Перейти к основному контенту

Крипто-казначейства под водой: когда корпоративные ставки на Биткоин превращаются в дисконты в стиле GBTC

· 11 мин чтения
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

Что происходит, когда ставка корпоративного мира на биткоин начинает торговаться как проблемный актив? Более 170 публично торгуемых компаний теперь держат биткоин в качестве казначейских резервов, контролируя примерно 5 % оборотного предложения. Однако 2026 год принес суровую проверку реальностью: «эра премий закончилась», и корпоративные держатели биткоина столкнулись с дисконтами в оценке стоимости, напоминающими самые мрачные дни GBTC.

Коллапс премий: от 7x до убытков​

В течение многих лет компании с биткоинами в казначействе пользовались экстраординарными рыночными премиями. Акции Strategy (ранее MicroStrategy) когда-то торговались с семикратной премией к стоимости их биткоин-активов. Metaplanet взлетела до премии в 237 % в июле 2025 года. Инвесторы не просто покупали доступ к биткоину — они щедро доплачивали за корпоративную оболочку, делая ставку на то, что опыт руководства и стратегическое видение добавят ценности сверх простого владения спотовым активом.

Затем музыка смолкла.

По состоянию на начало 2026 года акции Strategy торгуются с дисконтом 21 % к стоимости чистых активов (NAV). Metaplanet рухнула до премии в 10 % по сравнению с июльским пиком. Метрика, которая это измеряет — отношение рыночной стоимости к чистой стоимости активов (mNav) — рассказывает отрезвляющую историю. Когда mNav находится на уровне 3,0, инвесторы платят 3 закаждый1за каждый 1 в биткоинах, которым владеет компания. Сегодня многие платят менее 1 $, что сигнализирует о фундаментальном кризисе доверия к модели корпоративного казначейства.

Этот обвал оценки зеркально отражает пресловутую фазу дисконта GBTC. До преобразования в ETF Grayscale Bitcoin Trust торговался с дисконтом до 46 % в начале 2021 года, несмотря на владение биткоинами на миллиарды долларов. Причина? Структурная неэффективность, ограничения на погашение и скептицизм инвесторов по поводу выплаты премий за то, что по сути является биткоином на хранении.

Квартальный убыток Strategy в размере 17 миллиардов долларов и Дамоклов меч MSCI​

Компания Strategy Майкла Сейлора находится в эпицентре этого кризиса оценки. Компания владеет 671 268 биткоинами (по состоянию на конец 2025 года), что составляет примерно 62,9 % всех биткоинов, удерживаемых топ-100 корпоративными держателями. Приобретенные по средней цене 66 400 $ за монету, эти активы принесли ошеломляющие нереализованные убытки.

Только за четвертый квартал 2025 года Strategy сообщила о колоссальном нереализованном убытке в размере 17,44 миллиарда долларов, так как биткоин за этот квартал снизился на 25 %. За весь 2025 год нереализованные убытки по цифровым активам составили 5,40 миллиарда долларов. Цена акций отразила эту боль, упав на 49,3 % в 2025 году на фоне агрессивного размытия долей акционеров для финансирования дальнейшего накопления биткоинов.

Но экзистенциальная угроза исходит от MSCI. Провайдер индексов предложил переклассифицировать компании, чьи запасы цифровых активов превышают 50 % от общего объема активов, в категорию «фондов», что лишит их права на включение в ключевые фондовые индексы. Окончательное решение было намечено на 15 января 2026 года.

Отсрочка 6 января — но не помилование

6 января 2026 года MSCI объявила, что не будет исключать компании с казначействами в цифровых активах, что вызвало рост акций на 2,5 %. Однако дьявол кроется в деталях: MSCI прямо заявила, что не будет увеличивать вес Strategy в индексе или разрешать миграцию в другие сегменты по размеру капитализации, а также проведет более широкий пересмотр ситуации. Меч все еще висит на волоске.

JPMorgan оценивает, что исключение из MSCI может спровоцировать отток средств в размере 8,8 миллиарда долларов, если другие индексные провайдеры последуют этому примеру. Для акций, которые уже торгуются с дисконтом к своим биткоин-активам, принудительные продажи со стороны индексных фондов могут создать разрушительную петлю обратной связи: снижение цен на акции, углубление дисконтов, новые погашения и повторение цикла.

Вопрос GameStop на 420 миллионов долларов: выход или хранение?​

Пока Strategy удваивает ставки, GameStop, похоже, направляется к выходу. В конце января 2026 года розничный продавец игр перевел все свои запасы биткоинов — примерно 4 710 BTC стоимостью 420 миллионов долларов — на Coinbase Prime. Движения включали 100 BTC 17 января и 2 296 BTC 20 января.

Аналитическая блокчейн-фирма CryptoQuant оценивает, что GameStop накопила свои биткоины в мае 2025 года по средней цене около 107 900 $ за монету. При текущих ценах это представляет собой нереализованные убытки в размере примерно 75–85 миллионов долларов. Недавние комментарии генерального директора Райана Коэна намекают на скорую развязку: он планирует «очень, очень, очень крупное» приобретение потребительской фирмы, называя новый план «гораздо более убедительным, чем биткоин».

Перевод GameStop на Coinbase Prime может сигнализировать об одном из двух:

  1. Неминуемая ликвидация для финансирования приобретений с фиксацией убытков.
  2. Апгрейд институционального хранения с переходом на хранилище профессионального уровня.

Рынок делает ставку на первый вариант. Если GameStop сбросит свои активы, это станет одним из самых громких выходов из корпоративного биткоин-казначейства и подтвердит правоту критиков, утверждавших, что ритейлерам и игровым компаниям нечего делать в спекуляциях на волатильных цифровых активах.

Эпидемия дисконтов: сколько компаний находятся «под водой»?​

GameStop и Strategy не являются исключением. К концу 2025 года более 170–190 публично торгуемых компаний владели биткоинами, и эпидемия дисконтов распространяется:

  • Общие корпоративные запасы: Примерно 1,13 млн BTC (5,4 % от максимального предложения).
  • Топ-100 компаний: Владеют 1 133 469 BTC.
  • Географическая концентрация: 71 % из топ-100 компаний базируются в США.
  • Коллапс премий: «Эра премий закончилась», — считает аналитик Stacking Sats Джон Фахури.

Что движет этим заражением дисконтами?

1. Структурная неэффективность​

Корпоративные держатели биткоинов сталкиваются с тем же фундаментальным вопросом, что и GBTC: зачем платить премию за биткоины на кастодиальном хранении, когда спотовые ETF предлагают беспрепятственный доступ с более низкими комиссиями и лучшей ликвидностью? Ответы — экспертность управления, стратегическое видение, стратегии «доходности на биткоин» — звучат всё более неубедительно на фоне сохраняющихся дисконтов.

2. Динамика размытия акций​

Компании, подобные Strategy, финансируют покупки биткоинов через агрессивную эмиссию акций и конвертируемого долга. Это создает цикличную ловушку: размытие снижает количество биткоинов на одну акцию, что давит на котировки, увеличивает дисконт и требует еще большего размытия для поддержания темпов накопления.

3. Риск исключения из индексов​

Угроза со стороны MSCI не является единичным случаем. Если компании с казначейскими активами в цифровых активах будут переклассифицированы в «фонды», они могут быть исключены из множества бенчмарков, что заставит пассивные фонды сбрасывать их акции. Это создает систематическое давление со стороны продавцов, не связанное с базовой стоимостью биткоина.

4. Скептицизм в отношении фиксации прибыли​

В отличие от биткоинов на холодном хранении или в ETF, корпоративные казначейства сталкиваются с давлением акционеров, требующих со временем монетизировать активы. Инвесторы опасаются, что компании будут вынуждены продавать активы во время спадов для финансирования операционной деятельности, обслуживания долга или удовлетворения требований инвесторов-активистов, превращая нереализованные убытки в безвозвратную потерю капитала.

Параллель с GBTC: Структура важнее, чем активы​

Путь GBTC от премии в 50 % до дисконта в 46 % и обратно к спотовому паритету (после конвертации в ETF) служит предостерегающим примером:

Фаза премии (до 2021 г.): Институциональные инвесторы платили огромные премии за регулируемый доступ к биткоину. GBTC был одним из немногих инструментов, предлагавших счета с налоговыми льготами и регуляторный комфорт.

Бездна дисконта (2021–2023 гг.): Заявки на спотовые ETF, ограничения на выкуп и высокие комиссии уничтожили премии. Инвесторы поняли, что они переплачивают за неэффективную структуру.

Спотовый паритет (2024+ гг.): Конвертация в ETF устранила структурную неэффективность. Сейчас GBTC торгуется близко к NAV (чистой стоимости активов), потому что инвесторы могут свободно создавать и погашать акции.

Корпоративные биткоин-казначейства застряли в фазе дисконта GBTC без четкого пути к выкупу. В отличие от ETF, акционеры не могут обменять свои акции на базовый актив — биткоин. В отличие от закрытых фондов, не существует механизма принудительной ликвидации по NAV. Дисконт может сохраняться бесконечно или даже увеличиваться.

Что волатильность премии DAT означает для 142+ публичных компаний​

Компании с казначействами в цифровых активах (Digital Asset Treasury, DAT) теперь сталкиваются со сменой режима. Дни мультипликаторов mNav выше 2.0 прошли. В будущем инвесторы будут требовать:

1. Операционное совершенство помимо простого удержания (Hodling)​

Компании не могут оправдать премии простым хранением биткоинов. Им нужны дифференцированные стратегии: кредитование под залог биткоинов, интеграция майнинга, инфраструктура Lightning Network или реальные потоки доходов от программного обеспечения и услуг.

2. Капитальная дисциплина важнее накопления любой ценой​

Агрессивное размытие акций для покупки большего количества биткоинов разрушает стоимость, когда акции торгуются с дисконтом. Компании должны доказать, что они могут генерировать доход на существующие активы, прежде чем привлекать новый капитал.

3. Механизмы ликвидности и выкупа​

Закрытые биткоин-фонды с положениями о выкупе торгуются ближе к NAV, чем корпоративные холдинги. Компаниям может потребоваться рассмотреть возможность тендерных предложений, обратного выкупа акций или механизмов распределения биткоинов для сокращения дисконтов.

4. Ясность со стороны индексов и регуляторов​

Пока MSCI, S&P и другие провайдеры индексов не установят четкие и стабильные правила для компаний, работающих с цифровыми активами, риск исключения из индексов будет оставаться драйвером дисконта.

Путь вперед: Эволюция или вымирание?​

Перед корпоративными биткоин-казначействами открываются три возможных сценария будущего:

Сценарий 1: Структурная реформа Компании внедряют функции, подобные ETF: права на выкуп биткоинов, раскрытие стоимости чистых активов, независимую проверку хранения. Дисконты сужаются по мере исчезновения структурной неэффективности.

Сценарий 2: Волна консолидации Казначейства, торгующиеся с дисконтом, становятся целями для слияний и поглощений. Частные инвестиционные компании или крипто-нативные фирмы покупают компании, торгующиеся ниже NAV, ликвидируют биткоины и забирают спред себе.

Сценарий 3: Режим постоянного дисконта Компании DAT становятся «биткоин-холдингами», торгующимися с постоянным дисконтом 20–40 %, по аналогии с закрытыми фондами. В таких активах участвуют только инвесторы, ищущие глубокую недооценку.

В настоящее время рынок закладывает в цену Сценарий 3. Дисконт Strategy в 21 %, очевидный выход GameStop и продолжающийся пересмотр со стороны MSCI указывают на то, что инвесторы видят в корпоративных биткоин-казначействах структурно несовершенные инструменты для инвестиций в цифровые активы.

Создание фундамента, который прослужит долго​

Для разработчиков и предприятий, работающих на стыке блокчейн-инфраструктуры и корпоративных финансов, сага о корпоративных казначействах дает важные уроки. В то время как спекулятивные запасы биткоинов подвержены волатильности оценки, производственная инфраструктура требует надежности, соответствия нормативным требованиям и операционного совершенства.

BlockEden.xyz предоставляет блокчейн-API корпоративного уровня и инфраструктуру узлов для разработчиков, создающих проекты на Ethereum, Solana, Sui, Aptos и более чем 30 других сетях. Независимо от того, создаете ли вы протоколы DeFi, NFT-платформы или приложения Web3, наша инфраструктура разработана для обеспечения бесперебойной работы, масштабируемости и регуляторной ясности. Исследуйте наш маркетплейс API, чтобы строить на фундаменте, чья ценность не подвержена рыночным дисконтам.

Заключение: Когда эра премий заканчивается​

Эксперимент с корпоративными казначействами в Bitcoin проходит свой первый настоящий стресс-тест. То, что казалось дальновидным распределением капитала при цене Bitcoin в $60 тыс., при нынешних оценках выглядит как безрассудная спекуляция. Эра премий закончилась, а эпидемия дисконтов раскрывает фундаментальную истину: структура важнее, чем сами активы.

Трансформация GBTC из любимца с премией в обязательство с дисконтом и обратно в эффективный ETF указывает путь вперед — но корпоративные казначейства не могут легко повторить этот путь. Без механизмов погашения, операционных преимуществ или нормативной ясности компании DAT могут остаться в чистилище дисконтов.

Для более чем 170 публичных компаний, владеющих Bitcoin, 2026 год отделит стратегических визионеров от переоцененных холдинговых компаний. Рынок высказался: просто «ходлить» (hodl) больше недостаточно. Компании должны доказать, что они создают ценность помимо простого хранения актива, к которому инвесторы могут получить доступ более эффективными способами в других местах.

Источники:

Share on Twitter