Risco de Volatilidade do Prêmio DAT
As ações da MicroStrategy já foram negociadas a 2,5 x suas reservas de Bitcoin. Hoje, são negociadas com um desconto de 16 % em relação ao valor patrimonial líquido (NAV). A Metaplanet, a resposta do Japão à MSTR, está lidando com US$ 530 milhões em perdas não realizadas com seu mNAV abaixo de 1. Em todo o cenário de tesouraria de Bitcoin, 40 % das empresas agora são negociadas abaixo do valor de suas reservas de Bitcoin. Bem-vindo à armadilha de volatilidade do prêmio DAT sobre a qual a saga do GBTC da Grayscale nos alertou — e que a maioria dos investidores ainda não entende completamente.
O Experimento de US$ 100 Bilhões em Tesouraria de Bitcoin
O movimento de tesouraria corporativa de Bitcoin explodiu além das expectativas de qualquer pessoa em 2020. Em janeiro de 2026, mais de 145 empresas de capital aberto detêm Bitcoin em seus balanços, controlando coletivamente mais de 800.000 BTC, avaliados em mais de US$ 80 bilhões aos preços atuais.
A líder indiscutível continua sendo a Strategy (anteriormente MicroStrategy), detendo impressionantes 687.410 BTC adquiridos a um custo médio de aproximadamente US 94.000, isso representa cerca de US$ 64,6 bilhões em Bitcoin — o que equivale a cerca de 3,27 % de todo o Bitcoin que existirá.
Mas aqui está o problema: o valor de mercado da Strategy não reflete mais um múltiplo limpo de suas reservas de Bitcoin. A ação que antes comandava um prêmio de 7 x em relação ao seu NAV de Bitcoin colapsou para ser negociada a apenas 1,03 x o NAV e recentemente caiu para um desconto de 16 %. Para os acionistas que compraram em avaliações com prêmio, isso representa uma destruição catastrófica de valor — mesmo com a valorização do próprio Bitcoin.
O Playbook do GBTC: Um Aviso da História
Para entender por que as ações de tesouraria de Bitcoin enfrentam um risco existencial de prêmio, precisamos revisitar a saga do Grayscale Bitcoin Trust (GBTC).
O GBTC foi lançado em 2013 como o primeiro veículo de investimento em Bitcoin regulamentado acessível a investidores tradicionais. Por anos, foi negociado com prêmios massivos em relação ao seu Bitcoin subjacente — às vezes excedendo 100 % — porque oferecia a única maneira compatível para instituições e contas de aposentadoria obterem exposição ao Bitcoin.
A mecânica do prêmio parecia autossustentável: investidores credenciados podiam criar novas cotas do GBTC ao valor do NAV, esperar seis meses para o término do período de carência e depois vender a preços com prêmio no mercado secundário. A arbitragem parecia livre de risco, atraindo bilhões em capital.
Então, o prêmio inverteu. A partir de fevereiro de 2021, o GBTC começou a ser negociado com um desconto que eventualmente ultrapassou 50 %. A estrutura de fundo fechado do trust significava que não havia mecanismo de resgate — os investidores não podiam trocar cotas pelo Bitcoin subjacente. A arbitragem que construiu o prêmio tornou-se uma armadilha de mão única.
O desconto persistiu por quase três anos até a conversão do GBTC em um ETF em janeiro de 2024, o que finalmente permitiu resgates. Mas, até então, os acionistas haviam suportado anos de negociação com descontos massivos em relação ao Bitcoin que nominalmente possuíam.
O Problema Estrutural com Ações de Tesouraria de Bitcoin
As empresas com tesouraria em Bitcoin enfrentam uma vulnerabilidade estrutural semelhante, embora com mecânicas diferentes.
Ao contrário do GBTC, os detentores corporativos de Bitcoin podem, teoricamente, liquidar seu Bitcoin para devolver valor aos acionistas. No entanto, vários fatores impedem que isso funcione como um piso eficaz:
Implicações Fiscais: A venda de Bitcoin desencadeia impostos sobre ganhos de capital que podem consumir de 20 % a 30 % do valor valorizado. Os 687.410 BTC da Strategy têm aproximadamente US$ 13 bilhões em ganhos não realizados — uma venda desencadearia bilhões em obrigações fiscais.
Crise de Identidade: Empresas que construíram toda a sua tese de investimento em torno do acúmulo de Bitcoin não podem mudar facilmente para a venda. A Strategy emitiu bilhões em dívidas conversíveis especificamente para comprar mais Bitcoin. Vender mina a estratégia que atraiu os investidores em primeiro lugar.
Armadilha de Reflexividade: Uma vez que as ações são negociadas abaixo do NAV, qualquer nova emissão de capital é inerentemente dilutiva. Uma empresa negociada a 0,8 x o NAV que emite ações para comprar Bitcoin está efetivamente vendendo US 0,80 — destruindo valor a cada compra.
Custos Operacionais: Ao contrário de um ETF de Bitcoin puro, as empresas de tesouraria carregam despesas operacionais, serviço da dívida e custos de gestão. Esses custos agravam o desconto ao longo do tempo.
A Realidade de 40 % Abaixo do NAV
O colapso do prêmio não se limita à Strategy. Em todo o cenário de tesouraria de Bitcoin, aproximadamente 40 % das empresas agora são negociadas abaixo de seu valor patrimonial líquido.
Considere a distribuição:
- Sobreviventes do Prêmio: Apenas um punhado de empresas mantém prêmios, normalmente aquelas com sinergias operacionais percebidas (mineradores de Bitcoin com baixos custos de produção) ou narrativas de forte impulso.
- Zona do NAV: Um segmento negocia próximo a 1 x o NAV, sugerindo que o mercado valoriza o Bitcoin, mas atribui valor zero ou negativo ao negócio operacional.
- Território de Desconto: O maior grupo agora negocia com descontos persistentes, implicando que o mercado valoriza a estrutura corporativa negativamente — os acionistas estariam melhor possuindo o Bitcoin diretamente.
Estudo de Caso: A Evaporação do Prêmio da Metaplanet
A Metaplanet, frequentemente chamada de "MicroStrategy da Ásia", oferece um conto de advertência sobre a volatilidade do prêmio.
A empresa de investimento japonesa mudou para uma estratégia de tesouraria de Bitcoin em 2024, acumulando 30.823 BTC a um custo médio em torno de US 94.000, a Metaplanet está com um prejuízo nominal de aproximadamente US 530 milhões em perdas não realizadas.
Mais preocupante do que as perdas no papel é o colapso do mNAV (razão entre valor de mercado e NAV). O prêmio da Metaplanet evaporou à medida que o preço do Bitcoin caiu, com o mNAV caindo abaixo de 1,0. Os acionistas que compraram em avaliações com prêmio agora detêm ações que valem menos do que o Bitcoin subjacente — e, ao contrário dos detentores de ETF, eles não têm mecanismo de resgate para fechar essa lacuna.
A armadilha da reflexividade foi totalmente ativada: a Metaplanet não pode emitir novas ações para comprar Bitcoin sem diluir ainda mais os acionistas existentes, já que cada nova ação é negociada abaixo do NAV.
MARA Holdings: O Híbrido Minerador-Tesouraria
A MARA Holdings (anteriormente Marathon Digital) representa um perfil de risco diferente como uma empresa de mineração de Bitcoin que também mantém Bitcoin em tesouraria. Com aproximadamente 44 893 BTC em seu balanço patrimonial, a MARA combina exposição operacional ao Bitcoin com participações diretas.
O modelo híbrido cria complexidade adicional:
- As operações de mineração geram novos Bitcoins a um custo base, proporcionando acumulação natural
- Os fluxos de caixa operacionais (ou prejuízos) afetam a avaliação independentemente do preço do Bitcoin
- Os requisitos de despesas de capital podem forçar a venda de Bitcoin durante períodos de baixa
- Os custos de energia e os ciclos de halving adicionam volatilidade operacional além da volatilidade do preço do Bitcoin
As ações da MARA experimentaram uma compressão significativa de ágio, sendo negociadas a múltiplos variados em relação às suas operações de mineração e participações em Bitcoin combinadas. A disposição do mercado em pagar ágios depende das expectativas tanto para o preço do Bitcoin quanto para a lucratividade da mineração — uma variável dupla que aumenta a volatilidade.
Por que o Desconto Pode Persistir Indefinidamente
A experiência do GBTC demonstrou que os descontos podem persistir por muito mais tempo do que uma análise racional poderia sugerir. Vários fatores explicam essa persistência:
Sem Catalisador Forçado: Ao contrário de situações ativistas em ações tradicionais, não há um mecanismo para forçar as empresas de tesouraria de Bitcoin a devolver valor aos acionistas. As equipes de gestão comprometidas com estratégias "HODL" podem manter suas posições indefinidamente.
Excesso de Dívida Conversível: Muitas empresas de tesouraria, incluindo a MicroStrategy, emitiram títulos conversíveis que criam estruturas de capital complexas. Os detentores de títulos têm incentivos diferentes dos acionistas, potencialmente bloqueando transações que maximizariam o valor.
Exclusão de Índices: Empresas negociadas com desconto em relação ao NAV (Valor Líquido dos Ativos) costumam ser excluídas de índices, reduzindo a demanda institucional e criando um ciclo de feedback negativo.
Complexidade Contábil: As novas regras de contabilidade de valor justo do FASB (em vigor em 2025) ajudam na transparência, mas não resolvem o problema fundamental de ágio / desconto. Os investidores agora podem ver o valor do Bitcoin claramente, mas a clareza não cria um piso.
O Problema da Psicologia do Ágio
As ações de tesouraria de Bitcoin são negociadas, em última análise, com base no sentimento, não nos fundamentos. O ágio representa a disposição do mercado em pagar a mais por:
- Alavancagem: Expectativa de que a gestão continuará acumulando, criando um potencial de alta alavancada
- Alfa Operacional: Crença de que a equipe pode superar uma estratégia de manutenção passiva de Bitcoin
- Ágio de Acesso: Para investidores que não podem manter Bitcoin diretamente com facilidade (contas de aposentadoria, certas instituições)
- Valor de Narrativa: A história e a comunidade em torno de empresas específicas
Quando qualquer um desses fatores enfraquece, os ágios diminuem. Quando o sentimento se inverte totalmente, surgem os descontos. E, ao contrário dos ETFs de commodities com mecanismos de criação / resgate, não há arbitragem para fechar a lacuna.
Implicações para Investidores
Para investidores que consideram ações de tesouraria de Bitcoin, o risco de volatilidade do ágio exige uma análise cuidadosa:
O Ponto de Entrada Importa: Comprar a 2 x o NAV significa precisar que o Bitcoin dobre apenas para atingir o ponto de equilíbrio se os ágios se normalizarem. Com os ágios comprimidos atuais, o risco de entrada é menor, mas não eliminado.
Correlação Sem Proteção: As ações de tesouraria fornecem exposição ao Bitcoin, mas com volatilidade adicional proveniente de flutuações de ágio, problemas operacionais e decisões de gestão. Você obtém todo o lado negativo do Bitcoin mais riscos adicionais.
Problema de Saída com Desconto: Se você precisar vender quando as ações estiverem sendo negociadas com desconto, estará vendendo Bitcoin a preços abaixo do mercado. Não há mecanismo de resgate para capturar o valor total.
Custo de Oportunidade: Com os baixos ágios atuais, os investidores podem obter exposição semelhante através de ETFs de Bitcoin spot com menor risco operacional e melhor liquidez.
O Curinga Regulatório
Os desdobramentos regulatórios podem ajudar ou prejudicar as ações de tesouraria de Bitcoin:
Cenários Positivos:
- Adoção institucional contínua direcionando novo capital para estratégias de tesouraria
- Tratamento contábil favorável incentivando mais adoção corporativa
- Potencial para que ações de tesouraria sejam incluídas em índices especializados
Cenários Negativos:
- Requisitos de divulgação aprimorados revelando fatores de risco desconfortáveis
- Mudanças na legislação tributária afetando o Bitcoin mantido em balanços corporativos
- Regulamentações de valores mobiliários tratando ações de tesouraria como empresas de investimento
O ambiente regulatório permanece incerto, adicionando outra camada de imprevisibilidade a instrumentos já voláteis.
Conclusão: A Armadilha do Ágio é Real
As mais de 145 empresas que mantêm Bitcoin em seus balanços representam um experimento massivo em gestão de tesouraria corporativa. Algumas criaram valor genuíno para o acionista. Mas as 40 % que negociam abaixo do NAV demonstram que a armadilha do ágio do GBTC simplesmente mudou de lugar.
Para investidores, a lição é clara: ações de tesouraria de Bitcoin não são uma aposta alavancada em Bitcoin com potencial de alta assimétrico. Elas são um instrumento complexo que pode ser negociado com ágio ou desconto com base no sentimento, sem mecanismo de arbitragem para garantir a convergência com o valor subjacente.
O próximo mercado de baixa do Bitcoin testará essa estrutura severamente. Empresas que compraram a preços mais altos enfrentam posições desvalorizadas. A compressão do ágio pode acelerar as perdas além do próprio declínio do Bitcoin. E a armadilha da reflexividade significa que o ciclo pode se agravar: a queda dos ágios leva à queda dos preços das ações, o que leva à incapacidade de emitir capital próprio, o que leva a vendas forçadas de Bitcoin, o que leva a uma maior compressão do ágio.
A transformação da MicroStrategy de um ágio de 7 x para um desconto de 16 % ocorreu durante um período em que o próprio Bitcoin se valorizou significativamente. Imagine o estrago quando tanto o Bitcoin quanto os ágios declinarem simultaneamente.
A saga do GBTC nos ensinou que estruturas de Bitcoin de capital fechado podem prender investidores por anos. O universo das ações de tesouraria de Bitcoin está aprendendo a mesma lição em tempo real — e alguns acionistas estão pagando a mensalidade.
Esta análise é apenas para fins informativos e não constitui aconselhamento de investimento. Sempre realize sua própria pesquisa antes de tomar decisões de investimento.