETF 转换消除了结构性低效。GBTC 现在以接近资产净值 (NAV) 的价格交易，因为投资者可以自由地创建/赎回股份。
企业比特币金库目前陷入了 GBTC 的折价阶段，且没有明确的赎回路径。与 ETF 不同，股东不能将股票赎回为底层的比特币。与封闭式基金不同，没有机制强制以 NAV 进行清算。这种折价可能会无限期持续——或者进一步扩大。
DAT 溢价波动对 142+ 家上市公司意味着什么
数字资产财务 (DAT) 公司现在面临着制度性的转变。mNav 倍数超过 2.0 的日子已经一去不复返了。展望未来，投资者将要求：
1. 除了持有 (Hodling) 之外的卓越运营
公司不能仅仅通过持有比特币来证明溢价。他们需要差异化的策略：比特币抵押贷款、挖矿集成、闪电网络 (Lightning Network) 基础设施，或实际的软件/服务收入流。
2. 资本纪律高于不惜一切代价的积累
在折价交易时，通过激进的股份稀释来购买更多比特币是具有破坏性的。公司必须证明在筹集更多资本之前，他们能够从现有资产中产生回报。
3. 流动性和赎回机制
具有赎回条款的封闭式比特币基金比企业持有公司 (Holdcos) 更接近 NAV。公司可能需要探索要约收购、股票回购或比特币分配机制来缩小折价。
4. 指数和监管清晰度
在 MSCI、S&P 和其他指数提供商为数字资产公司建立明确、稳定的规则之前，指数剔除风险将继续作为折价的驱动因素。
前行之路：进化还是灭绝？
企业比特币金库面临三种可能的未来：
情景 1：结构性改革 公司采用类似 ETF 的功能——比特币赎回权、净资产价值披露、独立托管验证。随着结构性低效的消失，折价缩小。
情景 2：整合浪潮 折价的金库成为并购目标。私募股权或加密原生公司收购交易价格低于 NAV 的公司，清算比特币，并赚取差价。
情景 3：永久性折价制度 DAT 公司成为以 20-40% 持续折价交易的“比特币控股公司”，类似于封闭式基金。只有深度价值投资者才会参与。
市场目前正在对情景 3 进行定价。Strategy 21% 的折价、GameStop 明显的退出以及 MSCI 正在进行的审查都表明，投资者看到企业比特币金库在数字资产敞口方面存在结构性缺陷。
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结论：当溢价时代结束时
企业比特币国库实验正在经历其首次真正的压力测试。在比特币 60,000 美元时看起来像是极具远见的资本配置，在当前的估值下，现在看来却像是鲁莽的投机。溢价时代已经结束，而折价潮揭示了一个基本事实：架构比持仓更重要。
GBTC 从溢价宠儿转变为折价负债，再转变为高效 ETF 的转型历程展示了未来的道路——但企业国库无法轻易复制这一过程。在缺乏赎回机制、运营护城河或监管明确性的情况下，DAT 公司可能会继续受困于折价炼狱。
对于 170 多家持有比特币的上市公司来说，2026 年将把战略愿景家与过度炒作的控股公司区分开来。市场已经表态：仅仅 HODL 已经不够了。企业必须证明，除了托管投资者可以从其他渠道更高效获取的资产之外，它们还能创造更多价值。
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