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Tesourarias de Cripto no Vermelho: Quando as Apostas Corporativas em Bitcoin se Transformam em Descontos no Estilo GBTC

· 12 min de leitura
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

O que acontece quando a aposta de Bitcoin do mundo corporativo começa a ser negociada como um ativo estressado ? Mais de 170 empresas de capital aberto agora detêm Bitcoin como reservas de tesouraria , controlando aproximadamente 5 % do fornecimento circulante . Mas 2026 trouxe um duro choque de realidade : a " era do ágio acabou " , e os detentores corporativos de Bitcoin estão enfrentando descontos de avaliação que lembram os dias mais sombrios do GBTC .

O Colapso do Ágio : De 7x para Abaixo do Preço​

Durante anos , as empresas de tesouraria de Bitcoin comandaram ágios de mercado extraordinários . A Strategy ( anteriormente MicroStrategy ) chegou a ser negociada com um ágio de sete vezes em relação às suas participações em Bitcoin . A Metaplanet disparou para um ágio de 237 % em julho de 2025 . Os investidores não estavam apenas comprando exposição ao Bitcoin — eles estavam pagando generosamente pelo invólucro corporativo , apostando que a experiência da gestão e a visão estratégica agregariam valor além das simples participações à vista .

Então a música parou .

No início de 2026 , a Strategy é negociada com um desconto de 21 % em relação ao seu valor ativo líquido ( NAV ) . A Metaplanet despencou para um ágio de 10 % em relação ao seu pico de julho . A métrica que mede isso — o valor de mercado sobre o valor ativo líquido ( mNav ) — conta uma história preocupante . Quando o mNav está em 3,0 , os investidores pagam 3paracada3 para cada 1 de Bitcoin que a empresa detém . Hoje , muitos estão pagando menos de $ 1 , sinalizando uma crise fundamental de confiança no modelo de tesouraria corporativa .

Este colapso na avaliação espelha a notória fase de desconto do GBTC . Antes de se converter em um ETF , o Grayscale Bitcoin Trust era negociado com descontos de até 46 % no início de 2021 , apesar de deter bilhões em Bitcoin . O culpado ? Ineficiências estruturais , restrições de resgate e ceticismo dos investidores em pagar ágios por algo que equivale a Bitcoin custodiado .

O Prejuízo Trimestral de $ 17 Bilhões da Strategy e a Espada de Dâmocles do MSCI​

A Strategy de Michael Saylor está no epicentro desta crise de avaliação . A empresa detém 671.268 bitcoins ( até o final de 2025 ) , representando cerca de 62,9 % de todo o Bitcoin detido pelos 100 principais detentores corporativos . Adquiridas a um custo médio de $ 66.400 por moeda , essas participações geraram prejuízos não realizados assustadores .

Apenas no quarto trimestre de 2025 , a Strategy relatou um prejuízo não realizado impressionante de 17,44bilho~es,jaˊqueoBitcoincaiu2517,44 bilhões , já que o Bitcoin caiu 25 % durante aquele trimestre . Para o ano completo de 2025 , os prejuízos não realizados em ativos digitais totalizaram 5,40 bilhões . O preço das ações refletiu essa dor , caindo 49,3 % em 2025 em meio a uma diluição agressiva de ações para financiar a acumulação contínua de Bitcoin .

Mas a ameaça existencial vem do MSCI . O provedor de índices propôs reclassificar empresas cujas participações em ativos digitais excedam 50 % dos ativos totais como " fundos " , tornando-as inelegíveis para os principais índices de ações . Uma decisão final estava programada para 15 de janeiro de 2026 .

O Alívio de 6 de Janeiro — Mas Não um Perdão

Em 6 de janeiro de 2026 , o MSCI anunciou que não excluiria empresas de tesouraria de ativos digitais , desencadeando uma alta de 2,5 % nas ações . No entanto , o diabo está nos detalhes : o MSCI declarou explicitamente que não aumentará a ponderação da Strategy no índice nem permitirá migrações de segmento de tamanho e que conduzirá uma revisão mais ampla . A espada ainda está pendurada por um fio .

O JPMorgan estima que uma exclusão do MSCI poderia desencadear $ 8,8 bilhões em saídas de capital se outros provedores de índices seguirem o exemplo . Para uma ação que já está sendo negociada com desconto em relação às suas participações em Bitcoin , a venda forçada de fundos de índice poderia criar um ciclo de feedback devastador — preços de ações mais baixos , descontos mais profundos , mais resgates , repetição .

A Questão de $ 420 Milhões da GameStop : Sair ou Custodiar ?​

Enquanto a Strategy redobra a aposta , a GameStop parece estar indo em direção à saída . No final de janeiro de 2026 , a varejista de jogos transferiu todas as suas participações em Bitcoin — aproximadamente 4.710 BTC no valor de $ 420 milhões — para a Coinbase Prime . Os movimentos incluíram 100 BTC em 17 de janeiro e 2.296 BTC em 20 de janeiro .

A empresa de análise de blockchain CryptoQuant estima que a GameStop acumulou seu Bitcoin em maio de 2025 a um preço médio de cerca de 107.900pormoeda.Aosprec\cosatuais,issorepresentaprejuıˊzosna~orealizadosdecercade107.900 por moeda . Aos preços atuais , isso representa prejuízos não realizados de cerca de 75 - 85 milhões . Os comentários recentes do CEO Ryan Cohen sugerem que o destino está selado : ele está planejando uma aquisição " muito , muito , muito grande " de uma empresa de consumo , chamando o novo plano de " muito mais atraente do que o Bitcoin " .

A transferência da GameStop para a Coinbase Prime pode sinalizar :

  1. Liquidação iminente para financiar aquisições , consolidando prejuízos
  2. Atualização da custódia institucional para armazenamento de nível profissional

O mercado está apostando na primeira opção . Se a GameStop despejar suas participações , marcará uma das saídas de tesouraria corporativa de Bitcoin de maior visibilidade — e validará os críticos que argumentavam que empresas de varejo e jogos não tinham nada que especular em ativos digitais voláteis .

A Epidemia do Desconto : Quantas Empresas Estão no Prejuízo ?​

GameStop e Strategy não são casos isolados . Com mais de 170 - 190 empresas de capital aberto detendo Bitcoin até o final de 2025 , a epidemia do desconto está se espalhando :

  • Total de participações corporativas : Aproximadamente 1,13 milhão de BTC ( 5,4 % do fornecimento máximo )
  • 100 principais empresas : Detêm 1.133.469 BTC
  • Concentração geográfica : 71 % das 100 principais empresas estão sediadas nos EUA
  • Colapso do ágio : " A era do ágio acabou " , segundo o analista da Stacking Sats , John Fakhoury

O que está impulsionando o contágio do desconto ?

1. Ineficiência Estrutural​

Os detentores corporativos de Bitcoin enfrentam a mesma questão fundamental que o GBTC enfrentou: por que pagar um prêmio por Bitcoin sob custódia quando os ETFs à vista (spot) oferecem exposição contínua com taxas mais baixas e melhor liquidez? A resposta — expertise de gestão, visão estratégica, estratégias de "rendimento de Bitcoin" — soa cada vez mais vazia à medida que os descontos persistem.

2. Dinâmica de Diluição de Ações​

Empresas como a Strategy financiam compras de Bitcoin por meio de emissões agressivas de ações e dívidas conversíveis. Isso cria uma armadilha circular: a diluição reduz as participações de Bitcoin por ação, pressionando os preços das ações, aprofundando os descontos e exigindo mais diluição para manter o ritmo de acumulação.

3. Risco de Exclusão de Índices​

A ameaça do MSCI não é isolada. Se as empresas de tesouraria de ativos digitais forem reclassificadas como "fundos", elas poderão ser excluídas de múltiplos benchmarks, forçando fundos passivos a venderem suas ações. Isso cria uma pressão de venda sistemática não relacionada ao valor subjacente do Bitcoin.

4. Ceticismo sobre a Realização de Lucros​

Ao contrário do Bitcoin mantido em armazenamento a frio (cold storage) ou em ETFs, as tesourarias corporativas enfrentam pressão dos acionistas para eventualmente monetizar as participações. Os investidores temem que as empresas sejam forçadas a vender durante períodos de baixa para financiar operações, gerir dívidas ou satisfazer investidores ativistas — transformando perdas não realizadas em destruição permanente de capital.

O Paralelo do GBTC: A Estrutura Importa Mais do que as Participações​

A jornada do GBTC de um prêmio de 50 % para um desconto de 46 % e de volta à paridade à vista (após a conversão para ETF) oferece um modelo de advertência:

Fase de Prêmio (Pré-2021): Investidores institucionais pagaram prêmios elevados por exposição regulamentada ao Bitcoin. O GBTC era um dos poucos veículos que ofereciam contas com vantagens fiscais e conforto regulatório.

Abismo de Desconto (2021-2023): Pedidos de ETFs à vista, restrições de resgate e taxas altas esmagaram os prêmios. Os investidores perceberam que estavam pagando demais por uma estrutura ineficiente.

Paridade à Vista (2024+): A conversão para ETF eliminou as ineficiências estruturais. O GBTC agora é negociado próximo ao NAV porque os investidores podem criar / resgatar ações livremente.

As tesourarias corporativas de Bitcoin estão presas na fase de desconto do GBTC sem um caminho claro para o resgate. Diferente de um ETF, os acionistas não podem resgatar suas ações pelo Bitcoin subjacente. Ao contrário de um fundo fechado, não há mecanismo para forçar a liquidação pelo NAV. O desconto pode persistir indefinidamente — ou aumentar ainda mais.

O que a Volatilidade do Prêmio DAT Significa para Mais de 142 Empresas Públicas​

As empresas de Tesouraria de Ativos Digitais (DAT) enfrentam agora uma mudança de regime. Os dias de múltiplos mNav acima de 2,0 acabaram. Daqui para frente, os investidores exigirão:

1. Excelência Operacional Além do Hodling​

As empresas não podem justificar prêmios simplesmente mantendo Bitcoin. Elas precisam de estratégias diferenciadas: empréstimos garantidos por Bitcoin, integração de mineração, infraestrutura da Lightning Network ou fluxos reais de receita de software / serviços.

2. Disciplina de Capital Acima da Acumulação a Qualquer Custo​

A diluição agressiva de ações para comprar mais Bitcoin é destrutiva em termos de valor quando se negocia com descontos. As empresas devem provar que podem gerar retornos sobre as participações existentes antes de captar mais capital.

3. Mecanismos de Liquidez e Resgate​

Fundos de Bitcoin fechados com provisões de resgate são negociados mais próximos ao NAV do que as holdcos corporativas. As empresas podem precisar explorar ofertas de recompra (tender offers), recompra de ações ou mecanismos de distribuição de Bitcoin para fechar os descontos.

4. Clareza nos Índices e na Regulamentação​

Até que o MSCI, S&P e outros provedores de índices estabeleçam regras claras e estáveis para empresas de ativos digitais, o risco de exclusão de índices persistirá como um impulsionador de descontos.

O Caminho a Seguir: Evolução ou Extinção?​

As tesourarias corporativas de Bitcoin enfrentam três futuros possíveis:

Cenário 1: Reforma Estrutural As empresas adotam características semelhantes às de ETFs — direitos de resgate de Bitcoin, divulgação do valor patrimonial líquido, verificação independente de custódia. Os descontos diminuem à medida que as ineficiências estruturais desaparecem.

Cenário 2: Onda de Consolidação Tesourarias com desconto tornam-se alvos de fusões e aquisições (M&A). Firmas de private equity ou nativas de cripto compram empresas negociadas abaixo do NAV, liquidam o Bitcoin e embolsam o spread.

Cenário 3: Regime de Desconto Permanente As empresas DAT tornam-se "holdings de Bitcoin" negociadas com descontos persistentes de 20-40 %, semelhantes aos fundos fechados. Apenas investidores de valor profundo participam.

O mercado está atualmente precificando o Cenário 3. O desconto de 21 % da Strategy, a aparente saída da GameStop e a revisão contínua do MSCI sugerem que os investidores veem as tesourarias corporativas de Bitcoin como veículos estruturalmente falhos para exposição a ativos digitais.

Construindo sobre Fundamentos Duradouros​

Para desenvolvedores e empresas que navegam na interseção da infraestrutura de blockchain e finanças corporativas, a saga das tesourarias corporativas oferece lições críticas. Enquanto as participações especulativas de Bitcoin enfrentam volatilidade na avaliação, a infraestrutura de produção exige confiabilidade, conformidade e excelência operacional.

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Conclusão: Quando a Era do Ágio Termina​

O experimento de tesouraria corporativa de Bitcoin está passando por seu primeiro teste de estresse real. O que parecia uma alocação de capital visionária com o Bitcoin a $ 60K agora aparece como especulação imprudente nas avaliações atuais. A era do ágio acabou, e a epidemia de deságio revela uma verdade fundamental: a estrutura importa mais do que as posses.

A transformação do GBTC de queridinho com ágio para um passivo com deságio e, posteriormente, para um ETF eficiente mostra o caminho a seguir — mas as tesourarias corporativas não podem replicar facilmente essa jornada. Sem mecanismos de resgate, diferenciais operacionais ou clareza regulatória, as empresas DAT podem permanecer presas no purgatório do deságio.

Para as mais de 170 empresas públicas que detêm Bitcoin, 2026 separará os visionários estratégicos das holdcos superestimadas. O mercado falou: não é mais suficiente apenas fazer hodl . As empresas devem provar que agregam valor além da custódia de um ativo que os investidores podem acessar de forma mais eficiente em outros lugares.

Fontes:

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