Риск волатильности премии DAT

Акции MicroStrategy когда-то торговались с коэффициентом 2,5x к их запасам биткоинов. Сегодня они торгуются с дисконтом 16 % к стоимости чистых активов (NAV). Metaplanet, японский ответ MSTR, имеет 530 млн $ нереализованных убытков, а её mNAV ниже 1. Среди компаний с биткоин-казначействами 40 % сейчас торгуются ниже стоимости своих запасов биткоинов. Добро пожаловать в ловушку волатильности премии DAT, о которой нас предупреждала сага Grayscale GBTC — и которую большинство инвесторов до сих пор не до конца понимают.

Эксперимент с биткоин-казначействами на 100 млрд $

Движение корпоративных биткоин-казначейств превзошло все ожидания 2020 года. По состоянию на январь 2026 года более 145 публичных компаний держат биткоины на своих балансах, коллективно контролируя более 800 000 BTC стоимостью более 80 млрд $ по текущим ценам.

Бесспорным лидером остается Strategy (ранее MicroStrategy), владеющая ошеломляющими 687 410 BTC, приобретенными по средней цене около 75 353 $за монету. При текущих ценах около 94 000$ это примерно 64,6 млрд $ в биткоинах — что составляет около 3,27 % от всего объема биткоинов, который когда-либо будет существовать.

Но есть проблема: рыночная капитализация Strategy больше не отражает чистый мультипликатор её запасов биткоинов. Акции, которые когда-то имели 7-кратную премию к NAV биткоина, обвалились и торгуются всего в 1,03 раза выше NAV, а недавно упали до дисконта в 16 %. Для акционеров, купивших акции по премиальной оценке, это представляет собой катастрофическое разрушение стоимости — даже несмотря на рост самого биткоина.

Модель GBTC: Предупреждение из истории

Чтобы понять, почему акции компаний с биткоин-казначействами сталкиваются с экзистенциальным риском премии, нам нужно вернуться к саге Grayscale Bitcoin Trust (GBTC).

GBTC был запущен в 2013 году как первый регулируемый инвестиционный инструмент в биткоин, доступный для традиционных инвесторов. В течение многих лет он торговался с огромными премиями к базовому биткоину — иногда превышающими 100 % — потому что он предлагал единственный соответствующий нормативным требованиям способ для институтов и пенсионных счетов получить доступ к биткоину.

Механика премии казалась самоподдерживающейся: аккредитованные инвесторы могли создавать новые акции GBTC по цене NAV, ждать шесть месяцев до истечения периода блокировки, а затем продавать по премиальным ценам на вторичном рынке. Арбитраж казался безрисковым, привлекая миллиарды капитала.

Затем премия инвертировалась. Начиная с февраля 2021 года, GBTC начал торговаться с дисконтом, который в итоге превысил 50 %. Закрытая структура траста означала отсутствие механизма погашения — инвесторы не могли обменять акции на базовый биткоин. Арбитраж, создавший премию, превратился в одностороннюю ловушку.

Дисконт сохранялся почти три года до конвертации GBTC в ETF в январе 2024 года, что наконец позволило проводить погашения. Но к тому времени акционеры уже пережили годы торговли со значительным дисконтом к биткоинам, которыми они формально владели.

Структурная проблема акций компаний с биткоин-казначействами

Компании с биткоин-казначействами сталкиваются с аналогичной структурной уязвимостью, хотя и с другими механизмами.

В отличие от GBTC, корпоративные держатели биткоинов теоретически могут ликвидировать свои биткоины, чтобы вернуть стоимость акционерам. Но несколько факторов мешают этому работать как эффективный «пол» цены:

Налоговые последствия: Продажа биткоинов влечет за собой налоги на прирост капитала, которые могут поглотить 20–30 % возросшей стоимости. У Strategy есть около 13 млрд $ нереализованной прибыли по 687 410 BTC — продажа приведет к возникновению налоговых обязательств на миллиарды долларов.

Кризис идентичности: Компании, построившие всю свою инвестиционную стратегию на накоплении биткоинов, не могут легко переключиться на их продажу. Strategy выпустила конвертируемые долговые обязательства на миллиарды долларов специально для покупки новых биткоинов. Продажа подрывает стратегию, которая изначально привлекла инвесторов.

Ловушка рефлексивности: Как только акции начинают торговаться ниже NAV, любая новая эмиссия акций по своей сути является разводняющей. Компания, торгующаяся с коэффициентом 0,8x к NAV и выпускающая акции для покупки биткоина, фактически продает доступ к биткоину на 1 $за 0,80$, разрушая стоимость при каждой покупке.

Операционные расходы: В отличие от чистого биткоин-ETF, казначейские компании несут операционные расходы, расходы на обслуживание долга и управленческие накладные расходы. Эти затраты со временем увеличивают дисконт.

Реальность: 40 % ниже NAV

Обвал премий не ограничивается только Strategy. В ландшафте биткоин-казначейств примерно 40 % компаний сейчас торгуются ниже стоимости своих чистых активов.

Рассмотрим распределение:

• Выжившие с премией: Лишь горстка компаний сохраняет премии, обычно те, у которых наблюдается операционная синергия (биткоин-майнеры с низкими производственными затратами) или сильные нарративы роста.
• Зона NAV: Сегмент торгуется около 1x NAV, что говорит о том, что рынок ценит биткоин, но присваивает нулевую или отрицательную стоимость операционному бизнесу.
• Территория дисконта: Самая большая группа теперь торгуется с устойчивыми дисконтами, подразумевая, что рынок оценивает корпоративную оболочку отрицательно — акционерам было бы лучше владеть биткоином напрямую.

Практический пример: Испарение премии Metaplanet

Metaplanet, которую часто называют «японской MicroStrategy», представляет собой поучительную историю о волатильности премии.

Японская инвестиционная фирма перешла к стратегии биткоин-казначейства в 2024 году, накопив 30 823 BTC по средней цене около 111 000 $за монету. При цене биткоина около 94 000$ Metaplanet находится «под водой» примерно на 17 000 $за монету — что составляет около 530 млн$ нереализованных убытков.

Более тревожным, чем бумажные убытки, является обвал mNAV (отношение рыночной капитализации к NAV). Премия Metaplanet испарилась по мере снижения цены биткоина, при этом mNAV упал ниже 1,0. Акционеры, купившие акции по премиальным оценкам, теперь владеют акциями, стоимость которых ниже стоимости базового биткоина — и, в отличие от держателей ETF, у них нет механизма погашения для закрытия этого разрыва.

Ловушка рефлексивности сработала в полную силу: Metaplanet не может выпускать новые акции для покупки биткоина без дальнейшего размывания долей существующих акционеров, поскольку каждая новая акция торгуется ниже NAV.

MARA Holdings: Гибрид майнера и казначейства

MARA Holdings (ранее Marathon Digital) представляет собой иной профиль риска, будучи биткоин-майнинговой компанией, которая также хранит биткоины в своем казначействе. Имея на балансе около 44 893 BTC, MARA сочетает в себе операционные риски майнинга с прямым владением активами.

Эта гибридная модель создает дополнительную сложность:

• Майнинговые операции генерируют новые биткоины по себестоимости, обеспечивая естественное накопление.
• Операционные денежные потоки (или убытки) влияют на оценку компании независимо от цены биткоина.
• Потребность в капитальных затратах может вынудить компанию продавать биткоины во время рыночных спадов.
• Расходы на электроэнергию и циклы халвинга добавляют операционную волатильность к волатильности цены самого биткоина.

Акции MARA столкнулись со значительным сжатием премий, торгуясь с различными коэффициентами по отношению к совокупности майнинговых операций и запасов биткоинов. Готовность рынка платить премию зависит от ожиданий как в отношении цены биткоина, так и прибыльности майнинга — двойная переменная, которая увеличивает волатильность.

Почему дисконт может сохраняться бесконечно

Опыт GBTC продемонстрировал, что дисконты могут сохраняться гораздо дольше, чем может предположить рациональный анализ. Этому способствуют несколько факторов:

Отсутствие принудительного катализатора: В отличие от ситуаций с активистами в традиционных акциях, не существует механизма, заставляющего компании с биткоин-казначейством возвращать стоимость акционерам. Команды менеджеров, придерживающиеся стратегий «HODL», могут удерживать свои позиции бесконечно долго.

Нависание конвертируемого долга: Многие компании с резервами в биткоинах, включая MicroStrategy, выпустили конвертируемые облигации, которые создают сложные структуры капитала. У держателей облигаций иные стимулы, чем у владельцев акций, что потенциально блокирует сделки по максимизации стоимости.

Исключение из индексов: Компании, торгующиеся с дисконтом к NAV (чистой стоимости активов), часто исключаются из индексов, что снижает институциональный спрос и создает петлю отрицательной обратной связи.

Сложность бухгалтерского учета: Новые правила учета по справедливой стоимости FASB (вступают в силу в 2025 году) способствуют прозрачности, но не решают фундаментальную проблему премий/дисконтов. Инвесторы теперь могут четко видеть стоимость биткоинов, но ясность не создает «нижний порог» цены.

Психологическая проблема премий

Акции компаний с биткоин-казначейством в конечном итоге торгуются на основе рыночных настроений, а не фундаментальных показателей. Премия отражает готовность рынка платить больше за:

• Кредитное плечо: Ожидание того, что руководство продолжит накопление, создавая рычаг для роста.
• Операционную альфу: Веру в то, что команда может превзойти стратегию пассивного владения биткоином.
• Премию за доступ: Для инвесторов, которые не могут легко владеть биткоином напрямую (пенсионные счета, определенные институты).
• Ценность нарратива: Историю и сообщество вокруг конкретных компаний.

Когда любой из этих факторов ослабевает, премии сжимаются. Когда настроения полностью меняются, возникают дисконты. И в отличие от товарных ETF с механизмами создания/выкупа акций, здесь нет арбитража для закрытия этого разрыва.

Последствия для инвесторов

Для инвесторов, рассматривающих акции компаний с биткоин-резервами, риск волатильности премий требует тщательного анализа:

Точка входа имеет значение: Покупка при премии 2x к NAV означает, что биткоину нужно вырасти вдвое только для того, чтобы выйти в безубыток, если премии нормализуются. При текущих сжатых премиях риск входа ниже, но не устранен.

Корреляция без защиты: Акции компаний с резервами обеспечивают доступ к биткоину, но с дополнительной волатильностью из-за колебаний премий, операционных проблем и управленческих решений. Вы получаете все риски падения биткоина плюс дополнительные риски.

Проблема выхода с дисконтом: Если вам нужно продать акции, когда они торгуются с дисконтом, вы фактически продаете биткоин по цене ниже рыночной. Механизма выкупа для получения полной стоимости не существует.

Альтернативные издержки: При нынешних низких премиях инвесторы могут получить аналогичную экспозицию через спотовые биткоин-ETF с меньшим операционным риском и лучшей ликвидностью.

Регуляторный фактор

Регуляторные изменения могут либо помочь, либо навредить акциям компаний с биткоин-резервами:

Позитивные сценарии:

• Продолжение институционального принятия, привлекающее новый капитал в казначейские стратегии.
• Благоприятный бухгалтерский режим, стимулирующий корпоративное внедрение.
• Возможность включения таких акций в специализированные индексы.

Негативные сценарии:

• Усиление требований к раскрытию информации, выявляющее неприятные факторы риска.
• Изменения в налоговом законодательстве, затрагивающие биткоины на корпоративных балансах.
• Регулирование ценных бумаг, рассматривающее компании с большими резервами как инвестиционные компании.

Регуляторная среда остается неопределенной, что добавляет еще один уровень непредсказуемости и без того волатильным инструментам.

Заключение: Ловушка премий реальна

Более 145 компаний, хранящих биткоины на своих балансах, представляют собой масштабный эксперимент в области корпоративного управления казначейством. Некоторые из них создали подлинную ценность для акционеров. Но тот факт, что более 40% торгуются ниже NAV, демонстрирует, что ловушка премий GBTC просто переместилась на новую площадку.

Для инвесторов урок очевиден: акции компаний с биткоин-резервами — это не ставка на биткоин с кредитным плечом и асимметричным потенциалом роста. Это сложный инструмент, который может торговаться с премией или дисконтом в зависимости от настроений, без механизма арбитража, обеспечивающего сближение с базовой стоимостью.

Следующий медвежий рынок биткоина подвергнет эту структуру серьезному испытанию. Компании, покупавшие по более высоким ценам, столкнутся с убыточными позициями. Сжатие премий может ускорить потери, превышающие падение самого биткоина. А ловушка рефлексивности означает, что цикл может усиливаться: падение премий ведет к падению цен на акции, что ведет к невозможности выпуска акций, что ведет к вынужденным продажам биткоинов, что ведет к дальнейшему сжатию премий.

Трансформация MicroStrategy с премии 7x до дисконта 16% произошла в период, когда сам биткоин значительно вырос в цене. Представьте себе ущерб, когда и биткоин, и премии снижаются одновременно.

Сага с GBTC научила нас тому, что закрытые структуры биткоин-фондов могут заманить инвесторов в ловушку на годы. Вселенная акций компаний с биткоин-резервами усваивает тот же урок в режиме реального времени — и некоторые акционеры уже оплачивают это обучение.

---

Данный анализ носит исключительно информационный характер и не является инвестиционной рекомендацией. Всегда проводите собственное исследование перед принятием инвестиционных решений.