Великий возврат маржи стейблкоинов: почему платформы отказываются от Circle и Tether

Hyperliquid удерживает 5,97 млрд $в депозитах USDC — почти 10$ годового дохода, поступающего в Circle. Hyperliquid не получает из этого ничего.

Поэтому Hyperliquid запустила USDH.

Это не единичный случай. Во всем DeFi-секторе происходит один и тот же расчет: зачем отдавать сотни миллионов доходности сторонним эмитентам стейблкоинов, если можно забирать ее себе? MetaMask запустила mUSD. Aave строится вокруг GHO. Новый класс white-label инфраструктуры от M0 и Agora делает нативные стейблкоины протоколов жизнеспособными для любой крупной платформы.

Дуополия стейблкоинов — доля рынка Tether и Circle более 80 % — дает трещину. И рынок стейблкоинов объемом 314 млрд $ вот-вот станет гораздо более конкурентным.

Тревожный звонок на 240 миллионов долларов

Экономика здесь проста. Эмитенты стейблкоинов, такие как Tether и Circle, хранят депозиты клиентов в казначейских векселях, фондах денежного рынка и денежных эквивалентах. Эти резервы приносят доход — 4–5 % годовых в текущих условиях процентных ставок. Эмитенты оставляют почти все себе.

Для крупных DeFi-протоколов цифры ошеломляют:

• Hyperliquid: 5,97 млрд $в депозитах USDC → ~240 млн$/год упущенной доходности
• Активы USDe на Binance: более 2 млрд $ после интеграции в сентябре 2025 года
• Aave: 20–25 млрд $ в активных займах, где залог в стейблкоинах составляет значительную часть

Когда платформы размещают миллиарды в USDC от Circle, они фактически предоставляют Circle беспроцентный кредит. Circle получает доход. Платформа не получает ничего.

Эта асимметрия работала, когда сектор DeFi был меньше, а возможностей для получения дохода было предостаточно. Но по мере того как доходы протоколов стабилизируются, а ставки казначейства остаются высокими, расчет изменился. Платформы задаются вопросом: почему бы не выпустить собственный стейблкоин и не забирать этот доход себе?

Новый стек инфраструктуры стейблкоинов

Выделились три модели для платформ, стремящихся вернуть маржу стейблкоинов:

1. Нативная эмиссия протокола

Самый агрессивный подход: создать собственный стейблкоин с нуля.

USDH от Hyperliquid является примером этой модели. Вместо того чтобы разрабатывать стейблкоин внутри компании, Hyperliquid зарезервировала тикер и провела конкурсный отбор. Крупные эмитенты — Paxos, Ethena, Frax, Sky и Agora — представили свои предложения. Native Markets победила в голосовании валидаторов 15 сентября 2025 года, обойдя признанных конкурентов, несмотря на менее щедрое распределение доходов (50 % против 95–100 % у других).

Архитектура системы сложна. USDH работает нативно в HyperEVM от Hyperliquid и обеспечен наличными и краткосрочными казначейскими облигациями США. BlackRock управляет оффчейн-активами, в то время как Superstate занимается ончейн-резервами через платформу Bridge от Stripe.

Экономический эффект значителен. Партнер Dragonfly Омар Канджи оценивает, что полный переход с USDC на USDH может приносить держателям HYPE 220 млн $ годового дохода. Сплит доходов 50/50 от Native Markets направляет половину доходов USDH в Фонд помощи (Assistance Fund) Hyperliquid для проведения обратных выкупов по инициативе протокола.

В течение 24 часов после запуска 24 сентября 2025 года было предварительно выпущено более 15 млн $в USDH, а объем торгов на раннем этапе составил 2 млн$.

2. White-label инфраструктура

Не каждая платформа хочет строить инфраструктуру стейблкоинов с нуля. M0 и Agora появились как промежуточный слой (middleware), предлагая создание стейблкоинов под ключ.

M0 привлекла 40 млн $для создания того, что она называет «универсальной платформой стейблкоинов». Модель работает следующим образом: M0 выпускает$M, стандартный стейблкоин, обеспеченный казначейскими векселями США. Клиенты «оборачивают» $M для создания собственных брендированных стейблкоинов, настраивая распределение доходности, параметры соответствия требованиям и управление — и все это ончейн.

mUSD от MetaMask использует инфраструктуру M0, при этом Bridge от Stripe выступает в качестве лицензированного эмитента в США, а M0 обеспечивает уровень ончейн-ликвидности. Среди других клиентов M0 — Noble, Usual Labs и игровая платформа Playtron. С начала 2025 года предложение на платформе выросло на 215 %.

Распределение доходности M0 особенно гибкое. Балансы могут быть «статическими» (обычное поведение стейблкоина) или «ребейзинговыми» (автоматически растущими за счет непрерывного начисления процентов). Система управления с двумя токенами (TTG) от M0 определяет, какие участники получают доступ к доходности.

Agora пошла по аналогичному пути, привлекла в общей сложности 62 млн $(50 млн$ в серии А под руководством Paradigm, 12 млн $ посевных инвестиций от Dragonfly). AUSD на 100 % обеспечен наличными, казначейскими векселями и соглашениями об обратном выкупе овернайт, находящимися под управлением VanEck и на хранении в State Street.

White-label продукт Agora, запущенный после серии А в июле 2025 года, позволяет партнерам выпускать соответствующие нормативным требованиям стейблкоины за считанные дни. Функции включают выпуск без комиссий через конвертацию USDC/USDT и распределение доходов от доходности резервов. Партнеры, запускающиеся через Agora, получают долю доходности казначейства — именно то ценностное предложение, которое не предлагают Tether и Circle.

3. Альтернативы с доходностью

Вместо того чтобы полностью заменять Circle и Tether, некоторые протоколы создают дополнительные доходные стейблкоины, которые захватывают маржу через другие механизмы.

USDe от Ethena использует дельта-нейтральную модель: сочетание ставок финансирования бессрочных фьючерсов с вознаграждениями за ликвидный стейкинг, а не полагается на доходность казначейства. К сентябрю 2025 года активы Ethena на сумму 8,5 млрд $удерживались в качестве залога в DeFi-секторе. Рыночная капитализация USDe превысила 14 млрд$, поднявшись с 6 млрд $ в январе.

Интеграция Binance иллюстрирует привлекательность этого подхода. Пользователи в определенных юрисдикциях теперь могут получать вознаграждение за стейблкоины, хранящиеся на платформе, в том числе в рамках портфельной маржи при торговле фьючерсами. Binance предлагала 12 % APR в течение ограниченного времени, что увеличило объем USDe на платформе до более чем 2 млрд $.

GHO от Aave использует другой подход. Как децентрализованный стейблкоин, выпускаемый под залог активов на Aave, GHO генерирует доход для протокола Aave, а не для внешних эмитентов. Обновление V4 позиционирует GHO как центральный элемент модели доходов Aave, позволяя пользователям «сберегать и зарабатывать доход» нативно.

Как Tether и Circle реагируют на изменения

Дуополия не стоит на месте. Обе компании понимают, что распределение доходности будет во все большей степени определять долю рынка.

В 2025 году Circle приобрела Hashnote за $1,3 миллиарда — эмитента токенизированного фонда денежного рынка USYC. Эта сделка обеспечивает конвертируемость между наличными деньгами и приносящим доход обеспечением в блокчейнах, что фактически позволяет Circle предлагать доходность без прямого распределения процентов по стейблкоинам (что могло бы привлечь излишнее внимание регуляторов).

Отрасль в целом ожидает усиления конкуренции. Fireblocks прогнозирует появление до 50 новых стейблкоинов к концу 2025 года. Режим MiCA в ЕС и закон США GENIUS Act (подписанный в июле 2025 года) создают более четкие регуляторные рамки, но также повышают планку соблюдения нормативных требований.

Закон GENIUS Act предписывает резервное обеспечение 1:1 для стейблкоинов, привязанных к доллару США, и ограничивает их выпуск регулируемыми банками или лицензированными организациями. White-label инфраструктура, такая как M0, по своей сути удовлетворяет этим требованиям, назначая квалифицированные институты для хранения резервов.

Тезис о сетях, ориентированных на стейблкоины

Некоторые разработчики продвигают эту логику еще дальше: вместо того чтобы добавлять стейблкоины в существующие сети, почему бы не создавать блокчейны, специально оптимизированные для потоков стейблкоинов?

Plasma является примером такого подхода. Сеть построена с нуля для поддержки расчетов в стейблкоинах, где они функционируют как нативный актив, а не как надстройка. За несколько месяцев объем оборотного предложения Plasma вырос почти до $2 миллиардов.

Такая архитектура повторяет успех Tron. Специализируясь на одном финансовом примитиве, Tron поддерживает огромный ежедневный объем транзакций и получает значительный доход от комиссий. Plasma, наряду с такими проектами, как Stable, Arc (Circle) и Tempo (Stripe), сигнализирует о том, что уровни расчетов, ориентированные на стейблкоины, становятся стратегическими приоритетами.

Для таких сетей каждая транзакция со стейблкоинами генерирует доход сети. Платформа захватывает маржу на уровне инфраструктуры, а не на уровне приложений — это иная форма возврата доходности, но все же возврат доходности.

Последствия для рынка

Тенденция к возврату маржи стейблкоинов несет в себе несколько последствий:

1. Фрагментация ускоряется. Совокупная доля рынка Tether и Circle достигла пика в 91,6% в марте 2024 года; к октябрю 2025 года она упала до ~80%. Ожидайте дальнейшего размывания доли, так как все больше протоколов запускают нативные стейблкоины.

2. Провайдеры инфраструктуры выигрывают в любом случае. Независимо от того, выбирают ли платформы M0, Agora или создают собственные системы, инфраструктурный слой — кастоди, комплаенс, ончейн-ликвидность — фиксирует ценность. Сервис Bridge от Stripe, управление резервами от BlackRock и кастодиальные услуги от VanEck позиционируются как стратегии «кирок и лопат».

3. Распределение доходности становится конкурентным. Когда каждая платформа сможет предложить доходность по депозитам в стейблкоинах, пользователи будут этого требовать. Протоколы, которые не делятся доходностью, будут терять депозиты в пользу тех, кто это делает.

4. Регуляторная ясность имеет значение. Требования закона GENIUS Act отдают предпочтение инфраструктуре с институциональной поддержкой перед децентрализованными альтернативами. Платформы, использующие регулируемый стек M0 или Agora, имеют более четкие пути соблюдения требований, чем те, кто экспериментирует с новыми моделями.

5. Кроссчейн-стейблкоины оказываются под давлением. Ценностное предложение USDC — универсальное признание во всех сетях — ослабевает, когда у каждой крупной платформы появляется собственный стейблкоин. Мостовые решения и специфичные для конкретных сетей стейблкоины могут фрагментировать ликвидность, которая делала Circle ценным.

Что будет дальше

Рынок стейблкоинов, скорее всего, разделится. Tether и Circle сохранят доминирующее положение в платежах, кроссчейн-переводах и сценариях использования, требующих универсального признания. Но стейблкоины уровня приложений — USDH, mUSD, GHO и их преемники — будут захватывать все большую долю депозитов, хранящихся внутри конкретных протоколов.

Рынок стейблкоинов объемом $314 миллиардов продолжает расти. С января 2025 года предложение увеличилось более чем на $100 миллиардов. Но то, как эта стоимость распределяется между эмитентами, протоколами и пользователями, фундаментально меняется.

Запуск USDH от Hyperliquid не был просто анонсом продукта. Это был сигнал о том, что платформы больше не намерены субсидировать сторонних эмитентов. Ответ на вопрос стоимостью $240 миллионов получен: если вы можете забирать доходность себе, вы должны это делать.

Следующая волна инноваций в стейблкоинах не будет касаться механизмов стабильности или резервного обеспечения. Речь пойдет о том, кто забирает маржу — и какая ее часть доходит до пользователей, предоставляющих капитал.

---

Создаете DeFi-протоколы, которым нужна инфраструктура для стейблкоинов? BlockEden.xyz предоставляет RPC-эндпоинты корпоративного уровня и API данных для Ethereum, Base и более чем 20 сетей, где работают white-label платформы стейблкоинов. Изучите наш маркетплейс API, чтобы расширить возможности финансового стека вашего протокола.