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수면 아래의 암호화폐 재무 자산: 기업의 비트코인 베팅이 GBTC 식의 할인율로 이어질 때

· 약 10 분
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

기업계의 비트코인 베팅이 부실 자산처럼 거래되기 시작하면 어떤 일이 벌어질까요? 현재 170개 이상의 상장 기업이 비트코인을 재무 비축 자산으로 보유하고 있으며, 이는 전체 유통 공급량의 약 5% 를 차지하고 있습니다. 하지만 2026년은 가혹한 현실을 마주하게 했습니다. "프리미엄 시대는 끝났으며", 기업 비트코인 보유자들은 GBTC의 가장 암울했던 시절을 연상시키는 밸류에이션 할인을 겪고 있습니다.

프리미엄의 붕괴: 7배에서 가치 하락까지​

수년 동안 비트코인을 재무 자산으로 보유한 기업들은 시장에서 엄청난 프리미엄을 누려왔습니다. Strategy (구 마이크로스트래티지)는 한때 보유한 비트코인 가치의 7배에 달하는 가격에 거래되기도 했습니다. 메타플래닛 (Metaplanet)은 2025년 7월에 237% 의 프리미엄까지 치솟았습니다. 투자자들은 단순히 비트코인에 노출되는 것을 넘어, 경영진의 전문성과 전략적 비전이 단순 현물 보유 이상의 가치를 더할 것이라고 믿으며 기업이라는 구조에 아낌없이 비용을 지불했습니다.

그러다 음악이 멈췄습니다.

2026년 초 현재, Strategy는 순자산가치 (NAV) 대비 21% 할인된 가격에 거래되고 있습니다. 메타플래닛은 7월 정점 대비 10% 프리미엄 수준으로 폭락했습니다. 이를 측정하는 지표인 시장가 대비 순자산가치 (mNav)는 냉혹한 현실을 보여줍니다. mNav가 3.0일 때 투자자들은 기업이 보유한 비트코인 1달러당 3달러를 지불합니다. 오늘날 많은 투자자가 1달러 미만을 지불하고 있으며, 이는 기업 재무 모델에 대한 근본적인 신뢰 위기를 의미합니다.

이러한 가치 붕괴는 GBTC의 악명 높은 할인 단계와 닮아 있습니다. ETF로 전환되기 전, 그레이스케일 비트코인 트러스트 (Grayscale Bitcoin Trust)는 수십억 달러 상당의 비트코인을 보유하고 있었음에도 불구하고 2021년 초에 최대 46% 에 달하는 할인율로 거래되었습니다. 원인은 무엇이었을까요? 구조적 비효율성, 환매 제한, 그리고 수탁된 비트코인에 불과한 것에 프리미엄을 지불하는 것에 대한 투자자들의 회의감이었습니다.

Strategy의 170억 달러 분기 손실과 MSCI의 다모클레스의 칼​

마이클 세일러의 Strategy는 이 가치 평가 위기의 중심에 서 있습니다. 이 회사는 2025년 말 기준으로 671,268개의 비트코인을 보유하고 있으며, 이는 상위 100대 기업 보유량 전체의 약 62.9% 를 차지합니다. 코인당 평균 66,400달러의 원가로 매입한 이 자산들은 엄청난 미실현 손실을 기록하고 있습니다.

2025년 4분기에만 Strategy는 비트코인이 해당 분기 동안 25% 하락함에 따라 174억 4천만 달러라는 천문학적인 미실현 손실을 보고했습니다. 2025년 한 해 동안 디지털 자산에 대한 미실현 손실은 총 54억 달러에 달했습니다. 주가는 이러한 고통을 반영하여, 지속적인 비트코인 매집을 위한 공격적인 주식 가치 희석 속에서 2025년 한 해 동안 49.3% 하락했습니다.

하지만 실존적 위협은 MSCI로부터 옵니다. 지수 산출 기관인 MSCI는 디지털 자산 보유량이 총 자산의 50% 를 초과하는 기업을 "펀드"로 재분류하여 주요 주식 벤치마크에서 제외하는 방안을 제안했습니다. 최종 결정은 2026년 1월 15일로 예정되어 있었습니다.

1월 6일의 집행 유예—하지만 사면은 아니다

2026년 1월 6일, MSCI는 디지털 자산 재무 기업들을 제외하지 않겠다고 발표했고, 이로 인해 주가는 2.5% 급등했습니다. 그러나 세부 내용을 보면 상황은 낙관적이지 않습니다. MSCI는 Strategy의 지수 가중치를 높이거나 규모 부문 이동을 허용하지 않을 것이며, 더 광범위한 검토를 수행할 것이라고 명시했습니다. 다모클레스의 칼은 여전히 실 한 가닥에 매달려 있습니다.

JP모건은 다른 지수 산출 기관들이 뒤를 따를 경우 MSCI 제외로 인해 88억 달러의 자금이 유출될 수 있다고 추정합니다. 이미 보유 비트코인 가치보다 낮은 가격에 거래되고 있는 주식의 경우, 인덱스 펀드의 강제 매도는 주가 하락, 할인 심화, 추가 환매로 이어지는 파멸적인 피드백 루프를 만들 수 있습니다.

게임스탑의 4억 2천만 달러의 질문: 매도인가 수탁인가?​

Strategy가 베팅을 강화하는 반면, 게임스탑 (GameStop)은 퇴로를 찾는 것으로 보입니다. 2026년 1월 말, 이 게임 유통업체는 약 4억 2천만 달러 가치의 4,710 BTC에 달하는 비트코인 보유량 전체를 코인베이스 프라임 (Coinbase Prime)으로 이체했습니다. 여기에는 1월 17일의 100 BTC와 1월 20일의 2,296 BTC 이체가 포함되었습니다.

블록체인 분석 기업 크립토퀀트 (CryptoQuant)는 게임스탑이 2025년 5월에 코인당 약 107,900달러의 평균 가격으로 비트코인을 매집한 것으로 추정합니다. 현재 가격을 기준으로 할 때, 이는 약 7,500만 달러에서 8,500만 달러 사이의 미실현 손실을 의미합니다. 라이언 코언 (Ryan Cohen) CEO의 최근 발언은 결말이 임박했음을 시사합니다. 그는 소비자 기업에 대한 "매우, 매우, 매우 큰" 인수를 계획하고 있다며, 새로운 계획이 "비트코인보다 훨씬 더 매력적"이라고 언급했습니다.

게임스탑의 코인베이스 프라임 이체는 다음 중 하나를 의미할 수 있습니다:

  1. 인수를 위한 임박한 청산 및 손실 확정
  2. 전문 등급 저장소로의 기관급 수탁 업그레이드

시장은 전자에 베팅하고 있습니다. 만약 게임스탑이 보유 물량을 쏟아낸다면, 이는 가장 주목받는 기업 비트코인 재무 이탈 사례 중 하나로 기록될 것이며, 소매 및 게임 기업이 변동성이 큰 디지털 자산에 투기할 이유가 없다고 주장해 온 비판론자들의 논리에 힘을 실어줄 것입니다.

할인 전염병: 얼마나 많은 기업이 손실을 보고 있는가?​

게임스탑과 Strategy만 예외인 것은 아닙니다. 2025년 말까지 170~190개 이상의 상장 기업이 비트코인을 보유하게 되면서 할인 전염병이 확산되고 있습니다:

  • 총 기업 보유량: 약 113만 BTC (최대 공급량의 5.4%)
  • 상위 100대 기업: 1,133,469 BTC 보유
  • 지리적 집중도: 상위 100대 기업 중 71% 가 미국 기반
  • 프리미엄 붕괴: Stacking Sats의 분석가 존 파쿠리 (John Fakhoury)에 따르면 "프리미엄 시대는 끝났다"

이러한 할인 전염을 일으키는 원인은 무엇일까요?

1. 구조적 비효율성​

기업용 비트코인 보유자들은 GBTC 가 직면했던 것과 동일한 근본적인 질문에 직면해 있습니다. 현물 ETF 가 낮은 수수료와 더 나은 유동성으로 원활한 노출을 제공하는데, 왜 수탁된 비트코인에 대해 프리미엄을 지불해야 할까요? 할인율이 지속됨에 따라 경영 전문성, 전략적 비전, "비트코인 수익률" 전략과 같은 답변들은 점점 설득력을 잃고 있습니다.

2. 주식 희석 역학​

Strategy 와 같은 기업들은 공격적인 주식 발행과 전환 사채 발행을 통해 비트코인 매입 자금을 조달합니다. 이는 순환적인 함정을 만듭니다. 희석은 주당 비트코인 보유량을 낮추고, 주가에 압박을 가하며, 할인 폭을 심화시키고, 축적 속도를 유지하기 위해 더 많은 희석을 요구하게 됩니다.

3. 지수 편입 제외 리스크​

MSCI 의 위협은 고립된 사건이 아닙니다. 디지털 자산 재무 기업들이 "펀드" 로 재분류될 경우, 여러 벤치마크 지수에서 제외될 수 있으며, 이로 인해 패시브 펀드들이 주식을 매도해야 하는 상황이 발생할 수 있습니다. 이는 비트코인의 내재 가치와 무관한 체계적인 매도 압력을 생성합니다.

4. 차익 실현에 대한 회의론​

콜드 스토리지나 ETF 에 보관된 비트코인과 달리, 기업 재무 자산은 결국 보유 자산을 수익화하라는 주주들의 압력에 직면합니다. 투자자들은 기업이 운영 자금을 조달하거나 부채를 관리하고, 또는 행동주의 투자자들을 달래기 위해 하락장 동안 강제로 매도하게 될 것을 우려합니다. 이는 미실현 손실을 영구적인 자본 파괴로 전환시킵니다.

GBTC 평행 이론 : 보유량보다 구조가 중요하다​

GBTC 가 50 % 프리미엄에서 46 % 할인으로, 그리고 다시 (ETF 전환 후) 현물 등가로 돌아온 여정은 주의 깊게 살펴봐야 할 청사진을 제공합니다.

프리미엄 단계 (2021년 이전) : 기관 투자자들은 규제된 비트코인 노출을 위해 막대한 프리미엄을 지불했습니다. GBTC 는 세제 혜택 계좌와 규제적 편안함을 제공하는 몇 안 되는 수단 중 하나였습니다.

할인의 심연 (2021년 ~ 2023년) : 현물 ETF 신청, 환매 제한, 높은 수수료가 프리미엄을 무너뜨렸습니다. 투자자들은 자신들이 비효율적인 구조에 대해 과도한 비용을 지불하고 있다는 것을 깨달았습니다.

현물 등가 (2024년 이후) : ETF 전환으로 구조적 비효율성이 제거되었습니다. 이제 투자자들이 자유롭게 주식을 생성 및 환매할 수 있기 때문에 GBTC 는 현재 NAV 근처에서 거래됩니다.

기업 비트코인 재무 부서는 명확한 환매 경로 없이 GBTC 의 할인 단계에 갇혀 있습니다. ETF 와 달리 주주들은 주식을 기초 자산인 비트코인으로 바꿀 수 없습니다. 폐쇄형 펀드와 달리 NAV 에서 청산을 강제할 수 있는 메커니즘도 없습니다. 이 할인은 무기한 지속되거나 더 확대될 수 있습니다.

DAT 프리미엄 변동성이 142개 이상의 상장 기업에 의미하는 바​

디지털 자산 재무 (Digital Asset Treasury, DAT) 기업들은 이제 체제 변화에 직면해 있습니다. 2.0 이상의 mNav 배수 시대는 지났습니다. 앞으로 투자자들은 다음을 요구할 것입니다.

1. 단순 보유를 넘어선 운영의 탁월함​

기업들은 단순히 비트코인을 보유하는 것만으로는 프리미엄을 정당화할 수 없습니다. 비트코인 담보 대출, 채굴 통합, 라이트닝 네트워크 인프라 또는 실제 소프트웨어 / 서비스 수익원과 같은 차별화된 전략이 필요합니다.

2. 무분별한 축적보다 자본 규율 중시​

할인된 가격에 거래될 때 더 많은 비트코인을 사기 위해 공격적으로 주식을 희석하는 것은 가치를 파괴하는 행위입니다. 기업들은 추가 자본을 조달하기 전에 기존 보유 자산에서 수익을 창출할 수 있음을 증명해야 합니다.

3. 유동성 및 환매 메커니즘​

환매 조항이 있는 폐쇄형 비트코인 펀드는 기업 지주 회사보다 NAV 에 더 가깝게 거래됩니다. 기업들은 할인 폭을 줄이기 위해 공개 매수, 주식 재매입 또는 비트코인 배분 메커니즘을 검토해야 할 수도 있습니다.

4. 지수 및 규제 명확성​

MSCI, S&P 및 기타 지수 제공업체가 디지털 자산 기업에 대한 명확하고 안정적인 규칙을 수립할 때까지, 지수 편입 제외 리스크는 할인 요인으로 계속 작용할 것입니다.

나아갈 길 : 진화인가 멸종인가?​

기업 비트코인 재무 부서는 세 가지 가능한 미래에 직면해 있습니다.

시나리오 1 : 구조적 개혁 기업들이 비트코인 환매권, 순자산가치 공시, 독립적인 수탁 검증과 같은 ETF 와 유사한 기능을 도입합니다. 구조적 비효율성이 사라지면서 할인 폭이 좁아집니다.

시나리오 2 : 통합의 물결 할인된 재무 자산이 M&A 대상이 됩니다. 사모펀드나 크립토 네이티브 기업들이 NAV 아래에서 거래되는 기업을 인수하여 비트코인을 청산하고 차익을 챙깁니다.

시나리오 3 : 영구적 할인 체제 DAT 기업들이 폐쇄형 펀드와 유사하게 20 ~ 40 % 의 지속적인 할인 가격으로 거래되는 "비트코인 지주 회사" 가 됩니다. 가치 투자자들만이 참여하게 됩니다.

시장은 현재 시나리오 3을 가격에 반영하고 있습니다. Strategy 의 21 % 할인, GameStop 의 명백한 철수, 그리고 MSCI 의 지속적인 검토는 투자자들이 기업 비트코인 재무 부서를 디지털 자산 노출을 위한 구조적으로 결함이 있는 수단으로 보고 있음을 시사합니다.

지속 가능한 토대 위에 구축하기​

블록체인 인프라와 기업 금융의 교차점을 탐색하는 개발자와 기업에게 이 기업 재무 사가는 중요한 교훈을 제공합니다. 투기적인 비트코인 보유는 가치 변동성에 직면하지만, 생산 인프라는 신뢰성, 규제 준수 및 운영의 탁월함을 요구합니다.

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결론: 프리미엄 시대의 종말​

기업의 비트코인 재무(Treasury) 실험이 첫 번째 실제 스트레스 테스트를 겪고 있습니다. 비트코인이 6만 달러였을 때 선견지명 있는 자본 배분으로 보였던 것이, 현재 가치에서는 무모한 투기로 비춰지고 있습니다. 프리미엄의 시대는 끝났으며, 마이너스 프리미엄(Discount) 현상의 확산은 근본적인 진실을 드러냅니다. 즉, 보유 자산 자체보다 구조가 더 중요하다는 사실입니다.

GBTC가 프리미엄의 총아에서 할인된 부채로, 그리고 다시 효율적인 ETF로 변모한 과정은 앞으로 나아갈 길을 보여주지만, 일반 기업의 재무 부서가 그 여정을 쉽게 복제할 수는 없습니다. 상환 메커니즘, 운영상의 해자(Moat), 또는 규제 명확성이 없다면 DAT 기업들은 할인이라는 연옥에 계속 갇혀 있을 수 있습니다.

비트코인을 보유한 170개 이상의 상장사들에게 2026년은 전략적 선견지명가와 과장된 지주회사를 구분하는 해가 될 것입니다. 시장은 이미 답을 내놓았습니다. 단순히 홀딩(hodl)하는 것만으로는 더 이상 충분하지 않습니다. 기업은 투자자들이 다른 곳에서 더 효율적으로 접근할 수 있는 자산을 단순히 수탁하는 것 이상의 가치를 창출하고 있음을 증명해야 합니다.

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