Перейти к основному контенту

Войны White-Label стейблкоинов: как платформы возвращают себе маржу в 10 млрд долларов, которую удерживают Circle и Tether

· 12 мин чтения
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

Tether заработала 10 миллиардов долларов прибыли за первые три квартала 2025 года. При штате менее 200 человек это более 65 миллионов долларов валовой прибыли на одного сотрудника — что делает её одной из самых прибыльных компаний в мире в расчете на одного работника.

Circle не сильно отстает. Несмотря на то, что компания делится 50 % выручки от резервов с Coinbase, эмитент USDC заработал 740 миллионов долларов только в третьем квартале 2025 года, сохранив маржу на уровне 38 % после вычета затрат на распределение.

Теперь платформы задаются очевидным вопросом: зачем мы отправляем эти деньги Circle и Tether?

Hyperliquid удерживает почти 6 миллиардов долларов в депозитах USDC — около 7,5 % всех USDC в обращении. До сентября 2025 года каждый доллар процентов по этим депозитам уходил в Circle. Затем Hyperliquid запустила USDH, свой собственный нативный стейблкоин, при этом 50 % дохода от резервов возвращается в протокол.

Они не одиноки. SoFi стал первым национальным банком США, выпустившим стейблкоин на публичном блокчейне. Coinbase запустила инфраструктуру для white-label стейблкоинов. WSPN представила решения «под ключ», позволяющие предприятиям развертывать брендированные стейблкоины за считанные недели. Начался великий процесс возврата маржи стейблкоинов.

Экономика: почему стейблкоины платформ имеют смысл​

Бизнес-модель стейблкоинов удивительно проста и невероятно прибыльна.

Эмитенты собирают доллары, инвестируют их в краткосрочные казначейские облигации США и денежные эквиваленты, и забирают доход себе. Здесь нет риска кредитования, андеррайтинга или управления кредитами. Весь процесс выпуска и выкупа автоматизирован. Кастодиальные партнеры берут на себя инфраструктуру. API решают всё остальное.

Показатели Tether за 2025 год:

  • 10 миллиардов долларов прибыли за первые три квартала
  • 4,9 миллиарда долларов только во втором квартале
  • 157 миллиардов USDT в обращении
  • Менее 200 сотрудников
  • Маржа прибыли: примерно 3,1 % от объема предложения в обращении ежегодно

Показатели Circle за 2025 год:

  • Выручка в 3-м квартале — 740 миллионов долларов (рост на 66 % в годовом исчислении)
  • Доход от резервов во 2-м квартале — 658 миллионов долларов
  • Маржа 38 % после вычета затрат на распределение
  • Чистая прибыль в 3-м квартале — 214 миллионов долларов (рост на 202 % в годовом исчислении)
  • 50 % доли выручки выплачено Coinbase

Разрыв в прибыльности между Tether и Circle поразителен. Хотя рыночная капитализация USDT всего на 213 % больше, чем у USDC, прибыль Tether в 2024 году была примерно на 8 000 % выше. Диверсифицированная стратегия резервов Tether и минимальные затраты на распределение позволяют достигать значительно более высокой маржи.

Для платформ, удерживающих миллиарды в депозитах стейблкоинов, математика проста: зачем позволять Circle или Tether забирать 2–4 % годовых, если вы можете оставить их себе?

Кейс Hyperliquid: USDH и экономика нативных стейблкоинов​

Запуск USDH протоколом Hyperliquid в сентябре 2025 года демонстрирует, как возврат маржи работает на практике.

Проблема​

Hyperliquid, одна из крупнейших децентрализованных бирж бессрочных контрактов (perps), удерживала почти 6 миллиардов долларов в депозитах USDC. Поскольку на USDC приходилось более 90 % депозитов платформы, большая часть процентного дохода уходила в Circle, а не сообществу Hyperliquid.

Даже при скромной доходности в 4 % на 6 миллиардов долларов — это 240 миллионов долларов в год, которые покидают экосистему.

Решение​

Вместо того чтобы создавать стейблкоин полностью внутри компании, Hyperliquid инициировала процесс конкурсного отбора. Native Markets, Paxos, Ethena и другие представили свои предложения. В ходе голосования валидаторов 14–15 сентября 2025 года был выбран победитель.

Native Markets — соучредителями которой выступили Макс Фиге (ранний инвестор Hyperliquid), Аниш Агнихотри (блокчейн-исследователь) и Эмси Лейдер (бывший операционный директор Uniswap Labs) — выиграли тендер с убедительной структурой:

Обеспечение USDH:

  • Наличные и эквиваленты казначейских облигаций США
  • Офчейн-резервы через BlackRock
  • Ончейн-резервы через Superstate
  • Инфраструктура управляется через платформу Bridge от Stripe

Модель дохода:

  • 50 % в фонд помощи Hyperliquid (для обратного выкупа HYPE)
  • 50 % на инициативы по росту экосистемы

Первые результаты​

USDH был запущен 24 сентября 2025 года. В течение 24 часов:

  • Предварительно выпущено USDH на сумму более 15 миллионов долларов
  • Объем торгов в первый день превысил 2 миллиона долларов
  • Пара USDH/USDC удержала привязку на уровне 1.001

Этот запуск стал шаблоном, который сейчас изучают другие платформы: конкурентный выбор, профессиональное обеспечение и распределение доходов, которое сохраняет ценность внутри экосистемы.

White-Label инфраструктура: выпуск стейблкоина за недели, а не годы​

Технические барьеры для запуска стейблкоина исчезли.

White-Label решение от WSPN​

WSPN (Worldwide Stablecoin Payment Network) представила свое white-label решение для стейблкоинов в декабре 2025 года, предложив корпорациям, банкам и платежным провайдерам готовый к эксплуатации стек. Ключевые особенности:

  • Та же инфраструктура, что стоит за стейблкоином WUSD от WSPN
  • Кастомные брендированные токены с полным контролем управления
  • На 70–80 % дешевле внутренней разработки
  • В 10–20 раз быстрее развертывание по сравнению с созданием с нуля
  • Включены механизмы соблюдения нормативных требований

Корпоративное предложение Coinbase​

18 декабря 2025 года Coinbase представила сервис, позволяющий клиентам создавать собственные брендированные стейблкоины. Структура:

  • USDC служит обеспечением для клиентских стейблкоинов
  • Coinbase использует свое соглашение о распределении доходов с Circle
  • Доходность от казначейских облигаций передается партнерам
  • Комплаенс и кастодиальные услуги корпоративного уровня

Это позиционирует Coinbase как поставщика инфраструктуры, а не просто промоутера USDC, позволяя получать комиссии с обеих сторон экономики стейблкоинов.

Bridge (Stripe) Open Issuance​

Дочерняя компания Stripe, Bridge, запустила Open Issuance, что позволяет быстро развертывать стейблкоины в нескольких блокчейнах. Sui запустила USDsui с использованием платформы Bridge — соответствующий законодательству США стейблкоин с поддержкой мультичейн-среды.

Как отметил сооснователь Bridge Зак Абрамс: «Open Issuance устраняет привычную сложность и длительные сроки, связанные с развертыванием стейблкоинов».

SoFi: первый банковский стейблкоин на публичном блокчейне​

Компания SoFi Technologies вошла в историю в декабре 2025 года, став первым национальным банком США, выпустившим стейблкоин на публичном блокчейне без разрешений (permissionless).

SoFiUSD — это:

  • Полностью обеспеченный долларами США актив
  • Выпущен банком SoFi, регулируемым OCC
  • Доступен для лицензирования по модели white-label другими банками и финтех-компаниями
  • Взаимозаменяем во всей партнерской сети SoFi

Регуляторное преимущество здесь значительно. Устав OCC банка SoFi и недавнее получение компанией Paxos статуса национального банка демонстрируют, что регулируемые организации теперь могут напрямую участвовать в выпуске стейблкоинов.

Нативные стейблкоины протоколов: конкурентный барьер DeFi​

Помимо решений white-label, протоколы DeFi уже много лет создают свои собственные стейблкоины. Эта модель становится зрелой.

GHO (Aave)​

Объем GHO от Aave превысил 350 миллионов токенов в обращении, демонстрируя стабильный рост в течение двух лет. Ключевые характеристики:

  • Избыточное обеспечение депозитами Aave V3
  • Пользователи минтят монеты напрямую на денежный рынок
  • Ставка заимствования устанавливается управлением (не алгоритмически)
  • Доход поступает в казначейство Aave DAO

crvUSD (Curve Finance)​

Стейблкоин Curve выпустил более 230 миллионов токенов, при этом на один только wstETH приходится около половины от общего объема эмиссии. Техническая инновация:

Механизм LLAMMA: Механизм управления активами, привязанный к ликвидности (Liquidity-Linked Asset Management Mechanism) от Curve, обеспечивает «мягкие ликвидации» за счет постепенной продажи залога в пулах Curve. Во время каскада ликвидаций криптовалют на сумму 19 млрд долларов в октябре 2025 года crvUSD испытал лишь незначительное отклонение от привязки до 1,02 доллара, которое LLAMMA вернула к равновесию.

Экосистема FRAX​

В настоящее время Frax выпускает три стейблкоина — FRAX, FPI и frxETH — с несколькими интегрированными подпротоколами. В рамках предложения Hyperliquid USDH компания Frax предложила привязать USDH к frxUSD в соотношении 1:1, подкрепляя это ончейн-фондом казначейских облигаций BUIDL от BlackRock.

Преимущества нативных стейблкоинов протоколов​

Для протоколов DeFi нативные стейблкоины предлагают:

  1. Дополнительный поток доходов от доходности резервов
  2. Накопление стоимости токена управления через обратный выкуп
  3. Контроль процентных ставок для достижения желаемых результатов протокола
  4. Развертывание внешних стратегий с использованием резервов стейблкоинов
  5. Конкурентный барьер против протоколов, полагающихся на сторонние стейблкоины

Риски включают сложность кода, потенциальное ухудшение пользовательского опыта и события ликвидации, которые могут создать нагрузку на балансы протокола.

Регуляторный катализатор: Закон GENIUS меняет все​

Регуляторная среда в США кардинально изменилась в 2025 году.

Закон GENIUS (GENIUS Act), подписанный 18 июля 2025 года, признал стейблкоины официальными платежными инструментами — эквивалентными сетям дебетовых карт, переводам ACH и системам межбанковских переводов. Ключевые положения:

  • Структурированная база для лицензирования стейблкоинов
  • Четкие требования к резервам
  • Явное исключение соответствующих требованиям стейблкоинов из классификации ценных бумаг
  • Федеральный надзор при гибкости на уровне штатов

Полные правила внедрения требуются к 18 июля 2026 года, что создает годовое окно, в течение которого первопроходцы могут занять рыночные позиции до того, как регуляторные базы полностью кристаллизуются.

Инновации на уровне штатов​

Банк Северной Дакоты объявил о партнерстве с Fiserv для выпуска Roughrider Coin — суверенного стейблкоина, запланированного на 2026 год. Стейблкоин с государственной поддержкой будет:

  • Обслуживать межбанковские переводы
  • Обеспечивать платежи мерчантам
  • Поддерживать токенизированные потоки внутри штата
  • Взаимодействовать с инфраструктурой FIUSD от Fiserv

Это представляет собой новую модель: стейблкоины с государственной поддержкой, использующие частную инфраструктуру, потенциально конкурирующие как с нативными крипто-эмитентами, так и с традиционными платежными системами.

Динамика рынка: возможность на 314 миллиардов долларов​

Рынок стейблкоинов достиг беспрецедентных масштабов.

Статистика рынка за 2025 год:

  • Общее предложение стейблкоинов: 314 млрд долларов (рост на 100 млрд долларов в 2025 году)
  • Годовой объем транзакций: более 27 трлн долларов
  • Ежемесячное количество активных отправителей: 25,2 миллиона
  • Доля в ончейн-объеме криптовалют: 30%

Доля рынка:

  • Tether (USDT): доминирование 60,12%
  • Circle (USDC): 29% (рост на 643 базисных пункта в 2025 году)
  • Остальные: 10,88%

Прогнозы на будущее:

  • 5–10% мировых трансграничных платежей к 2030 году
  • 2,1–4,2 трлн долларов в трансграничной стоимости
  • Общий объем рынка в 3–10 трлн долларов к 2030 году (согласно различным оценкам)

Принятие предприятиями​

Статистика принятия впечатляет:

  • 49% компаний в настоящее время используют стейблкоины
  • 41% участвуют в пилотных проектах
  • Goldman Sachs и Mastercard входят в число тех, кто внедрил технологию в 2025 году

Это не криптоспекуляция — это принятие институциональной инфраструктуры.

Слой кошельков: где происходит настоящая конкуренция​

По мере того как выпуск стейблкоинов становится массовым продуктом, дифференциация смещается в сторону инфраструктуры кошельков.

Кошельки корпоративного уровня становятся критически важной инфраструктурой для финансовых директоров (CFO), которые уделяют приоритетное внимание следующим аспектам:

  • Аудируемость и отслеживание соответствия нормативным требованиям
  • Финансовый контроль и рабочие процессы утверждения
  • Интеграция с существующими системами казначейства
  • Поддержка нескольких стейблкоинов и ребалансировка

Компания BVNK совершенствовала свою платформу на протяжении 2025 года, запустив встроенные кошельки, добавив платежные каналы США и расширив поддержку новых блокчейнов. Имея возможность осуществлять платежи в более чем 130 странах, они позиционируют себя для следующего этапа: управления стейблкоинами, а не просто их перемещения.

Стратегический вывод: фирмы, осваивающие инфраструктуру кошельков и кастоди (хранение), могут получить выигрыш в эффективности, который упускают чистые эмитенты.

Что это значит для различных участников​

Для DeFi-протоколов​

Модель USDH воспроизводима. Протоколам со значительными депозитами в стейблкоинах следует оценить:

  1. Текущий объем депозитов и утечку доходности
  2. Интерес сообщества к управлению собственным стейблкоином
  3. Технические возможности для управления резервами
  4. Регуляторные риски в зависимости от юрисдикции

Протоколы, перехватывающие даже часть доходности, могут перенаправить значительные ресурсы на обратный выкуп токенов, гранты экосистеме или накопление резервов.

Для институтов TradFi​

Прецедент SoFi открывает четкий путь. Банки с национальной лицензией теперь могут:

  1. Выпускать стейблкоины в публичных блокчейнах
  2. Предоставлять инфраструктуру white-label финтех-партнерам
  3. Получать доходы от интерчейнджа и экономику доходности
  4. Создавать конкурентные преимущества перед крипто-нативными эмитентами

Возможность регуляторного арбитража ограничена во времени — первопроходцы сформируют узнаваемость бренда до наступления сроков внедрения правил в 2026 году.

Для Circle и Tether​

Конкурентное давление реально, но контролируемо.

Преимущества Tether:

  • Доминирование на рынке более 60 %
  • Минимальные затраты на дистрибуцию
  • Устоявшееся проникновение на развивающиеся рынки
  • Диверсифицированная стратегия резервов

Преимущества Circle:

  • Регуляторное позиционирование (ориентирован на США)
  • Институциональные отношения
  • Модели распределения доходов (revenue sharing) создают лояльных партнеров по дистрибуции
  • Подготовка к IPO в 2025/2026 годах

Оба гиганта сталкиваются с одной и той же динамикой: по мере того как платформы запускают свои собственные стейблкоины, адресный рынок для сторонних эмитентов сокращается. Ответом, вероятно, станет более агрессивное распределение доходов и партнерства в области инфраструктуры.

Прогноз на 2026 год​

Несколько событий определят ландшафт стейблкоинов white-label:

Q1-Q2 2026:

  • Окончательное утверждение правил реализации Закона GENIUS (GENIUS Act)
  • Запуск дополнительных стейблкоинов, выпущенных банками
  • Метрики принятия USDH покажут жизнеспособность модели Hyperliquid

Q3-Q4 2026:

  • Запуск стейблкоинов на уровне штатов (например, Roughrider Coin)
  • Крупные DeFi-протоколы объявляют о планах по созданию собственных стейблкоинов
  • Консолидация инфраструктуры корпоративных кошельков

Ключевые показатели для мониторинга:

  • Доля рынка USDH на Hyperliquid (в настоящее время конкурирует с USDC)
  • Принятие SoFiUSD партнерскими банками по модели white-label
  • Влияние на выручку Circle/Tether из-за ухода платформ
  • Темпы роста TVL собственных стейблкоинов протоколов

Итог​

Маржинальные войны стейблкоинов начались. Прибыль Tether в размере 10 миллиардов долларов и маржа Circle в 38 % стали заманчивой целью для платформ, удерживающих миллиарды в депозитах стейблкоинов.

Инфраструктура готова. WSPN, Coinbase, Bridge и SoFi предлагают готовые решения. Регуляторная ясность благодаря Закону GENIUS устраняет юридическую двусмысленность. Нативные стейблкоины протоколов Aave, Curve и Hyperliquid доказывают, что модель работает.

Для платформ, оценивающих создание собственного стейблкоина, вопрос больше не в том, «нужно ли», а в том, «как». Ответы уже появляются: конкурентные торги (Hyperliquid), инфраструктура white-label (WSPN/Coinbase), банковские партнерства (SoFi) или разработка внутри протокола (GHO/crvUSD).

Рынок стейблкоинов объемом 314 миллиардов долларов вот-вот фрагментируется. Circle и Tether останутся доминирующими игроками, но их маржинальное преимущество — основная причина их экстраординарной прибыльности — находится под прямой угрозой. Платформы, которым они дали жизнь, становятся их конкурентами.

Добро пожаловать в войны стейблкоинов white-label. Возврат маржи начался.

Строите инфраструктуру стейблкоинов или интегрируете их в свою платформу? BlockEden.xyz предоставляет RPC-узлы корпоративного уровня и API данных для Ethereum, Solana, Sui и более чем 20 других сетей. Изучите наш маркетплейс API, чтобы усилить вашу инфраструктуру стейблкоинов.

Share on Twitter