A Grande Recaptura da Margem de Stablecoins: Por Que as Plataformas Estão Abandonando a Circle e a Tether
A Hyperliquid detém US 240 milhões em receita anual fluindo para a Circle. A Hyperliquid não recebe nada disso.
Então, a Hyperliquid lançou a USDH.
Este não é um movimento isolado. Em todo o setor DeFi, o mesmo cálculo está sendo feito: por que entregar centenas de milhões em rendimento a emissores de stablecoins terceirizados quando você mesmo pode capturá-lo? A MetaMask lançou o mUSD. A Aave está construindo em torno da GHO. Uma nova classe de infraestrutura white-label da M0 e da Agora está tornando as stablecoins nativas de protocolo viáveis para qualquer plataforma com escala.
O duopólio das stablecoins — a participação de mercado de mais de 80 % da Tether e da Circle — está se fragmentando. E o mercado de stablecoins de US$ 314 bilhões está prestes a se tornar muito mais competitivo.
O Despertar de US$ 240 Milhões
A economia é direta. Emissores de stablecoins como Tether e Circle mantêm os depósitos dos clientes em títulos do Tesouro (T-bills), fundos do mercado monetário e equivalentes de caixa. Essas reservas geram rendimento — 4 a 5 % ao ano no ambiente de taxas atual. Os emissores ficam com quase todo o valor.
Para os principais protocolos DeFi, os números são impressionantes:
- Hyperliquid: US 240 M / ano em rendimento não aproveitado
- Participações de USDe da Binance: US$ 2 B + após a integração em setembro de 2025
- Aave: US$ 20 a 25 B em empréstimos ativos, com colateral em stablecoins representando uma fração significativa
Quando as plataformas depositam bilhões no USDC da Circle, elas estão efetivamente dando à Circle um empréstimo sem juros. A Circle ganha o rendimento. A plataforma não ganha nada.
Essa assimetria funcionava quando o DeFi era menor e as oportunidades de rendimento eram abundantes. Mas, à medida que as receitas dos protocolos amadurecem e as taxas do Tesouro permanecem elevadas, o cálculo mudou. As plataformas estão perguntando: por que não emitir nossa própria stablecoin e capturar esse rendimento nós mesmos?
A Nova Pilha de Infraestrutura de Stablecoins
Surgiram três modelos para plataformas que buscam recapturar a margem das stablecoins:
1. Emissão Nativa do Protocolo
A abordagem mais agressiva: construir sua própria stablecoin do zero.
A USDH da Hyperliquid exemplifica esse modelo. Em vez de desenvolver a stablecoin internamente, a Hyperliquid reservou o ticker e realizou um processo de seleção competitivo. Grandes emissores — Paxos, Ethena, Frax, Sky e Agora — enviaram propostas. A Native Markets venceu a votação dos validadores em 15 de setembro de 2025, superando concorrentes estabelecidos, apesar de oferecer uma divisão de receita menos generosa (50 % versus 95 a 100 % de outros).
A arquitetura é sofisticada. A USDH opera nativamente na HyperEVM da Hyperliquid, lastreada em dinheiro e títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo. A BlackRock gerencia os ativos off-chain enquanto a Superstate lida com as reservas on-chain por meio da plataforma Bridge da Stripe.
O impacto econômico é significativo. Omar Kanji, parceiro da Dragonfly, estima que a migração completa do USDC para a USDH poderia gerar US$ 220 milhões em receita anual para os detentores de HYPE. A divisão de receita de 50 / 50 da Native Markets direciona metade das receitas da USDH para o Fundo de Assistência da Hyperliquid para recompras (buybacks) impulsionadas pelo protocolo.
Dentro de 24 horas após o lançamento em 24 de setembro de 2025, mais de US 2 milhões em volume.
2. Infraestrutura White-Label
Nem toda plataforma quer construir uma infraestrutura de stablecoin do zero. M0 e Agora surgiram como a camada de middleware, oferecendo criação de stablecoins pronta para uso.
A M0 arrecadou USM, uma stablecoin simples lastreada em títulos do Tesouro dos EUA. Os clientes envelopam (wrap) o $M para criar suas próprias stablecoins de marca, personalizando a distribuição de rendimento, parâmetros de conformidade e governança — tudo on-chain.
O mUSD da MetaMask utiliza a infraestrutura da M0, com a Bridge da Stripe como emissora licenciada nos EUA e a M0 fornecendo a camada de liquidez on-chain. Outros clientes da M0 incluem Noble, Usual Labs e a plataforma de jogos Playtron. A plataforma registrou um crescimento de 215 % no suprimento desde o início de 2025.
A distribuição de rendimento da M0 é particularmente flexível. Os saldos podem ser "estáticos" (comportamento normal de stablecoin) ou "reajustáveis" (rebasing — crescendo automaticamente por meio de capitalização contínua). A Governança de Dois Tokens (TTG) da M0 determina quais participantes se qualificam para o acesso ao rendimento.
A Agora seguiu um caminho semelhante, arrecadando US 50 M liderada pela Paradigm, seed de US$ 12 M da Dragonfly). A AUSD é lastreada 100 % por dinheiro, títulos do Tesouro e acordos de recompra reversa (reverse repos) overnight, gerenciados pela VanEck e custodiados na State Street.
O produto white-label da Agora, lançado após a Série A de julho de 2025, permite que parceiros emitam stablecoins em conformidade em poucos dias. Os recursos incluem emissão (minting) com taxa zero via conversão de USDC / USDT e compartilhamento de receita dos rendimentos das reservas. Os parceiros que lançam através da Agora compartilham o rendimento do Tesouro — exatamente a proposta de valor que a Tether e a Circle não oferecem.
3. Alternativas Geradoras de Rendimento
Em vez de substituir completamente a Circle e a Tether, alguns protocolos estão construindo stablecoins geradoras de rendimento complementares que capturam margem por meio de diferentes mecanismos.
A USDe da Ethena utiliza um modelo delta-neutro: combinando taxas de financiamento (funding rates) de futuros perpétuos com recompensas de staking líquido, em vez de depender do rendimento do Tesouro. Até setembro de 2025, US 14 bilhões, contra US$ 6 bilhões em janeiro.
A integração da Binance ilustra o apelo. Usuários em certas jurisdições agora podem ganhar recompensas em stablecoins mantidas na plataforma, inclusive dentro da margem de portfólio em negociações de futuros. A Binance ofereceu 12 % de APR por tempo limitado, elevando a USDe na plataforma para mais de US$ 2 bilhões.
A GHO da Aave adota uma abordagem diferente. Como uma stablecoin descentralizada emitida contra o colateral da Aave, a GHO gera receita para o protocolo Aave em vez de para emissores externos. A atualização V4 da Aave posiciona a GHO como central para seu modelo de receita, permitindo que os usuários possam "economizar e ganhar rendimento" nativamente.
Como a Tether e a Circle estão respondendo
O duopólio não está parado. Ambas as empresas reconhecem que a distribuição de rendimento determinará cada vez mais a participação de mercado.
A Circle adquiriu a Hashnote por $ 1,3 bilhão em 2025 — a emissora do fundo de mercado monetário tokenizado USYC. A aquisição permite a conversibilidade entre dinheiro e colateral gerador de rendimento em blockchains, permitindo efetivamente que a Circle ofereça rendimento sem distribuir diretamente juros de stablecoins (o que poderia atrair escrutínio regulatório).
A indústria em geral espera uma intensificação da concorrência. A Fireblocks projeta até 50 novas stablecoins até o final de 2025. O regime MiCA da UE e a Lei GENIUS dos EUA (assinada em julho de 2025) criam marcos regulatórios mais claros — mas também elevam o nível de conformidade.
A Lei GENIUS exige um lastro de reserva de 1 : 1 para stablecoins lastreadas em USD e restringe a emissão a bancos regulamentados ou entidades licenciadas. A infraestrutura white-label, como a M0, satisfaz inerentemente esses requisitos ao designar instituições qualificadas para manter as reservas.
A Tese da Blockchain Focada Primeiro em Stablecoins
Alguns construtores estão levando a lógica adiante: em vez de adicionar stablecoins a cadeias existentes, por que não construir blockchains especificamente otimizadas para fluxos de stablecoins?
A Plasma exemplifica essa abordagem. A rede foi construída a partir de princípios básicos para suportar a liquidação de stablecoins, com stablecoins funcionando como o ativo nativo em vez de um complemento. Em meses, a Plasma cresceu para quase $ 2 bilhões em suprimento circulante.
O design reflete o sucesso da Tron. Ao se especializar em uma única primitiva financeira, a Tron sustenta um volume diário massivo e uma receita significativa de taxas. A Plasma, juntamente com projetos como Stable, Arc (Circle) e Tempo (Stripe), sinaliza que as camadas de liquidação focadas primeiro em stablecoins estão se tornando prioridades estratégicas.
Para essas redes, cada transação de stablecoin gera receita para a rede. A plataforma captura margem na camada de infraestrutura em vez da camada de aplicação — uma forma diferente de recaptura de rendimento, mas ainda assim uma recaptura de rendimento.
Implicações de Mercado
A tendência de recaptura de margem das stablecoins traz várias implicações:
1. A fragmentação está acelerando. A participação de mercado combinada da Tether e da Circle atingiu o pico de 91,6 % em março de 2024; em outubro de 2025, havia caído para cerca de 80 %. Espere uma erosão contínua à medida que mais protocolos lançam stablecoins nativas.
2. Os provedores de infraestrutura vencem independentemente. Quer as plataformas escolham M0, Agora ou construam seus próprios sistemas, a camada de infraestrutura — custódia, conformidade, liquidez on-chain — captura valor. O Bridge da Stripe, a gestão de reservas da BlackRock e os serviços de custódia da VanEck estão todos posicionados como estratégias de infraestrutura básica ("picaretas e pás").
3. A distribuição de rendimento torna-se competitiva. Quando cada plataforma pode oferecer rendimento em depósitos de stablecoins, os usuários o exigirão. Os protocolos que não compartilharem o rendimento perderão depósitos para aqueles que o fizerem.
4. A clareza regulatória é importante. Os requisitos da Lei GENIUS favorecem a infraestrutura com respaldo institucional em detrimento de alternativas descentralizadas. Plataformas que utilizam a estrutura regulamentada da M0 ou Agora têm caminhos de conformidade mais claros do que aquelas que experimentam designs inovadores.
5. Stablecoins cross-chain enfrentam pressão. A proposta de valor da USDC — aceitação universal em várias redes — enfraquece quando cada grande plataforma tem sua própria stablecoin. Soluções de ponte (bridges) e stablecoins específicas de cada rede podem fragmentar a liquidez que tornou a Circle valiosa.
O Que Vem a Seguir
O mercado de stablecoins provavelmente irá se bifurcar. A Tether e a Circle manterão o domínio em pagamentos, transferências cross-chain e casos de uso que exigem aceitação universal. Mas as stablecoins da camada de aplicação — USDH, mUSD, GHO e seus sucessores — capturarão uma parcela crescente dos depósitos mantidos em protocolos específicos.
O mercado de stablecoins de 100 bilhões. Mas a forma como esse valor é distribuído — entre emissores, protocolos e usuários — está mudando fundamentalmente.
O lançamento do USDH pela Hyperliquid não foi apenas o anúncio de um produto. Foi um sinal de que as plataformas cansaram de subsidiar emissores externos. A pergunta de $ 240 milhões foi respondida: se você pode capturar o rendimento, você deve fazê-lo.
A próxima onda de inovação em stablecoins não será sobre mecanismos de estabilidade ou lastro de reserva. Será sobre quem captura a margem — e quanto dela chega aos usuários que fornecem o capital.
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