机构加密货币的决定性时刻：从黑暗时代走向市场成熟

2024-2025 年，机构加密货币市场发生了根本性转变，交易量同比增长 141%，18 个月内有 1200 亿美元流入比特币 ETF，86% 的机构投资者现在持有或计划配置加密货币。 这种从怀疑到结构性采纳的转变标志着芝商所集团 (CME Group) 的 Giovanni Vicioso 所称的加密货币“黑暗时代”的结束。三大催化剂——具有里程碑意义的 ETF 批准、美国和欧洲的监管框架以及基础设施的成熟——的融合，创造了 FalconX 的 Joshua Lim 所描述的“关键时刻”，机构参与已永久性地超越了散户驱动的投机。包括贝莱德 (BlackRock)、富达 (Fidelity)、高盛 (Goldman Sachs) 校友以及传统交易所在内的主要机构以前所未有的规模投入了资本、人才和资产负债表，从根本上重塑了市场结构和流动性。

推动这一转型的领导者代表了将传统金融专业知识与加密原生创新相结合的新一代。他们在托管、衍生品、主经纪商服务和监管合规方面协调一致地建设基础设施，为数万亿美元的机构资本流动奠定了基础。尽管挑战依然存在——尤其是在标准化和全球监管协调方面——但市场已不可逆转地跨越了从实验性资产类别到重要投资组合组成部分的门槛。数据说明了一切：芝商所加密货币衍生品现在每天交易 105 亿美元，Coinbase 国际交易所 (Coinbase International Exchange) 在 2024 年实现了 6200% 的交易量增长，主要平台上的机构客户数量几乎翻了一番。这不再是机构“是否”采纳加密货币的问题，而是“多快”以及“以多大规模”采纳的问题。

监管和准入使加密货币的合法性在分水岭之年得以确立

2024 年 1 月现货比特币 ETF 的批准是机构加密货币历史上最具重大影响的事件。在经历了十年的拒绝之后，美国证券交易委员会 (SEC) 于 2024 年 1 月 10 日批准了 11 只比特币 ETF，并于次日开始交易。仅贝莱德的 IBIT 就在 2025 年 10 月前积累了近 1000 亿美元的资产，以资产积累速度衡量，使其成为有史以来最成功的 ETF 发行之一。到 2025 年年中，所有美国比特币 ETF 的资产达到了 1200 亿美元，全球比特币 ETF 持有量接近 1800 亿美元。

芝商所集团全球加密货币产品主管 Giovanni Vicioso 强调，“比特币和以太坊实在太大，不容忽视”——这一观点源于他在传统金融领域近 30 年的经验，以及自 2012 年以来领导芝商所加密货币产品建设的经历。Vicioso 解释说，ETF 的批准并非偶然：“我们自 2016 年以来一直在建设这个市场。随着芝商所 CF 基准、比特币参考利率的引入，以及 2017 年 12 月期货的推出，这些产品构成了 ETF 赖以建立的基石。” 十只比特币 ETF 中有六只以芝商所 CF 比特币参考利率为基准，这表明受监管的衍生品基础设施如何为现货产品批准奠定了基础。

ETF 和衍生品之间的共生关系推动了两个市场的爆炸式增长。Vicioso 指出，“ETF 产品和期货具有共生关系。期货因 ETF 而增长——但 ETF 也因我们期货产品存在的流动性而增长。” 这种动态体现在芝商所的市场领导地位上，2025 年上半年，加密货币衍生品日均交易额达到 105 亿美元，而 2024 年同期为 56 亿美元。到 2025 年 9 月，芝商所的名义未平仓合约达到创纪录的 390 亿美元，大额未平仓合约持有者达到 1010 个——这清晰地证明了机构规模的参与。

以太坊 ETF 于 2024 年 7 月推出，包括贝莱德的 ETHA 和灰度 (Grayscale) 的 ETHE 在内的九种产品。最初的采纳速度落后于比特币，但到 2025 年 8 月，以太坊 ETF 占据了资金流的主导地位，仅该月就流入 40 亿美元，占加密 ETP 总资金流的 77%，而比特币 ETF 则经历了 8 亿美元的资金流出。贝莱德的 ETHA 创下了单日 2.66 亿美元资金流入的记录。币安 (Binance) 全球媒体和内容主管 Jessica Walker 强调，现货以太坊 ETF 在创纪录的时间内达到了 100 亿美元的管理资产规模，这得益于 3500 万枚 ETH 被质押（占总供应量的 29%），以及该资产演变为一种产生收益的机构产品，通过质押提供 3-14% 的年化收益率。

支持这些 ETF 的基础设施展示了市场的成熟。FalconX 在 Joshua Lim 担任全球市场联席主管的领导下，在交易第一天为 ETF 发行方执行了所有比特币创建交易的 30% 以上，处理了市场第一天 7.2 亿美元 ETF 创建交易中超过 2.3 亿美元的交易量。这种执行能力建立在 FalconX 作为最大的机构数字资产主经纪商之一的基础上，其历史交易量超过 1.5 万亿美元，对 ETF 的无缝运营至关重要。

监管清晰度成为各司法管辖区机构的主要催化剂

从监管敌意到结构化框架的转变，或许是促成机构参与的最重要转变。Hidden Road 国际首席执行官 Michael Higgins 抓住了这种情绪：“在过去四年里，加密行业一直受到监管模糊性的阻碍，就像被按住脖子一样。但这种情况即将改变。” 鉴于 Hidden Road 作为欧盟全面 MiCA（加密资产市场）法规下仅有的四家获批公司之一，以及该公司随后于 2025 年 4 月被 Ripple 以 12.5 亿美元收购（加密货币史上最大交易之一），他的观点具有重要分量。

在美国，2024 年 11 月大选后，监管格局发生了剧烈变化。Gary Gensler 于 2025 年 1 月辞去 SEC 主席职务，随后 Paul Atkins 被任命，他立即确立了有利于加密创新的优先事项。2025 年 7 月 31 日，Atkins 宣布了 “加密货币项目”——一个全面的数字资产监管框架，旨在将美国定位为“世界加密货币之都”。该倡议废除了 SAB 121，这项会计指引曾要求银行将数字资产同时列为资产和负债，从而有效地阻碍了银行提供加密货币托管服务。废除该指引立即开放了机构托管市场，美国银行 (U.S. Bank) 恢复了服务并扩大到包括比特币 ETF 支持。

2025 年 7 月签署的 GENIUS 法案（《指导和建立美国稳定币国家创新法案》）建立了第一个联邦稳定币框架，采用两级体系：市值超过 100 亿美元的实体面临联邦监管，而较小的发行方可以选择州级监管。Hester Peirce 委员于 2025 年 2 月成立了 SEC 加密货币工作组，涵盖托管、代币证券地位和经纪商-交易商框架等十个优先领域，这标志着系统性的监管建设而非零敲碎打的执法。

Vicioso 强调了这种清晰度的重要性：“华盛顿为加密货币建立清晰规则的努力在未来将至关重要。” 这种演变在与客户的对话中显而易见。2016-2017 年的讨论集中在“什么是比特币？代币是否用于非法目的？”，Vicioso 指出，“现在的对话越来越多地围绕用例：为什么比特币有意义？”——并延伸到以太坊、代币化、DeFi 和 Web3 应用。

欧洲在全球范围内率先实施 MiCA。该法规于 2023 年 6 月生效，稳定币条款于 2024 年 6 月 30 日启动，加密资产服务提供商 (CASP) 的全面实施于 2024 年 12 月 30 日开始。过渡期延长至 2026 年 7 月 1 日。Higgins 强调了 MiCA 的重要性：“MiCA 的目标是在数字资产领域提供确定性和清晰度，目前该领域在不同全球监管机构之间存在相当大的模糊性。这应该允许需要已知、透明和确定的监管监督的大型金融机构进入市场。”

Hidden Road 的监管优先方法体现了机构的要求。该公司持有英国金融行为监管局 (FCA) 的许可证（MIFID 许可证加上 AMLD5 数字资产注册）、荷兰金融市场管理局 (AFM) 和荷兰中央银行 (DNB) 的许可证（中央银行监督）、MiCA 批准、美国金融业监管局 (FINRA) 经纪商-交易商身份（2025 年 4 月批准）以及芝商所期货佣金商 (FCM)/总清算会员 (GCM) 身份——成为十多年来芝商所的第一个新成员。Higgins 指出，“我们团队的三分之一多一点是法律和合规人员，” 这强调了多司法管辖区机构运营所需的资源投入。

币安的 Walker 观察到，监管框架“在各个市场不断演变，突显了将新举措与信任保持一致的重要性。”币安的机构客户群反映了这种监管清晰度带来的红利，2024 年注册机构投资者增长了 97%，截至 2024 年 11 月的十二个月内，机构客户的交易量增长了 60%。币安 VIP 和机构业务主管 Catherine Chen 报告称，2024 年第一季度增长 25%，第二季度增长 50%，到年底增长近 100%，并在 2025 年上半年保持了 97% 的增速。

主经纪商服务和托管基础设施最终达到了机构安全标准

机构资本部署需要可信的中介机构来管理交易对手风险、托管安全和运营弹性——直到 2024-2025 年，这种基础设施才达到机构规模。Higgins 明确定义了主经纪商的角色：“主经纪商通常被称为第三方信贷提供商——他们的作用是向市场注入资本，让客户能够以安全、资本和成本高效的方式在整个生态系统中进行交易。” Hidden Road 在 FTX 崩盘期间证明了其履行这一职能的能力，据报道，该公司是“唯一一家为订阅该服务的客户承担 FTX 违约交易对手风险的公司”。

机构对主经纪商服务的需求规模远远超过目前的供应。在 Ripple 宣布收购后，Higgins 透露：“Hidden Road 资产负债表的需求是供应的 20 倍，我们很幸运。通过与 Ripple 合作，我们可以立即解决供需问题。” 这种不平衡解释了加密货币史上最大收购的战略理由，并突显了传统金融机构进入该领域的原因。Hidden Road 的主经纪商服务提供对四个关键领域的访问：加密货币交易所（现货、永续合约、期货、期权）、场外交易市场（与做市商的双边交易）、与受监管市场的交叉保证金（芝商所）以及非托管电子通讯网络 (ECN)。

FalconX 的基础设施演变展示了市场的复杂化轨迹。在 2025 年 1 月收购 Arbelos Markets（Lim 曾担任首席执行官）之后，FalconX 将自己定位为全球最大的加密货币衍生品交易商之一。Lim 的愿景是成为**“下一代加密货币的金融服务提供商”**，通过战略性合作或收购公司来填补现有业务垂直领域——托管/质押、市场业务以及具有直接市场访问权限的主经纪商服务——之间的空白。

2025 年 9 月，FalconX 推出了 24/7 电子期权交易平台，解决了 Lim 认为是“机构加密货币下一个主要前沿”的问题。该平台处理比特币、以太坊、Solana 和 HYPE 期权，并提供专有自营流动性——无需“在碎片化的订单簿中导航或从多个场所获取报价”。其意义超越了技术：FalconX 在 2024 年执行了 超过 500 亿美元的场外衍生品交易，并预计每年将交易量翻一番。Lim 来自传统金融（高盛、瑞银股票衍生品）的视角为他的愿景提供了信息：“我们相信，在未来 2-3 年内，机构加密货币期权交易将从定制化、语音驱动的市场转向由可扩展电子基础设施支撑增长的市场。”

托管解决方案随着监管推动因素和技术进步而发生了巨大变化。美国银行于 2025 年恢复了加密货币托管服务，NYDIG 作为子托管人，并扩大了对比特币 ETF 的支持，这体现了 SAB 121 废除后传统银行的重新进入。纽约梅隆银行 (BNY Mellon) 和道富银行 (State Street) 现在为 21 亿美元的数字资产提供托管服务，而富达 (Fidelity) 的加密货币托管管理资产规模在 2025 年第二季度达到了 28 亿美元。更广泛的市场显示，43% 的金融机构现在与加密货币托管人合作，高于 2021 年的 25%，预计到 2027 年将达到 60% 以上。

Coinbase Custody 作为最大的受监管合格托管人占据主导地位，拥有 1710 亿美元的机构资产。该公司全面的主经纪商服务平台结合了全方位执行、先进的智能订单路由和完整的融资选项，包括借贷、保证金和做空——创建了传统金融所需的机构级基础设施。Coinbase 衍生品销售和代理交易全球主管兼副总裁 Usman Naeem 在该公司与 Fireblocks 合作的公告中强调了基础设施的可靠性：“随着我们继续扩大对机构和散户客户的服务，此次合作突显了我们致力于为全球客户提供强大可靠的交易基础设施的承诺。”

技术改进提升了机构安全标准。用于分布式密钥管理的多方计算 (MPC) 消除了单点故障，而多重签名钱包则实现了协作托管模型。AI 驱动的交易监控提供实时风险评估，场外结算 (OES) 允许资产在交易期间保留在托管中——解决了机构投资者最优先关注的交易对手信用风险问题。

衍生品市场在机构参与的推动下爆炸式增长，实现了前所未有的发展

机构参与下衍生品的转型最好用纯粹的数字来概括：Coinbase 国际交易所的日均交易量从 2024 年 1 月到 12 月实现了 6200% 的增长。仅 2025 年第一季度，该平台就交易了 近 8000 亿美元的名义交易量——相当于 2024 年全年交易量的一个季度。该平台从 15 种永续期货合约扩展到 150 多种，2025 年第一季度新增了 36 种合约，并计划在 2025 年上半年增加 50-80 种代币。

Naeem 于 2022 年 10 月从高盛加入 Coinbase，在高盛他曾担任欧洲、中东和非洲对冲基金股票衍生品销售部门的董事总经理，他将传统金融专业知识带入了加密原生创新。他的领导最终促成了 2025 年 5 月 Coinbase 宣布以 29 亿美元收购 Deribit——这是加密货币史上最大的一笔交易，包括 7 亿美元现金和 1100 万股 Coinbase A 类普通股。战略理由很明确：Deribit 在加密货币期权领域占据主导地位，按交易量和未平仓合约计算是第一大交易所，平台未平仓合约约为 600 亿美元，2024 年交易量超过 1 万亿美元。仅 2025 年 7 月，Deribit 就实现了创纪录的 1850 亿美元以上交易量，并产生了超过 3000 万美元的交易收入。

此次收购创建了唯一一个提供现货、期货、永续合约和期权于一体的综合机构衍生品平台，所有这些都在一个值得信赖的品牌下。Deribit 首席执行官 Luuk Strijers 阐述了这种结合：“作为领先的加密期权平台，我们已经建立了一个强大、盈利的业务，此次收购将加速我们奠定的基础，同时为交易者提供更多跨现货、期货、永续合约和期权的机会——所有这些都在一个值得信赖的品牌下。” Naeem 强调了规模机会：“我们很幸运，资产负债表需求是供应的 20 倍。”

芝商所集团的衍生品表现验证了机构需求论点。Vicioso 的团队报告称，2025 年上半年，加密货币期货和期权日均交易额达到 105 亿美元，几乎是 2024 年同期 56 亿美元的两倍。2025 年第三季度表现创纪录，日均交易 34 万份合约，名义价值达 141 亿美元——同比增长 141%。2025 年 8 月达到峰值，日均交易量 41.1 万份合约（同比增长 230%），名义价值达 149 亿美元。截至 2025 年 9 月 18 日，名义未平仓合约达到历史新高 390 亿美元。

机构参与者基础已发生根本性转变。Vicioso 指出：“我们开始看到一些大型资金管理人进入，以及银行更多的互动。” 大宗交易——通常表明机构活动——现在占芝商所交易量的 10-15%，Vicioso 将其描述为“相当大额的交易”。当加密货币市值在 2025 年 7 月突破 4 万亿美元时，芝商所创下了大额未平仓合约持有者的记录，连续几周分别达到 798 和 883 个持有者——这是该平台历史上最大的一次周环比飙升。

产品创新推动了不同参与者群体的采纳。芝商所的 比特币周五期货 (BFF) 于 2024 年 9 月 30 日推出，成为该交易所最成功的加密货币产品发布，第一天交易了 3.1 万份合约。该产品规模为比特币的 1/50（约 1220 美元），每周结算，解决了负担能力问题，同时实现了更有效的短期波动性管理。到 2024 年 11 月，已交易超过 38 万份 BFF 合约，价值超过 5 亿美元，日均交易量为 1.24 万份合约。Vicioso 解释说：“鉴于比特币名义价值的增加，许多参与者发现自己被市场拒之门外，因此 BFF 提供了一种灵活、低成本的方式来获得市场敞口。”

芝商所将业务扩展到比特币和以太坊之外，推出了 Solana 期货（2024 年 3 月 17 日推出）和 XRP 期货（2025 年 5 月 19 日推出）。截至 2025 年 8 月，Solana 期货交易量超过 54 万份合约（名义价值 223 亿美元），成为芝商所采纳最快的产品之一。XRP 期货到 8 月也达到了超过 37 万份合约（名义价值 162 亿美元）。Solana 和 XRP 期货的期权于 2025 年 10 月 13 日推出，建立在 Vicioso 所称的“我们在 Solana 和 XRP 期货套件中看到的显著增长和不断增加的流动性”之上。

Lim 对衍生品规模的看法与传统市场一致：“与传统资产类别类似，加密衍生品将继续扩大到现货市场的许多倍。” 他指出，传统市场中超过 60% 的全球衍生品交易发生在场外交易，加密货币也遵循同样的轨迹。FalconX 的机构衍生品产品包括对冲策略、波动性交易、基差套利、ETF 相关敞口、通过备兑看涨期权和结构化期权产生收益，以及 Delta 中性策略。该公司在 Deribit 上持续排名顶级流动性提供商，并在 2025 年 Paradigm 排行榜上机构期权大宗交易量排名第一，这表明其市场领先的执行质量。

传统金融整合加速，超越桥接走向全面融合

机构加密货币市场已超越传统金融和数字资产的“桥接”，实现了真正的结构性整合。这种融合体现在人才迁移、资本部署、产品创新和运营基础设施中，将加密货币视为原生资产类别，而非实验性配置。

来自顶级投行的人才迁移验证了市场的合法性。Naeem 从高盛（股票衍生品董事总经理）八年和美银美林（股票衍生品副总裁）五年，到领导 Coinbase 的衍生品业务的经历，就是这一趋势的例证。Lim 的背景包括高盛、瑞银（2009-2014 年股票衍生品交易）、Genesis Trading（董事总经理，衍生品主管）和 Galaxy Digital，之后创立了 Arbelos Markets 并加入 FalconX。Higgins 在 FXCM、Coronam 和 X Markets Trading 拥有近二十年的电子交易和外汇市场经验，之后于 2019 年加入 Hidden Road。

这不仅仅是职业转型——更是专业知识的移植。Lim 的方法明确借鉴了外汇、利率和信贷市场中的传统询价 (RFQ) 模型，以构建机构级加密基础设施。他于 2025 年 9 月推出的 24/7 电子期权交易直接满足了机构需求：“加密市场不休眠——对冲风险的工具也不应休眠。通过 24/7 访问，客户可以在影响重大的周末事件期间执行 Delta 中性或波动率驱动策略，全天候重新平衡敞口，并利用短期错位，而无需等待传统的场外交易窗口重新开放。”

银行业采纳已达到临界规模。仅在欧洲，现在就有 64 家银行提供加密服务，而北美有 30 家，亚洲有 24 家。加密银行业市场预计到 2027 年将超过 190 亿美元，复合年增长率超过 58%。摩根大通 (JPMorgan) 的 Kinexys 平台和对加密货币抵押贷款的考虑、嘉信理财 (Charles Schwab) 与 Citadel Securities 和富达在机构加密货币交易所方面的合作，以及美国银行恢复支持比特币 ETF 的托管服务，都表明主要银行将加密货币视为永久性基础设施而非投机机会。

Visa 和 Mastercard 的支付网络整合进一步验证了机构的永久性。Visa 在 Solana 上通过 75 家以上银行支持 USDC，而 Mastercard 已在全球部署加密货币卡消费产品。SWIFT 与 Chainlink 的试点合作连接了 11500 多家金融机构到区块链网络，创造了可能定义未来十年金融基础设施的互操作性。

Hidden Road 的定位体现了融合而非竞争。Higgins 将该公司描述为“像银行一样的卖方业务，但由买方资本运营”，运行“高度受监管的基础设施，以服务生态系统的该部分以及最大的参与者”。该公司于 2025 年 4 月被 Ripple 以 12.5 亿美元收购，结合了资产负债表规模和跨多个司法管辖区的监管基础设施。Higgins 在收购后的愿景强调了整体性：“传统市场和数字资产的世界已经融合。现在你拥有一个主经纪商，可以提供数字资产访问并在传统市场竞争——而且是唯一一个能够大规模服务两者的：Hidden Road。”

芝商所通过独特的创新，将受监管的传统市场与加密原生场所连接起来。Hidden Road 和芝商所创建了市场上唯一的原生加密货币与受监管市场之间的交叉保证金和保证金融资，吸引了“传统上能够交易数字货币的非常不同的客户类型”。这使得基差交易成为可能——这是传统市场的基石策略，交易者购买标的资产同时做空期货合约，从价格差异中获利。Vicioso 指出，这创造了“一个独特的机会，我们将为市场带来大量额外的投资者和策略。”

产品创新展示了整合的成熟度。Coinbase 国际交易所的 EURC-USDC 永续期货 于 2025 年推出，作为“加密原生外汇交易”，提供 24/7 欧元价格敞口，高达 20 倍杠杆，即时结算，无到期日。这直接挑战了传统外汇市场有限的交易时间和中介要求。FalconX 将 Ethena 的 USDe 稳定币整合到现货、衍生品和托管服务中——USDe 使用 Delta 中性策略，在 DeFi 和 TradFi 中创造可移植收益——这体现了机构客户现在需求的混合产品。

Walker 对机构框架的观察抓住了这一转变：对话“正在探讨机构框架和法规如何在各个市场演变，突显了将新举措与信任保持一致的重要性。”币安的机构增长——2024 年注册机构投资者增长 97%，机构客户交易量增长 60%——表明合规和信任基础设施推动了大规模采纳。2024 年 10 月推出的币安财富 (Binance Wealth) 专门弥合了加密货币和传统金融之间的差距，通过机构级基础设施降低了私人财富领域的进入壁垒。

市场流动性和深度改善消除了阻碍机构的执行风险

机构资本需要流动性市场，具有紧密的价差、一致的执行质量以及吸收大额订单而不会产生过度滑点的能力。2024-2025 年期间，所有指标都实现了变革性改进，创造了万亿美元机构参与所需的市场深度。

ETF 的推出立即影响了流动性。比特币 ETF 在 2024 年 3 月接近 100 亿美元的日交易量，创造了持续的买卖活动，收紧了价差并降低了波动性。FalconX 研究发现，“ETF 资金流对比特币价格走势具有短期预测能力，” 持续的兴趣在 2024 年 10 月前提供了 400 亿美元的非 GBTC 资金流入。ETF 交易的第一天，创建交易额达 7.2 亿美元，FalconX 执行了其中 30% 以上的交易量——这表明主经纪商服务在预期中建立的运营能力。

Lim 认为持续的碎片化是主要的流动性挑战：“加密期权交易一直分散在孤立的场外交易柜台、基于聊天的询价 (RFQ) 和有限的交易所场所访问中，导致价格透明度差、手动工作流程和执行不一致。” FalconX 的解决方案采用专有自营流动性模型，使用自己的资产负债表而不是跨场所聚合——无需“在碎片化的订单簿中导航或从多个场所获取报价”，同时持续提供“有意义的规模和定价”。

证据体现在交易量中。仅北美地区，从 2024 年 7 月到 2025 年 6 月，就处理了 2.3 万亿美元的加密货币交易，占全球活动的 26%，其中 45% 的交易超过 1000 万美元。2024 年 12 月，北美交易额达到月度峰值 2440 亿美元，这得益于美国大选后前所未有的稳定币活动。从 2025 年 1 月到 7 月，稳定币实现了 16 万亿美元的调整后交易价值——是去年同期的三倍——这表明市场有能力吸收机构规模的资本流动。

中心化交易所数据显示了持续的机构参与。从 2024 年 6 月到 2025 年 7 月，交易所处理了 2.7 万亿美元的美元购买比特币 和 1.5 万亿美元的以太坊购买。比特币的法币交易份额稳定在 42%，这表明虽然加密货币对加密货币交易在交易量上占主导地位，但机构资本的法币入口以巨大的规模运作。

芝商所的容量远超当前的加密货币交易量，为数倍增长提供了空间。Vicioso 在 2024 年 4 月指出：“我们日均交易额接近 50 亿美元。因此，我们处理大额交易的能力肯定存在。我们提供可靠、受监管、高流动性的市场。如果你看看芝商所涵盖的其他六个资产类别，E-mini 标普合约每天平均交易 2000 亿到 3000 亿美元。这种交易量或我们目前在加密货币套件中看到的交易量的规模或能力，足以支持更多。” 到 2025 年 8 月，芝商所的加密货币衍生品日交易额达到 149 亿美元，验证了增长轨迹，同时确认仍有充足的容量。

微型合约使机构准入民主化，同时增强了流动性深度。芝商所的比特币微型期货（0.1 BTC，约 7000 美元）和更小的比特币周五期货（1/50 BTC，约 1220 美元）允许市场参与者逐步建立头寸。Vicioso 解释了流动性优势：“作为流动性提供商，你必须等待 ETF 中的头寸建立起来，才能使用大合约对冲部分交易。然而，累加微型合约允许这些市场参与者更灵活地操作。” 最近几周，微型合约的日均交易量超过 10 亿美元，而历史平均水平为 2-3 亿美元，微型合约现在占大额比特币合约交易量的 15% 以上（高于通常的 6%）。

FalconX 在 80 多种代币上的规模，以及在中心化市场、链上协议和定制解决方案中提供的全天候流动性，使其成为机构流动性的关键基础设施。该公司与渣打银行（银行基础设施和外汇整合）和坎托·菲茨杰拉德（比特币抵押信贷额度）的合作，扩大了承担风险和为机构客户提供即时性所需的资产负债表容量。Lim 的愿景强调，“这不仅仅是为了扩大 FalconX 的规模——更是为了为加密市场增长的下一阶段奠定基础。一个健康、透明的衍生品市场是机构长期信心的关键。”

Coinbase 国际交易所 2025 年的改进明确侧重于流动性：改进的报价计划赋能做市商，引入大额订单的询价 (RFQ) 功能，并通过增强的工具和激励措施吸引流动性提供商，以实现更紧密的价差。该平台低于 2 毫秒的 API 处理延迟实现了高频策略，可在各个价格水平上提供持续流动性。

风险管理框架从实验走向机构标准

2022 年 11 月 FTX 的崩盘暴露了加密原生风险管理的不足，这成为催生机构级框架的催化剂，这些框架现在定义了最佳实践。鉴于 Hidden Road 在危机中的表现，Higgins 的观点具有特殊分量：“交易对手信用风险，无论你交易何种资产类别，都应是每位投资者最关心的问题。” Hidden Road 的模型——由专业精算师承保交易对手信用风险，在自有资产负债表上管理流动性而不进行再抵押，以明确的召回条款为定期流动性定价，并为所有交易对手（包括交易所）设置适当的限制——在它“是唯一一家为订阅该服务的客户承担 FTX 违约交易对手风险的公司”时被证明具有先见之明。

安永-帕特农 (EY-Parthenon) 于 2025 年 1 月对 352 家机构投资者进行的调查显示，尽管市场成熟，但持续存在风险担忧：52% 的受访者将监管不确定性列为主要担忧，47% 认为是波动性，33% 担心托管安全，31% 指出市场操纵风险，31% 指出缺乏估值基本面。这些担忧并非采纳的障碍，而是基础设施建设的要求——机构之所以投资，是因为他们现在可以通过适当的框架解决这些风险，而不是尽管存在他们无法管理的风险。

通过多项技术和运营进步，托管安全已达到机构标准。需要多个授权方批准交易的多重签名钱包安排、主要托管人持有的 7500 万至 3.2 亿美元的保险覆盖、大部分持仓（通常为 90-95% 的资产）的冷存储，以及由信誉良好的会计师事务所进行的定期第三方审计，创建了达到或超过传统金融标准的纵深防御。

机构寻求的监管清晰度集中在特定的运营要求上。安永的调查发现，50% 的受访者优先考虑托管规则，49% 需要商品与证券分类的清晰度，46% 需要明确的税收处理指南，42% 强调许可标准。2025 年 7 月的“加密货币项目”倡议系统地解决了这些优先事项，SEC 的加密货币工作组涵盖了托管标准、经纪商-交易商框架、代币注册流程和十个优先领域的披露要求。

Higgins 始终强调根据 GAAP 和 IFRS 标准进行审计财务报表的必要性，将其视为机构信任的基础。他描述了一个“鸡生蛋蛋生鸡”的问题，即“主要行业参与者，特别是离岸交易所，缺乏审计财务报表，这为机构投资者创造了一个充满挑战的环境。这种情况因缺乏明确的会计准则而变得更加复杂，导致公司即使愿意也难以获得审计。”Hidden Road 的解决方案——维护全面的审计财务报表，在多个司法管辖区获得许可，并将超过三分之一的员工专门用于法律和合规职能——展示了所需的资源投入。

在机构基础设施成熟之前，结算风险和资本效率低下是系统性问题。Higgins 指出，“市场缺乏任何标准化，并且完全是双边构建的。这意味着交易对手相互面对。他们需要设置限制。他们需要就结算规模、结算窗口达成一致。缺乏任何不允许净额结算的正式文件。因此，从资本角度来看，效率低下。” Hidden Road 的三方托管解决方案和净额结算能力直接解决了这些效率低下问题，降低了机构资金管理职能无法接受的双边结算风险（在外汇术语中称为赫斯塔特风险）。

Lim 在 FalconX 的方法以透明度为基础风险管理的核心。Arbelos Markets 开发了一个“透明度引擎”，提供对风险状况、资产负债表和交易对手敞口的实时可见性——通过持续披露而非定期报告来解决 FTX 后的信任担忧。这种机构级方法认识到，“为精明的交易者提供流动性是游戏痛苦但必要的一部分”，同时构建系统地管理这种风险的系统。

向受监管场所的转变表明机构偏好具有明确问责制的交易对手。芝商所的受监管交易所地位、Coinbase 的多项监管许可证（Coinbase 衍生品的商品期货交易委员会指定合约市场、国际交易所的百慕大金融管理局、各州货币传输许可证），以及 Hidden Road 在英国金融行为监管局 (FCA)、荷兰金融市场管理局 (AFM)、MiCA、美国金融业监管局 (FINRA) 和芝商所的全面许可，提供了机构风险官批准所需的监管确定性。

未来愿景指向本十年内 TradFi-加密货币的完全融合

尽管在不同的市场领域运营，但塑造机构加密货币融合的领导者们却有着惊人一致的愿景。他们的观点，由传统金融背景和加密原生创新所启发，指向完全的结构性整合，而非平行共存。

Vicioso 在 TOKEN2049 新加坡的“数字资产机构化”圆桌会议上阐述了这一愿景，他认为 DeFi 最终将取代传统金融，同时强调两个系统共存的重要性。他提出，两者可以相互借鉴优势，使行业更高效、更有效地发展。这需要监管机构制定相关的框架和明确的定义——这项工作目前正在主要司法管辖区积极进行中。

Lim 的结构性转变预测侧重于市场基础设施：“我们相信，机构加密期权交易将从定制化、语音驱动的市场转向由可扩展电子基础设施支撑增长的市场。” 他预计，目前集中在最大双边交易者手中的“执行质量”将在未来 2-3 年内“通过电子方式更广泛地获得”。他所识别的更广泛的市场成熟指标——衍生品规模扩大到现货市场的多倍、从散户投机转向机构资本流动、降低杠杆并延长投资期限，以及与传统投资组合构建整合，其中 1-2% 的配置成为标准——反映了每个主要资产类别的演变路径。

Higgins 预测，随着加密市场成熟，机构参与将超越散户，尽管他承认**“加密货币始于散户，目前仍由散户主导。”** 他的长期信念集中在规模上：“我们将能够支持世界上一些最大的机构——对冲基金、区域银行、资产管理公司——跨越资产类别和产品类型。在数字资产领域，我们相信它将通过一个受监管、资本充足的实体，将最大的参与者带入该领域。” Ripple 的收购提供了实现这一愿景的资产负债表，解决了 Hidden Road 资产负债表需求是供应的 20 倍的限制。

Naeem 的观点强调基础设施的准备就绪：“从产品角度来看，美国数字资产市场长期以来服务不足。虽然场外掉期在全球数字资产交易量中占很大一部分，但直到现在，它们对美国机构来说基本不可用。” Coinbase 于 2025 年 5 月推出美国场外掉期，以及 2025 年 8 月完成对 Deribit 的收购，使该公司能够服务寻求全面衍生品访问的机构。该平台的目标是**“吸引下一个十亿用户”**，同时服务世界上最复杂的机构客户，这需要为两类用户都无缝衔接的基础设施。

Walker 的新兴市场视角增加了关键的全球维度。她强调印度、拉丁美洲和非洲，指出：“在这些市场，获取数字资产不仅仅是一种投资选择。对许多人来说，它代表了金融普惠的途径和技术创新的驱动力。” 这种双重叙事——发达市场中机构采纳用于投资组合多元化，以及新兴市场中采纳用于金融普惠——创造了全球势头，相互强化而非竞争。Walker 强调社区建设和教育与技术本身同样重要，这表明可持续采纳需要文化和教育基础设施以及金融产品。

实现的时间表似乎出人意料地近在眼前。芝商所宣布 24/7 加密货币期货交易将于 2026 年初开始，消除了加密原生场所和传统交易所之间的最后区别之一。“芝商所缺口”的消除——市场周末休市时的价格不连续性——解决了加密交易者的抱怨，同时提供了机构客户日益需求的全天候风险管理。Vicioso 简单地阐述了这一点：“市场参与者需要每周每天管理风险，因此客户对全天候加密货币交易的需求不断增长。”

产品线表明比特币和以太坊之外的快速多元化。芝商所维护着 Uniswap、Polygon、Cosmos 和 Chainlink 等 20 多种加密货币的参考利率和实时指数——这些资产因其潜在用例而被选中，它们“未来可能成为 ETF 的良好候选者”。Solana、XRP、Cardano、Litecoin 和 Dogecoin 的山寨币 ETF 申请正在等待中，加拿大已于 2025 年 4 月批准了四只 Solana ETF，仅两天内就累积了 9000 万加元。

机构调查数据证实了方向性势头。安永-帕特农 2025 年 1 月的调查发现，86% 的机构投资者拥有加密货币敞口或计划在 2025 年进行配置，85% 在 2024 年增加了配置，类似比例的受访者计划在 2025 年增加配置。最重要的是，59% 的受访者计划在 2025 年将超过 5% 的管理资产规模配置给数字资产——这是一个实质性的投资组合权重，将加密货币从实验性配置转变为战略性资产类别。在美国受访者中，这一数字上升到 64%。

投资动机揭示了复杂的理解而非投机赌博：59% 寻求更高回报，49% 提及创新技术，41% 将加密货币视为通胀对冲，36% 重视与传统资产的低相关性，35% 寻求 DeFi 参与。这些理由与现代投资组合理论和另类资产配置框架相符，而非散户的 FOMO 动态。

至关重要的是，79% 的受访者预计加密货币价格在未来 12 个月内将走高，而 68% 的受访者认为加密货币是未来三年风险调整后回报的最大机会。这种前瞻性信念，由共同管理数千亿美元资产的投资者持有，为持续的资本部署奠定了基础，无论短期波动如何。

专业知识、资本和基础设施的融合已永久性地改变了加密货币

2024-2025 年的机构加密货币市场与以往周期中散户驱动的投机几乎没有任何相似之处。这种转型反映了机构参与所需的各个维度的协调建设：提供确定性而非执法风险的监管框架、符合安全和保险标准的托管解决方案、具有足够深度和广度以支持复杂策略的衍生品市场、专业管理交易对手信用风险的主经纪商服务，以及与传统金融的整合，使加密货币成为原生资产类别而非异国情调的另类资产。

这里介绍的领导者不仅仅是成功的管理者——他们体现了从加密货币实验到加密货币机构化的世代转型。他们的传统金融背景（高盛、瑞银、美银、FXCM）为那些记得互联网泡沫和 2008 年金融危机的配置者提供了信誉。他们的加密原生创新表明，他们理解这项技术代表着真正的结构性变革，而非重新包装的现有产品。

实现的规模验证了这一愿景。贝莱德的 IBIT 接近 1000 亿美元，芝商所日交易额 105 亿美元，Coinbase 国际交易所实现 6200% 的增长，Hidden Road 被 Ripple 以 12.5 亿美元收购，以及 FalconX 执行了 500 亿美元以上的场外衍生品交易，这些都奠定了以万亿美元而非十亿美元衡量的基础。当 Vicioso 宣称**“我们无疑正处于加密货币的新时代。黑暗时代似乎已经结束”**时，数据支持了这一论断。

前进的道路依然复杂但不再不确定。SEC 和 CFTC 框架之间的监管协调、ETF 产品扩展到山寨币、DeFi 机构产品的持续发展、现实世界资产的代币化，以及加密轨道整合到支付基础设施中，将定义 2025-2027 年。机构采纳问题已从“是否”转变为“多快”和“以多大规模”。

Lim 对“关键时刻”的描述——ETF 推出、监管清晰度和投资组合多元化接受度的融合——抓住了这些领导者共同驾驭和塑造的拐点。他们的观点、策略和基础设施投资为下一步奠定了基础：一个数字资产和传统资产无缝共存的金融系统，一个机构资本在这两个领域自由流动的系统，以及一个下一个万亿美元的机构投资面临比第一个千亿美元更少障碍的系统。这就是机构加密货币的新时代——不是承诺而是已实现，不是希望而是已运作，并以现在看来不可逆转的势头加速发展。