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DAT 프리미엄 변동성 위험

· 약 9 분
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

MicroStrategy 의 주식은 한때 비트코인 보유량의 2.5 x 에 거래되었습니다. 오늘날, 이 주식은 순자산가치 (NAV) 대비 16 % 할인된 가격에 거래되고 있습니다. 일본의 MSTR 로 불리는 메타플래닛 (Metaplanet) 은 mNAV 가 1 미만으로 떨어지며 5억 3,000만 달러의 미실현 손실을 기록하고 있습니다. 비트코인 재무 전략을 채택한 기업들 전반에 걸쳐, 현재 40 % 의 기업이 보유한 비트코인 가치보다 낮은 가격에 거래되고 있습니다. Grayscale GBTC 사태가 경고했으나 여전히 대부분의 투자자가 완전히 이해하지 못하고 있는 DAT 프리미엄 변동성 함정에 오신 것을 환영합니다.

1,000억 달러 규모의 비트코인 재무 실험​

기업의 비트코인 재무 전략 도입은 2020년의 예상을 뛰어넘어 폭발적으로 성장했습니다. 2026년 1월 현재, 145 개 이상의 상장 기업이 대차대조표에 비트코인을 보유하고 있으며, 이들이 공동으로 관리하는 비트코인은 800,000 BTC 이상으로 현재 가격 기준 800억 달러가 넘는 가치를 지닙니다.

논란의 여지 없는 선두주자는 여전히 스트래티지 (Strategy, 구 마이크로스트래티지) 로, 코인당 평균 약 75,353 달러의 비용으로 취득한 687,410 BTC 라는 엄청난 양을 보유하고 있습니다. 현재 약 94,000 달러의 가격으로 계산하면 이는 약 646억 달러 상당의 비트코인이며, 전체 비트코인 발행 예정량의 약 3.27 % 를 차지합니다.

하지만 여기에 문제가 있습니다. 스트래티지의 시가총액은 더 이상 비트코인 보유량의 깔끔한 배수를 반영하지 않습니다. 한때 비트코인 NAV 대비 7 배의 프리미엄을 누렸던 주가는 NAV 의 1.03 배 수준으로 급락했으며, 최근에는 16 % 할인된 가격까지 떨어졌습니다. 프리미엄 가치에서 매수한 주주들에게 이는 비트코인 가격이 상승했음에도 불구하고 치명적인 가치 파괴를 의미합니다.

GBTC 플레이북: 역사로부터의 경고​

비트코인 재무 기업들이 왜 실존적인 프리미엄 리스크에 직면해 있는지 이해하려면, 그레이스케일 비트코인 트러스트 (Grayscale Bitcoin Trust, GBTC) 사태를 되짚어볼 필요가 있습니다.

GBTC 는 2013년 전통적인 투자자들이 접근 가능한 최초의 규제된 비트코인 투자 수단으로 출시되었습니다. 수년 동안 GBTC 는 기초 자산인 비트코인 대비 막대한 프리미엄 (때로는 100 % 초과) 에 거래되었습니다. 이는 기관 및 퇴직 연금 계좌가 비트코인에 노출될 수 있는 유일한 규준 준수 방법이었기 때문입니다.

프리미엄 메커니즘은 자기 유지적인 것처럼 보였습니다. 적격 투자자들은 NAV 가격으로 새로운 GBTC 주식을 생성하고, 6개월의 락업 기간이 지나면 2차 시장에서 프리미엄 가격으로 매도할 수 있었습니다. 이 차익 거래는 위험이 없는 것처럼 보였고 수십억 달러의 자금을 끌어들였습니다.

그러다 프리미엄이 역전되었습니다. 2021년 2월부터 GBTC 는 할인가에 거래되기 시작했으며, 결국 할인율은 50 % 를 넘어섰습니다. 트러스트의 폐쇄형 구조로 인해 상환 메커니즘이 없었기 때문에, 투자자들은 주식을 기초 자산인 비트코인으로 교환할 수 없었습니다. 프리미엄을 형성했던 차익 거래는 일방통행의 함정이 되었습니다.

이 할인은 GBTC 가 2024년 1월 ETF 로 전환되어 마침내 상환이 허용될 때까지 거의 3년 동안 지속되었습니다. 그러나 그때까지 주주들은 명목상 소유한 비트코인 대비 엄청난 할인 가격에 거래되는 고통을 수년 동안 견뎌야 했습니다.

비트코인 재무 기업의 구조적 문제​

비트코인 재무 기업들도 비록 메커니즘은 다르지만 유사한 구조적 취약성에 직면해 있습니다.

GBTC 와 달리, 비트코인 보유 기업은 이론적으로 비트코인을 청산하여 주주들에게 가치를 환원할 수 있습니다. 하지만 몇 가지 요인이 이를 효과적인 하한선으로 작동하지 못하게 막습니다.

세금 문제: 비트코인 매각은 20 ~ 30 % 의 자본 이득세를 발생시킵니다. 스트래티지의 687,410 BTC 는 약 130억 달러의 미실현 이익을 보유하고 있으며, 매각 시 수십억 달러의 세금 부채가 발생합니다.

정체성 위기: 비트코인 축적을 중심으로 전체 투자 논리를 구축한 기업들은 매각으로 쉽게 전환할 수 없습니다. 스트래티지는 특히 비트코인을 더 매수하기 위해 수십억 달러의 전환사채를 발행했습니다. 매각은 처음에 투자자들을 끌어모았던 전략 자체를 훼손하는 행위입니다.

재귀성 함정 (Reflexivity Trap): 주식이 NAV 미만으로 거래되기 시작하면, 새로운 주식 발행은 본질적으로 가치를 희석시킵니다. NAV 의 0.8 배에 거래되는 회사가 비트코인을 사기 위해 주식을 발행하는 것은 사실상 1 달러 가치의 비트코인 노출을 0.80 달러에 파는 꼴이며, 구매할 때마다 가치를 파괴하게 됩니다.

운영 오버헤드: 순수 비트코인 ETF 와 달리, 재무 기업은 운영 비용, 부채 상환 비용 및 관리 오버헤드를 부담합니다. 이러한 비용은 시간이 지남에 따라 할인 요인을 복합적으로 작용하게 합니다.

NAV 미만 40 % 의 현실​

프리미엄 붕괴는 스트래티지에만 국한된 현상이 아닙니다. 비트코인 재무 전략을 사용하는 기업 전반에 걸쳐 약 40 % 의 기업이 현재 순자산가치 (NAV) 미만에서 거래되고 있습니다.

분포를 살펴보면 다음과 같습니다:

  • 프리미엄 생존자: 소수의 기업만이 프리미엄을 유지하고 있으며, 이는 대개 운영상의 시너지 효과 (생산 비용이 낮은 비트코인 채굴업체) 나 강력한 모멘텀 서사를 가진 경우입니다.
  • NAV 구간: 일부 기업은 NAV 의 1 배 근처에서 거래되는데, 이는 시장이 비트코인의 가치는 인정하지만 운영 사업에는 제로 또는 마이너스 가치를 부여하고 있음을 시사합니다.
  • 할인 영역: 가장 큰 비중을 차지하는 집단은 현재 지속적인 할인 가격에 거래되고 있습니다. 이는 시장이 기업이라는 포장 (wrapper) 자체를 부정적으로 평가하고 있음을 의미하며, 주주들에게는 비트코인을 직접 소유하는 것이 더 나은 상황입니다.

사례 연구: 메타플래닛의 프리미엄 증발​

'아시아의 마이크로스트래티지'로 불리는 메타플래닛 (Metaplanet) 은 프리미엄 변동성에 대한 경고성 사례를 보여줍니다.

이 일본 투자 회사는 2024년 비트코인 재무 전략으로 전환하여 코인당 평균 약 111,000 달러의 비용으로 30,823 BTC 를 축적했습니다. 비트코인이 94,000 달러 근처에서 거래됨에 따라, 메타플래닛은 코인당 약 17,000 달러, 총 약 5억 3,000만 달러의 미실현 손실을 기록하고 있습니다.

장부상 손실보다 더 우려되는 것은 mNAV (시가총액 대비 NAV 비율) 의 붕괴입니다. 비트코인 가격이 하락함에 따라 메타플래닛의 프리미엄은 증발했고 mNAV 는 1.0 미만으로 떨어졌습니다. 프리미엄 가치에서 주식을 산 주주들은 이제 기초 자산인 비트코인보다 가치가 낮은 주식을 보유하게 되었으며, ETF 보유자와 달리 이 격차를 해소할 상환 메커니즘도 없습니다.

재귀성 함정이 완전히 작동하기 시작했습니다. 메타플래닛은 각 신주가 NAV 미만으로 거래되기 때문에 기존 주주의 가치를 추가로 희석시키지 않고는 비트코인을 사기 위해 신주를 발행할 수 없습니다.

MARA Holdings: 채굴과 재무의 하이브리드​

MARA Holdings (구 Marathon Digital)는 비트코인을 직접 보유하면서 동시에 비트코인 채굴업을 영위하는 기업으로서, 여타 기업들과는 다른 리스크 프로필을 가지고 있습니다. 대차대조표에 약 44,893 BTC를 보유하고 있는 MARA는 비트코인에 대한 직접적인 노출과 운영상의 노출을 동시에 결합하고 있습니다.

이러한 하이브리드 모델은 다음과 같은 복잡성을 야기합니다:

  • 채굴 운영을 통해 원가 기준으로 새로운 비트코인을 생성하며 자연스러운 축적이 가능합니다.
  • 비트코인 가격과는 무관하게 운영 현금 흐름 (또는 손실)이 기업 가치 평가에 영향을 미칩니다.
  • 자본 지출 요구사항으로 인해 하락장 기간 동안 비트코인을 강제로 매도해야 할 수도 있습니다.
  • 에너지 비용과 반감기 주기는 비트코인 가격 변동성 위에 운영상의 변동성을 더합니다.

MARA의 주식은 채굴 운영과 비트코인 보유량의 합산 가치에 비해 다양한 배수로 거래되며 상당한 수준의 프리미엄 축소를 경험해 왔습니다. 시장이 프리미엄을 지불할 의사가 있는지 여부는 비트코인 가격과 채굴 수익성이라는 두 가지 변수에 대한 기대치에 달려 있으며, 이는 변동성을 증폭시키는 요인이 됩니다.

할인이 무기한 지속될 수 있는 이유​

GBTC의 사례는 할인이 합리적인 분석이 제시하는 것보다 훨씬 더 오래 지속될 수 있음을 보여주었습니다. 이러한 지속성을 설명하는 몇 가지 요인은 다음과 같습니다:

강제적 촉매제 부재: 전통적인 주식 시장의 행동주의 상황과 달리, 비트코인을 보유한 재무 기업들이 주주들에게 가치를 환원하도록 강제할 수 있는 메커니즘이 없습니다. "HODL" 전략을 고수하는 경영진은 그들의 포지션을 무기한 유지할 수 있습니다.

전환사채 오버행: MicroStrategy를 포함한 많은 기업들이 복잡한 자본 구조를 만드는 전환사채를 발행했습니다. 채권 보유자는 주주와는 다른 이해관계를 가지고 있으며, 이는 가치 극대화를 위한 거래를 가로막을 잠재적 요인이 됩니다.

지수 제외: 순자산가치 (NAV) 대비 할인되어 거래되는 기업들은 종종 지수에서 제외되어 기관의 수요를 감소시키고 부정적인 피드백 루프를 형성합니다.

회계 복잡성: FASB의 새로운 공정가치 회계 규칙 (2025년 시행)은 투명성을 높여주지만, 근본적인 프리미엄 / 할인 문제를 해결하지는 못합니다. 투자자들은 이제 비트코인의 가치를 명확하게 볼 수 있게 되었지만, 명확성이 곧 가격의 하한선을 만들어주는 것은 아닙니다.

프리미엄 심리의 문제​

비트코인 재무 주식은 결국 펀더멘털이 아닌 심리에 따라 거래됩니다. 프리미엄은 시장이 다음과 같은 요소에 대해 추가 비용을 지불하려는 의지를 나타냅니다:

  • 레버리지: 경영진이 계속해서 비트코인을 축적하여 레버리지 효과가 있는 상승장을 만들어낼 것이라는 기대
  • 운영 알파: 경영진이 수동적인 비트코인 보유 전략보다 더 나은 성과를 낼 수 있을 것이라는 믿음
  • 접근성 프리미엄: 비트코인을 직접 보유하기 어려운 투자자들 (퇴직 연금 계좌, 특정 기관 등)을 위한 대안
  • 내러티브 가치: 특정 기업을 둘러싼 스토리와 커뮤니티

이러한 요인 중 하나라도 약해지면 프리미엄은 축소됩니다. 투자 심리가 완전히 반전되면 할인이 나타나기 시작합니다. 그리고 설정 / 환매 메커니즘이 있는 상품 ETF와 달리, 이러한 기업 주식에는 그 격차를 좁힐 수 있는 차익 거래 수단이 없습니다.

투자자를 위한 시사점​

비트코인 재무 주식을 고려하는 투자자들에게 프리미엄 변동성 리스크는 면밀한 분석을 요구합니다:

진입 시점이 중요합니다: NAV의 2배 가격에 매수한다는 것은 프리미엄이 정상화될 경우 본전이 되기 위해서 비트코인 가격이 두 배로 뛰어야 함을 의미합니다. 현재처럼 축소된 프리미엄 수준에서는 진입 리스크가 낮아지긴 하지만 완전히 사라지는 것은 아닙니다.

보호 장치 없는 상관관계: 재무 주식은 비트코인 노출을 제공하지만 프리미엄 변동, 운영 문제, 경영진의 결정으로 인한 추가적인 변동성을 수반합니다. 비트코인의 모든 하락 리스크에 더해 추가적인 리스크까지 떠안게 되는 셈입니다.

할인 시 매도 문제: 주식이 할인되어 거래될 때 매도해야 한다면, 비트코인을 시장 가격보다 낮은 가격에 파는 것과 같습니다. 전체 가치를 회수할 수 있는 환매 메커니즘이 존재하지 않기 때문입니다.

기회비용: 프리미엄이 낮은 현재 상황에서 투자자들은 운영 리스크가 적고 유동성이 더 좋은 비트코인 현물 ETF를 통해 유사한 노출을 달성할 수 있습니다.

규제라는 변수​

규제 변화는 비트코인 재무 주식에 도움이 될 수도 있고 해가 될 수도 있습니다:

긍정적인 시나리오:

  • 지속적인 기관 도입으로 인해 재무 전략에 새로운 자금이 유입됨
  • 우호적인 회계 처리가 기업들의 더 많은 도입을 장려함
  • 재무 주식들이 특화된 지수에 포함될 가능성

부정적인 시나리오:

  • 강화된 공시 요건으로 인해 불편한 리스크 요인들이 드러남
  • 기업 대차대조표에 보유된 비트코인에 영향을 미치는 세법 개정
  • 재무 주식을 투자 회사로 취급하는 증권 규제

규제 환경은 여전히 불확실하며, 이미 변동성이 큰 이 도구들에 또 하나의 예측 불가능한 층위를 더하고 있습니다.

결론: 프리미엄의 함정은 실재합니다​

대차대조표에 비트코인을 보유한 145개 이상의 기업들은 기업 재무 관리의 거대한 실험장과 같습니다. 일부는 진정한 주주 가치를 창출했습니다. 하지만 NAV 아래에서 거래되는 40 % 의 기업들은 GBTC의 프리미엄 함정이 단순히 새로운 장소로 옮겨왔을 뿐이라는 것을 증명합니다.

투자자들에게 교훈은 명확합니다. 비트코인 재무 주식은 비대칭적 상승 잠재력을 가진 레버리지 비트코인 베팅이 아닙니다. 이는 투자 심리에 따라 프리미엄이나 할인이 발생할 수 있는 복잡한 도구이며, 기초 자산의 가치와 수렴하도록 보장하는 차익 거래 메커니즘도 없습니다.

다음 비트코인 약세장은 이 구조를 혹독하게 시험할 것입니다. 높은 가격에 매수한 기업들은 원금 손실 구간에 직면하게 될 것입니다. 프리미엄 축소는 비트코인 자체의 하락폭보다 더 큰 손실을 가속화할 수 있습니다. 또한 재귀성의 함정은 이 사이클을 악화시킬 수 있습니다. 프리미엄 하락은 주가 하락으로 이어지고, 이는 주식 발행 능력을 저하시키며, 결국 비트코인 강제 매도로 이어져 프리미엄을 더욱 위축시키게 됩니다.

MicroStrategy가 7배의 프리미엄에서 16 % 할인으로 전환된 것은 비트코인 자체가 크게 상승하던 시기에 일어난 일입니다. 비트코인 가격과 프리미엄이 동시에 하락할 때 발생할 피해를 상상해 보십시오.

GBTC 사태는 폐쇄형 비트코인 구조가 투자자들을 수년간 가둘 수 있다는 점을 가르쳐 주었습니다. 비트코인 재무 주식의 세계도 실시간으로 같은 교훈을 배우고 있으며, 일부 주주들은 그 대가로 비싼 수업료를 치르고 있습니다.

이 분석은 정보 제공 목적으로만 작성되었으며 투자 조언을 구성하지 않습니다. 투자 결정을 내리기 전에 항상 스스로 연구를 수행하시기 바랍니다.

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