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MicroStrategyの大胆なビットコイン実験は、新たな産業全体を生み出しました。 2025年11月現在、同社は約680億ドル相当の641,692 BTC（ビットコイン総供給量の約3%）を保有し、苦境に喘ぐエンタープライズソフトウェア企業から世界最大の企業ビットコイン財務会社へと変貌を遂げました。しかし、MicroStrategyはもはや孤立していません。142社以上のデジタル資産財務会社（DATCo）が現在、合計で1,370億ドルを超える暗号資産を管理しており、そのうち76社は2025年だけで設立されました。これは企業財務における根本的な変化を意味し、企業は従来の現金管理からレバレッジを効かせた暗号資産蓄積戦略へと転換しており、持続可能性、金融工学、そして企業財務の未来について深い疑問を投げかけています。

この傾向はビットコインをはるかに超えて広がっています。BTCが保有量の82.6%を占める一方で、2025年にはイーサリアム、ソラナ、XRP、そして新しいレイヤー1ブロックチェーンへの爆発的な多様化が見られました。アルトコイン財務市場は、2025年初頭のわずか2億ドルから7月までに110億ドル以上へと成長し、6ヶ月で55倍の増加を記録しました。企業はもはやMicroStrategyの戦略を単に模倣するだけでなく、ステーキング利回り、DeFi統合、および運用上の有用性を提供するブロックチェーンに適応させています。しかし、この急速な拡大には増大するリスクが伴います。暗号資産財務会社の3分の1はすでに純資産価値を下回って取引されており、このモデルの長期的な存続可能性や、暗号資産市場が長期的な低迷期に入った場合のシステマティックな破綻の可能性について懸念が提起されています。

MicroStrategyの青写真：470億ドルのビットコイン蓄積マシン​

Michael Saylor氏のStrategy（2025年2月にMicroStrategyからブランド変更）は、2020年8月11日に2億5,000万ドルで21,454 BTCを最初に購入し、企業ビットコイン財務戦略の先駆けとなりました。その根拠は単純明快でした。インフレ環境とほぼゼロ金利の中での現金保有は「溶ける氷」を意味する一方で、ビットコインの固定された2,100万枚の供給量は優れた価値の保存手段を提供しました。5年後、この賭けは驚異的な結果を生み出しました。同期間におけるビットコインの823%の利益と比較して、株価は2,760%上昇し、ビットコインを「デジタルエネルギー」およびインターネット時代の「究極の資産」とするSaylor氏のビジョンを裏付けました。

同社の買収履歴は、あらゆる市場状況下での絶え間ない蓄積を示しています。2020年の最初の購入（平均1 BTCあたり11,654ドル）の後、Strategyは2021年の強気市場で積極的に拡大し、2022年の暗号資産の冬には慎重に、そして2024年には劇的に加速しました。その年だけで234,509 BTC（総保有量の60%）が取得され、2024年11月には1コインあたり88,627ドルで51,780 BTCという単一購入が行われました。同社は85件以上の異なる購入取引を実行し、2025年を通じてビットコインが10万ドルを超える価格であっても買い増しを続けています。2025年11月現在、Strategyは合計約475億ドル、平均価格74,100ドルで取得した641,692 BTCを保有しており、現在の市場価格がビットコインあたり約106,000ドルであるため、200億ドルを超える含み益を生み出しています。

この積極的な蓄積には、前例のない金融工学が必要でした。Strategyは、転換社債、株式公開、優先株発行を組み合わせた多角的な資金調達アプローチを展開してきました。同社は70億ドルを超える転換型シニアノートを発行しており、主に発行時の株価を35%から55%上回る転換プレミアムを持つゼロクーポン債です。2024年11月の発行では、55%の転換プレミアムと0%の金利で26億ドルを調達しました。これは、株価が上昇し続ければ実質的に無料の資金となります。2024年10月に発表された「21/21プラン」は、継続的なビットコイン購入資金として、3年間で420億ドル（株式から210億ドル、債券から210億ドル）を調達することを目指しています。アット・ザ・マーケット株式プログラムを通じて、同社は2024年から2025年だけで100億ドル以上を調達し、複数の種類の永久優先株がさらに25億ドルを追加しました。

中核となるイノベーションは、Saylor氏の「BTC利回り」指標、つまり希薄化後1株あたりのビットコイン保有量の変化率にあります。2023年以降、発行済み株式数が40%近く増加したにもかかわらず、Strategyはプレミアム評価で資金を調達し、それをビットコイン購入に充てることで、2024年に74%のBTC利回りを達成しました。株価が純資産価値の数倍で取引される場合、新株発行は既存株主の1株あたりビットコインエクスポージャーを大幅に増加させます。これにより、自己強化的な好循環が生まれます。プレミアム評価が安価な資金を可能にし、それがビットコイン購入の資金となり、NAVを増加させ、それがさらなるプレミアムを支えます。株価の極端なボラティリティ（ビットコインの44%と比較して87%）は、「ボラティリティラッパー」として機能し、ほぼゼロ金利で貸し出すことをいとわない転換社債裁定取引ファンドを引き付けています。

しかし、この戦略のリスクは大きく、増大しています。Strategyは72億7,000万ドルの負債を抱えており、主要な満期は2028年から2029年に始まります。一方、優先株と利息の義務は2026年までに年間9億9,100万ドルに達し、同社のソフトウェア事業収益約4億7,500万ドルをはるかに上回ります。この構造全体は、持続的なプレミアム評価を通じて資本市場へのアクセスを維持することに依存しています。株価は2024年11月にはNAVに対して3.3倍のプレミアムで543ドルという高値で取引されましたが、2025年11月までには220ドルから290ドルの範囲に下落し、わずか1.07倍から1.2倍のプレミアムとなりました。この圧縮はビジネスモデルの存続可能性を脅かします。NAVの約2.5倍を下回る新規発行は、増加的ではなく希薄化をもたらすためです。アナリストの見方は分かれています。強気派は475ドルから705ドルの目標株価を予測し、このモデルが有効であると見ていますが、Wells Fargoのような弱気派は、持続不可能な負債と増大するリスクを警告し、54ドルの目標株価を発表しました。同社はまた、2026年から始まる企業代替ミニマム税（Corporate Alternative Minimum Tax）に基づき、ビットコインの含み益に対して40億ドルの潜在的な税負担に直面しており、IRSに救済を請願しています。

アルトコイン財務革命：イーサリアム、ソラナ、そしてその先へ​

MicroStrategyがビットコイン財務のテンプレートを確立した一方で、2025年には明確な利点を提供する代替暗号資産への劇的な拡大が見られました。イーサリアム財務戦略は最も重要な発展として浮上しました。これは、ETHのプルーフ・オブ・ステークメカニズムが、ビットコインのプルーフ・オブ・ワークシステムでは得られない年間2〜3%のステーキング利回りを生み出すことを企業が認識したことによるものです。SharpLink Gamingは最も顕著なイーサリアムへの転換を実行し、収益が減少している苦境のスポーツベッティングアフィリエイトマーケティング企業から、世界最大の公開取引ETH保有企業へと変貌を遂げました。

SharpLinkの変革は、2025年5月にConsenSys（イーサリアム共同創設者Joseph Lubin氏の会社）が主導し、Pantera Capital、Galaxy Digital、Electric Capitalなどの主要な暗号資産ベンチャー企業が参加した4億2,500万ドルの私募から始まりました。同社はこれらの資金を迅速に展開し、戦略開始から最初の2週間で平均2,626ドル/トークンの価格で4億6,300万ドル相当の176,270 ETHを取得しました。8億ドルを超える追加の株式調達による継続的な蓄積により、2025年10月までに保有量は約35億ドル相当の859,853 ETHに達しました。Lubin氏は会長職に就任し、「MicroStrategyのイーサリアム版」を構築するというConsenSysの戦略的コミットメントを示しました。

SharpLinkのアプローチは、いくつかの重要な点でStrategyのアプローチとは根本的に異なります。同社は無借金を維持し、アット・ザ・マーケットプログラムと直接的な機関投資家向け配置による株式資金調達に専ら依存しています。ETH保有量のほぼ100%が積極的にステーキングされており、追加の資金投入なしに保有量を複利で増やす年間約2,200万ドルのステーキング報酬を生み出しています。同社は「ETH集中度」指標（現在、希薄化後1,000株あたり3.87 ETH、2025年6月の開始から94%増）を追跡し、希薄化にもかかわらず買収が増加的であることを保証しています。受動的な保有を超えて、SharpLinkはイーサリアムエコシステムに積極的に参加し、ConsenSysのLineaレイヤー2ネットワークに2億ドルを展開して利回りを高め、Ethenaと提携してネイティブSuiステーブルコインを立ち上げています。経営陣はこれを「SUIバンク」ビジョン、つまりエコシステム全体の中心的な流動性ハブの構築に向けたものと位置付けています。

市場の反応は不安定でした。2025年5月の最初の発表は、株価が約6ドルから35ドルへと1日で433%急騰するきっかけとなり、その後1株あたり60ドルを超えるピークを記録しました。しかし、2025年11月までに株価は11.95ドルから14.70ドルに後退し、ETHの継続的な蓄積にもかかわらずピークから約90%下落しました。StrategyのNAVに対する持続的なプレミアムとは異なり、SharpLinkは頻繁にディスカウントで取引されています。株価が約12〜15ドルであるのに対し、2025年9月時点の1株あたりNAVは約18.55ドルです。この乖離は経営陣を困惑させており、彼らはこの株を「著しく過小評価されている」と特徴付けています。アナリストは、平均35ドルから48ドル（195〜300%の上昇余地）のコンセンサス目標株価で強気の見方を維持していますが、市場はETH財務モデルがビットコインの成功を再現できるかどうかについて懐疑的なようです。同社の2025年第2四半期決算では、主にGAAP会計が暗号資産を四半期最低価格で評価することを要求するため、8,800万ドルの非現金減損費用による1億300万ドルの純損失が計上されました。

BitMine Immersion Technologiesはさらに大きなイーサリアム蓄積企業として浮上し、FundstratのTom Lee氏（イーサリアムが6万ドルに達する可能性があると予測）のリーダーシップの下、50億ドルから120億ドル相当の150万から300万 ETHを保有しています。KrakenとPantera Capitalの支援を受け、8億ドル以上の資金を調達したThe Ether Machine（旧Dynamix Corp）は、約496,712 ETHを保有し、受動的な蓄積ではなく積極的なバリデーター運用に注力しています。ビットコインマイニング企業でさえイーサリアムに転換しています。Bit Digitalは2025年にビットコインマイニング事業を完全に終了し、積極的なステーキングとバリデーター運用を通じて、6月の30,663 ETHから2025年10月までに150,244 ETHへと保有量を増やしました。

ソラナは2025年のサプライズアルトコイン財務のスターとして浮上し、企業SOL財務市場は実質的にゼロから年中までに108億ドル以上へと爆発的に成長しました。Forward Industriesは、Galaxy Digital、Jump Crypto、Multicoin Capitalを特徴とする16億5,000万ドルの私募を通じて取得した680万 SOLでリードしています。以前は消費財サプライチェーン企業であったUpexi Inc.は、2025年4月にソラナに転換し、現在約4億9,200万ドル相当の2,018,419 SOLを保有しており、わずか3ヶ月で172%増加しました。同社は保有量の57%を、市場価格から15%割引でロックされたトークンを購入することでステーキングし、**年利8%**で毎日約65,000ドルから105,000ドルのステーキング報酬を生み出しています。DeFi Development Corpは50億ドルの株式信用枠を確保した後、129万 SOLを保有しており、SOL Strategiesは2025年9月に米国ナスダック上場初のソラナ特化企業となり、402,623 SOLに加え、さらに362万 SOLを委任しています。

ソラナ財務の根拠は、価値の保存ではなくユーティリティに焦点を当てています。ブロックチェーンの高いスループット、秒未満のファイナリティ、低い取引コストは、決済、DeFi、ゲームアプリケーションにとって魅力的であり、企業が自社の業務に直接統合できるユースケースです。6〜8%のステーキング利回りは保有に対する即時リターンを提供し、ビットコイン財務戦略が現金流動性を生み出さないという批判に対処しています。企業は単に保有するだけでなく、DeFiプロトコル、貸付ポジション、バリデーター運用に積極的に参加しています。しかし、このユーティリティ重視は、追加の技術的複雑性、スマートコントラクトリスク、そしてソラナエコシステムの継続的な成長と安定性への依存をもたらします。

XRP財務戦略は、資産固有のユーティリティの最前線を表しており、2025年後半時点で約10億ドルのコミットメントが発表されています。日本のSBIホールディングスは、SBIレミットを通じて国際送金業務に利用する、推定104億ドル相当の407億 XRPでリードしています。Trident Digital Tech Holdingsは、決済ネットワーク統合のために特別に5億ドルのXRP財務を計画しており、VivoPower Internationalは利回りを得るためにFlare NetworkでXRPをステーキングするために1億ドルを割り当てました。XRP戦略を採用する企業は、リップルの国境を越えた決済インフラと、SECとの和解後の規制の明確さを主要な動機として一貫して挙げています。カルダノ（ADA）とSUIトークン財務も台頭しており、SUIG（旧Mill City Ventures）はSui Foundationと提携して4億5,000万ドルを投じて1億540万 SUIトークンを取得し、公式財団の支援を受けた最初で唯一の公開取引企業となりました。

エコシステムの爆発的成長：142社が全暗号資産で1,370億ドルを保有​

企業暗号資産財務市場は、MicroStrategyの2020年の単独実験から、大陸、資産クラス、産業セクターにまたがる多様なエコシステムへと進化しました。2025年11月現在、142社のデジタル資産財務会社が合計で1,370億ドル以上の暗号資産を管理しており、ビットコインが82.6%（1,130億ドル）、イーサリアムが13.2%（180億ドル）、ソラナが2.1%（29億ドル）を占め、残りを他の資産が構成しています。ビットコインETFと政府保有を含めると、機関投資家によるビットコインだけで合計4,310億ドル相当の374万 BTCに達し、資産の総供給量の17.8%を占めます。市場は2020年初頭のわずか4社のDATCoから、2024年第3四半期だけで48社の新規参入があり、2025年には76社が設立されるなど、企業による採用の指数関数的な成長を示しています。

Strategyの支配的な641,692 BTCのポジションを超えて、上位のビットコイン財務保有者は、マイニング企業と純粋な財務戦略企業の混合を示しています。MARA Holdings（旧Marathon Digital）は、主にマイニング事業を通じて生産物を売却せずに保有する「ホドル」戦略で蓄積した59億ドル相当の50,639 BTCで第2位にランクされています。Twenty One Capitalは2025年にTether、SoftBank、Cantor Fitzgeraldが支援するSPAC合併を通じて登場し、36億ドルのde-SPAC取引と6億4,000万ドルのPIPEファイナンスにより、43,514 BTCと52億ドルの価値を持つ第3位の保有者としてすぐに確立されました。BlockstreamのAdam Back氏が率いるBitcoin Standard Treasuryは、33億ドル相当の30,021 BTCを保有し、15億ドルのPIPEファイナンス計画を持つ「第二のMicroStrategy」として位置づけています。

地理的分布は、規制環境とマクロ経済的圧力の両方を反映しています。米国は142社のDATCoのうち60社（43.5%）を擁しており、規制の明確さ、深い資本市場、そして減損処理のみではなく公正価値報告を可能にする2024年のFASB会計規則変更の恩恵を受けています。カナダが19社で続き、日本はMetaplanetに率いられる8社の主要企業を擁する重要なアジアのハブとして浮上しています。日本の採用の波は、円安懸念に一部起因しています。Metaplanetは2024年9月のわずか400 BTCから、2025年9月までに20,000 BTC以上に成長し、2027年までに210,000 BTCを目標としています。同社の時価総額は、約1年間で1,500万ドルから70億ドルに拡大しましたが、株価は2025年半ばのピークから50%下落しました。ブラジルのMéliuzは2025年にビットコイン財務戦略を持つ初のラテンアメリカ公開企業となり、インドのJetking Infotrainは南アジアのこの分野への参入を示しました。

伝統的なテクノロジー企業は、専門の財務企業を超えて選択的に参加しています。テスラは、2021年2月に15億ドルを有名に購入し、2022年の弱気市場で75%を売却しましたが、2024年12月に1,789 BTCを追加し、2025年を通じてそれ以上の売却を行わず、13億ドル相当の11,509 BTCを維持しています。Block（旧Square）は、創設者Jack Dorsey氏の長期的なビットコインへの信念の一環として8,485 BTCを保有しており、Coinbaseは2025年第2四半期に企業保有量を11,776 BTCに増加させました。これは、顧客のために保管している約884,388 BTCとは別です。GameStopは2025年にビットコイン財務プログラムを発表し、暗号資産財務戦略でミーム株現象に加わりました。Trump Media & Technology Groupは、2025年の買収を通じて20億ドル相当の15,000〜18,430 BTCを保有する主要な保有者として浮上し、企業保有者トップ10に入りました。

「ピボット企業」、つまり従来の事業を放棄または軽視して暗号資産財務に焦点を当てる企業は、おそらく最も魅力的なカテゴリーです。SharpLink Gamingはスポーツベッティングアフィリエイトからイーサリアムに転換しました。Bit Digitalはビットコインマイニングを終了し、ETHステーキング事業となりました。180 Life Sciencesはバイオテクノロジーからイーサリアムデジタル資産に焦点を当てたETHZillaに変貌しました。KindlyMDはBitcoin Magazine CEO David Bailey氏が率いるNakamoto Holdingsとなりました。Upexiは消費財サプライチェーンからソラナ財務に移行しました。これらの変革は、限界的な公開企業が直面する財政的苦境と、暗号資産財務戦略によって生み出される資本市場の機会の両方を示しています。時価総額200万ドルの苦境にある企業が、暗号資産財務計画を発表するだけで、PIPEオファリングを通じて突然数億ドルにアクセスできるようになるのです。

業界構成は、小型株およびマイクロキャップ企業に大きく偏っています。River Financialのレポートによると、企業ビットコイン保有者の75%は従業員が50人未満であり、ビットコインを完全な変革ではなく部分的な多様化として扱う企業の場合、純利益の約10%が中央値として割り当てられています。ビットコインマイナーは、生産物の蓄積を通じて自然に主要な保有者へと進化しました。CleanSpark（12,608 BTC）やRiot Platforms（19,225 BTC）のような企業は、運用費用を賄うために採掘したコインをすぐに売却するのではなく、保有しています。Coinbase、Block、Galaxy Digital（15,449 BTC）、暗号資産取引所Bullish（24,000 BTC）などの金融サービス企業は、自社のエコシステムを支援する戦略的なポジションを保有しています。欧州での採用はより慎重ですが、注目すべきプレイヤーが含まれています。フランスのThe Blockchain Group（Capital Bにブランド変更）は、欧州初のビットコイン財務会社として2033年までに260,000 BTCを目指しており、ドイツにはBitcoin Group SE、Advanced Bitcoin Technologies AG、3U Holding AGなどが存在します。

金融工学のメカニズム：転換社債、プレミアム、そして希薄化のパラドックス​

暗号資産財務の蓄積を可能にする洗練された金融構造は、企業金融における真のイノベーションを表していますが、批評家はそれらが投機的な熱狂の種を含んでいると主張しています。Strategyの転換社債アーキテクチャは、現在業界全体で複製されているテンプレートを確立しました。同社は、適格機関投資家向けに、通常5〜7年の満期と、参照株価を35〜55%上回る転換プレミアムを持つゼロクーポン転換型シニアノートを発行しています。2024年11月の発行では、0%の金利で26億ドルを調達し、1株あたり672.40ドルで転換可能でした。これは発行時の株価430ドルに対して55%のプレミアムです。2025年2月の発行では、35%のプレミアムで20億ドルが追加され、参照価格321ドルに対して1株あたり433.43ドルで転換可能でした。

これらの構造は、複雑な裁定取引エコシステムを生み出します。Calamos Advisorsを含む洗練されたヘッジファンドは、転換社債を購入すると同時に、市場中立的な「転換社債裁定取引」戦略で原株を空売りします。彼らは、継続的なデルタヘッジとガンマ取引を通じて、MSTRの並外れたボラティリティ（ビットコインの55%に対し、30日ベースで113%）から利益を得ます。株価が平均5.2%の日次変動で変動するにつれて、裁定取引者はポジションをリバランスします。価格が上昇すると空売りを減らし（株を購入）、価格が下落すると空売りを増やし（株を売却）、転換社債に織り込まれたインプライドボラティリティと株式市場の実現ボラティリティの間のスプレッドを捉えます。これにより、機関投資家は実質的に無料の資金（0%クーポン）を貸し出し、ボラティリティ利益を享受できる一方で、Strategyは即座の希薄化や利息費用なしにビットコインを購入するための資金を受け取ります。

純資産価値（NAV）に対するプレミアムは、ビジネスモデルの最も議論の的となり、かつ不可欠な要素です。2024年11月のピーク時、Strategyはビットコイン保有価値の約3.3倍で取引されました。これは、ビットコイン資産約300億ドルに対し、時価総額が約1,000億ドルであったことを意味します。2025年11月までに、これはNAVの1.07〜1.2倍に圧縮され、株価は約220〜290ドルに対し、ビットコイン保有額は約680億ドルでした。このプレミアムにはいくつかの理論的な理由があります。第一に、Strategyは、投資家が証拠金を使用したりカストディを管理したりすることなく、負債による購入を通じてレバレッジを効かせたビットコインエクスポージャーを提供します。これは実質的に、従来の証券口座を通じたビットコインの永久コールオプションです。第二に、同社が継続的に資金を調達し、プレミアム評価でビットコインを購入する能力は、時間とともに1株あたりのビットコインエクスポージャーを複利で増やす「BTC利回り」を生み出し、市場はこれをドルではなくBTC建ての収益源として評価しています。

第三に、オプション市場の利用可能性（当初ビットコインETFにはなかった）、401(k)/IRAの適格性、日次流動性、および制限された管轄区域でのアクセス可能性を含む運用上の利点が、ある程度のプレミアムを正当化します。第四に、極端なボラティリティ自体がトレーダーや裁定取引者を引き付け、持続的な需要を生み出しています。VanEckのアナリストは、これを「長期間にわたって稼働できる暗号資産リアクター」と表現しており、プレミアムが資金調達を可能にし、それがビットコイン購入を可能にし、それが自己強化サイクルでプレミアムを支えるというものです。しかし、著名な空売り投資家Jim Chanosを含む弱気派は、このプレミアムは最終的に正常化するクローズドエンド型ファンドのディスカウントに匹敵する投機的な過剰を表していると主張し、暗号資産財務会社の3分の1はすでに純資産価値を下回って取引されていることを指摘し、プレミアムは構造的な特徴ではなく一時的な市場現象であると示唆しています。

希薄化のパラドックスが、このモデルの中心的な緊張を生み出しています。Strategyは2020年以降、株式公開、転換社債の転換、優先株発行を通じて、発行済み株式数を約2倍に増やしました。2024年12月、株主は授権済みクラスA普通株式を3億3,000万株から103億3,000万株へと31倍に増加させることを承認し、優先株の授権も10億500万株に増加しました。しかし、2024年中に同社は74%のBTC利回りを達成しました。これは、大規模な希薄化にもかかわらず、1株あたりのビットコイン裏付けが74%増加したことを意味します。この一見不可能な結果は、同社が純資産価値を大幅に上回る倍率で株式を発行するときに発生します。もしStrategyがNAVの3倍で取引され、10億ドルの株式を発行した場合、10億ドル相当のビットコイン（その価値の1倍）を購入でき、既存株主の所有割合が減少しても、1株あたりビットコインの観点から即座に彼らをより豊かにします。

この計算は、ある臨界閾値を超えた場合にのみ機能します。歴史的にはNAVの約2.5倍でしたが、Saylor氏は2024年8月にこれを引き下げました。このレベルを下回ると、各発行は希薄化をもたらし、株主のビットコインエクスポージャーを増加させるのではなく減少させます。したがって、2025年11月のNAVの1.07〜1.2倍への圧縮は、存亡の危機を表しています。プレミアムが完全に消滅し、株価がNAVと同等かそれ以下で取引される場合、同社は株主価値を損なうことなく株式を発行することはできません。同社は負債による資金調達に専ら依存する必要があるでしょうが、すでに72億7,000万ドルの負債があり、ソフトウェア事業収益では債務返済に不十分であるため、長期的なビットコイン弱気市場は資産売却を強いる可能性があります。批評家は潜在的な「デススパイラル」を警告しています。プレミアムの崩壊は増加的な発行を妨げ、それが1株あたりBTCの成長を妨げ、さらにプレミアムを侵食し、最終的にはビットコインの強制清算につながり、価格をさらに押し下げ、他のレバレッジを効かせた財務会社にも波及する可能性があります。

Strategy以外にも、企業はこれらの金融工学テーマのバリエーションを展開してきました。SOL Strategiesは、ステーキング利回りを債券保有者と共有するように特別に設計された5億ドルの転換社債を発行しました。これは、ゼロクーポン債が現金流動性を提供しないという批判に対処するイノベーションです。SharpLink Gamingは無借金を維持していますが、株価がプレミアムで取引されている間に継続的な株式公開を通じて8億ドル以上を調達する複数のアット・ザ・マーケットプログラムを実行し、現在NAVを下回って取引されている場合に価格を支援するために15億ドルの自社株買いプログラムを実施しています。Forward Industriesは、主要な暗号資産ベンチャー企業からソラナ取得のために16億5,000万ドルの私募を確保しました。SPAC合併も別の道として浮上しており、Twenty One CapitalとThe Ether Machineは、即座の資金注入を提供する合併取引を通じて数十億ドルを調達しています。

資金調達要件は、初期の蓄積を超えて継続的な義務にまで及びます。Strategyは、優先株配当（9億400万ドル）と転換社債利息（8,700万ドル）から、2026年までに年間固定費が10億ドルに近づくと予想されており、そのソフトウェア事業収益約4億7,500万ドルをはるかに上回ります。これは、既存の義務を履行するためだけに継続的な資金調達を必要とします。批評家はこれを、常に増加する新たな資金を必要とするポンジースキームのようなダイナミクスと特徴付けています。最初の主要な債務満期崖は2027年9月に到来し、18億ドルの転換社債が「プット日」を迎え、債券保有者が現金での買い戻しを要求できるようになります。もしビットコインが低迷し、株価が転換価格を下回る場合、同社は現金で返済するか、不利な条件で借り換えを行うか、またはデフォルトに直面しなければなりません。Michael Saylor氏は、ビットコインが90%下落してもStrategyは安定を保つだろうと述べていますが、「株式保有者は苦しむだろう」し、「資本構造の頂点にいる人々も苦しむだろう」と付け加えています。これは、極端なシナリオでは株主が壊滅的な打撃を受ける一方で、債権者は生き残る可能性があるという認識です。

リスク、批判、そして持続可能性の問題​

暗号資産財務会社の急速な増加は、システミックリスクと長期的な存続可能性について激しい議論を巻き起こしています。ビットコイン所有の集中は潜在的な不安定性を生み出します。公開企業は現在、約998,374 BTC（供給量の4.75%）を管理しており、Strategyだけで3%を保有しています。長期的な暗号資産の冬が苦境に陥った売却を強いる場合、ビットコイン価格への影響は財務会社エコシステム全体に波及する可能性があります。相関ダイナミクスはこのリスクを増幅させます。財務会社の株式は、その基礎となる暗号資産に対して高いベータ値を示し（MSTRのボラティリティ87%に対しBTCは44%）、価格下落が株式の大幅な下落を引き起こし、それがプレミアムを圧縮し、資金調達を妨げ、資産清算を必要とする可能性があります。著名なビットコイン批評家であるPeter Schiff氏は、厳しい弱気市場では「MicroStrategyは破産するだろう」と繰り返し警告しており、「債権者が会社を手にすることになるだろう」と述べています。

規制の不確実性は、おそらく最も重要な中期的なリスクとして迫っています。企業代替ミニマム税（CAMT）は、3年連続で10億ドルを超えるGAAP所得に15%の最低税を課します。2025年の新しい公正価値会計規則は、暗号資産保有を四半期ごとに時価評価することを要求し、含み益から課税所得を生み出します。Strategyは、実際に資産を売却することなく、ビットコインの評価益に対して40億ドルの潜在的な税負担に直面しています。同社とCoinbaseは2025年1月にIRSに共同書簡を提出し、含み益を課税所得から除外すべきだと主張しましたが、結果は不確実です。もしIRSが彼らに不利な裁定を下した場合、企業は現金を生み出すためにビットコインの売却を必要とする巨額の税金に直面する可能性があり、これは戦略の中心である「永遠にHODL」という哲学に直接矛盾します。

投資会社法（Investment Company Act）の考慮事項は、別の規制上の地雷となります。資産の40%以上を投資証券から得る企業は、レバレッジ制限、ガバナンス要件、運用制限を含む厳格な規制の対象となる投資会社として分類される可能性があります。ほとんどの財務会社は、自社の暗号資産保有が証券ではなくコモディティを構成すると主張し、この分類から免除されるとしていますが、規制当局のガイダンスは依然として曖昧です。SECがどの暗号資産が証券に該当するかについて進化する見解は、突然企業を投資会社規則の対象とし、そのビジネスモデルを根本的に混乱させる可能性があります。

会計の複雑さは、技術的な課題と投資家の混乱の両方を生み出します。2025年以前のGAAP規則では、ビットコインは減損処理のみの会計処理の対象となる耐用年数のない無形資産として分類されていました。企業は価格が下落したときに保有を減損しましたが、価格が回復しても評価益を計上できませんでした。Strategyは、ビットコイン保有が実際に大幅に評価益を計上したにもかかわらず、2023年までに累積22億ドルの減損損失を報告しました。これにより、40億ドル相当のビットコインが貸借対照表上では20億ドルと表示され、ビットコインが一時的に下落しただけでも四半期ごとの「損失」が計上されるという不条理な状況が生じました。Strategyがこれらの非現金減損を非GAAP指標から除外しようとした際、SECは反発し、2021年12月にその削除を要求しました。2025年の新しい公正価値規則は、含み益が損益計算書に計上される時価評価会計を許可することでこれを修正しますが、新たな問題を生み出しています。2025年第2四半期には、Strategyがビットコインの含み益から100億2,000万ドルの純利益を報告した一方で、SharpLinkはETHの評価益にもかかわらず8,800万ドルの非現金減損を示しました。これは、GAAPが四半期最低価格での評価を要求するためです。

暗号資産財務会社間の成功率は、二極化した市場を示しています。StrategyとMetaplanetは、持続的なプレミアムと莫大な株主リターンを伴うTier 1の成功例を表しています。Metaplanetの時価総額は、ビットコインがわずか2倍になった間に、1,500万ドルから70億ドルへと約467倍に成長しました。KULR Technologyは2024年11月にビットコイン戦略を発表して以来847%上昇し、Semler Scientificは採用後にS&P 500を上回るパフォーマンスを見せました。しかし、暗号資産財務会社の3分の1は純資産価値を下回って取引されており、市場が暗号資産の蓄積を自動的に評価するわけではないことを示しています。実際に購入を実行せずに戦略を発表した企業は、芳しくない結果となりました。SOS Limitedはビットコイン発表後に30%下落し、多くの新規参入企業は大幅なディスカウントで取引されています。差別化要因は、実際の資金展開（単なる発表ではないこと）、増加的な発行を可能にするプレミアム評価の維持、定期的な購入更新を伴う一貫した実行、そして主要指標に関する強力な投資家コミュニケーションであるようです。

ビットコインおよび暗号資産ETFとの競争は、財務会社のプレミアムにとって継続的な課題となっています。2024年1月の現物ビットコインETFの承認は、従来の証券会社を通じて直接的で流動性の高い、低コストのビットコインエクスポージャーを提供しました。BlackRockのIBITは7週間で100億ドルのAUMに達しました。レバレッジや運用上の複雑さなしに単純なビットコインエクスポージャーを求める投資家にとって、ETFは魅力的な代替手段を提供します。財務会社は、レバレッジを効かせたエクスポージャー、利回り生成（ステーキング可能な資産の場合）、またはエコシステムへの参加を通じてプレミアムを正当化する必要があります。ETF市場が成熟し、オプション取引、ステーキング商品、その他の機能を追加する可能性が高まるにつれて、競争上の優位性は狭まります。これは、SharpLink Gamingや他のアルトコイン財務がプレミアムではなくディスカウントで取引される理由の一部を説明しています。市場は、直接的な資産エクスポージャーを超えて追加される複雑さを評価しない可能性があります。

企業が増加するにつれて、市場飽和の懸念が高まっています。142社以上のDATCoが存在し、その数は増え続けているため、暗号資産関連証券の供給は増加する一方で、レバレッジを効かせた暗号資産エクスポージャーに関心を持つ投資家のプールは限られています。一部の企業は参入が遅すぎ、モデルが機能するプレミアム評価の機会を逃した可能性があります。市場は、数十社のマイクロキャップソラナ財務会社や、財務戦略を追加するビットコインマイナーに対して限定的な関心しか持っていません。Metaplanetは、アジア最大の保有者であるにもかかわらず、時にNAVを下回って取引されており、たとえ相当なポジションであってもプレミアム評価を保証するものではないことを示唆しています。業界の統合は避けられないと思われ、プレミアムが圧縮され、資金アクセスが失われるにつれて、弱いプレイヤーはより強いプレイヤーに買収されるか、単に失敗する可能性が高いでしょう。

「より大きな愚か者」批判、つまりこのモデルが、より高い評価額を支払うますます多くの投資家から絶えず増加する新たな資金を必要とするという批判は、不快な真実を伴います。このビジネスモデルは、購入資金と債務履行のために継続的な資金調達に明示的に依存しています。もし市場センチメントが変化し、投資家がレバレッジを効かせた暗号資産エクスポージャーへの熱意を失った場合、構造全体が圧力に直面します。製品、サービス、キャッシュフローを生み出す事業会社とは異なり、財務会社は、その保有資産と、アクセスに対してプレミアムを支払う市場の意欲から完全に価値を引き出す金融ビークルです。懐疑論者はこれを、評価が本質的価値から乖離する投機的な熱狂と比較し、センチメントが逆転すると、圧縮が迅速かつ壊滅的になる可能性があると指摘しています。

企業財務革命は始まったばかりだが、結果は不確実​

今後3年から5年で、企業暗号資産財務が持続可能な金融イノベーションとなるのか、それとも2020年代のビットコイン強気相場の歴史的な珍品となるのかが決まるでしょう。複数の触媒が短期的な継続的成長を支えています。2025年のビットコイン価格予測は、Standard Chartered、Citigroup、Bernstein、Bitwiseなどの主流アナリストから125,000ドルから200,000ドルに集中しており、Cathie Wood氏のARKは2030年までに150万ドルから240万ドルと予測しています。2024年4月の半減期は、歴史的に12〜18ヶ月後の価格ピークに先行しており、2025年第3四半期から第4四半期にかけての潜在的な吹き上げ相場を示唆しています。20以上の米国州における戦略的ビットコイン準備金提案の実施は、政府の承認と持続的な買い圧力を提供するでしょう。2024年のFASB会計規則変更と、規制の明確性を提供するGENIUS法の潜在的な可決は、採用障壁を取り除きます。企業による採用の勢いは衰える兆候がなく、2025年には100社以上の新規企業が予想され、取得率は毎日1,400 BTCに達しています。

しかし、中期的な転換点が迫っています。過去のサイクル（2014-2015年、2018-2019年、2022-2023年）に続いてきた半減期後の「暗号資産の冬」のパターンは、2026-2027年の景気後退に対する脆弱性を示唆しており、ピークから70-80%のドローダウンを伴い、12-18ヶ月続く可能性があります。2028-2029年に到来する最初の主要な転換社債の満期は、企業が借り換えできるか、あるいは清算しなければならないかを試すことになるでしょう。もしビットコインが新たな高値に向かうのではなく、80,000ドルから120,000ドルの範囲で停滞した場合、「上昇のみ」という物語が崩壊するにつれて、プレミアムの圧縮が加速するでしょう。業界の統合は避けられないと思われ、プレミアムが圧縮され、資金アクセスが失われるにつれて、弱いプレイヤーはより強いプレイヤーに買収されるか、単に失敗する可能性が高いでしょう。市場は二極化する可能性があります。Strategyと恐らく2〜3社は2倍以上のプレミアムを維持し、ほとんどの企業はNAVの0.8〜1.2倍で取引され、資金不足の後発企業の間で重大な失敗が発生するでしょう。

長期的な強気シナリオでは、ビットコインが2030年までに50万ドルから100万ドルに達し、機関投資家にとって財務戦略が直接保有よりも優れていることを裏付けると予測しています。この結果では、Fortune 1000企業の10〜15%が標準的な財務慣行としてビットコインを一部割り当て、企業保有は供給量の10〜15%に成長し、モデルは純粋な蓄積を超えてビットコインの貸付、デリバティブ、カストディサービス、インフラ提供へと進化します。専門のビットコインREITや利回りファンドが登場するでしょう。年金基金や政府系ファンドは、直接保有と財務会社の株式の両方を通じて資金を割り当てます。Michael Saylor氏の、ビットコインが21世紀の金融の基盤となるというビジョンが現実となり、保有量がSaylor氏の掲げる目標に近づくにつれて、Strategyの時価総額は潜在的に1兆ドルに達するでしょう。

弱気シナリオでは、ビットコインが持続的に15万ドルを超えられず、代替アクセス手段が成熟するにつれてプレミアムの圧縮が加速すると見ています。2026-2027年の弱気市場における過剰なレバレッジをかけた企業からの強制清算は、連鎖的な破綻を引き起こします。転換社債構造に対する規制強化、含み益を持つ企業を圧迫するCAMT課税、または投資会社法による分類が事業を混乱させる可能性があります。投資家が、直接的なETF所有が運用リスク、管理手数料、構造的複雑さなしに同等のエクスポージャーを提供することに気づくにつれて、公開企業モデルは放棄されるでしょう。2030年までに、ごく少数の財務会社しか生き残らず、そのほとんどは不適切な評価で資金を展開した失敗した実験として終わるでしょう。

最も可能性の高い結果は、これらの極端なシナリオの中間にあります。ビットコインは2030年までに25万ドルから50万ドルに達する可能性が高く、大きなボラティリティを伴いながら、中核資産の理論を検証しつつ、景気後退期における企業の財務的耐性を試すでしょう。5〜10社の支配的な財務会社が台頭し、ビットコイン供給量の15〜20%を管理する一方で、他のほとんどの企業は失敗するか、合併するか、あるいは事業に回帰するでしょう。Strategyは、先行者利益、規模、機関投資家との関係を通じて成功し、準ETF/事業ハイブリッドとして永続的な存在となるでしょう。アルトコイン財務は、基礎となるブロックチェーンの成功に基づいて二極化します。イーサリアムはDeFiエコシステムとステーキングから価値を維持する可能性が高く、ソラナのユーティリティ重視は数十億ドル規模の財務会社を支援する一方で、ニッチなブロックチェーン財務はほとんど失敗するでしょう。企業による暗号資産採用の広範な傾向は継続しますが、正常化し、企業は98%集中戦略ではなく、ポートフォリオの多様化として5〜15%の暗号資産配分を維持するでしょう。

明確に浮かび上がるのは、暗号資産財務が単なる投機以上のものを表しているということです。それは、ますますデジタル化する経済において、企業が財務管理、インフレヘッジ、資本配分についてどのように考えるかにおける根本的な変化を反映しています。金融構造におけるイノベーション、特に転換社債裁定取引のメカニズムとNAVに対するプレミアムのダイナミクスは、個々の企業の結果に関わらず、企業金融に影響を与えるでしょう。この実験は、企業が暗号資産戦略に転換することで数億ドルの資金に成功裏にアクセスできること、ステーキング利回りが生産的な資産を純粋な価値の保存手段よりも魅力的にすること、そしてレバレッジを効かせたエクスポージャービークルに対して市場プレミアムが存在することを示しています。このイノベーションが持続可能であるか一時的であるかは、最終的には暗号資産の価格推移、規制の進化、そして十分な数の企業が、モデル全体を機能させるプレミアム評価と増加的な資金展開というデリケートなバランスを維持できるかどうかにかかっています。今後3年間で、現在光よりも熱を生み出している疑問に対して決定的な答えが提供されるでしょう。

暗号資産財務の動きは、機関投資家および個人投資家向けの暗号資産エクスポージャーのレバレッジを効かせた手段として機能するデジタル資産財務会社という新しい資産クラスを生み出し、この市場にサービスを提供するアドバイザー、カストディプロバイダー、裁定取引者、インフラ構築者のエコシステム全体を誕生させました。良くも悪くも、企業の貸借対照表は暗号資産取引プラットフォームとなり、企業評価は運用実績よりもデジタル資産の投機をますます反映するようになっています。これは、避けられないビットコインの採用を予期する先見的な資本再配分であるか、あるいは将来のビジネススクールの金融過剰に関するケーススタディで研究されるであろう壮大な誤配分であるかのどちらかです。驚くべき現実は、どちらの結果も完全にあり得ることであり、どちらの理論が正しいと証明されるかによって、数千億ドルもの市場価値が左右されるということです。

2025年11月4日、Stream Financeは外部ファンドマネージャーからの9,300万ドルの損失を開示し、その年で最も重大なステーブルコインの破綻の一つを引き起こしました。24時間以内に、そのイールドベアリングトークンxUSDは1.00ドルから0.26ドルへと77%急落し、1億6,000万ドルのユーザー預金を凍結させ、DeFiエコシステム全体で2億8,500万ドル以上の相互接続された負債を露呈させました。これはスマートコントラクトのハッキングやオラクルの操作ではなく、新興の「ルーピングイールド」エコノミーとハイブリッドCeDeFiモデルにおける根本的な欠陥を明らかにした運用上の失敗でした。

この崩壊が重要である理由は、DeFiの透明性と構成可能性を約束しながら、不透明なオフチェーンのファンドマネージャーに依存するという危険な幻想を露呈させたからです。外部マネージャーが失敗した際、Streamには資金を回収するためのオンチェーンの緊急ツールも、伝染を制限するためのサーキットブレーカーも、ペッグを安定させるための償還メカニズムもありませんでした。その結果、ElixirのdeUSDステーブルコイン（価値の98%を失った）や、Euler、Morpho、Siloなどの主要なレンディングプロトコルに連鎖する反射的な取り付け騒ぎが発生しました。

このイベントを理解することは、DeFiを構築または投資するすべての人にとって極めて重要です。Stream Financeは数ヶ月間、再帰的なルーピングを通じて4倍以上のレバレッジで運用し、1億6,000万ドルのユーザー預金を5億2,000万ドルの資産と主張する会計上の蜃気楼に変えていましたが、これは精査の下で崩壊しました。この事件は、1億2,800万ドルのBalancerエクスプロイトのわずか1日後に発生し、デペッグを加速させる完璧な恐怖の嵐を作り出しました。3週間経った今でも、xUSDは0.07ドル〜0.14ドルで取引されており、回復の道筋は見えず、数億ドルが法的な宙ぶらりんの状態で凍結されたままです。

背景：Stream Financeのハイレバレッジイールドマシン​

Stream Financeは2024年初頭に、Ethereum、Arbitrum、Avalanche、その他のネットワークで動作するマルチチェーンのイールドアグリゲーターとしてローンチされました。その核となる提案は、一見すると単純でした。USDCを預け入れ、xUSDというイールドベアリングのラップドトークンを受け取り、それが「機関投資家グレード」のDeFi戦略を通じて受動的なリターンを生み出すというものです。

このプロトコルは、ユーザー資金を50以上の流動性プールに展開し、ステーブルコインで最大12%の利回りを約束する再帰的なルーピング戦略を使用しました。これは、Aave（4.8%）やCompound（3%）のようなプラットフォームでユーザーが稼げる利回りの約3倍です。Streamの活動は、レンディングアービトラージ、マーケットメイキング、流動性提供、インセンティブファーミングに及びました。2025年10月下旬までに、プロトコルは約5億2,000万ドルの総運用資産を報告しましたが、実際のユーザー預金はわずか約1億6,000万ドルでした。

この不一致は会計上の誤りではなく、むしろ特徴でした。Streamは、次のようなレバレッジ増幅技術を採用していました。ユーザーが100万USDCを預け入れる → xUSDを受け取る → Streamは100万ドルをプラットフォームAの担保として使用する → 80万ドルを借りる → それをプラットフォームBの担保として使用する → 64万ドルを借りる → これを繰り返す。この再帰的なプロセスを通じて、Streamは100万ドルを約300万〜400万ドルの展開資本に変え、実効レバレッジを4倍にしました。

xUSD自体は従来のステーブルコインではありませんでしたが、レバレッジをかけたイールドポートフォリオに対するトークン化された請求権でした。純粋なアルゴリズム型ステーブルコイン（TerraのUST）や完全に準備金に裏付けられた法定通貨担保型ステーブルコイン（USDC、USDT）とは異なり、xUSDはハイブリッドモデルとして機能しました。実際の担保に裏付けられていましたが、その担保は高リスクのDeFi戦略に積極的に展開され、一部はオフチェーンで運用される外部ファンドマネージャーによって管理されていました。

ペッグメカニズムは、十分な裏付け資産と運用上の償還アクセスという2つの重要な要素に依存していました。Stream Financeがファンドマネージャーの損失後に償還を無効にしたとき、ステーブルコインのペッグを維持するアービトラージメカニズム（安価なトークンを購入し、1ドル分の裏付けと交換する）は機能しなくなりました。浅いDEX流動性しか出口がない状況で、パニック売りが利用可能な買い手を圧倒しました。

この設計により、Streamは同時に複数の攻撃対象にさらされました。50以上の統合プロトコルからのスマートコントラクトリスク、レバレッジポジションからの市場リスク、多層的な巻き戻し要件からの流動性リスク、そして決定的に、プロトコルの制御を超えて運用される外部ファンドマネージャーからのカウンターパーティリスクです。

11月3日〜4日：崩壊のタイムライン​

10月28日〜11月2日：公式発表の数日前から警告の兆候が現れました。オンチェーンアナリストのCBB0FEは10月28日に疑わしい指標を指摘し、xUSDが5億3,000万ドルの借入を支えるわずか1億7,000万ドルの裏付け資産しか持っていないこと、つまり4.1倍のレバレッジ比率であることを指摘しました。Yearn FinanceのコントリビューターであるSchlagは、StreamとElixir間の「循環的なミント」を暴露する詳細な分析を発表し、「しばらくの間、仮想通貨では見られなかったようなポンジ」であると警告しました。プロトコルの一定の15%の利回りは、有機的な市場パフォーマンスではなく、手動で設定されたリターンを示唆しており、洗練された観察者にとってはもう一つの危険信号でした。

11月3日（午前）：Balancerプロトコルは、manageUserBalance機能のアクセス制御の欠陥により、複数のチェーンで1億ドル〜1億2,800万ドルのエクスプロイトを受けました。これにより、DeFi全体に広範なパニックが生じ、エコシステム全体で防御的なポジションが取られ、Streamの発表が最大限の影響を与える舞台が整いました。

11月3日（午後遅く）：Streamの公式開示の約10時間前、ユーザーは引き出しの遅延と預金の問題を報告し始めました。Chaos Labsの創設者であるOmer Goldbergは、xUSDが1.00ドルのペッグから滑り落ち始めているのを観察し、フォロワーに警告しました。二次DEX市場では、情報を持った参加者がポジションを解消し始めたため、xUSDが目標範囲を下回って取引され始めました。

11月4日（UTC早朝）：Stream FinanceはX/Twitterで公式発表を公開しました。「昨日、Streamの資金を監督する外部ファンドマネージャーが、Streamのファンド資産から約9,300万ドルの損失を報告しました。」プロトコルは直ちにすべての預金と引き出しを停止し、法律事務所Perkins Coie LLPを雇って調査を開始し、すべての流動資産を引き出すプロセスを開始しました。この主要な損失を発表しながら運用を凍結するという決定は壊滅的であることが判明しました。それは、ペッグを安定させるために必要なまさにそのメカニズムを取り除いたからです。

11月4日（0〜12時間）：xUSDは最初の大幅な下落を経験しました。ブロックチェーンセキュリティ企業PeckShieldは、初期の23〜25%のデペッグを報告し、価格は1.00ドルから約0.50ドルに急速に下落しました。償還が停止されたため、ユーザーは二次DEX市場を通じてしか退出できませんでした。大量の売り圧力と浅い流動性プールの組み合わせが、デッドスパイラルを生み出しました。売却ごとに価格が下がり、さらなるパニックと売りを誘発しました。

11月4日（12〜24時間）：加速フェーズ。xUSDは0.50ドルを突破し、0.26ドル〜0.30ドルの範囲まで下落し続け、価値の70〜77%を失いました。残った価値を救済しようとホルダーが殺到したため、取引量が急増しました。CoinGeckoとCoinMarketCapはともに0.26ドル付近の安値を記録しました。DeFiの相互接続性により、損害はxUSDにとどまらず、xUSDを担保として受け入れたり、Streamのポジションにさらされたすべてのプロトコルに波及しました。

システム的な伝染（11月4日〜6日）：Elixir NetworkのdeUSDは、その裏付けの65%がStreamにさらされていた（プライベートなMorphoボールトを通じて6,800万ドルが貸し付けられていた）合成ステーブルコインであり、1.00ドルから0.015ドルへと98%崩壊しました。主要なレンディングプロトコルは、オラクルのハードコーディング（プロトコルは連鎖的な清算を防ぐためにxUSDの価格を1.00ドルに設定しており、安定性の幻想を作り出しながら、貸し手に大規模な不良債権をさらしていた）により、xUSDを担保として使用している借り手が清算できないため、流動性危機に直面しました。Compound Financeは、特定のEthereumレンディング市場を一時停止しました。Stream FinanceのTVLは、24時間で2億400万ドルから9,800万ドルに崩壊しました。

現在の状況（2025年11月8日）：xUSDは依然として深刻なデペッグ状態にあり、現在0.07ドル〜0.14ドル（ペッグから87〜93%下落）で取引されており、流動性は事実上ありません。24時間の取引量は約3万ドルにまで落ち込み、非流動的で、おそらく死んだ市場であることを示しています。預金と引き出しは凍結されたままで、再開のタイムラインはありません。Perkins Coieの調査は続いていますが、公表された結果はありません。最も重要なことは、回復計画や補償メカニズムが発表されていないことであり、数億ドルが凍結された資産として残り、債権者の優先順位も不明確なままです。

根本原因：再帰的レバレッジとファンドマネージャーの失敗​

Stream Financeの崩壊は、技術的なエクスプロイトではなく、根本的に構造的な脆弱性によって増幅された運用上の失敗でした。何が壊れたのかを理解することは、今後の同様のプロトコルを評価するために不可欠です。

引き金：9,300万ドルの外部マネージャー損失—11月3日、Streamは、Streamの資金を監督する匿名の外部ファンドマネージャーが約9,300万ドルを失ったことを開示しました。スマートコントラクトのハッキングやエクスプロイトの証拠は見つかっていません。この損失は、資金の管理ミス、無許可取引、不十分なリスク管理、または不利な市場変動に起因すると考えられます。決定的に、このファンドマネージャーの身元は公表されておらず、損失につながった具体的な戦略も不透明なままです。

これは最初の重大な失敗を明らかにします。それはオフチェーンのカウンターパーティリスクです。StreamはDeFiの利点、すなわち透明性、構成可能性、信頼できる仲介者の不在を約束しながら、同時に、異なるリスクフレームワークと監督基準でオフチェーンで運用される従来のファンドマネージャーに依存していました。そのマネージャーが失敗したとき、Streamにはオンチェーンの緊急ツールが利用できませんでした。クローバック機能付きのマルチシグも、コントラクトレベルの回復メカニズムも、ブロックサイクル内で実行できるDAOガバナンスもありませんでした。StakeWiseのようなプロトコルがBalancerエクスプロイトから1,930万ドルを回収することを可能にしたツールボックスは、Streamのオフチェーン損失には機能しませんでした。

再帰的ルーピングが幻の担保を生み出した—最も危険な構造的要素は、再帰的ルーピングによるStreamのレバレッジ増幅でした。これはアナリストが「インフレしたTVLメトリクス」および「幻の担保」と呼んだものを作り出しました。プロトコルは、リターンを増幅するために同じ資本を複数のプラットフォームに繰り返し展開しましたが、これは、100万ドルのユーザー預金が「運用資産」として300万〜400万ドルに見える可能性があることを意味しました。

このモデルには深刻な流動性のミスマッチがありました。ポジションを巻き戻すには、複数のプラットフォームにわたってローンを層ごとに返済する必要があり、危機時に迅速に実行することは不可能な時間のかかるプロセスでした。ユーザーが退出を望んだとき、Streamは単に資産の比例配分を返還することはできませんでした。まず、数十のプロトコルにまたがる複雑なレバレッジポジションを巻き戻す必要がありました。

主要なTVL追跡プラットフォームであるDeFiLlamaは、Streamの方法論に異議を唱え、その計算から再帰的ループを除外しました。これにより、Streamが主張する5億2,000万ドルではなく、2億ドルが示されました。この透明性のギャップは、ユーザーやキュレーターがプロトコルの真のリスクプロファイルを正確に評価できないことを意味しました。

Elixirとの循環的なミントが砂上の楼閣を作り出した—おそらく最も決定的な技術的詳細は、Yearn Financeのリード開発者Schlagの分析から明らかになりました。StreamとElixirは、互いのトークンの再帰的なクロスミントを行っていました。このプロセスは次のように機能しました。StreamのxUSDウォレットがUSDCを受け取る → USDTにスワップする → ElixirのdeUSDをミントする → 借り入れた資産を使用してさらにxUSDをミントする → これを繰り返す。わずか190万ドルのUSDCを使用して、循環的なループを通じて約1,450万ドルのxUSDを作成しました。

Elixirは、Morpho上のプライベートな隠されたレンディング市場を通じてStreamに6,800万ドル（deUSDの担保の65%）を貸し付けていました。そこではStreamが唯一の借り手であり、自身のxUSDを担保として使用していました。これは、deUSDが最終的にxUSDに裏付けられ、xUSDが借り入れたdeUSDに部分的に裏付けられているという再帰的な依存関係を意味し、両方が一緒に崩壊することを保証しました。オンチェーン分析では、実際の担保裏付けは「1ドルあたり0.10ドル未満」と推定されました。

複雑さによって隠された深刻な担保不足—崩壊の数日前、アナリストのCBB0FEは、Streamが約1億7,000万ドルの実際の裏付け資産で5億3,000万ドルの総借入を支えており、レバレッジ比率が4倍を超えていると計算しました。これは実質300%以上のレバレッジを表していました。プロトコルは未公開の保険基金で運用されていましたが（ユーザーは後にチームが利益の約60%を開示せずに保持していたと非難しました）、存在した保険は9,300万ドルの損失に対して全く不十分であることが判明しました。

オラクルのハードコーディングが適切な清算を妨げた—Morpho、Euler、Elixirを含む複数のレンディングプロトコルは、DeFiエコシステム全体での大規模な清算と連鎖的な失敗を防ぐために、xUSDのオラクル価格を1.00ドルにハードコーディングしていました。これは善意によるものでしたが、xUSDが二次市場で0.30ドルで取引されているにもかかわらず、レンディングプロトコルは依然として1.00ドルと評価し、リスク管理がトリガーされるのを防ぐという大規模な問題を引き起こしました。貸し手は、自動清算によって保護されることなく、価値のない担保を抱えることになりました。これはエコシステム全体で不良債権を増幅させましたが、最初のデペッグの原因ではありませんでした。デペッグが発生した後に適切なリスク管理を妨げただけです。

何が起こらなかったのか：この事件が何ではなかったのかを明確にすることが重要です。xUSDのコアコードにスマートコントラクトの脆弱性はありませんでした。最初のデペッグを引き起こしたオラクル操作攻撃もありませんでした。フラッシュローンエクスプロイトや複雑なDeFiアービトラージによる資金流出もありませんでした。これは、オフチェーンで発生した従来のファンド管理の失敗であり、DeFiの透明性の約束と、不透明な外部マネージャーに依存するという現実との根本的な非互換性を露呈させました。

経済的影響とエコシステムの伝染​

Stream Financeの崩壊は、集中したレバレッジと相互接続されたプロトコルが、9,300万ドルの損失をDeFiエコシステム全体で2億5,000万ドル以上のエクスポージャーに変えることができることを示しています。

直接的な損失：開示された9,300万ドルのファンドマネージャー損失は、主要な、確認された資本の破壊を表しています。さらに、1億6,000万ドルのユーザー預金は、回復の見込みが不確実なまま凍結されています。xUSDの時価総額は、約7,000万ドルから約2,000万ドル（現在の0.30ドルの価格で）に崩壊しましたが、実際の実現損失は、ホルダーがいつ売却したか、またはプロトコル内で凍結されたままかどうかによって異なります。

レンディングプロトコル全体での負債エクスポージャー—DeFi調査グループYields and More (YAM)は、複数のレンディングプラットフォーム全体で2億8,500万ドルの直接的な負債エクスポージャーを特定する包括的な分析を発表しました。最大の債権者は次のとおりです。Stream資産によって担保された1億2,364万ドルのローンを持つTelosC（単一のキュレーターエクスポージャーとして最大）。プライベートなMorphoボールトを通じて貸し付けられた6,800万ドル（deUSD裏付けの65%）を持つElixir Network。2,542万ドルを持つMEV Capital。さらに数千万ドルを持つVarlamoreとRe7 Labs。

これらは抽象的なオンチェーンポジションではありませんでした。これらは、USDC、USDT、およびその他の資産をプロトコルに預け入れ、その後Streamに貸し付けた実際の貸し手を表していました。xUSDが崩壊したとき、これらの貸し手は、借り手がデフォルトし担保が価値を失った場合は全損失を、何らかの回復があった場合は深刻なヘアカットに直面しました。

TVLの破壊：Stream Financeの総ロックアップ価値は、10月下旬のピークである2億400万ドルから11月5日までに9,800万ドルに崩壊し、1日で50%以上を失いました。しかし、その損害はStream自体をはるかに超えて広がりました。恐怖が広がり、ユーザーがイールドプロトコルから資金を引き出し、レンディング市場が引き締まったため、DeFi全体のTVLは24時間以内に約4%減少しました。

相互接続されたステーブルコインを通じた連鎖効果—ElixirのdeUSDは、Streamへの大規模なエクスポージャーが明らかになったとき、1.00ドルから0.015ドルへと98%崩壊し、最も劇的な二次的な失敗を経験しました。Elixirは「Streamで1ドルでの完全な償還権」を持つと位置付けていましたが、Streamが支払い処理できなかったとき、その権利は無意味であることが判明しました。Elixirは最終的にdeUSDホルダーの80%に対して償還を処理した後、運用を停止し、残りの残高のスナップショットを取り、ステーブルコインの終了を発表しました。Streamは、残りのdeUSD供給の90%（約7,500万ドル）を保有しており、返済能力がないと報じられています。

他の複数の合成ステーブルコインも圧力を受けました。Stable LabsのUSDXはxUSDエクスポージャーによりデペッグしました。sdeUSDやscUSD（deUSDのステーキングバージョン）のような様々なデリバティブトークンは事実上無価値になりました。Stream自身のxBTCおよびxETHトークンも、同様の再帰的戦略を使用しており、崩壊しましたが、具体的な価格データは限られています。

レンディングプロトコルの機能不全—xUSDを担保として受け入れたEuler、Morpho、Silo、Gearboxの市場は、即座に危機に直面しました。一部は借入金利が88%に急騰し、利用率が100%に達しました。これは、貸し手が文字通り資金を引き出すことができなかったことを意味します。すべてのドルが貸し出され、借り手は担保が暴落したため返済していませんでした。Compound Financeは、リスクマネージャーGauntletの推奨に基づいて、伝染を封じ込めるためにUSDC、USDS、USDT市場を一時停止しました。

オラクルのハードコーディングは、壊滅的な担保不足にもかかわらず、ポジションが自動的に清算されないことを意味しました。これにより、プロトコルは大規模な不良債権を抱え、その解決に今も取り組んでいます。標準的なDeFiの清算メカニズム、つまり価値が閾値を下回ったときに担保を自動的に売却する機能は、オラクル価格と市場価格が劇的に乖離したため、単にトリガーされませんでした。

DeFi全体の信頼への損害—Streamの崩壊は、特に敏感な時期に発生しました。Bitcoinは10月10日に史上最大の清算イベント（仮想通貨市場全体で約200億ドルが消滅）を経験したばかりでしたが、Streamは疑わしいほど影響を受けていませんでした。これは、隠れたレバレッジや会計操作を示唆する危険信号でした。その後、Streamの開示の1日前、Balancerは1億2,800万ドルのエクスプロイトに見舞われました。この組み合わせは、あるアナリストが「DeFiの不確実性の完璧な嵐」と呼んだものを作り出しました。

Crypto Fear & Greed Indexは21/100（極度の恐怖領域）に急落しました。Twitterの世論調査では、回答者の60%が、たとえ運用が再開されてもStreamを再び信頼しないと回答しました。より広範には、この事件は、イールドベアリングステーブルコインや持続不可能なリターンを約束するプロトコルに対する懐疑論を強めました。この崩壊は、TerraのUST（2022年）との即座の比較を引き起こし、アルゴリズム型またはハイブリッド型ステーブルコインモデルが根本的に実行可能であるかどうかの議論を再燃させました。

対応、回復、そして今後の道筋​

Stream Financeの危機への対応は、即時の運用上の決定、進行中の法的調査、そして特に欠けているものとして、具体的な回復計画やユーザー補償メカニズムによって特徴づけられています。

即時措置（11月4日）—開示から数時間以内に、Streamはすべての預金と引き出しを停止し、1億6,000万ドルのユーザー資金を事実上凍結しました。プロトコルは、主要なブロックチェーンおよび仮想通貨の実務を行う法律事務所Perkins Coie LLPのKeith MillerとJoseph Cutlerを雇い、損失に関する包括的な調査を主導させました。Streamは「すべての流動資産を積極的に引き出している」と発表し、これを「近いうちに」完了する予定であると述べましたが、具体的なタイムラインは提供されませんでした。

これらの決定は、おそらく法的に必要であったかもしれませんが、市場に壊滅的な結果をもたらしました。**信頼危機中に償還を停止することは、まさに取り付け騒ぎを悪化させる行為です。**公式発表の前に引き出しの遅延に気づいたユーザーは、その疑念が正しかったと確信しました。Omer GoldbergはStreamの声明の10〜17時間前にデペッグを警告しており、インサイダーや洗練された観察者に有利な情報非対称性を作り出した重大なコミュニケーションの遅れを浮き彫りにしました。

透明性の欠如—最も損害を与えた側面の一つは、Streamの公言された価値観と実際の慣行との対比でした。プロトコルのウェブサイトには、崩壊時に「近日公開！」と表示された「透明性」セクションがありました。Streamは後に「保険基金の仕組みについて、もっと透明であるべきだった」と認めました。ユーザーchud.ethは、チームが未公開の60%の手数料体系を保持し、保険基金の詳細を隠していたと非難しました。

9,300万ドルを失った外部ファンドマネージャーの身元は、これまで開示されていません。採用された具体的な戦略、損失のタイムライン、これが突然の市場変動によるものか、徐々に損失が拡大したものかなど、すべてが不明なままです。この不透明性により、影響を受けたユーザーやより広範なエコシステムが実際に何が起こったのか、不正行為があったのかどうかを評価することは不可能です。

法的調査と債権者間の対立—2025年11月8日（崩壊から3週間後）現在、Perkins Coieの調査は続いており、公表された結果はありません。調査は、原因の特定、責任者の特定、回復の可能性の評価、そして決定的に、最終的な分配のための債権者優先順位の確立を目的としています。この最後の点が、即座の対立を生み出しました。

Elixirは「Streamに対して1ドルでの完全な償還権」があると主張し、「これらの1対1の権利を持つ唯一の債権者」であると述べており、回復における優遇措置を示唆しています。StreamはElixirに対し、「弁護士が債権者の優先順位を決定するまで支払いを処理できない」と伝えたと報じられています。TelosC（1億2,300万ドルのエクスポージャー）、MEV Capital（2,500万ドル）、Varlamoreなどの他の主要な債権者は、不確実な立場に直面しています。一方、個人投資家のxUSD/xBTCホルダーは、別の潜在的な債権者クラスを占めています。

これは、明確なDeFiネイティブの解決メカニズムがない、複雑な破産のような状況を作り出しています。誰が最初に支払いを受けるのか：直接のxUSDホルダー、キュレーターに貸し付けたレンディングプロトコルの預金者、キュレーター自身、それともElixirのような合成ステーブルコイン発行者か？従来の破産法には確立された優先順位の枠組みがありますが、それがここに適用されるのか、あるいは斬新なDeFi固有の解決策が登場するのかは不明です。

補償計画の未発表—Streamの対応で最も顕著な点は、何が起こっていないかです。それは、正式な補償計画、評価完了のタイムライン、推定回復率、分配メカニズムです。コミュニティの議論では、10〜30%のヘアカット（ユーザーが1ドルあたり70〜90セントを回収できる、または10〜30%の損失を被る）の予測が言及されていますが、これらは利用可能な資産と請求額の認識に基づく憶測であり、公式のガイダンスではありません。

Elixirは、特定のユーザーに対して最も積極的なアプローチを取り、運用停止前にdeUSDホルダーの80%に対して償還を処理し、残りの残高のスナップショットを取り、1:1のUSDC償還のための請求ポータルを作成しました。しかし、Elixir自体は、Streamが残りのdeUSD供給の90%を保有しており、返済していないという問題に直面しています。したがって、Elixirが償還を履行できるかどうかは、Streamの回復にかかっています。

現在の状況と見通し—xUSDは0.07ドル〜0.14ドルで取引され続けており、ペッグから87〜93%の損失を表しています。市場価格が保守的な回復推定値（10〜30%のヘアカットは0.70ドル〜0.90ドルの価値を意味する）をはるかに下回っているという事実は、市場が次のいずれかを予想していることを示唆しています。調査結果からの大規模な損失、分配までに何年もかかる法廷闘争、または完全な損失です。24時間の取引量が約3万ドルであることは、流動性がなく、本質的に死んだ市場であることを示しています。

Stream Financeの運用は無期限に凍結されたままです。11月4日の最初の発表以降、最小限のコミュニケーションしかありませんでした。約束された「定期的な更新」は定期的に実現していません。プロトコルは、限定的な能力であっても運用を再開する兆候を示していません。比較として、Balancerが同日に1億2,800万ドルのエクスプロイトを受けた際、プロトコルは緊急マルチシグを使用し、比較的迅速に1,930万ドルを回収しました。Streamのオフチェーン損失には、そのような回復メカニズムはありません。

コミュニティの感情と信頼の破壊—ソーシャルメディアの反応は、深い怒りと裏切りの感情を明らかにしています。CBB0FEやSchlagのようなアナリストからの早期警告は、一部のユーザーに正当性（「だから言っただろう」）を与えましたが、資金を失った人々を助けるものではありません。批判はいくつかのテーマに集中しています。キュレーターモデルが壊滅的に失敗したこと（キュレーターはデューデリジェンスを行うことになっていたが、Streamのリスクを明確に特定できなかった）。持続不可能な利回りが危険信号であったはずのこと（Aaveが4〜5%を提供していたときにステーブルコインで18%）。そして、ハイブリッドCeDeFiモデルが根本的に不誠実であったこと（分散化を約束しながら、中央集権的なファンドマネージャーに依存していた）。

専門アナリストは厳しい意見を述べています。Yearn FinanceのSchlagは、「起こったことのどれも突然現れたものではない」と述べ、「Stream Financeは隠すべきものを抱えている唯一の存在ではない」と警告し、同様のプロトコルも同様の運命に直面する可能性があることを示唆しました。より広範な業界は、Streamを透明性、準備金証明、そしてプロトコルがどのように利回りを生み出すかを正確に理解することの重要性についての教訓として使用しています。

技術的な事後分析：実際に何が壊れたのか​

開発者やプロトコル設計者にとって、特定の技術的失敗を理解することは、同様の過ちを避けるために不可欠です。

スマートコントラクトは設計通りに機能した—これは重要であると同時に、痛烈な事実です。xUSDのコアコードにバグはなく、悪用可能なリエントランシーの脆弱性も、整数オーバーフローも、アクセス制御の欠陥もありませんでした。スマートコントラクトは完全に実行されました。これは、技術的な脆弱性を見つけることに焦点を当てたコントラクトコードのセキュリティ監査が、ここでは役に立たなかったことを意味します。Streamの失敗は、コード層ではなく、運用層で発生しました。

これはDeFiにおける一般的な仮定に異議を唱えます。CertiK、Trail of Bits、OpenZeppelinのような企業による包括的な監査がリスクを特定できるという仮定です。Stream Financeは主要な企業からの正式なセキュリティ監査を受けていなかったようですが、たとえ受けていたとしても、それらの監査はスマートコントラクトコードを調査しただけであり、資金管理の実践、レバレッジ比率、または外部マネージャーの監督は調査しなかったでしょう。

再帰的ルーピングのメカニズム—Streamのレバレッジ戦略の技術的実装は次のようでした。

1. ユーザーが1,000 USDCを預け入れる → 1,000 xUSDを受け取る
2. StreamのスマートコントラクトがUSDCをプラットフォームAに担保として預け入れる
3. スマートコントラクトがプラットフォームAから750 USDCを借りる（LTV 75%）
4. 借り入れたUSDCをプラットフォームBに担保として預け入れる
5. プラットフォームBから562.5 USDCを借りる
6. プラットフォームC、D、E…で繰り返す

4〜5回の反復後、ユーザー預金の1,000 USDCは、展開されたポジションで約3,000〜4,000 USDCになります。これにより、リターンが増幅されますが（ポジションが利益を出した場合、その利益はより大きな金額で計算される）、損失も増幅され、深刻な巻き戻し問題が発生します。ユーザーの1,000 USDCを返還するには、次の手順が必要です。

• 最終プラットフォームからの引き出し
• 前のプラットフォームへのローンの返済
• 担保の引き出し
• 前のプラットフォームへのローンの返済
• など、チェーン全体を逆方向にたどる

このチェーンのいずれかのプラットフォームで流動性危機が発生した場合、巻き戻しプロセス全体が停止します。これこそが起こったことです。xUSDの崩壊は、多くのプラットフォームが100%の利用率（利用可能な流動性がない）に達したことを意味し、Streamが望んでいてもポジションを巻き戻すことを妨げました。

隠された市場と循環的な依存関係—Schlagの分析により、StreamとElixirがMorpho上で通常のユーザーには活動が見えないプライベートな非公開市場を使用していたことが明らかになりました。これらの「隠された市場」は、オンチェーンの透明性さえも不完全であることを意味しました。どの特定のコントラクトアドレスを調べるべきかを知っている必要がありました。循環的なミントプロセスは、次のようなグラフ構造を作り出しました。

Stream xUSD ← (deUSD + USDC + ポジション) に裏付けられている Elixir deUSD ← (xUSD + USDT + ポジション) に裏付けられている

両方のトークンは、裏付けのために互いに依存しており、一方が失敗すると、連鎖的なデッドスパイラルを引き起こしました。これは、TerraのUSTとLUNAが崩壊を増幅させる反射的な依存関係を作り出した方法と構造的に似ています。

オラクル方法論と清算防止—複数のプロトコルは、オラクルシステムでxUSDの価値を1.00ドルにハードコーディングするという明確な決定を下しました。これはおそらく、連鎖的な清算を防ぐための試みでした。もしxUSDの価格がオラクルで0.50ドルに下落した場合、xUSDを担保として使用している借り手は即座に担保不足となり、自動清算がトリガーされます。これらの清算は、さらに多くのxUSDを市場に放出し、価格をさらに押し下げ、さらなる清算を引き起こすという、典型的な清算の連鎖反応です。

価格を1.00ドルにハードコーディングすることで、プロトコルはこの連鎖反応を防ぎましたが、より悪い問題を引き起こしました。借り手は大規模な担保不足（オラクル価値1.00ドルあたり0.30ドルの実質価値しか持っていない）でしたが、清算できませんでした。これにより、貸し手は不良債権を抱えることになりました。適切な解決策は、清算を受け入れ、損失をカバーするための十分な保険基金を持つことでした。偽のオラクル価格で問題を隠蔽するのではなく。

流動性の断片化—償還が停止されたため、xUSDは分散型取引所でのみ取引されました。主要な市場はBalancer V3（Plasmaチェーン）とUniswap V4（Ethereum）でした。これらの場所全体の総流動性は、せいぜい数百万ドル程度だったと思われます。数億ドルのxUSDが退出する必要があったとき、わずか数百万ドルの売り圧力でも価格は劇的に変動しました。

これは重大な設計上の欠陥を明らかにしています。**ステーブルコインは、そのペッグを維持するためにDEXの流動性だけに頼ることはできません。**DEXの流動性は本質的に限られています。流動性プロバイダーはプールに無制限の資本をコミットすることはありません。大規模な償還圧力に対処する唯一の方法は、発行者との直接償還メカニズムですが、Streamは運用を停止することでこれを削除しました。

警告サインと検出の失敗—オンチェーンデータは、崩壊の数日前からStreamの問題を明確に示していました。CBB0FEは公開データからレバレッジ比率を計算しました。Schlagはコントラクトの相互作用を調べることで循環的なミントを特定しました。DeFiLlamaはTVLの数値に公然と異議を唱えました。しかし、ほとんどのユーザー、そして決定的にデューデリジェンスを行うことになっていたほとんどのリスクキュレーターは、これらの警告を見逃すか無視しました。

これは、DeFiエコシステムがリスク評価のためのより良いツールを必要としていることを示唆しています。生のオンチェーンデータは存在しますが、それを分析するには専門知識と時間が必要です。ほとんどのユーザーは、使用するすべてのプロトコルを監査する能力を持っていません。洗練された当事者がこの分析を行うとされていたキュレーターモデルは、キュレーターがリスクを最小限に抑えるのではなく、利回り（および手数料）を最大化するようにインセンティブ付けされていたため、失敗しました。彼らは非対称的なインセンティブを持っていました。良い時には手数料を稼ぎ、悪い時には損失を貸し手に転嫁するのです。

技術的な回復メカニズムの欠如—11月3日にBalancerエクスプロイトが発生した際、StakeWiseプロトコルは緊急マルチシグとクローバック機能を使用して1,930万ドルを回収しました。これらのオンチェーンガバナンスツールは、ブロックサイクル内で資金を凍結したり、トランザクションを元に戻したり、緊急措置を実施したりできます。Streamには、オフチェーンの損失に対するこれらのツールは何もありませんでした。外部ファンドマネージャーは、スマートコントラクトの範囲外の従来の金融システムで運用していました。

これは、ハイブリッドCeDeFiモデルの根本的な技術的限界です。オフチェーンの問題をオンチェーンツールで解決することはできません。失敗点がブロックチェーンの外にある場合、DeFiの透明性、自動化、トラストレス性といったすべての利点は無関係になります。

ステーブルコイン設計とDeFiリスク管理への教訓​

Stream Financeの崩壊は、ステーブルコインプロトコルを構築、投資、または規制するすべての人に重要な洞察を提供します。

償還メカニズムは譲れない—最も重要な教訓は、信頼が低下したときに償還が停止されると、ステーブルコインはそのペッグを維持できないということです。Streamの9,300万ドルの損失は管理可能でした。それはユーザー預金の約14%（レバレッジなしで預金1億6,000万ドルに対して9,300万ドル、または5億2,000万ドルという数字を信じるならそれ以下）に相当します。14%のヘアカットは痛みを伴いますが、77%のデペッグを引き起こすべきではありません。壊滅的な失敗を引き起こしたのは、償還能力を排除したことでした。

償還メカニズムはアービトラージを通じて機能します。xUSDが0.90ドルで取引されている場合、合理的なアクターはそれを購入し、1.00ドル相当の裏付け資産と交換して0.10ドルの利益を得ます。この買い圧力が価格を1.00ドルに戻します。償還が停止されると、このメカニズムは完全に機能しなくなります。価格は、基礎となる価値ではなく、利用可能なDEX流動性とセンチメントのみに依存するようになります。

プロトコル設計者へ：ストレス時でも機能し続ける償還回路を構築してください。たとえレート制限が必要であってもです。緊急時にユーザーが1日あたり10%を償還できるキューシステムは、償還を完全に停止するよりもはるかに優れています。後者はパニックを保証しますが、前者は少なくとも安定への道を提供します。

透明性はオプションではない—Streamは根本的な不透明性をもって運用されていました。未公開の保険基金の規模、隠された手数料体系（主張される60%の保持）、匿名の外部ファンドマネージャー、通常のユーザーには見えないプライベートなMorpho市場、そして「動的にヘッジされたHFTとマーケットメイキング」のような具体的な意味を持たない曖昧な戦略説明。

歴史上、成功したステーブルコインの回復（シリコンバレー銀行後のUSDC、DAIの様々な軽微なデペッグ）はすべて、透明な準備金と明確なコミュニケーションを伴っていました。壊滅的な失敗（Terra UST、Iron Finance、そして今回のStream）はすべて不透明性を伴っていました。このパターンは否定できません。ユーザーやキュレーターは、以下の完全な情報なしにはリスクを適切に評価できません。

• 担保の構成と場所：ステーブルコインを裏付ける資産が正確に何であり、どこに保持されているか
• カストディの取り決め：誰が秘密鍵を管理しているか、マルチシグの閾値は何か、どの外部関係者がアクセスできるか
• 戦略の説明：曖昧ではなく具体的であること。「レンディングアービトラージ」ではなく、「Aaveに40%、Compoundに30%、Morphoに20%、準備金に10%を貸し付けている」のように
• レバレッジ比率：実際の裏付けと未発行トークンを示すリアルタイムのダッシュボード
• 手数料体系：すべての手数料が開示され、隠れた料金や利益保持がないこと
• 外部依存関係：外部マネージャーを使用している場合、その身元、実績、具体的な任務

プロトコルは、誰でもオンチェーンで検証できるリアルタイムの準備金証明ダッシュボード（Chainlink PoRなど）を実装すべきです。技術は存在します。それを使用しないことは、危険信号と解釈されるべき選択です。

ハイブリッドCeDeFiモデルには並外れた安全策が必要—StreamはDeFiの利点を約束しながら、中央集権的なファンドマネージャーに依存していました。この「両方の悪い部分」のアプローチは、オンチェーンの構成可能性リスクとオフチェーンのカウンターパーティリスクを組み合わせたものでした。ファンドマネージャーが失敗したとき、Streamはオンチェーンの緊急ツールを使用して回復することはできず、保険、規制監督、カストディ管理といった従来の金融の安全策も持っていませんでした。

プロトコルがハイブリッドモデルを選択する場合、次のものが必要です。外部マネージャーからのリアルタイムのポジション監視と報告（月次更新ではなく、リアルタイムのAPIアクセス）。集中リスクを避けるための多様な任務を持つ複数の冗長なマネージャー。外部ポジションが実際に存在することをオンチェーンで証明すること。信頼できる機関カストディアンとの明確なカストディ取り決め。スマートコントラクトだけでなく、オフチェーン運用の定期的な第三者監査。そして、外部マネージャーの失敗をカバーする、開示された適切な保険。

あるいは、プロトコルは完全な分散化を受け入れるべきです。DAIは、純粋なオンチェーンの過剰担保モデルが安定性を達成できること（ただし、資本非効率性のコストを伴う）を示しています。USDCは、透明性と規制遵守を伴う完全な中央集権化が機能することを示しています。ハイブリッドの中間地帯は、最も危険なアプローチであることが実証されています。

レバレッジ制限と再帰的戦略には制約が必要—Streamの再帰的ルーピングによる4倍以上のレバレッジは、管理可能な損失をシステム的な危機に変えました。プロトコルは次のものを実装すべきです。厳格なレバレッジ上限（例：最大2倍、絶対に4倍以上ではない）。比率が超過した場合の自動的なデレバレッジ（警告だけでなく）。再帰的ルーピングの制限（実際の価値を生み出すことなくTVLメトリクスを膨らませるため）。そして、単一のプロトコルへの集中を避けるための会場全体での多様化要件。

DeFiエコシステムは、TVL計算方法論も標準化すべきです。DeFiLlamaが再帰的ループを除外した決定は正しかったのです。同じドルを複数回数えることは、実際にリスクにさらされている資本を誤って表現します。しかし、この論争は、業界標準が存在しないことを浮き彫りにしました。規制当局や業界団体は明確な定義を確立すべきです。

オラクルの設計は極めて重要—複数のプロトコルが、清算の連鎖反応を防ぐためにxUSDのオラクル価格を1.00ドルにハードコーディングするという決定を下しましたが、これは見事に裏目に出ました。オラクルが現実と乖離すると、リスク管理は不可能になります。プロトコルは次のことをすべきです。複数の独立した価格情報源を使用すること。TWAP（時間加重平均価格）と並行してDEXからのスポット価格を含めること。偽の価格で問題を隠蔽するのではなく、運用を一時停止するサーキットブレーカーを実装すること。そして、偽の価格設定によって清算を防ぐのではなく、清算の連鎖反応に対処するための十分な保険基金を維持すること。

清算を許可すれば連鎖反応を引き起こすという反論は有効ですが、論点を外しています。真の解決策は、清算に対処できるほど堅牢なシステムを構築することであり、それから逃げることではありません。

持続不可能な利回りは危険信号—Streamは、Aaveが4〜5%を提供していたときに、ステーブルコイン預金で18%のAPYを提供していました。この差は、大規模な危険信号であったはずです。金融では、リターンはリスクと相関します（リスクとリターンのトレードオフは基本的です）。プロトコルが確立された競合他社よりも3〜4倍高い利回りを提供する場合、その追加の利回りは追加のリスクから来ています。そのリスクは、レバレッジ、カウンターパーティエクスポージャー、スマートコントラクトの複雑さ、またはStreamの場合のように、不透明な外部管理かもしれません。

ユーザー、キュレーター、および統合プロトコルは、利回り差の理由を要求する必要があります。「最適化が優れているだけ」では不十分です。追加の利回りがどこから来るのか、それを可能にするリスクは何か、そして比較可能な例を具体的に示すべきです。

キュレーターモデルの改革が必要—TelosC、MEV Capitalなどのリスクキュレーターは、Streamのようなプロトコルに資本を展開する前にデューデリジェンスを行うことになっていました。彼らは1億2,300万ドル以上のエクスポージャーを持っており、Streamが安全であると信じていたことを示唆しています。彼らは壊滅的に間違っていました。キュレーターのビジネスモデルは問題のあるインセンティブを生み出します。キュレーターは展開された資本に対して管理手数料を稼ぐため、リスクを最小限に抑えるのではなく、AUM（運用資産）を最大化するようにインセンティブ付けされます。彼らは好調時には利益を保持しますが、失敗時には損失を貸し手に転嫁します。

より良いキュレーターモデルには、次のものが含まれるべきです。義務的な自己資金投入要件（キュレーターは自身のボールトに相当な資本を維持する必要がある）。デューデリジェンスプロセスに関する定期的な公開報告。標準化された方法論を使用した明確なリスク評価。キュレーターの利益に裏付けられた損失をカバーするための保険基金。そして、評判による説明責任。デューデリジェンスに失敗したキュレーターは、謝罪するだけでなく、ビジネスを失うべきです。

DeFiの構成可能性は強みであると同時に致命的な弱点でもある—Streamの9,300万ドルの損失は、レンディングプロトコル、合成ステーブルコイン、キュレーターがすべてxUSDを通じて相互接続されていたため、2億8,500万ドルのエクスポージャーに連鎖しました。DeFiの構成可能性、つまりあるプロトコルの出力を別のプロトコルの入力として使用できる能力は、信じられないほどの資本効率を生み出しますが、同時に伝染リスクも生み出します。

プロトコルは、その下流の依存関係を理解する必要があります。誰が私たちのトークンを担保として受け入れるのか、どのプロトコルが私たちの価格フィードに依存しているのか、私たちの失敗がどのような二次的な影響を引き起こす可能性があるのか。彼らは、単一のカウンターパーティが持つことができるエクスポージャーの集中制限を実装し、プロトコル間のバッファを大きく維持し（再担保化チェーンを減らす）、そして「依存しているプロトコルが失敗したらどうなるか？」と問いかける定期的なストレステストを実施すべきです。

これは、2008年の金融危機からの教訓に似ています。クレジット・デフォルト・スワップと住宅ローン担保証券を通じた複雑な相互接続が、サブプライム住宅ローンの損失を世界的な金融危機に変えました。DeFiは、構成可能性を通じて同様のダイナミクスを再現しています。

Streamと過去のステーブルコイン失敗との比較​

過去の主要なデペッグイベントの文脈でStreamを理解することは、パターンを明らかにし、次に何が起こるかを予測するのに役立ちます。

Terra UST（2022年5月）：デッドスパイラルの原型—Terraの崩壊は、典型的なステーブルコインの失敗として残っています。USTは純粋にアルゴリズム型で、LUNAガバナンストークンに裏付けられていました。USTがデペッグしたとき、プロトコルはパリティを回復するためにLUNAをミントしましたが、これによりLUNAはハイパーインフレを起こし（供給量が4億トークンから320億トークンに増加）、各介入が問題を悪化させるデッドスパイラルを生み出しました。その規模は莫大で、ピーク時にはUSTで180億ドル、LUNAで400億ドル、直接的な損失は600億ドル、より広範な市場への影響は2,000億ドルに及びました。この崩壊は2022年5月に3〜4日間で発生し、破産（Three Arrows Capital、Celsius、Voyager）と長期的な規制の精査を引き起こしました。

Streamとの類似点：両方とも集中リスクを経験しました（TerraはAnchor ProtocolにUSTの75%を預け、20%の利回りを提供していました。Streamは不透明なファンドマネージャーへのエクスポージャーがありました）。両方とも隠れたリスクを示す持続不可能な利回りを提供しました。両方とも信頼の喪失が償還スパイラルを引き起こしました。償還メカニズムが安定化装置ではなく加速装置になると、崩壊は急速でした。

相違点：Terraは規模が200倍大きかった。Terraの失敗は数学的/アルゴリズム的でした（バーン・アンド・ミントメカニズムが予測可能なデッドスパイラルを生み出した）。Streamの失敗は運用上のものでした（ファンドマネージャーの失敗であり、アルゴリズム設計の欠陥ではない）。Terraの影響は仮想通貨市場全体にシステム的でしたが、Streamの影響はDeFi内に限定的でした。Terraの創設者（Do Kwon）は刑事告発されていますが、Streamの調査は民事/商業的なものです。

重要な教訓：十分な実質担保のないアルゴリズム型ステーブルコインは一様に失敗しています。Streamは実質担保を持っていましたが不十分であり、必要なときに償還アクセスが消失しました。

USDC（2023年3月）：透明性による成功した回復—2023年3月にシリコンバレー銀行が破綻した際、Circleは33億ドル（準備金の8%）が危険にさらされていることを開示しました。USDCは0.87ドル〜0.88ドルにデペッグしました（13%の損失）。デペッグは週末の48〜72時間続きましたが、FDICがすべてのSVB預金を保証すると完全に回復しました。これは、迅速な解決を伴うクリーンなカウンターパーティリスクイベントでした。

Streamとの類似点：両方ともカウンターパーティリスク（銀行パートナー対外部ファンドマネージャー）を伴いました。両方とも準備金の一部が危険にさらされていました。両方とも一時的な償還経路の制約と代替手段への逃避が見られました。

相違点：USDCは透明な準備金裏付けと定期的な証明を維持し、ユーザーがエクスポージャーを計算できるようにしました。政府の介入がバックストップを提供しました（FDIC保証）。DeFiにはそのようなセーフティネットは存在しません。USDCは裏付けの大部分を維持しました。ユーザーは最悪の場合でも92%以上を回収できることを知っていました。この明確さにより、回復は迅速でした。デペッグの深刻度はStreamの77%に対し、USDCは13%でした。

教訓：透明性と外部からの裏付けは極めて重要です。もしStreamがxUSDを裏付ける資産を正確に開示し、政府または機関の保証が一部をカバーしていれば、回復が可能だったかもしれません。不透明性がこの選択肢を排除しました。

Iron Finance（2021年6月）：オラクルの遅延と反射的な失敗—Iron Financeは、部分的なアルゴリズムモデル（USDC 75%、TITANガバナンストークン 25%）で運用されていましたが、重大な設計上の欠陥がありました。10分間のTWAPオラクルが、オラクル価格とリアルタイムのスポット価格の間にギャップを生み出しました。TITANが急速に下落したとき、オラクル価格が遅延したため、アービトラージャーは利益を得ることができず、安定化メカニズムが破綻しました。TITANは数時間で65ドルからほぼゼロに崩壊し、IRONは1ドルから0.74ドルにデペッグしました。Mark Cubanなどの著名な投資家が影響を受け、主流の注目を集めました。

Streamとの類似点：両方とも部分的な担保モデルを持っていました。両方とも安定性のために二次トークンに依存していました。両方とも価格発見におけるオラクル/タイミングの問題に苦しみました。両方とも「取り付け騒ぎ」のダイナミクスを経験しました。両方とも24時間以内に崩壊しました。

相違点：Iron Financeは部分的にアルゴリズム型でした。Streamは利回り担保型でした。TITANには外部価値がありませんでした。xUSDは実質資産の裏付けを主張していました。Ironのメカニズムの欠陥は数学的でした（TWAPの遅延）。Streamの欠陥は運用上のものでした（ファンドマネージャーの損失）。Iron Financeは絶対的な規模では小さかったものの、パーセンテージでは大きかった（TITANはゼロになった）。

Ironからの技術的教訓：時間加重平均を使用するオラクルは、急速な価格変動に対応できず、アービトラージの断絶を生み出します。短期間のボラティリティを導入したとしても、リアルタイムの価格フィードは不可欠です。

DAIとその他：過剰担保の重要性—DAIは、その歴史を通じて複数の軽微なデペッグを経験しており、通常は0.85ドルから1.02ドルの範囲で、数分から数日間続き、一般的にアービトラージを通じて自己修正されます。DAIは、過剰担保要件（通常150%以上の裏付け）を持つ仮想通貨担保型です。USDC/SVB危機の間、DAIは準備金にかなりのUSDCを保有していたため、USDCと並行してデペッグしましたが（相関0.98）、USDCが回復するとDAIも回復しました。

パターン：透明なオンチェーン裏付けを持つ過剰担保モデルは、嵐を乗り切ることができます。これらは資本効率が悪い（100ドルのステーブルコインをミントするために150ドルが必要）ですが、驚くほど回復力があります。担保不足およびアルゴリズムモデルは、ストレス下で一貫して失敗します。

システム的影響の階層—システム的影響の比較：

• ティア1（壊滅的）：Terra USTは2,000億ドルの市場影響、複数の破産、世界的な規制対応を引き起こしました。
• ティア2（重大）：Streamは2億8,500万ドルの負債エクスポージャー、二次的なステーブルコインの失敗（deUSD）、レンディングプロトコルの脆弱性を露呈させました。
• ティア3（限定的）：Iron Finance、様々な小規模なアルゴリズムの失敗は直接のホルダーに影響を与えましたが、伝染は限定的でした。

Streamは中間層に位置します。DeFiエコシステムに重大な損害を与えましたが、より広範な仮想通貨市場を脅かしたり、主要な企業の破産を引き起こしたりするものではありません（まだ、一部の結果は不確実です）。

回復パターンは予測可能—成功した回復（USDC、DAI）には、発行者からの透明なコミュニケーション、支払能力への明確な道筋、外部からの支援（政府またはアービトラージャー）、裏付けの大部分の維持、そして強力な既存の評判が伴いました。失敗した回復（Terra、Iron、Stream）には、運用上の不透明性、根本的なメカニズムの破綻、外部からのバックストップの欠如、不可逆的な信頼の喪失、そして長期にわたる法廷闘争が伴いました。

Streamは成功したパターンの兆候を全く示していません。更新のない進行中の調査、開示された回復計画の欠如、0.07ドル〜0.14ドルへの継続的なデペッグ、そして凍結された運用はすべて、Streamが回復パターンではなく、失敗パターンをたどっていることを示しています。

より広範な教訓：**ステーブルコインの設計は、ショックからの回復が可能かどうかを根本的に決定します。**透明で、過剰担保または完全に準備金に裏付けられたモデルは生き残ることができます。不透明で、担保不足のアルゴリズムモデルは生き残れません。

Web3に対する規制上および広範な影響​

Stream Financeの崩壊は、仮想通貨規制にとって重要な局面で発生し、DeFiの持続可能性について不快な疑問を投げかけています。

ステーブルコイン規制の必要性を強化—Streamは2025年11月に発生し、数年間のステーブルコインに関する規制議論の後に起こりました。米国のGENIUS法は2025年7月に署名され、ステーブルコイン発行者のための枠組みを作成しましたが、執行の詳細は議論中でした。Circleは、異なる発行者タイプに対する平等な扱いを求めていました。Streamの失敗は、規制当局に完璧なケーススタディを提供します。それは、従来の銀行業務をはるかに超えるリスクを取りながら、ステーブルコインの機能性を約束する規制されていないプロトコルです。

規制当局はStreamを次の正当化のために使用すると予想されます。独立監査人による準備金の開示義務と定期的な証明。ステーブルコインを裏付ける資産の制限（エキゾチックなDeFiポジションを制限する可能性が高い）。従来の銀行業務と同様の資本要件。透明性基準を満たせないプロトコルを除外するライセンス制度。そして、イールドベアリングステーブルコイン全体に対する潜在的な制限。

EUのMiCAR（Markets in Crypto-Assets Regulation）は、すでに2023年にアルゴリズム型ステーブルコインを禁止しています。Streamは純粋なアルゴリズム型ではありませんでしたが、グレーゾーンで運用されていました。規制当局は、ハイブリッドモデルや、裏付けが透明で静的かつ適切でないステーブルコインに制限を拡大する可能性があります。

DeFi規制のジレンマ—Streamはパラドックスを露呈させます。DeFiプロトコルはしばしば、規制の対象とならない中央運営者がいない「単なるコード」であると主張します。しかし、失敗が発生すると、ユーザーは説明責任、調査、補償を要求します。これらは本質的に中央集権的な対応です。Streamは弁護士を雇い、調査を行い、債権者の優先順位を決定しなければなりません。これらはすべて中央集権的なエンティティの機能です。

規制当局は、緊急権限を持つDAOが事実上受託者責任を負い、それに応じて規制されるべきであると結論付ける可能性が高いです。プロトコルが運用を一時停止したり、資金を凍結したり、分配を行ったりできる場合、それは規制監督を正当化するのに十分な制御を持っていることになります。これは、従来の仲介者なしで運用するというDeFiの根本的な前提を脅かします。

保険と消費者保護のギャップ—従来の金融には、預金保険（米国ではFDIC、世界的に同様の制度）、清算機関の保護、銀行の資本バッファに関する規制要件があります。DeFiには、これらのシステム的な保護は何もありません。Streamの未公開の「保険基金」は無価値であることが判明しました。個々のプロトコルは保険を維持するかもしれませんが、業界全体にわたるセーフティネットはありません。

これはいくつかの可能な未来を示唆しています。ステーブルコインまたはレンディングサービスを提供するDeFiプロトコルに対する義務的な保険要件（銀行保険と同様）。プロトコル手数料によって資金提供される業界全体の保険プール。厳格な基準を満たす特定の種類の仮想通貨資産に拡大された政府支援の保険。または、保護の継続的な欠如、事実上の買い手責任（自己責任）。

DeFiの採用と機関投資家の参加への影響—Streamの崩壊は、機関投資家によるDeFi採用への障壁を強化します。従来の金融機関は、厳格なリスク管理、コンプライアンス、受託者責任の要件に直面しています。Streamのようなイベントは、DeFiプロトコルが、従来の金融が必須と考える基本的なリスク管理をしばしば欠いていることを示しています。これは機関にとってコンプライアンスリスクを生み出します。年金基金は、4倍のレバレッジ、未公開の外部マネージャー、不透明な戦略を持つプロトコルへのエクスポージャーをどのように正当化できるでしょうか？

機関投資家によるDeFi採用は、おそらく二分された市場を必要とするでしょう。機関投資家の基準を満たす規制されたDeFiプロトコル（コンプライアスのために一部の分散化と革新を犠牲にする可能性が高い）と、より高いリスクと買い手責任の原則で運用される実験的/小売DeFiです。Streamの失敗は、より多くの機関資本を規制された選択肢へと向かわせるでしょう。

集中リスクとシステム的重要性—Streamの失敗の悩ましい側面の一つは、崩壊する前にどれほど相互接続されていたかということです。主要なレンディングプロトコル全体で2億8,500万ドル以上のエクスポージャー、Elixirの裏付けの65%、50以上の流動性プールでのポジション。Streamは、伝統的にそれに伴う監視なしにシステム的重要性に達しました。

従来の金融では、機関は「システム上重要な金融機関」（SIFI）に指定され、強化された規制の対象となります。DeFiには同等のものがありません。特定のTVL閾値や統合レベルに達するプロトコルは、追加の要件に直面すべきでしょうか？これはDeFiのパーミッションレスなイノベーションモデルに異議を唱えますが、伝染を防ぐためには必要かもしれません。

透明性のパラドックス—DeFiの利点とされるのは透明性です。すべてのトランザクションがオンチェーンで、誰でも検証可能です。Streamはこれが不十分であることを示しています。問題を示す生のオンチェーンデータは存在しましたが（CBB0FEが見つけ、Schlagが見つけました）、ほとんどのユーザーやキュレーターはそれを分析しなかったか、それに基づいて行動しませんでした。さらに、StreamはMorpho上の「隠された市場」とオフチェーンのファンドマネージャーを使用し、本来透明であるはずのシステム内に不透明性を作り出しました。

これは、オンチェーンの透明性だけでは不十分であることを示唆しています。私たちには次のものが必要です。ユーザーが実際に理解できる標準化された開示形式。プロトコルを分析し、リスク評価を公開する第三者評価機関またはサービス。特定の情報が、生のブロックチェーンデータとして利用可能であるだけでなく、平易な言葉で提示されることを要求する規制要件。そして、非専門家のためにオンチェーンデータを集約し解釈するツール。

イールドベアリングステーブルコインの長期的な実行可能性—Streamの失敗は、イールドベアリングステーブルコインが実行可能であるかどうかについて根本的な疑問を投げかけます。従来のステーブルコイン（USDC、USDT）は単純です。法定通貨の準備金がトークンを1対1で裏付けます。これらが安定しているのは、ホルダーに利回りをもたらそうとしないからです。発行者は準備金から利息を得るかもしれませんが、トークンホルダーは利回りではなく安定性を受け取ります。

イールドベアリングステーブルコインは、1ドルのペッグを維持し、かつリターンを生み出すという両方を試みます。しかし、リターンにはリスクが必要であり、リスクはペッグを脅かします。TerraはAnchorから20%の利回りでこれを試みました。StreamはレバレッジをかけたDeFi戦略から12〜18%の利回りで試みました。どちらも壊滅的に失敗しました。これは根本的な非互換性を示唆しています。利回りと絶対的なペッグ安定性を同時に提供することは、最終的にペッグを破綻させるリスクを取らずにはできません。

その含意：ステーブルコイン市場は、完全に準備金に裏付けられた非イールドベアリングモデル（適切な証明書を持つUSDC、USDT）と、過剰担保の分散型モデル（DAI）に集約される可能性があります。イールドベアリングの実験は続くでしょうが、真のステーブルコインではなく、より高リスクの金融商品として認識されるべきです。

Web3ビルダーへの教訓—ステーブルコインに限定されず、StreamはすべてのWeb3プロトコル設計に教訓を提供します。

透明性は後付けできない：初日からそれを構築してください。プロトコルがオフチェーンコンポーネントに依存している場合、並外れた監視と開示を実装してください。

構成可能性は責任を生む：他のプロトコルがあなたのプロトコルに依存している場合、あなたは「単なるコード」であってもシステム的な責任を負います。それに応じて計画してください。

利回り最適化には限界がある：ユーザーは市場レートを大幅に超える利回りに懐疑的であるべきです。ビルダーは、利回りがどこから来るのか、それを可能にするリスクは何かについて正直であるべきです。

ユーザー保護にはメカニズムが必要：緊急停止機能、保険基金、回復手順。これらは災害発生時ではなく、災害前に構築される必要があります。

分散化はスペクトラムである：プロトコルがそのスペクトラムのどこに位置するかを決定し、トレードオフについて正直であるべきです。部分的な分散化（ハイブリッドモデル）は、両方の世界の最悪の側面を組み合わせる可能性があります。

Stream Finance xUSDの崩壊は、透明性を装った不透明性、隠れたリスクを示す持続不可能な利回り、幻の価値を生み出す再帰的レバレッジ、複数の攻撃対象を組み合わせたハイブリッドモデル、そしてトラストレスであると主張するシステムにおける運用上の失敗という、やってはいけないことのケーススタディとして何年も研究されるでしょう。Web3が従来の金融に代わる真の選択肢として成熟するためには、これらの教訓を学び、Streamの過ちを繰り返さないシステムを構築する必要があります。

xStocksは、ローンチから4ヶ月でトークン化された株式市場の58%を獲得し、スイスの規制監督下で50億ドル以上の取引量を達成しました。このプラットフォームは、60以上の米国株とETFを、実際の株式に1:1で裏付けられたブロックチェーントークンとして提供し、従来の証券会社から排除されているクリプトネイティブ投資家や新興市場をターゲットにしています。しかし、公開されたスマートコントラクト監査が完全に欠如していることは、数億ドル規模のトークン化された資産を扱うプロジェクトにとって、重大なセキュリティギャップを意味します。強力なDeFi統合とマルチチェーン展開にもかかわらず、xStocksはOndo Finance（TVL 2億6,000万ドル）やRobinhoodのトークン化戦略といった資金力のある競合他社からの激化する競争に直面しています。このプロジェクトの存続可能性は、進化する規制への対応、持続可能な流動性の構築、そしてトークン化分野に参入する従来の金融機関に対するDeFiネイティブな差別化の維持にかかっています。

基本：ウォール街とDeFiの橋渡し​

Backed Finance AGは、2025年6月30日に、従来の米国株式をブロックチェーントークンに変換するスイス規制のプラットフォームとしてxStocksを立ち上げました。各xStockトークン（TeslaはTSLAx、AppleはAPPLx、S&P 500はSPYx）は、スイスのDLT法に基づき、認可されたカストディアンが保有する実際の株式に1:1で裏付けられています。このプラットフォームの核となる価値提案は、米国株式市場への地理的障壁を排除し、24時間365日の取引、1ドルからの端数所有、そしてDeFiの構成可能性（株式を貸付プロトコルの担保として、または自動マーケットメーカーの流動性として利用できる）を可能にします。

創業チームは、元DAOstackのベテラン3名、Adam Levi（Ph.D.）、Yehonatan Goldman、Roberto Kleinで構成されています。彼らの以前のプロジェクトは、2017年から2022年の間に約3,000万ドルを調達しましたが、資金枯渇により閉鎖され、コミュニティメンバーからは「ソフトラグプル」と評されました。この経歴は評判上の懸念を引き起こしますが、チームはxStocksにおいて、より規制され、資産担保型のアプローチを通じて学んだ教訓を適用しているようです。Backed Financeは、Gnosisが主導し、Exor Seeds、Cyber Fund、Blockchain Founders Fundが参加したシリーズA資金調達で950万ドルを調達しました。

xStocksは、根本的な市場の非効率性に対処しています。地理的制限、高額な証券会社手数料、限られた取引時間のため、世界中で数億人が米国株式市場へのアクセスを欠いています。従来の証券取引所は市場時間中にのみT+2決済で運営されますが、xStocksは継続的な可用性で即座のブロックチェーン決済を可能にします。このプロジェクトは「xStocksアライアンス」という流通モデルを通じて運営され、主要な取引所（Kraken、Bybit、Gate.io）と提携することで、直接的な流通を管理するのではなく、パーミッションレスなインフラ層を構築しています。

ローンチから2週間以内に、xStocksのオンチェーン価値は3,500万ドルから1億ドル以上に3倍になりました。2025年8月までに、このプラットフォームは24,542人以上のユニークホルダーと累計20億ドルの取引量を突破しました。2025年10月現在、xStocksは140カ国以上で37,000人以上のホルダーを擁し、取引活動はアジア、ヨーロッパ、ラテンアメリカに集中しています。このプラットフォームは、規制上の制限により、米国、英国、カナダ、オーストラリアの投資家を明示的に除外しています。

技術アーキテクチャ：マルチチェーンのトークン化インフラストラクチャ​

xStocksは、Solanaを主要ネットワークとするマルチチェーン展開戦略を採用しており、その毎秒65,000以上のトランザクションスループット、サブ秒のファイナリティ、0.01ドル未満のトランザクションコストを活用しています。トークンは、転送制限やメタデータポインタなどのコンプライアンス機能を含むToken-2022標準を使用して、SPL（Solana Program Library）トークンとして発行されます。このプラットフォームは、2025年9月にERC-20トークンとしてEthereumに拡大し、その後BNB ChainとTRONとの統合も行われ、xStocksをブロックチェーンに依存しない資産クラスとして位置付けています。

技術的な実装は、OpenZeppelinの実証済みのERC20Upgradeableコントラクトをベースとして利用し、所有者がミント、バーン、ポーズの役割を設定できるロールベースのアクセス制御を組み込んでいます。このアーキテクチャには、コントラクト変更のためのアップグレード可能なプロキシパターン、ガスレス取引のためのERC-712署名ベースの承認、および規制遵守のための組み込みホワイトリストレジストリが含まれています。この「ウォールドガーデン」モデルは、ブロックチェーンの透明性を維持しつつ、プロトコルレベルでのKYC/AMLの実施を可能にします。

Chainlinkは、サブ秒の価格遅延を提供するカスタムの「xStocksデータストリーム」ソリューションを通じて、公式のオラクルインフラストラクチャプロバイダーとして機能します。このオラクルネットワークは、信頼できるプロバイダーからの複数ソースデータを集約し、独立したノードを通じて検証し、従来の市場時間に同期されつつもオンチェーン取引のために24時間365日利用可能な、暗号署名された価格フィードを継続的に更新して提供します。Chainlinkの準備金証明（Proof of Reserve）機能は、発行されたすべてのトークンが十分な基礎となる株式によって裏付けられていることをリアルタイムでトラストレスに検証することを可能にし、誰でも自律的に準備金保管庫を照会できます。クロスチェーン相互運用性プロトコル（CCIP）は、ブロックチェーン間での安全なアトミック決済を促進し、流動性のサイロを解消します。

カストディモデルは、スイスのDLT法に基づき、認可されたスイスの銀行（InCore Bank、Maerki Baumann）と米国の証券会社（Alpaca Securities）が分離口座で株式を保有する形を採用しています。ユーザーがxStockトークンを購入すると、プラットフォームは従来の取引所で対応する株式を取得し、カストディにロックし、オンチェーンでトークンをミントします。償還プロセスでは、基礎となる資産の現金価値と引き換えにトークンをバーンすることができますが、ユーザーは実際の株式を直接請求することはできません。

xStocksはSolanaのDeFiエコシステムと深く統合されています。Raydium（流動性16億ドル）は、トークンスワップの主要な自動マーケットメーカーとして機能し、Jupiterは最適な実行のためにプロトコル間の流動性を集約します。Kamino Finance（流動性20億ドル以上）は、ユーザーがxStocksを担保としてステーブルコインを借り入れたり、貸付を通じて利回りを得たりすることを可能にします。また、Phantomウォレット（月間300万人以上のユーザー）は、直接的なxStocks取引インターフェースを提供します。この構成可能性は、xStocksの競合他社に対する主要な差別化要因であり、単なるデジタル化された株式ではなく、真のDeFiプリミティブとして機能するトークン化された株式を提供しています。

このプラットフォームは、端数所有、スマートコントラクト統合によるプログラム可能な株式、透明なオンチェーン所有記録、および従来のT+2決済に対する即時T+0決済において、強力な技術革新を示しています。ユーザーはトークンを自己管理型ウォレットに引き出し、複雑なDeFi戦略で株式を担保として使用したり、一部のプールで10%以上のAPYを獲得する自動マーケットメーカープールに流動性を提供したりすることができます。

セキュリティインフラストラクチャが重大な監査ギャップを露呈​

最も重要なセキュリティ上の発見：xStocksには、主要な監査会社による公開されたスマートコントラクト監査がありません。 CertiK、OpenZeppelin、Trail of Bits、Halborn、Quantstamp、その他の主要な監査機関を対象とした広範な調査の結果、Backed Financeのスマートコントラクト、xStocksトークンコントラクト、または関連インフラストラクチャに関する監査レポートは一切公開されていないことが判明しました。これは、特に数十億ドル規模のトークン化された資産を管理する可能性のあるプロジェクトにとって、DeFi業界の標準からの大きな逸脱を意味します。公式文書には監査バッジが表示されておらず、ローンチ発表にも監査に関する言及はなく、バグバウンティプログラムも公に発表されていません。

いくつかの緩和要因が部分的なセキュリティ保証を提供しています。このプラットフォームは、Aave、Compound、Uniswapなどで使用されている実績のあるOpenZeppelinのコントラクトライブラリをベースとして利用しています。Solanaの基盤となるSPLトークンプログラムは、2022年から2024年の間に広範な監査（Halborn、Zellic、Trail of Bits、NCC Group、OtterSec、Certora）を受けています。Chainlinkのオラクルインフラストラクチャは、暗号署名、信頼できる実行環境、ゼロ知識証明を含む複数のセキュリティ層を提供します。スイスの規制フレームワークは従来の金融監督を課しており、認可された銀行との専門的なカストディ契約は機関投資家レベルの安全策を追加しています。

これらの要因にもかかわらず、独立した第三者によるスマートコントラクトの検証がないことは、いくつかの懸念されるリスクベクトルを生み出します。プロキシパターンはコントラクトのアップグレードを可能にし、タイムロックの遅延や透明なガバナンスなしに悪意のある変更が行われる可能性があります。管理者キーはミント、バーン、ポーズ機能を制御し、中央集権化のリスクをもたらします。規制遵守のためのホワイトリストメカニズムは、検閲や口座凍結の可能性を生み出します。明らかなタイムロックなしでのアップグレード可能性は、チームが理論上、コントラクトの動作を迅速に変更できることを意味します。

2025年6月のローンチ以来、セキュリティインシデント、エクスプロイト、ハッキングは報告されていません。Chainlinkの準備金証明（Proof of Reserve）は、1:1の裏付けの継続的な検証を可能にし、多くの集中型システムでは利用できない透明性を提供します。しかし、構造的なリスクは依然として存在します。カストディアンのカウンターパーティリスク（スイスの銀行のソルベンシーへの依存）、チームの経歴に関する懸念（DAOstackの失敗）、および流動性の脆弱性（週末の流動性が70%減少することは、市場構造の脆弱性を示唆しています）などです。

セキュリティ評価は、中程度から高程度のリスク評価で締めくくられます。規制フレームワークは従来の法的保護を提供し、確立されたインフラストラクチャは技術的な不確実性を低減し、4ヶ月間でインシデントがゼロであることは運用能力を示しています。しかし、公開監査の決定的な欠如、中央集権的な制御ポイント、およびチームの評判に関する疑問が組み合わさることで、セキュリティ意識の高いユーザーは重大な懸念を抱くべきです。推奨事項には、複数のティア1企業による包括的な監査を直ちに依頼すること、バグバウンティプログラムを導入すること、管理機能にタイムロック遅延を追加すること、および重要なコントラクト機能の形式的検証を追求することが含まれます。

トークノミクスと市場メカニクス​

xStocksは単一のトークンプロジェクトとしてではなく、それぞれ異なる米国株またはETFを表す60以上の個別のトークン化された株式のエコシステムとして運営されています。トークン標準はブロックチェーンによって異なり、SolanaではSPL、EthereumではERC-20、TRONではTRC-20、BNB ChainではBEP-20です。各株式には「x」の接尾辞が付いたティッカー（TSLAx、APPLx、NVDAx、SPYx、GOOGLx、MSTRx、CRCLx、COINx）が与えられます。

経済モデルは1:1の担保化を中心に展開されています。すべてのトークンは、規制されたカストディに保管されている基礎となる株式によって完全に裏付けられており、Chainlinkの準備金証明（Proof of Reserve）を通じて検証されます。供給メカニクスは動的です。実際の株式が購入されロックされると新しいトークンがミントされ、現金価値と引き換えに償還されるとトークンがバーンされます。これにより、市場の需要に基づいてトークンごとの供給量が変動し、人為的な発行スケジュールや事前に決定されたインフレはありません。配当などの企業行動は、ホルダーの残高が増加して配当分配を反映する自動的な「リベース」を引き起こしますが、ユーザーは従来の配当金や議決権を受け取りません。

トークンのユーティリティは、単純な価格エクスポージャーを超えた複数のユースケースを包含しています。トレーダーは24時間365日の市場（従来の米国東部時間午前9時30分～午後4時と比較して）にアクセスでき、米国市場時間外のニュースイベント中にポジションを取ることが可能です。端数所有により、TeslaやNvidiaのような高価な株式にも1ドルから投資できます。DeFi統合により、株式を貸付プロトコルの担保として使用したり、DEXプールに流動性を提供したり、利回り戦略に参加したり、レバレッジ取引を行ったりすることが可能です。Chainlink CCIPを介したクロスチェーン転送により、Solana、Ethereum、TRONエコシステム間で資産を移動できます。自己管理型カストディのサポートにより、ユーザーはトークンを個人ウォレットに引き出して完全に管理できます。

重大な制限が存在します。xStocksは、議決権、直接的な配当金支払い、株主特権、および基礎となる会社資産に対する法的請求権を付与しません。ユーザーは、規制遵守の目的で、実際の株式ではなく債務証券として構成された、株価を追跡する純粋な経済的エクスポージャーを受け取ります。

収益モデルは、スプレッドベースの価格設定（取引価格に含まれる小さなスプレッド）、一部のプラットフォーム（KrakenのUSDG/USDペアなど）での取引手数料ゼロ、他の資産を使用する際の標準的なCEX手数料、および流動性プロバイダーが取引手数料を獲得するDEX流動性プール手数料を通じて収入を生み出します。完全な担保化が担保不足リスクを排除し、規制遵守が法的基盤を提供し、マルチチェーン戦略が単一チェーンへの依存を低減していることを考えると、経済的な持続可能性は健全であると考えられます。

市場実績が急速な採用を示す​

xStocksは目覚ましい成長速度を達成しました。最初の24時間で130万ドル、最初の1ヶ月で3億ドル、2ヶ月で20億ドル、そして2025年10月までに累計50億ドル以上の取引量を記録しました。このプラットフォームは、トークン化された株式セクターで約58.4%の市場シェアを維持しており、2025年8月中旬時点でSolanaブロックチェーン上のトークン化された株式総額8,600万ドルのうち4,600万ドルを占めています。日次取引量は381万ドルから856万ドルの範囲で、高ボラティリティ株に大きく集中しています。

取引量上位のペアは投資家の嗜好を明らかにしています。TSLAx（Tesla）が日次取引量246万ドル、ホルダー数10,777人でリードし、CRCLx（Circle）が日次221万ドルを記録しています。SPYx（S&P 500 ETF）は日次55.9万ドルから96万ドル、NVDAx（NVIDIA）とMSTRx（MicroStrategy）がトップ5を占めています。特筆すべきは、ローンチ時の61の初期資産のうち、有意な取引量を示したのはわずか6つであり、カタログ全体における集中リスクと市場の深さの限定性を示しています。

取引活動は、中央集権型取引所（CEX）が95%、分散型取引所（DEX）が5%という内訳を示しています。Krakenが主要な流動性提供場所として機能し、Bybit、Gate.io、Bitgetが主要な取引量を占めています。DEX活動は、Solana上のRaydium（プロトコル総流動性16億ドル）とJupiterに集中しています。このCEX優位性は、よりタイトなスプレッドとより良い流動性を提供しますが、カウンターパーティリスクと中央集権化の懸念をもたらします。

2025年10月現在、エコシステム全体の時価総額は1億2,200万ドルから1億2,300万ドルに達し、運用資産は測定方法によって4,330万ドルから7,937万ドルの範囲です。個々のトークン評価は、Chainlinkオラクルを介してサブ秒の遅延で基礎となる株価を追跡しますが、流動性が低い期間には一時的な乖離が発生します。このプラットフォームは、裁定取引者がペッグを安定させる前に、ナスダック参照価格に対して初期の価格プレミアムを経験しました。

ユーザー採用指標は強力な成長軌道を示しています。最初の1ヶ月で24,528人のホルダー、8月までに25,500人、10月までに37,000人以上（一部の情報源では、すべての追跡方法を含めると最大71,935人のホルダーを報告）に達しました。日次アクティブユーザーは2,835人でピークに達し、通常は約2,473 DAUで活動しています。このプラットフォームは1日あたり17,010〜25,126件のトランザクションを処理し、月間アクティブアドレス数は31,520（前月比42.72%増）、月間転送量は3億9,192万ドル（111.12%増）です。

地理的分布はプラットフォームによって140〜185カ国に及び、アジア、ヨーロッパ、ラテンアメリカに主要な集中が見られます。Trust Wallet（2億ユーザー）、Telegram Wallet（2025年10月に3,500万人以上のユーザーをターゲットに発表）、Phantomウォレット（月間300万ユーザー）との統合により、広範な流通範囲が提供されています。

週末の取引データから重大な流動性懸念が浮上しています。24時間365日利用可能であるにもかかわらず、週末には流動性が約70%減少しており、xStocksが真に継続的な市場を創造するのではなく、従来の市場時間の行動パターンを継承していることを示唆しています。この流動性の脆弱性は、時間外取引でのスプレッドの拡大、米国取引時間外のニュースイベント中の価格不安定性、およびペッグを継続的に維持しようとするマーケットメーカーにとっての課題を生み出しています。

競争環境：多方面での戦い​

xStocksは、急速に進化するトークン化された証券市場で、資金力のある既存企業からの競争に直面しています。主な競合他社は以下の通りです。

Ondo Finance Global Marketsは、最も重大な脅威をもたらしています。2025年9月3日（xStocksの2ヶ月後）にローンチされたOndoは、xStocksの6,000万ドルに対し、2億6,000万ドルのTVLを誇り、4.3倍の優位性を持っています。Peter ThielのFounders Fundに支援されているOndoは、ローンチ時に100以上のトークン化された資産で機関投資家をターゲットにし、2025年末までに1,000以上に拡大する予定です。このプラットフォームは米国登録の証券会社を通じて運営されており、潜在的な米国市場参入に向けて優れた規制上の地位を提供しています。Ondoはローンチ以来、Solana Foundation、BitGo、Fireblocks、Jupiter、1inchを含むGlobal Markets Allianceと共に、合計6億6,900万ドルのオンチェーン取引量を記録しました。

Robinhood Tokenized Stocksは、xStocksと同日（2025年6月30日）にローンチされ、200以上の資産で開始し、2025年末までに2,000以上に拡大する予定です。Robinhoodの提供には、業界初の非公開企業トークン（OpenAI、SpaceX）が含まれますが、OpenAIはこれらのトークンを公に否定しています。当初はArbitrum上に構築され、独自の「Robinhood Chain」レイヤー2への移行が計画されており、このプラットフォームは（現時点では）EUの投資家をターゲットに、手数料ゼロで24時間週5日の取引を提供しています。Robinhoodの時価総額1,190億ドルの親会社、絶大なブランド認知度、そして2,300万人以上の資金提供顧客は、強力な流通上の優位性を生み出します。

Gemini/Dinari dSharesは、2025年6月27日（xStocksの3日前）にArbitrum上で37以上のトークン化された株式でローンチされました。DinariはFINRA登録の証券会社およびSEC登録の移転代理人として運営されており、強力な米国規制上の地位を提供しています。Geminiの「セキュリティ第一」の評判と80億ドルの顧客資産は信頼性を与えますが、このプラットフォームはxStocksの手数料ゼロオプションに対し1.49%の取引手数料を課し、提供資産数も少ない（37対60以上）です。

競合比較マトリックスはxStocksのポジショニングを明らかにしています。競合他社がより多くの資産（Robinhoodは200以上、Ondoは100以上から1,000以上に拡大）を提供している一方で、xStocksは最も深いDeFi統合、真の24時間365日取引（競合他社の24時間週5日取引と比較して）、そしてマルチチェーン展開（競合他社の単一チェーン集中に対し4チェーン）を維持しています。xStocksのトークン化された株式における58.4%の市場シェアは、プロダクトマーケットフィットを示していますが、この優位性は競合他社の優れた資本、機関投資家との関係、および資産カタログからの圧力に直面しています。

xStocksの独自の差別化要因は、DeFiの構成可能性にあります。このプラットフォームは、貸付プロトコル（Kamino）、自動マーケットメーカー（Raydium）、流動性アグリゲーター（Jupiter）、および自己管理型ウォレットとの深い統合を可能にする唯一のトークン化された株式プロバイダーです。ユーザーは10%以上のAPYを獲得する流動性を提供したり、株式担保に対してステーブルコインを借り入れたり、複雑な利回り戦略に参加したりできます。これはRobinhoodやOndoでは利用できない機能です。Solana、Ethereum、BNB Chain、TRONにまたがるマルチチェーン戦略は、xStocksをチェーンに依存しないインフラストラクチャとして位置付けており、競合他社は単一のブロックチェーンに焦点を当てています。Solanaの速度（65,000 TPS）とコスト（1トランザクションあたり0.01ドル未満）の利点はユーザーに還元されます。

競争上の不利な点としては、TVLが著しく小さいこと（6,000万ドル対Ondoの2億6,000万ドル）、資産数が少ないこと（60以上対競合他社の数百）、Robinhood/Geminiと比較してブランド認知度が低いこと、資本基盤が小さいこと、Ondo/Securitizeよりも米国の規制インフラが弱いことなどが挙げられます。このプラットフォームは非公開企業（RobinhoodのSpaceX/OpenAI提供）へのアクセスがなく、主要市場（米国、英国、カナダ、オーストラリア）では依然として利用できません。

競合脅威評価では、Ondo FinanceはTVLの大きさ、機関投資家の支援、積極的な拡大により「非常に高い」と評価されています。Robinhoodはブランド力と資本力は高いもののDeFi統合が限定的であるため「高い」と評価され、Gemini/Dinariは強力なコンプライアンスを持つものの規模が限定的であるため「中程度」と評価されています。過去の競合であるFTX Tokenized Stocks（2022年11月に破産により閉鎖）とBinance Stock Tokens（規制圧力により中止）は、市場の検証とこのカテゴリーに内在する規制リスクの両方を示しています。

規制上の位置付けとコンプライアンスフレームワーク​

xStocksは、スイスおよびEUのコンプライアンスを中心とした、慎重に構築された規制フレームワークの下で運営されています。ジャージーを拠点とする非公開有限会社であるBacked Assets (JE) Limitedが主要な発行体として機能します。Backed Finance AGは、スイスのDLT（分散型台帳技術）法およびFMIA（金融市場インフラ法）に基づき、スイスで規制された運営主体として機能します。このスイスの基盤は、多くの法域では得られない規制の明確性を提供し、1:1の裏付け要件、認可されたカストディアンの義務、およびEU目論見書規則第23条に基づく目論見書義務を伴います。

このプラットフォームは、規制上の分類を乗り越えるため、xStocksを従来の株式証券ではなく**債務証券（トラッキング証明書）**として構成しています。この構造は、基礎となる株価の動きに対する経済的エクスポージャーを提供しつつ、ほとんどの法域での直接的な証券登録要件を回避します。各xStockはEUのコンプライアンス基準を満たすISINコードを受け取り、プラットフォームはassets.backed.fi/legal-documentationで詳細なリスク開示を含む包括的な基本目論見書を維持しています。

地理的利用可能性は140〜185カ国に及びますが、米国、英国、カナダ、オーストラリアは明示的に除外されています。これらは世界最大の個人投資市場の一部を構成しています。この除外は、これらの法域における厳格な証券規制、特にトークン化された証券に対する米国SECの不確実な姿勢に起因します。流通パートナーであるKrakenは、バミューダ金融庁からデジタル資産事業のライセンスを受けたPayward Digital Solutions Ltd.（PDSL）を通じてxStocksを提供しており、他の取引所は個別のライセンスフレームワークを維持しています。

KYC/AML要件はプラットフォームによって異なりますが、一般的には、顧客識別プログラム（CIP）、顧客デューデリジェンス（CDD）、高リスク顧客に対する強化されたデューデリジェンス（EDD）、継続的な取引監視、不審取引報告書（SARs/STRs）の提出、OFACおよびPEPリストに対する制裁スクリーニング、ネガティブメディアチェック、および法域に応じて5〜10年間の記録保持が含まれます。これらの要件により、xStocksはパーミッションレスなブロックチェーン上で運営されているにもかかわらず、国際的なマネーロンダリング対策基準を満たしています。

重大な法的制限が投資家の権利を著しく制約します。xStocksは、議決権、ガバナンスへの参加、従来の配当分配（リベースのみ）、実際の株式の償還権、および基礎となる会社資産に対する限定的な法的請求権を付与しません。ユーザーは、分離された株式カストディに裏付けられた発行体に対する債務請求として構成された、純粋な経済的エクスポージャーを受け取ります。この構造は、Backed Financeを直接的な株主責任から保護しつつ、規制遵守を可能にしますが、株式所有に伝統的に関連する保護を剥奪します。

トークン化された証券の状況において、規制リスクは大きく立ちはだかります。進化するフレームワークは、規制が遡及的に変更される可能性、より多くの国がトークン化された株式を制限または禁止する可能性、取引所がサービス停止を余儀なくされる可能性、および分類変更が異なるコンプライアンス基準を要求する可能性を意味します。140カ国以上で異なる規制が存在する多法域の複雑さは、継続的な法的不確実性を生み出します。米国市場の除外は、最大の個人投資市場を排除することで成長の可能性を制限しますが、SEC委員のHester Peirceが提案した規制サンドボックス（2025年5月）は、将来的な参入経路の可能性を示唆しています。

税務上の取り扱いは複雑であり、遡及的な適用となる可能性があり、ユーザーは自身の法域における義務を理解する責任があります。6AMLD（第6次マネーロンダリング対策指令）および進化するEU規制は、新たな要件を課す可能性があります。RobinhoodやCoinbaseが競合製品の米国規制承認を求める競争圧力は、異なるプレーヤーに有利な断片化された規制環境を生み出す可能性があります。

コミュニティエンゲージメントとエコシステム開発​

xStocksのコミュニティ構造は、一般的なWeb3プロジェクトとは大きく異なり、xStocksブランド自体に特化したDiscordサーバーやTelegramチャンネルがありません。コミュニティとの交流は主にパートナープラットフォームを通じて行われます。Krakenのサポートチャンネル、Bybitの取引コミュニティ、ウォレットプロバイダーのフォーラムなどです。公式のコミュニケーションはTwitter/Xアカウントの@xStocksFiと@BackedFiを通じて行われますが、フォロワー数やエンゲージメント指標は非公開のままです。

このプラットフォームの爆発的な初期成長（オンチェーン価値が2週間以内に3,500万ドルから1億ドル以上に3倍になったこと）は、限られたコミュニティインフラにもかかわらず、強力なプロダクトマーケットフィットを示しています。ローンチ初期には1,200人以上のユニークトレーダーが参加し、ユーザーベースは2025年10月までに37,000人以上のホルダーに拡大しました。地理的分布は、従来の証券取引所へのアクセスが依然として限られている新興市場、特にアジア（東南アジアと南アジア）、ヨーロッパ（中央ヨーロッパと東ヨーロッパ）、ラテンアメリカ、アフリカに集中しています。

戦略的パートナーシップは、xStocksの流通とエコシステム成長の根幹を形成しています。主要な取引所統合には、Kraken（140カ国以上へのアクセスを提供する主要ローンチパートナー）、Bybit（取引量で世界第2位の取引所）、Gate.io（最大10倍のレバレッジを持つ無期限契約）、Bitget（オンチェーンプラットフォーム統合）、Trust Wallet（2億ユーザー）、Cake Wallet（自己管理型アクセス）、およびTelegram Wallet（2025年10月に発表され、3,500万人以上のユーザーをターゲットに35銘柄から60銘柄以上に拡大）が含まれます。追加のプラットフォームには、BitMart、BloFin、XT、VALR、Pionexがあります。

DeFiプロトコル統合は、xStocksの構成可能性の利点を示しています。RaydiumはSolanaのトップAMMとして16億ドルの流動性と累計5,430億ドルの取引量を持ち、JupiterはSolana DEX全体で流動性を集約します。Kamino Finance（20億ドル以上の流動性）は、xStocksを担保とした貸付と借入を可能にし、Falcon FinanceはxStocks（TSLAx、NVDAx、MSTRx、CRCLx、SPYx）を担保としてUSDfステーブルコインをミントすることを許可しています。また、PancakeSwapとVenus ProtocolはBNB ChainのDeFiアクセスを提供しています。

インフラストラクチャパートナーシップには、Chainlink（価格フィードと準備金証明の公式オラクルプロバイダー）、QuickNode（エンタープライズグレードのSolanaインフラストラクチャ）、およびAlchemy Pay（地理的拡大のための決済処理）が含まれます。「xStocksアライアンス」は、Chainlink、Raydium、Jupiter、Kamino、Bybit、Kraken、および追加のエコシステムパートナーを包含し、分散型ネットワーク効果を生み出しています。

開発者活動は、公開GitHubの存在が限られており、大部分が不透明です。Backed Financeは、コンプライアンス重視の企業アプローチと一致して、オープンソース開発ではなくプライベートリポジトリを維持しているようです。パーミッションレスなトークン設計により、サードパーティ開発者は直接的な協力なしにxStocksを統合でき、取引所が独立してトークンを上場することで有機的なエコシステム成長を可能にします。しかし、このオープンソースの透明性の欠如は、技術開発の品質とセキュリティ慣行を評価することを困難にします。

エコシステムの成長指標は強力な勢いを示しています。10以上の中央集権型取引所、複数のDeFiプロトコル、多数のウォレットプロバイダー、および拡大するブロックチェーン統合（ローンチから60日以内に4つのチェーン）があります。取引量は130万ドル（最初の24時間）から3億ドル（最初の1ヶ月）を経て50億ドル以上（4ヶ月）に成長しました。地理的範囲は、初期のローンチ市場から140〜185カ国に拡大し、統合作業が進行中です。

パートナーシップの質は高く、Backed Financeは業界リーダー（Kraken、Bybit、Chainlink）や新興プラットフォーム（Telegram Wallet）との関係を確保しています。2025年10月のTelegram Wallet統合は、特に重要な流通の可能性を秘めており、2025年末まで手数料無料の取引でxStocksをTelegramの膨大なユーザーベースに提供します。しかし、専用のコミュニティチャンネルの欠如、限られたGitHub活動、および中央集権的な開発アプローチは、Web3の典型的なオープンでコミュニティ主導のエートスとは異なります。

技術的、市場的、規制的側面におけるリスクの状況​

xStocksのリスクプロファイルは多岐にわたり、技術的、市場的、規制的、運用上の各カテゴリーで異なる深刻度レベルを持っています。

技術的リスクは、スマートコントラクトの脆弱性から始まります。Solana、Ethereum、BNB Chain、TRONにわたるマルチチェーン展開は攻撃対象領域を増やし、各ブロックチェーンが独自のスマートコントラクトリスクをもたらします。Chainlinkへのオラクル依存は潜在的な単一障害点を作り出し、オラクルが誤動作すれば価格の正確性が崩壊します。トークンのミントおよび凍結権限は規制遵守を可能にしますが、発行者がアカウントを凍結したり、操作を停止したりできる中央集権化のリスクを導入します。CCIPを介したクロスチェーンブリッジングは、DeFiにおける一般的な攻撃ベクトルである複雑さと潜在的なブリッジの脆弱性を追加します。公開スマートコントラクト監査の欠如は、独立した第三者によってセキュリティの主張が検証されていないため、最も重要な技術的懸念事項です。

カストディアンリスクはシステミックなエクスポージャーを生み出します。すべてのxStocksは、実際の株式を保有する第三者の認可されたカストディアン（InCore Bank、Maerki Baumann、Alpaca Securities）に依存しています。銀行の破綻、法的差し押さえ、またはカストディアンの破産は、裏付け構造全体を危うくする可能性があります。Backed Financeは、ミント、バーン、凍結に対する発行体管理を維持しており、運用上の単一障害点を作り出しています。Backed Financeが運用上の困難を経験した場合、エコシステム全体が影響を受けます。Krakenや他の取引所がxStocksの利用可能性や取引条件に影響を与える上場条件を変更できるプラットフォームパラメータリスクも存在します。

市場リスクは流動性の脆弱性を通じて現れます。24時間365日利用可能であるにもかかわらず、週末に流動性が70%減少するという記録は、構造的な弱点を明らかにしています。薄いオーダーブックがプラットフォームを悩ませています。初期の61資産のうち、有意な取引量を示したのはわずか6つであり、人気銘柄に集中し、知名度の低い株式は流動性が低いことを示しています。ユーザーは、特に時間外や市場ストレス時に、希望するタイミングでポジションを清算できない可能性があります。

5つの特定の価格乖離シナリオが評価の不確実性を生み出します。(1) 流動性ギャップ：取引量が少ない期間に、基礎となる株式からの価格乖離が発生します。(2) 基礎となる株式の取引停止：取引停止中に有効な参照価格がなくなります。(3) 準備金の異常：カストディアンのエラー、法的凍結、または技術的な誤動作により、裏付け検証が中断されます。(4) 取引時間外の投機：米国市場が閉鎖されている間もxStocksが継続的に取引されるときに発生します。(5) 極端な市場イベント：サーキットブレーカーや規制措置などの極端な市場イベントにより、オンチェーン価格と従来の価格が乖離する可能性があります。

ペッグの安定性に影響を与える未公開の課金メカニズムに関する報告は、隠れた手数料や市場操作に関する懸念を引き起こします。暗号市場との相関は予期せぬボラティリティを生み出します。1:1の裏付けがあるにもかかわらず、広範な暗号市場の混乱は、清算連鎖やセンチメントの伝染を通じてトークン化された株価に影響を与える可能性があります。このプラットフォームには、従来の銀行預金や証券口座とは異なり、保険や保護スキームがありません。

規制リスクは、世界中で急速に進化するフレームワークに起因します。デジタル資産規制は予測不能に変化し続けており、遡及的なコンプライアンス要件が課される可能性があります。より多くの国がトークン化された証券を禁止または制限するにつれて、地理的制限が拡大する可能性があります。xStocksはすでに4つの主要市場（米国、英国、カナダ、オーストラリア）を除外しており、追加の法域がそれに続くかもしれません。2021年のBinance Stock Tokensのケースのように、取引所がトークン化された株式の上場廃止を求める規制圧力に直面した場合、プラットフォームの閉鎖が発生する可能性があります。分類変更により、異なるライセンス、コンプライアンス手順、または構造的変更が強制される可能性があります。

140カ国以上で運営される多法域の複雑さは、予測不可能な法的エクスポージャーを生み出します。トークン化された株式が従来の証券と同様に厳格な監督を受けるかどうかについては、証券法の不確実性が残っています。税務上の取り扱いは依然として曖昧であり、不利な遡及的義務が課される可能性があります。米国市場の除外は、劇的な規制変更がない限り、世界最大の個人投資市場を恒久的に排除します。SECの監視は域外にまで及ぶ可能性があり、プラットフォームに圧力をかけたり、ユーザーの信頼に影響を与える警告を発したりする可能性があります。

危険信号とコミュニティの懸念には、創業チームのDAOstackの経歴が含まれます。彼らの以前のプロジェクトは3,000万ドルを調達しましたが、2022年にトークン価格がほぼゼロに暴落して閉鎖され、一部からは「ソフトラグプル」と評されました。xStocksの公開GitHub活動が完全に欠如していることは、透明性に関する疑問を提起します。特定のカストディアンの身元は部分的にしか開示されておらず、Chainlinkの準備金証明（Proof of Reserve）以外の準備金監査の頻度や方法に関する詳細は限られています。分析記事における価格乖離の証拠や隠れた手数料メカニズムの主張は、運用上の問題を示唆しています。

低い資産利用率（有意な取引量を示す資産はわずか10%）は、市場の深さが限られていることを示しています。週末の流動性崩壊が70%の減少を明らかにしており、24時間365日利用可能であるにもかかわらず、継続的な市場を維持できない脆弱な市場構造を示唆しています。専用のコミュニティチャンネル（特にxStocksのDiscord/Telegram）がないことは、ユーザーエンゲージメントとフィードバックメカニズムを制限します。カストディアンが破綻したり、Backed Financeが事業を停止したりした場合に備えた保険、投資家補償基金、または救済メカニズムは存在しません。

プラットフォームのリスク開示声明は一様に警告しています。「投資にはリスクが伴い、投資全体を失う可能性があります」、「経験の浅い投資家には不向きです」、「テクノロジーに大きく依存する非常に投機的な投資です」、「理解が困難な複雑な商品です」と述べ、実験的な性質と高リスクプロファイルを強調しています。

将来の軌道と存続可能性評価​

xStocksのロードマップは、多方面にわたる積極的な拡大を中心に据えています。**短期的な開発（2025年第4四半期）**には、2025年10月のTelegram Wallet統合による35銘柄のトークン化された株式のローンチ（2025年末までに60銘柄以上に拡大）、TON Walletの自己管理型統合、および2025年末までの手数料無料取引の延長が含まれます。マルチチェーン展開は、Solana（6月）、BNB Chain（7月）、TRON（8月）、Ethereum（2025年後半）での展開が完了しており、追加の高性能ブロックチェーンも計画されていますが、まだ発表されていません。

中期計画（2026年〜2027年）は、米国株式以外の資産クラスへの拡大を目標としています。ヨーロッパ、アジア、新興市場からの国際株式、トークン化された債券および固定収入商品、貴金属、エネルギー、農産物を含むコモディティ、現在の5つの提供を超える広範なETFカタログ、およびREIT、インフラストラクチャ、特殊投資クラスなどの代替資産です。技術開発の優先事項には、高度なDeFi機能（オプション、構造化商品、自動ポートフォリオ管理）、大規模取引と専用カストディサービスのための機関投資家向けインフラストラクチャ、CCIPを介したクロスチェーン相互運用性の強化、および配当サポートメカニズムの改善が含まれます。

地理的拡大は、従来の株式市場へのアクセスが限られている新興市場に焦点を当て、規制遵守とユーザーエクスペリエンスを優先した段階的な展開を採用しています。世界中での継続的な取引所およびウォレット統合は、Kraken、Bybit、Telegram Walletとの成功したパートナーシップを再現することを目指しています。DeFi統合の拡大は、xStocks担保を受け入れるより多くの貸付/借入プロトコル、チェーン全体での追加のDEX統合、新しい流動性プールの展開、およびトークンホルダー向けの洗練された利回り生成戦略をターゲットとしています。

市場機会の規模評価は、大きな成長の可能性を明らかにしています。RippleとBCGは、トークン化された資産が2025年4月の約6,000億ドルから2033年までに19兆ドルに達すると予測しています。世界中で数億人が米国株式市場へのアクセスを欠いており、広大な対象市場を創出しています。24時間365日取引モデルは、従来の限られた時間よりも継続的な市場を好むクリプトネイティブトレーダーを引き付けます。端数所有は、特に新興経済国の限られた資本を持つユーザーにとって投資を民主化します。

xStocksの成長を支える競争優位性には、DeFiにおける先行者としての地位（深いプロトコル統合を持つ唯一のプラットフォーム）、競合他社と比較して最も広範なマルチチェーンカバレッジ、正当性を提供するスイス/EUの規制フレームワーク、10以上の主要取引所との統合、および監査された準備金による透明な1:1裏付けが含まれます。主要な成長要因は、従来の資産エクスポージャーを求めるクリプトネイティブ人口の増加による個人投資家の需要、従来の証券会社を持たない数十億人への新興市場アクセス、新しいユースケース（貸付、借入、イールドファーミング）を可能にするDeFiイノベーション、証券口座なしでの簡素化されたオンボーディングによる障壁の低減、および主要銀行がトークン化を模索する中での潜在的な機関投資家の関心（JPMorgan、Citigroup、Wells Fargoが調査で言及）にわたります。

イノベーションの可能性は、Web3ゲーミングとメタバース経済の統合、トークン化された株式デリバティブとオプション、他の現実資産（不動産、コモディティ）とのクロス担保化、スマートコントラクトを介した自動ポートフォリオ再調整、およびブロックチェーンの透明性を活用したソーシャルトレーディング機能にまで及びます。

長期的な存続可能性評価は、微妙な状況を示しています。持続可能性の強みには、現実資産の裏付け（1:1の担保化はアルゴリズムトークンとは異なり、基本的な価値を提供）、規制基盤（スイス/EUのコンプライアンスは持続可能な法的フレームワークを構築）、実証済みの収益モデル（取引手数料とプラットフォームパラメータが継続的な収入を生み出す）、検証された市場需要（4ヶ月で50億ドル以上の取引量）、ネットワーク効果（より多くの取引所とチェーンが自己強化的なエコシステムを創出）、および総市場価値264億ドルの広範なRWAトークン化トレンドにおける戦略的ポジショニングが含まれます。

長期的な成功を脅かす課題には、広範な規制の不確実性（特に米国/主要市場が反発した場合の潜在的な制限）、激化する競争（Robinhood、Coinbase、Ondo、競合製品を立ち上げる従来の取引所）、カストディアン依存リスク（第三者カストディアンへの長期的な依存はシステミックな脆弱性を導入）、市場構造の脆弱性（週末の流動性崩壊は構造的な弱点を示す）、技術依存性（スマートコントラクトの脆弱性やオラクルの障害は信頼を回復不能に損なう可能性）、および限られた資産の採用（有意な取引量を示す資産はわずか10%であり、プロダクトマーケットフィットに関する疑問を示唆）が含まれます。

確率シナリオは以下の通りです。**強気シナリオ（40%の確率）**では、xStocksがトークン化された株式の業界標準となり、複数のクラスにわたる数百の資産に拡大し、日次数十億ドルの取引量を達成し、主要市場で規制承認を得て、主要な金融機関と統合します。**ベースシナリオ（45%の確率）**では、xStocksは新興市場とクリプトネイティブトレーダーにサービスを提供するニッチな地位を維持し、資産と取引量で中程度の成長を達成し、米国/英国/カナダ以外の市場で事業を継続し、市場シェアを維持しながら安定した競争に直面し、DeFi統合を徐々に拡大します。**弱気シナリオ（15%の確率）**では、規制当局の取り締まりにより大幅な制限が強制され、カストディアンまたは運用上の失敗が評判を損ない、従来の金融参入者との競争に敗れ、流動性問題が価格不安定とユーザー流出につながり、または技術的な脆弱性やハッキングが発生します。

結果を決定する重要な成功要因には、進化するグローバルフレームワーク全体での規制対応、すべての資産にわたるより深く安定した市場を構築するための流動性開発、障害に対するゼロトレランスを持つカストディアンの信頼性、安全で信頼性の高いインフラストラクチャを維持する技術の堅牢性、従来の金融参入者の一歩先を行く競争上の差別化、および主流採用のための複雑性の障壁を克服するユーザー教育が含まれます。

5年間の展望は、2030年までにxStocksがトークン化された株式の基盤インフラストラクチャ（ステーブルコインにとってのUSDTのようなもの）になるか、クリプトネイティブトレーダー向けのニッチな製品にとどまるかを示唆しています。成功は、規制の進展と、カタログ全体で持続可能な流動性を構築する能力に大きく依存します。RWAトークン化のメガトレンドは成長を強く支持しており、機関投資家の資金がブロックチェーンベースの証券をますます探求しています。しかし、競争の激化と規制の不確実性が重大な下振れリスクを生み出します。

1:1の裏付けモデルは、カストディアンがソルベントであり、規制が運営を許可する限り、本質的に持続可能です。トークン価値に依存するDeFiプロトコルとは異なり、xStocksは基礎となる株式から価値を引き出し、耐久性のある基本的な裏付けを提供します。ビジネスモデルの経済的存続可能性は、手数料を生み出すのに十分な取引量に依存します。もし採用が現在のレベルで停滞したり、競争が市場を細分化したりすれば、Backed Financeの収益は継続的な運営と拡大を支えられない可能性があります。

まとめ：トークン化された株式における可能性と危険​

xStocksは、従来の金融とDeFiを橋渡しするための技術的に洗練された、コンプライアンス重視の試みであり、50億ドルの取引量とトークン化された株式市場で58%の市場シェアという印象的な初期の牽引力を達成しています。このプラットフォームのDeFiネイティブなポジショニング、マルチチェーン展開、および戦略的パートナーシップは、Robinhoodが追求する従来の証券会社代替モデルやOndo Financeが構築する機関投資家向けブリッジとは一線を画しています。

基本的な価値提案は依然として魅力的です。従来の証券会社から排除されている世界中の数億人に対し、米国株式市場へのアクセスを民主化し、24時間365日の取引と端数所有を可能にし、Tesla株をステーブルコインローンの担保として使用したり、Apple株の流動性を提供して利回りを得たりするような、斬新なDeFiユースケースを解き放ちます。透明性のあるChainlinkの準備金証明（Proof of Reserve）を備えた1:1の裏付けモデルは、合成またはアルゴリズムの代替品とは異なり、信頼できる価値の固定を提供します。

しかし、重大な弱点が楽観論を和らげます。公開されたスマートコントラクト監査の欠如は、特にティア1の監査会社が利用可能であり、DeFiにおける確立されたベストプラクティスがあることを考えると、数億ドル規模の資産を扱うプロジェクトにとって許しがたいセキュリティギャップを意味します。チームのDAOstackの経歴は、実行能力とコミットメントに関する正当な評判上の懸念を引き起こします。週末に70%の流動性低下が見られる流動性の脆弱性は、24時間365日の可用性だけでは解決できない構造的な市場課題を明らかにしています。

競争圧力はあらゆる方向から激化しています。Ondoの4.3倍大きいTVLと米国における優れた規制上の地位、Robinhoodのブランド力と独自のブロックチェーンによる垂直統合、Geminiのセキュリティ第一の評判と確立されたユーザーベース、そしてトークン化を模索する従来の金融機関などです。xStocksのDeFi構成可能性という堀は、主流ユーザーが単純な株式エクスポージャーよりも貸付/借入/利回り機能を評価する場合にのみ防御可能であることが証明されるかもしれません。

規制の不確実性は、単一の最大の存続を脅かす脅威として立ちはだかります。4つの最大の英語圏市場から除外されながら140カ国以上で運営することは、断片化された成長の可能性を生み出します。証券法の進化は、現在の構造を非準拠にする要件を遡及的に課したり、プラットフォームの閉鎖を強制したり、より強力な規制関係を持つ資金力のある競合他社が市場シェアを獲得することを可能にしたりする可能性があります。

長期的な存続可能性に関する判断は、中程度に肯定的だが不確実です（ベースケース45%、強気40%、弱気15%）。xStocksは、ターゲット層（クリプトネイティブトレーダー、米国株式アクセスを求める新興市場投資家）内でプロダクトマーケットフィットを実証しました。RWAトークン化のメガトレンドは、2033年までに19兆ドルのトークン化資産という予測とともに、長期的な成長の追い風を提供します。マルチチェーンのポジショニングはブロックチェーンリスクをヘッジし、DeFi統合は証券会社代替の競合他社との真の差別化を生み出します。

成功には、5つの重要な必須事項を実行する必要があります。(1) 複数のティア1企業による即時かつ包括的なセキュリティ監査により、明白な監査ギャップに対処すること。(2) 流動性開発により、6銘柄への集中ではなく、全資産カタログにわたるより深く安定した市場を構築すること。(3) 規制対応により、規制当局と積極的に連携して明確なフレームワークを確立し、主要市場を潜在的に開放すること。(4) 競争上の差別化により、従来の金融がトークン化に参入する中でDeFiの構成可能性の優位性を強化すること。(5) カストディアンの回復力により、信頼を永久に損なう可能性のあるカストディ障害に対してゼロトレランスを確保すること。

ユーザーにとって、xStocksは特定のユースケース（新興市場アクセス、DeFi統合、24時間365日取引）において真の有用性を提供しますが、保守的な投資家には不向きな重大なリスクを伴います。このプラットフォームは、主要な投資手段としてではなく、クリプトネイティブポートフォリオの補完的なエクスポージャーメカニズムとして最適に機能します。ユーザーは、実際の株式所有ではなく、株式を追跡する債務証券のエクスポージャーを受け取ることを理解し、監査の欠如による高いセキュリティリスクを受け入れ、特に時間外における潜在的な流動性制約を許容し、規制の不確実性がプラットフォームの変更や閉鎖を強制する可能性があることを認識する必要があります。

xStocksは極めて重要な岐路に立っています。初期の成功はトークン化された株式のテーゼを検証しましたが、競争は激化し、構造的な課題は依然として残っています。このプラットフォームが不可欠なDeFiインフラストラクチャに進化するか、あるいはニッチな実験にとどまるかは、実行の質、Backed Financeの制御を超えた規制の進展、そして主流の投資家が最終的にブロックチェーンベースの株式取引の複雑さ、リスク、および現在の実装に内在する制限を克服するのに十分な価値を見出すかどうかにかかっています。

Pieverseは、Web3決済に不足しているコンプライアンスレイヤーを構築するために700万ドルを調達し、企業によるブロックチェーン導入に不可欠なインフラとしての地位を確立しています。サンフランシスコを拠点とするこのスタートアップは、Animoca BrandsとUOB Venturesの支援を受け、最近BNB Chain上でx402bプロトコルをローンチしました。これは、企業やAIエージェント向けにガスレスで監査対応可能な決済を可能にする初の実装です。ローンチ後1週間で50万件のトランザクションを処理し、8億ドル以上の価値を持つエコシステムを成長させているPieverseは、暗号資産の技術的能力と伝統金融の規制要件との間の重要なギャップに取り組んでいます。しかし、重大なリスクが迫っています。700万ドルの資金調達にもかかわらず、トークンの時価総額はわずか15万8,000ドルであり、規制の不確実性がこの分野最大の障壁（金融機関の74%が指摘）であり続けています。また、Request Networkのような既存のプレーヤーとの激しい競争が市場シェアを脅かしています。このプロジェクトは、メインネットのローンチ、マルチチェーン展開、そして自動化されたコンプライアンスレシートが現実世界の監査人や規制当局を満足させることを証明しようと試みる、正念場の一年を迎えています。

Pieverseの機能と現在の重要性​

Pieverseは、検証可能なタイムスタンプ技術を通じて、ブロックチェーン取引を法的に有効なビジネス記録に変換します。2024年にCEOのColin Hoと共同創設者のTim Heによって設立されたこのプラットフォームは、根本的な問題に取り組んでいます。それは、暗号資産決済には、企業、会計士、規制当局が必要とする請求書、領収書、監査証跡が不足しているという点です。従来のブロックチェーン取引は、コンプライアンス対応の文書を生成することなく単に価値を移転するだけであり、企業にとって信頼と導入の障壁となっています。

このプラットフォームの核となる提供物は、オンチェーンで検証可能な金融商品です。これは、ブロックチェーン上にタイムスタンプされ、不変的に保存されるデジタル請求書、領収書、小切手です。これは単なる決済処理ではありません。すべての取引が、税務報告、監査、規制監督に受け入れられる、管轄区域に準拠した文書を自動的に生成するインフラです。Colin Hoは次のように述べています。「Web3におけるすべての決済は、伝統金融と同じ明確さとコンプライアンス基準に値します。」

このタイミングは戦略的であると証明されています。暗号資産の冬の後、Web3インフラへの投資が再燃しており、資金調達の発表によると、投資家は「決済レールとコンプライアンスツールへの的を絞った投資が、実世界での有用性に対応できる成熟したエコシステムを示している」と述べています。Pieverseは、伝統金融（シンガポールのUnited Overseas BankのVC部門であるUOB Ventures）と暗号資産ネイティブな投資家（Animoca Brands、Signum Capital、Morningstar Ventures）の両方から強力な機関投資家の支援を確保しており、両方の世界で魅力を示しています。このプラットフォームは、Most Valuable Builder Season 9の卒業生として公式のBinanceエコシステムサポートからも恩恵を受けており、技術リソース、メンターシップ、BNB Chainの開発者コミュニティへのアクセスを提供されています。

Pieverseを真に差別化しているのは、決済レールにコンプライアンスを後付けするのではなく、コンプライアンスファーストのアーキテクチャを採用している点です。このプラットフォームのPieverse Facilitatorコンポーネントは、プロトコル層に規制遵守が組み込まれていることを保証し、BNB Greenfieldの分散型ストレージに不変の領収書を自動的に生成して保存します。これにより、PieverseはWeb3の機関導入フェーズにおける潜在的な基盤インフラとしての地位を確立しています。これは、ブロックチェーン決済を伝統金融、規制当局、企業に受け入れさせる層となります。

技術基盤：x402bプロトコルとガスレス決済アーキテクチャ​

Pieverseの技術インフラは、2025年10月26日にBNB Chainでローンチされたx402bプロトコルを中心に構築されています。このプロトコルは、Coinbaseのx402 HTTP決済標準をブロックチェーン環境向けに特別に拡張したものであり、同社が主張するところの、エージェントネイティブで、エンタープライズ対応、かつデフォルトでコンプライアンスに準拠した初の決済インフラを創出しています。

このアーキテクチャは3つの技術的柱に基づいています。第一に、エージェント型決済レールは、EIP-3009の実装を通じてガスレス取引を可能にします。Pieverseは、EIP-3009をサポートする1:1のUSDTラッパーであるpieUSDを作成しました。これは、BNB Chainのステーブルコインにおける初のそのような実装です。この技術革新により、ユーザーとAIエージェントはガス代トークンを保有することなく決済を行うことができます。Pieverse Facilitatorがネットワーク手数料をカバーする一方で、ユーザーは自由に取引できます。この実装は、EIP-3009のtransferWithAuthorization()関数とオフチェーン署名認証を使用しており、手動承認の要件を排除し、真に自律的な決済を可能にします。

第二に、AIの説明責任とコンプライアンス機能は、規制遵守を自動化します。各取引中に、Facilitatorモジュールは、管轄区域固有のフォーマット（米国、EU、APAC標準）でコンプライアンス対応の領収書を生成し、不変の長期保存のためにBNB Greenfieldにアップロードします。これらの領収書には、取引詳細、タイムスタンプ、税務情報、監査証跡が含まれており、すべて仲介者なしでオンチェーンで検証可能です。プライバシー保護機能により、税務IDの編集と選択的開示が可能であり、検証可能性を維持します。

第三に、ストリーミング決済フレームワークは、従量課金制モデルで動作するAIサービスに理想的な、継続的で長期にわたる決済フローを可能にします。これは、トークンごとまたは分ごとの課金をサポートし、自律システムが人間の介入なしに取引を行う動的なエージェント間経済のためのインフラを構築します。

マルチチェーン戦略は、技術ロードマップの中心であり続けています。現在BNB Chain（低コスト、高スループット、EVM互換性のために選択）に展開されていますが、PieverseはEthereumおよびSolanaネットワークとの統合を計画しています。プロトコル設計は、アプリケーション層でのブロックチェーンに依存しないアーキテクチャを目指しており、スマートコントラクトは各ネットワークの特定の標準に合わせて適応されます。BNB Greenfieldの統合は、BSCを介したクロスチェーンプログラマビリティを提供し、エコシステム全体でのデータアクセスを可能にします。

タイムスタンプ検証システムは、取引の真正性の暗号学的証明を作成します。取引データはハッシュ化されてデジタルフィンガープリントが作成され、効率的なバッチ処理のためにマークルツリーを介してオンチェーンに固定されます。ブロック確認は不変のタイムスタンプを提供し、マークル証明は中央集権的な権限なしに独立した検証を可能にします。これにより、単純なブロックチェーンのタイムスタンプが、検証可能な真正性を持つ法的に有効なビジネス記録に変換されます。

セキュリティ対策には、フィッシング保護のためのEIP-712型メッセージ署名、リプレイ攻撃を防ぐためのナンス管理、時間制限付き取引のための承認有効期間、およびフロントランニング保護が含まれます。しかし、調査中に主要企業による公開されたセキュリティ監査レポートは確認されず、金融取引を扱うプロトコルにとって情報ギャップとなっています。エンタープライズグレードのインフラに対する標準的な期待としては、本格的なメインネットローンチ前に、第三者監査、形式的検証、バグバウンティプログラムが含まれるでしょう。

初期パフォーマンス指標は有望です。x402エコシステムは、ローンチ後1週間で50万件のトランザクションを処理し（10,780%の増加）、決済速度は約2秒（BNB Chainのファイナリティ）、トランザクションコストは1セント未満でした。x402エコシステムの時価総額は8億ドル以上に急増し（24時間で366%増加）、開発者と市場からの強い初期関心を示唆しています。

強力なユースケースにもかかわらず、トークンエコノミクスには透明性のギャップがある​

PIEVERSEトークン（ティッカー：PIEVERSE）は、BNB Chain上で10億トークンの固定供給量でローンチされ、コントラクトアドレス0xc06ec4D7930298F9b575e6483Df524e3a1cA43A1のBEP-20標準を使用しています。このトークンは現在、TGE（Token Generation Event）前のフェーズにあり、取引の利用可能性が限られており、トークノミクスの文書には重大な透明性のギャップがあります。

トークンのユーティリティは、複数のエコシステム機能に及びます。PIEVERSEは、タイムスタンプ付きで検証可能なオンチェーン取引のネイティブ決済媒体として機能し、請求書、領収書、小切手を作成するためのプラットフォームアクセスを付与します。TimeFiエコシステム（決済インフラにピボットする前のPieverseの元々の製品焦点）内では、トークンはユーザーが個人的な目標に賭けるTime Challengesを動かし、時間機会を収益化するAI駆動型カレンダーシステムを支えます。このトークンは、Web決済用のx402プロトコルと統合されており、拡張が進むにつれてマルチチェーン運用をサポートします。ユーザーはコミットメントベースのチャレンジにトークンをステークし、プラットフォームタスクを完了することで報酬を獲得できます。

配布は十分に開示されていません。これは潜在的な投資家にとって重大な弱点です。供給量のわずか**3%（3,000万トークン）**のみが、2025年9月以降の4つのフェーズにわたって実施されるBinance Wallet Booster Campaignを通じて一般配布されることが確認されています。各フェーズでは、プラットフォームのクエストとタスクを完了したユーザーに750万PIEVERSEトークンが配布されます。Pre-TGEセールはBinance Walletを通じてのみ行われ、過剰応募（ユーザーあたり最大3 BNB）と按分割り当てが行われましたが、販売総額は開示されていません。

決定的に欠けている情報：チームへの割り当て割合、投資家のベスティングスケジュール、財務/エコシステムファンドの割り当て、流動性プールの規定、マーケティング予算、準備金に関する詳細です。キャンペーンの規約によると、トークンのロック解除日は「事前に公開されない場合がある」とされており、供給量の増加に関する不確実性を生み出しています。この不透明性は重大な危険信号であり、機関投資家向けのWeb3プロジェクトは通常、ベスティングクリフ、線形アンロックスケジュール、ステークホルダーへの割り当てを含む包括的なトークノミクスの内訳を提供します。

700万ドルの戦略的資金調達ラウンド（2025年10月）には8つの投資家が参加しましたが、トークンの割り当てや価格は開示されていません。共同リードのAnimoca Brands（ティア3 VC）とUOB Ventures（ティア4 VC）に加え、Morningstar Ventures（ティア2）、Signum Capital（ティア3）、10K Ventures、Serafund、Undefined Labs、Sonic Foundationが参加しました。この投資家構成は、暗号資産ネイティブな専門知識と伝統的な銀行経験を組み合わせており、コンプライアンス重視のアプローチに対する信頼を示唆しています。

ガバナンス権は未定義のままです。プラットフォームはTimeFi機能（時間提供者のマッチング、公正価値の発見）のためのDAO駆動型ガバナンスについて言及していますが、具体的な議決権計算、提案要件、財務管理権は文書化されていません。これにより、プロトコル開発とリソース配分に対するトークンホルダーの影響力を評価することができません。

市場指標は、資金調達とトークン評価の間に深刻な乖離があることを示しています。700万ドルが調達されたにもかかわらず、トークンは異なる情報源（OKX: 158,290ドル; Bitget Web3: 223,520ドル）で15万8,000ドルから22万3,500ドルの時価総額で取引されており、価格は0.00007310ドルから0.0002235ドルの範囲で変動しています。この大きな変動は、流動性の低さと未熟な価格発見を示しています。10月14日には24時間で984万ドルの取引量に達しましたが（価格が141%上昇した時）、取引量と時価総額の比率は、有機的な採用ではなく、非常に投機的な取引を示唆しています。

取引所の利用可能性は極めて限られています。トークンはOKXとBitgetの中央集権型取引所、およびBinance Wallet（Pre-TGE環境）で取引されていますが、業界の主要なデータアグリゲーターであるCoinGeckoやCoinMarketCapには上場されていません。CoinGeckoは「PIEVERSEトークンは現在、CoinGeckoに掲載されている取引所では取引できません」と明示的に述べています。主要な取引所（Binanceメイン、Coinbase、Kraken）や主要なDEX（PancakeSwap、Uniswap）では、上場が確認されていません。

ホルダーの指標には不可解な矛盾があります。オンチェーンデータでは1,130人のホルダーが示されている一方で、Binance Wallet Booster Campaignでは約30,000人の参加者が主張されています。この27倍のギャップは、トークンが配布されていないか、ロックされたままであり、キャンペーン報酬が未公開のベスティング期間の対象となっていることを示唆しています。流動性プールはわずか229,940ドルしか保有しておらず、機関投資家の参加や大規模な取引を深刻なスリッページなしで行うには、著しく不十分です。

固定された10億の供給量は自然な希少性を生み出しますが、バーンメカニズム、買い戻しプログラム、インフレ抑制策は文書化されていません。収益モデルには、x402b取引に対する1%のファシリテーター手数料と従量課金制のエンタープライズ価格設定が含まれますが、この価値のトークンによる捕捉は明記されていません。

トークノミクスの結論：成長するエコシステム（合計110万人以上のユーザー、500万ドル以上のオンチェーンボリューム）内での強力なユーティリティと質の高い投資家からの支援は、劣悪な市場指標、透明性のギャップ、不完全な配布とは対照的です。このトークンは、完全にローンチされたというよりも、真に初期段階にあるように見え、供給の大部分はまだ流通していません。投資家は、意思決定を行う前に、完全な配布の内訳とベスティングスケジュールを含む、完全なトークノミクスの開示を要求すべきです。

実世界のアプリケーションは、企業コンプライアンスからAIエージェント経済まで多岐にわたる​

Pieverseのユースケースは、Web3の技術的能力と伝統的なビジネス要件を結びつけることに焦点を当てており、企業によるブロックチェーン導入を妨げてきた特定の課題に対処しています。

主要なユースケース：コンプライアンス対応の決済インフラ。x402bプロトコルにより、企業はブロックチェーン決済を受け入れながら、管轄区域に準拠した領収書、請求書、小切手を自動的に生成できます。企業は1分以内に請求書を作成し、pieUSDを介して即座にステーブルコイン決済を送信し、監査人、会計士、税務当局を満足させる不変のオンチェーン文書を受け取ることができます。このシステムは、手動での記録管理の摩擦を排除します。スプレッドシートでの照合や文書作成は不要です。暗号資産の規制の曖昧さに躊躇している企業にとって、Pieverseは初日から監査対応可能な取引を提供します。Pieverse Facilitatorは、現地規制（米国、EU、APAC標準）への準拠を保証し、領収書は5年以上の保存要件のためにBNB Greenfieldに永続的に保存されます。

AIエージェントの自律決済は、斬新なアプリケーションです。ガスレス決済アーキテクチャ（EIP-3009 pieUSD経由）により、AIエージェントはガス代トークンを保有することなく取引でき、マシン間経済への技術的障壁を取り除きます。エージェントは、人間の介入なしにAPI、データ、またはサービスに対してHTTPネイティブな決済をプログラム的に行うことができます。この位置付けは、自律システムが独立して取引を処理する「エージェント経済」の出現を予期しています。投機的ではありますが、この市場が実現すれば、ここでの先行者利益は価値があることを証明する可能性があります。初期の採用シグナルが現れています。Unibase AI、AEON Community、Termix AIなど、複数のエージェントベースのdAppsがx402標準を統合しています。

企業ワークフロー統合は、Web3に参入する企業を対象としています。従量課金制モデルはクラウドサービスの価格設定（資本集約的なライセンスと比較して）を模倣しており、ブロックチェーン決済を伝統的な企業にとって運用上馴染みのあるものにしています。マルチチェーン互換性（Ethereum、Solana向けに計画中）はベンダーロックインを防ぎます。シンプルなミドルウェア（マーケティングによると「1行のコード」）を介した統合は、技術的障壁を低くします。対象となる業界には、金融サービス（決済処理、コンプライアンス、監査）、エンタープライズソフトウェア（B2B決済、SaaS請求）、コンプライアンス対応の取引インフラを必要とするDeFiプロトコル、および専門サービス（コンサルティング、フリーランス）が含まれます。

TimeFiプラットフォームは、時間を実世界資産として扱う二次的なユースケースとして機能します。ユーザーはWeb2カレンダー（Google、Outlook）をAI駆動の最適化を通じてWeb3の収益メカニズムに接続します。Time Challengesでは、ユーザーはPIEVERSEトークンを個人的な目標（フィットネスルーチン、スキル開発、健康習慣）に賭け、達成することで報酬を獲得します。このプラットフォームは、ユーザーのスキルと利用可能性に合わせた有料の時間機会（イベント、タスク、エンゲージメント）とマッチングします。革新的ではありますが、これは中核となるコンプライアンスインフラのミッションとは無関係に見え、焦点が希薄になる可能性があります。

ターゲットユーザーは複数のセグメントにわたります。主要なターゲットは、コンプライアンス対応の決済インフラを必要とする企業、監査可能な取引を必要とするDeFiプロトコル、AIエージェント/自律システム、およびブロックチェーン導入を検討している伝統的な企業です。二次的なユーザーは、プロフェッショナルな請求書発行を必要とするフリーランサー/クリエイター、透明で検証可能な記録を必要とする監査人、およびブロックチェーン決済レールを求める伝統金融機関です。

実世界での牽引力はまだ初期段階ですが、有望です。x402bプロトコルはローンチ後1週間で50万件のトランザクションを処理し、より広範なx402エコシステムは8億ドル以上の時価総額に達し（366%の急増）、SPACE ID、ChainGPT、Doodles、Puffer Finance、Mind Network、Lorenzo Protocolとのコラボレーションにより、500万ドル以上のオンチェーン購入ボリュームが生成されました。Binance MVB Season 9への参加は、検証とリソースを提供しました。Binance Wallet Booster Campaignは、4つのフェーズにわたって約30,000人の参加者を集めました。

しかし、具体的な企業導入、顧客の声、ケーススタディは、公開資料には著しく欠けています。Fortune 500の顧客、政府のパイロットプロジェクト、機関投資家による導入の発表はありません。技術的なローンチと実証済みの企業利用との間のギャップは依然として大きいです。成功は、自動化されたコンプライアンスレシートが、単なる理論ではなく、実際に規制当局や監査人を満足させることを証明できるかどうかにかかっています。

リーダーシップチームと投資家シンジケートが伝統金融とWeb3を繋ぐ​

Pieverseの創設チームは、700万ドルの資金を調達したスタートアップとしては驚くほど不透明です。2人の共同創設者が確認されています。Colin Ho（CEO）とTim He（共同創設者以外の役割は不明）です。Colin Hoは、「Web3におけるすべての決済は、伝統金融と同じ明確さとコンプライアンス基準に値する」というビジョンを明確にする公開声明を提供しており、ビジネス戦略と資金調達を主導しているようです。しかし、いずれの創設者についても、詳細な職務経歴、過去のベンチャー、学歴、LinkedInプロフィールは、調査を通じて明確に確認できませんでした。諮問委員会のメンバー、技術責任者、上級幹部は公に開示されていません。

チーム構成に関するこの限られた透明性は、特にPieverseが複雑な規制環境を乗り切る専門知識を持っているかどうかを評価する企業顧客にとって、弱点となります。同社は、資金調達の収益を使用して「エンジニアリング、パートナーシップ、規制関連の採用でグローバルチームを強化している」と述べていますが、現在のチーム規模と構成は不明です。

投資家シンジケートははるかに印象的であり、伝統的な銀行の信頼性と暗号資産ネイティブな専門知識を組み合わせています。700万ドルのシードラウンド（2025年10月）は、戦略的に補完的な2つの投資家によって共同で主導されました。

Animoca Brandsは、ブロックチェーンゲームとメタバースプロジェクトの世界的リーダーとしてWeb3の信頼性をもたらします。2014年に香港で設立され、従業員344人を擁するAnimocaは、それ自体で9億1800万ドルを調達し、505以上のポートフォリオ投資を行い、53のイグジットを達成しています。彼らの参加は、コンプライアンス対応の決済インフラが次の主要なデジタル経済の機会であるという信念を示しており、彼らのゲーム/NFTの専門知識はエコシステム統合を促進する可能性があります。

UOB Venturesは、アジアを代表する銀行グループの1つであるUnited Overseas BankのVC部門として、伝統金融の正当性を提供します。1992年にシンガポールで設立され、20億ドル以上の運用資産を持つUOB Venturesは、250社以上の企業に資金を提供し、179件の投資（GojekとNanosysのイグジットを含む）を行ってきました。特筆すべきは、UOBが国連が支援する責任投資原則の署名者であることであり、責任あるブロックチェーン革新への関心を示唆しています。彼らの関与は、暗号資産スタートアップがしばしば苦労する規制環境を乗り切るのに役立ち、潜在的な企業銀行パートナーシップを提供します。

6つの戦略的共同投資家が参加しました。Signum Capital（ティア3、CertiKとZilliqaを含む252件の投資）、Morningstar Ventures（ティア2、MultiversXエコシステムに焦点を当てた211件の投資）、10K Ventures（ブロックチェーンに焦点を当てた）、Serafund（公開情報が限られている）、Undefined Labs（公開情報が限られている）、Sonic Foundation（インフラに焦点を当てた）。この多様なシンジケートは、暗号資産ネイティブなファンドと伝統金融の両方にまたがり、ハイブリッドな位置付けを検証しています。

Binance Most Valuable Builder (MVB) Season 9プログラムは、追加の戦略的サポートを提供しています。500以上の応募者の中から16プロジェクトの1つとして選ばれたPieverseは、Binance Labsの投資チームからの1対1のメンターシップ、Launch-as-a-Serviceパッケージ（最大30万ドルの価値）、技術インフラクレジット、マーケティングツール、エコシステム露出を含む4週間のアクセラレーター体験を受けました。この公式パートナーシップにより、Binance Wallet Booster Campaignと将来のBinance取引所上場の可能性が実現しました。

コミュニティ指標は急速な成長を示していますが、エンゲージメントの質は不確かです。Twitter/Xは20万8,700人以上のフォロワーを誇り（2024年10月に作成されたアカウントとしては印象的）、CZ Binance（1,040万人のフォロワー）が著名なフォロワーに含まれています。Instagramには1万2,000人以上のフォロワーがいます。プラットフォームは合計110万人以上のユーザーを主張していますが、この数字の算出方法は詳細に説明されていません。Binance Wallet Booster Campaignは、4つのフェーズにわたってトークン報酬のためにタスクを完了した約30,000人の参加者を集めました（合計3,000万PIEVERSE、供給量の3%）。

しかし、コミュニティの成長はインセンティブに大きく依存しているようです。Booster Campaignの「簡単なファーミング」の性質は、長期的なコミットメントを持つユーザーよりもエアドロップハンターを引き付ける可能性が高いです。オンチェーンのホルダー数（1,130人）はキャンペーン参加者（30,000人）に比べて著しく少なく、トークンがロックされたままか、参加者がまだ請求していないことを示唆しています。調査では、正式なアンバサダープログラム、活発なDiscordコミュニティ、または有機的な草の根運動は確認されませんでした。

パートナーシップはエコシステム構築の努力を示しています。Binance以外にも、PieverseはSPACE ID、ChainGPT、Doodles、Puffer Finance、Mind Network、Lorenzo Protocolと協力し、500万ドル以上のオンチェーンボリュームを生成しました。主要イベント（EDCON、Token2049、Korea Blockchain Week、Taipei Blockchain Week）への参加は、業界への関与を示しています。「Timestamping Alliance」イニシアチブは、プラットフォーム全体で検証技術を標準化するためのコンソーシアムベースのアプローチを示唆していますが、詳細は不明確です。

全体的な評価：強力な投資家シンジケートとBinanceとのパートナーシップは信頼性とリソースを提供しますが、チームの不透明性とインセンティブ駆動型のコミュニティ成長は疑問を投げかけます。主張されているユーザー数（110万人以上）とトークンホルダー数（1,130人）の間のギャップ、およびトークンファーミングを超えた持続的なエンゲージメントに関する情報が限られていることは、真の採用と投機的関心のどちらであるかについて懸念を抱かせます。

市場での地位は初期の牽引力を示すが、評価の乖離が顕著​

Pieverseは、新興ではあるが極めて未熟な市場での地位を占めており、技術的進歩とエコシステムの採用がトークン市場の発展をはるかに上回っています。この乖離は、機会とリスクの両方を生み出します。

資金調達の強さと市場の弱さの対比。トップティアの投資家（Animoca Brands、UOB Ventures）からの700万ドルのシードラウンドは、おそらく妥当な評価額で行われ、18～24ヶ月の運営資金を提供しました。しかし、現在のトークンの時価総額は15万8,000ドルから22万3,500ドルであり、調達資金のわずか2～3%に過ぎません。これは、(1)トークンが会社の株式を表すものではなく、エコシステムの成長を通じて独立して価値が上昇する、(2)大量のトークン供給がロック/未ベスティングのままであり、人為的に低い流通時価総額を生み出している、または(3)市場がプロジェクトの価値を認識していない、のいずれかを示唆しています。Pre-TGEの状況と、30,000人のキャンペーン参加者に対して1,130人のオンチェーンホルダーがいることを考えると、オプション2が最も可能性が高いと思われます。つまり、ほとんどの供給はまだ流通していません。

取引所への上場は依然として極めて限られています。取引はOKXとBitget（中堅の中央集権型取引所）、およびBinance WalletのPre-TGE環境で行われていますが、Binanceメイン取引所、Coinbase、Krakenなどの主要プラットフォームや、主要なDEX（PancakeSwap、Uniswap）には上場されていません。CoinGeckoとCoinMarketCapはまだ公式にトークンを上場しておらず、CoinGeckoは「現在、CoinGeckoに掲載されている取引所では取引できません」と明示的に述べています。流動性プールはわずか229,940ドルしか保有しておらず、エンタープライズ向けプロトコルとしては壊滅的に低い水準です。中規模の取引でも大規模なスリッページに直面し、機関投資家や大口投資家の参加を妨げます。

価格の変動性とデータ品質の問題が現在の市場指標を悩ませています。価格は情報源によって0.00007310ドルから0.0002235ドルの範囲で変動しており、3倍の差は、裁定取引の不十分さ、流動性の低さ、信頼性の低い価格発見を示しています。10月14日には984万ドルの取引量（時価総額の62倍）で価格が141%急騰しましたが、これは有機的な需要ではなく、投機的なポンプ・アンド・ダンプの動きを示唆しています。これらの指標は、基盤となるプロトコル開発から切り離された、極めて初期段階で流動性が低く、投機的なトークン市場の状況を描写しています。

プロトコルの採用は異なる物語を語っています。x402bのローンチは、印象的な初期指標を記録しました。1週間で50万件のトランザクション（過去4週間と比較して10,780%の増加）、より広範なx402エコシステムの時価総額は8億ドル以上に急増（24時間で366%）、x402エコシステムトークン全体の取引量は2億2,540万ドルに達しました。複数のプロジェクトがこの標準を統合しています（Unibase AI、AEON Community、Termix AI）。BNB ChainはMVBとインフラパートナーシップを通じてPieverseを公式にサポートしています。コラボレーションにより、500万ドル以上のオンチェーン購入ボリュームが生成されました。

これらのプロトコル指標は、停滞したトークン市場とは対照的に、真の技術的牽引力と開発者の関心を示唆しています。この乖離は、(1)主要な取引所への上場を伴うTGEの成功による流動性の促進、(2)30,000人のブースター参加者へのトークン配布による流通供給量の増加、または(3)ユーティリティメカニズムを通じてプロトコルの採用がトークン需要に転換することによって解消される可能性があります。逆に、トークノミクスが価値捕捉と適切に整合しない場合や、PIEVERSEトークンがプロトコル利用に不要なままである場合、この乖離は続く可能性があります。

競争上の位置付けは独自のニッチを占めています。コンプライアンスファースト、AIエージェントネイティブなWeb3決済インフラです。暗号資産決済ゲートウェイ（NOWPayments、BitPay）とは異なり、Pieverseは単に取引を処理するだけでなく、法的に有効なビジネス記録を作成することに焦点を当てています。Web3請求プラットフォーム（Request Network）とは異なり、PieverseはAIエージェントと自律決済を重視しています。Web3に参入する伝統的な決済大手（Visa、PayPal）とは異なり、Pieverseは真の分散化とブロックチェーンネイティブな機能を提供します。この差別化は、うまく実行されれば、防御可能な位置付けを提供する可能性があります。

Web3決済市場の機会は非常に大きいです。2024年には123億ドルと評価され、2032年までに2,740億ドルから3,000億ドルに達すると予測されています（年平均成長率27.8〜48.2%）。企業によるブロックチェーン導入、DeFiの成長、ステーブルコインの普及、規制の成熟が推進要因です。しかし、72以上の決済ツールと既存のプレーヤーが大幅な先行者利益を持っているため、競争は激しいです。

採用指標は有望ですが、企業での実績が不足しています。主張されている110万人以上のユーザー、30,000人のブースター参加者、および最初の1週間で50万件のトランザクションは、ユーザーの関心を示しています。しかし、企業顧客のケーススタディ、Fortune 500の顧客、機関投資家による導入、または伝統的なビジネスからの推薦は公開されていません。「企業向けに設計された」と「企業で実証された」との間のギャップは埋まっていません。成功には、自動化されたコンプライアンスレシートが現実世界の監査人を満足させ、規制当局がオンチェーン記録を法的に有効と認め、企業が導入を通じてROIを達成することを実証する必要があります。

市場での地位の結論：初期のエコシステム牽引力を持つ強力な技術基盤がありますが、極めて弱いトークン市場は不完全なローンチを示唆しています。このプロジェクトは、プライベート開発と公開市場の間の移行段階にあり、完全な評価にはTGEの完了、主要取引所への上場、流動性の増加、そして最も重要な企業採用の実証が必要です。現在の市場指標（小さな時価総額、限られた上場、投機的な取引）は、トークン配布が完了し、流動性が確立されるまでは、シグナルではなくノイズとして見るべきです。

既存のプレーヤーやテクノロジー大手との激しい競争​

Pieverseは、複数の方向からの手ごわい競争相手が存在する混雑した急成長市場に参入しています。Web3決済ソリューション分野には、暗号資産決済ゲートウェイ、ブロックチェーン請求プラットフォーム、暗号資産サポートを追加する伝統的な決済大手、DeFiプロトコルなど、72以上のツールが含まれており、それぞれが明確な競争上の脅威をもたらしています。

Request Networkは、2017年から運営されている確立されたWeb3請求および決済インフラプロバイダーとして、最も直接的な競争相手となります。Requestは、バッチ請求、スワップ・トゥ・ペイ、変換機能、ERC777ストリーミング決済などの高度な機能を備え、25以上のブロックチェーンと140以上の暗号資産をサポートしています。重要なことに、RequestはRequestNFT（ERC721標準）を提供しており、取引可能な請求書債権を可能にしています。これはPieverseがまだ対応していない洗練された機能です。Requestは毎月13,000件以上のトランザクションを処理し、伝統的な会計ソフトウェアとの深い統合によりリアルタイムの照合を可能にし、Huma Financeとの提携を通じて請求書ファクタリングも提供しています。彼らの8年間の運用実績、実証済みの企業採用、および包括的な機能セットは、大きな競争優位性を示しています。Requestは優れた請求書管理とマルチチェーンサポートを持っているため、Pieverseの差別化はコンプライアンス自動化とAIエージェント機能に焦点を当てる必要があります。

NOWPaymentsは、160以上の暗号資産サポート（業界トップクラス）、非カストディアルサービス、0.4〜0.5%の取引手数料、WooCommerce、Shopify、その他のeコマースプラットフォーム向けのシンプルなプラグイン統合により、暗号資産決済ゲートウェイのカテゴリを支配しています。2019年に確立されたChangeNOWチームによって設立されたNOWPaymentsは、マーチャント、ストリーマー、コンテンツクリエイター向けにかなりのボリュームを処理しています。しかし、NOWPaymentsはEIP-3009サポート、Lightning Network統合、レイヤー2機能を欠いています。このプラットフォームは仲介者の信頼を再導入し（分散化の精神に反する）、ユーザーが負担しなければならないネットワーク手数料を請求します。Pieverseのガスレス決済とコンプライアンス機能はここで差別化されますが、NOWPaymentsの暗号資産の幅広さとマーチャント採用は手ごわい競争相手となります。

Web3に参入する伝統的な決済大手は、ブランド認知度、規制関係、流通上の優位性を通じて、存続を脅かす存在となります。Visaはステーブルコイン決済と暗号資産カードのサポートを模索しています。PayPalは2023年にWeb3決済ソリューションをローンチし、法定通貨から暗号資産への変換とマーチャント統合を提供しています。Stripeはブロックチェーン決済インフラを統合しています。MoonPayは5億5,500万ドルの調達で34億ドルの評価額に達し、170以上の暗号資産で80億ドル以上の取引を処理しています。これらのプレーヤーは、すでに規制ライセンスを確保し、企業営業部隊を配置し、既存のマーチャント関係と消費者の信頼を持っています。これらはWeb3ネイティブが構築するのに何年もかかる利点です。Pieverseはブランドや流通で競争することはできませんが、コンプライアンス自動化、AIエージェント機能、真の分散化で差別化する必要があります。

Utrust（2022年にMultiversX/Elrondによって買収）は、信頼性のない暗号資産決済とは異なる購入者保護メカニズムを提供しており、消費者向けのマーチャントにとって魅力的である可能性があります。買収後の機関投資家からの支援と購入保護への焦点は、Pieverseのコンプライアンスへの焦点とは異なる市場ニーズに対応しています。

Pieverseの競争優位性は現実的ですが、限定的です。

コンプライアンスファーストのアーキテクチャは、コンプライアンス機能を後付けした競合他社とは一線を画します。管轄区域固有のフォーマット（米国、EU、APAC）による自動領収書生成、BNB Greenfield上の不変ストレージ、および規制遵守を保証するPieverse Facilitatorは、独自のインフラを表しています。規制当局や監査人がこのアプローチを受け入れれば、Pieverseは企業導入に不可欠な存在となる可能性があります。しかし、これはまだ証明されていません。会計事務所、規制機関、または企業監査人からの公的な検証は示されていません。

AIエージェントネイティブな設計は、新興ではあるが投機的な市場での地位を確立します。pieUSDを介したガスレス決済は、自律型AIシステムがガス代トークンを保有することなく取引することを可能にします。これは真の革新です。x402bプロトコルのHTTPベースのインターフェースは、AIエージェントの統合を容易にします。自律型エージェント経済が発展するにつれて、先行者利益は価値があることを証明する可能性があります。リスク：この市場が実現するまでに何年もかかるか、予想とは異なる発展を遂げる可能性があります。

伝統金融（UOB Ventures）と暗号資産（Animoca Brands）の両方からの強力な機関投資家の支援は、競合他社が欠いている可能性のある信頼性を提供します。多様な投資家シンジケートは両方の世界にまたがり、規制対応と企業パートナーシップを促進する可能性があります。

MVBプログラム、BNB Chain展開、Binance Walletパートナーシップを通じたBinanceエコシステム統合は、技術サポート、マーケティング、および将来の取引所上場の可能性を提供し、純粋なスタートアップに対する流通上の優位性をもたらします。

競争上の不利な点は相当なものです。

市場参入の遅れ：Request Network（2017年）、NOWPayments（2019年）、および伝統的なプレーヤーは、確立されたユーザーベース、実績、および既存企業に有利なネットワーク効果により、数年の先行者利益を持っています。

限られたブロックチェーンサポート：現在、BNB Chainのみであり、Requestの25以上のチェーンやNOWPaymentsの160以上の暗号資産と比較して劣ります。マルチチェーン展開はまだ計画段階です。

機能のギャップ：Requestの包括的な請求書スイート（バッチ処理、RequestNFT債権、ファクタリング）は、Pieverseの現在の機能を上回っています。決済大手は、Pieverseが欠いている法定通貨のオン/オフランプを提供しています。

未実証の企業採用：競合他社の実証済みのビジネス採用と比較して、公開された企業顧客、ケーススタディ、または機関投資家による導入はありません。

限られた暗号資産サポート：現在、pieUSDに焦点を当てており、競合他社のマルチトークン提供と比較して、マーチャントの魅力を制限しています。

市場ポジショニング戦略は、飽和した決済ゲートウェイ市場で真っ向から競争するのではなく、コンプライアンス対応のAIエージェントネイティブなインフラをターゲットとすることで、「ブルーオーシャン」アプローチを試みています。これは、(1)規制要件がコンプライアンス対応のインフラを好む場合、(2)AIエージェント経済が実現する場合、(3)企業が機能の幅よりもコンプライアンスを優先する場合に機能する可能性があります。しかし、既存のプレーヤーは、Pieverseが包括的な決済機能を構築するよりも早くコンプライアンスおよびAI機能を追加する可能性があり、差別化を無効にする可能性があります。

競争上の脅威には、Request NetworkがAIエージェントサポートや自動コンプライアンスを追加すること、NOWPaymentsがEIP-3009とガスレス決済を統合すること、伝統的な大手企業（Visa、PayPal）が既存の規制承認を活用してコンプライアンス対応のWeb3決済を支配すること、またはブロックチェーンネットワークがベースレイヤーにコンプライアンスを組み込むこと（Pieverseのミドルウェアの必要性を排除すること）が含まれます。防御可能な位置付けを確立するための窓は開いていますが、競争が激化し市場が成熟するにつれて閉じつつあります。

開発ロードマップは勢いを示すが、重要なマイルストーンが未達成​

Pieverseは、技術基盤を確立する上で最近目覚ましい進歩を遂げましたが、今後の重要なマイルストーンについては重大な実行上の課題に直面しています。

過去の成果（2024年〜2025年）は、開発能力を示しています。Binance MVB Season 9への選出は、アプローチを検証し、メンターシップ、リソース、エコシステムへのアクセスを提供しました。トップティアの投資家からの700万ドルのシードラウンド（2025年10月）は、2026年〜2027年までの運営資金を確保しました。最も重要なのは、BNB Chainメインネットでのx402bプロトコルのローンチ（2025年10月26日）であり、これはガスレス決済と自動コンプライアンスレシートを可能にする初のプロトコルという主要な技術的マイルストーンを表しています。pieUSDステーブルコインの展開は、BNB Chainステーブルコインで初めてEIP-3009を実装し、大きなギャップを埋めました。BNB Greenfieldの統合は、不変のレシートのための分散型ストレージを提供します。テストネットは公開デモ環境で稼働しました。

初期の牽引力指標は予想を上回りました。最初の1週間で50万件のトランザクション（過去4週間と比較して10,780%の増加）、x402エコシステムの時価総額は8億1,000万ドル以上に急増（24時間で366%）、取引量は2億2,540万ドルに達しました。複数のプロジェクトがx402標準の統合を開始しました。これらの指標は、真の開発者の関心と技術的実現可能性を示しています。

現在の開発状況（2025年10月）は、Pieverse Facilitatorが稼働し、コンプライアンスレシートの自動化が機能し、Binance Wallet Booster Campaign（4つのフェーズで3,000万トークンが配布）を通じてコミュニティテストが行われている活発なテストネット運用を示しています。しかし、重要なコンポーネントは未完成のままです。

Pre-TGE活動にもかかわらず、トークン生成イベント（TGE）は完了していません。これにより、適切なトークン配布、取引所への上場、流動性の確立が遅れています。タイムラインは依然として曖昧で、具体的な日付なしに「数週間以内」と発表されています。

テストネットで機能しているにもかかわらず、スマートコントラクトはまだ公開されていません。オープンソースコードの公開は、メインネットローンチ前の標準的な慣行であるコミュニティレビュー、セキュリティ監査、開発者統合を可能にします。この遅延は、コードの準備状況やオープンソース化の意欲について疑問を投げかけます。

完全なプロトコル仕様文書は公開されていません。開発者は統合のために包括的な仕様を必要としますが、公開されているのはマーケティング資料と高レベルの記述のみです。

セキュリティ監査は公に開示されていません。プロトコルが金融取引を扱っているにもかかわらず、CertiK、ConsenSys Diligence、Hacken、その他の評判の良い監査会社のレポートは見つかりませんでした。メインネット前の監査は、エンタープライズグレードのインフラにとって業界のベストプラクティスです。

将来のロードマップは、拡張を追求しながらこれらのギャップに対処します。

短期的な優先事項（2025年〜2026年）には、主要取引所への上場を伴うTGEの完了、x402bプロトコル仕様とスマートコントラクトコードの完全公開、リファレンス実装のオープンソース化、およびエンジニアリング、パートナーシップ、規制関連のグローバルチームの拡大が含まれます。マルチチェーン統合は最も重要な技術的イニシアチブであり、EthereumとSolanaのサポート追加、クロスチェーン決済機能の開発、およびプロトコルが異なるブロックチェーンアーキテクチャ全体に適応することの保証が含まれます。これにより、PieverseがWeb3全体にわたるインフラとなるか、BNB Chain固有のままであるかが決まります。

プロトコル強化計画には、コンプライアンスフレームワーク機能の拡大、現在の米国/EU/APACサポートを超えた管轄区域固有の領収書テンプレートの追加、エンタープライズグレード機能の拡張、および開発者ツール（SDK、API、ドキュメント）の改善が含まれます。これらの段階的な改善は、競合他社との機能ギャップに対処します。

中期的なビジョンは、中核となる価値提案を証明することに焦点を当てています。それは、ブロックチェーンのタイムスタンプを、規制当局、監査人、伝統金融が受け入れる法的に有効なビジネス記録に変換することです。これには、管轄区域全体での記録の有効性に関する法的意見の確保、必要な規制ライセンス（管轄区域に応じて電子マネー、決済サービス）の取得、規制機関との関係構築、そして最も重要なこととして、オンチェーンレシートがコンプライアンス要件を満たすという伝統的な監査法人からの承認を得ることが必要です。

CEOのColin Hoが表明した長期目標は、Pieverseを「Web3全体で決済を確認し監査する標準的な方法」と位置付け、業界全体の詐欺を減らし、監査プロセスを改善し、機関投資家の導入の扉を開き、新しいコンプライアンス対応ビジネスモデルの基盤を提供する不可欠なインフラとなることを構想しています。消費者向けアプリケーションではなく、重要なインフラ層としてのこの位置付けは、広範なエコシステム採用を必要とする野心的なビジョンを表しています。

開発哲学は、コンプライアンスファースト（プロトコルに組み込まれた規制対応）、エンタープライズ対応（スケーラブルで信頼性の高いビジネスインフラ）、AIネイティブ（自律型エージェント向けに設計）、透明性（オンチェーンで検証可能な記録）、およびマルチチェーンの未来（プラットフォームに依存しない）を強調しています。これらの原則は、機能の優先順位付けと技術的決定を導きます。

実行リスクは、重要な短期マイルストーンの完了に集中しています。TGEの遅延は適切なトークン配布と取引所の流動性を妨げ、スマートコントラクトの公開遅延は第三者によるセキュリティレビューを可能にし、マルチチェーン展開は実質的な技術的複雑さを伴います。グローバルに規模を拡大し、規制環境を乗り切り、既存のプレーヤーと競争しながら野心的なロードマップを実行するチームの能力が成功を決定します。

競合他社と比較して、Pieverseは斬新な機能（AIエージェント、ガスレス決済）では迅速に動いていますが、包括的な機能（マルチチェーン、暗号資産の幅広さ）では遅れをとっています。戦略的な賭けは、機能の幅広さよりもコンプライアンス自動化が重要であること、つまり企業がフル機能の決済ゲートウェイよりも規制対応のインフラを選択するだろうという点です。これはまだ証明されていませんが、暗号資産に対する規制の監視が厳しくなっていることを考えると、もっともらしいです。

規制の不確実性と実行上の課題がリスクプロファイルを支配する​

Pieverseは、規制、技術、競争、市場の各側面において高リスク環境に直面しています。機会は大きいものの、複数の失敗モードが成功を妨げる可能性があります。

規制リスクは、最も深刻で制御不能な脅威です。驚くべきことに、金融機関の74%がWeb3導入の最大の障壁として規制の不確実性を挙げており、Pieverseのコンプライアンス重視の価値提案は、規制当局の承認に完全に依存しています。問題は断片化されています。異なる管轄区域が相反するアプローチをとっており、EUのMiCA規制（2024年12月施行）は、ステーブルコイン発行者に対し、欧州経済領域に登録事務所を持つ電子マネーまたは信用機関のライセンスを取得することを義務付けています。米国の規制は州ごとにパッチワークのままであり、連邦政府のガイダンスは一貫していません。アジア諸国は、シンガポールの進歩的な枠組みから中国の制限的な姿勢まで、アプローチが劇的に異なります。

決定的な未知の要素がPieverseの核心的な前提を損なっています。ブロックチェーンベースの決済記録の法的地位は、ほとんどの管轄区域で確立されていません。裁判所はオンチェーンの領収書を許容可能な証拠として受け入れるでしょうか？タイムスタンプ付きのブロックチェーン記録は、法定の記録保持要件を満たすでしょうか？自動化されたコンプライアンスレシートは、管轄区域固有の税務報告基準を満たすでしょうか？Pieverseは「法的に有効なビジネス記録」を主張していますが、会計事務所、弁護士会、規制機関、または裁判事例からの検証は示されていません。もし伝統的な監査人がオンチェーンレシートを拒否したり、規制当局が自動化されたコンプライアンスを不十分と見なしたりすれば、価値提案全体が崩壊します。

GDPRとブロックチェーンの不変性の衝突は、解決不能な緊張を生み出します。EUの規制は個人に個人データの「消去権」を付与していますが、ブロックチェーンの永続的な記録は削除できません。Pieverseは、BNB Greenfieldに不変的に保存される個人/ビジネス情報を含む領収書を生成する際に、この矛盾にどのように対処するのでしょうか？税務IDの編集などのプライバシー保護機能は役立ちますが、規制当局を満足させない可能性があります。

ステーブルコイン規制は、ガスレス決済メカニズムであるpieUSDを直接脅かします。ステーブルコインに対する世界的な規制強化（準備金要件、監査基準、ライセンス供与）は、運用変更を強制したり、特定の実施を禁止したりする可能性があります。もしpieUSDが規制上の課題に直面すれば、ガスレス決済アーキテクチャ全体が機能不全に陥ります。MiCAのステーブルコイン規定、潜在的な米国のステーブルコイン法案、および多様なアジアの枠組みは、多管轄区域にわたるコンプライアンスの複雑さを生み出します。

コンプライアンスの複雑さは急速に増大しており、AML（アンチマネーロンダリング）要件、KYC（顧客確認）プロトコル、制裁スクリーニング、リアルタイム詐欺検出、データローカライゼーション義務が管轄区域によって異なります。Pieverseの自動化されたアプローチは、運用するすべての管轄区域でこれらの要件をすべて満たす必要があります。これはスタートアップにとっては非常に困難な課題です。既存の決済処理業者（Visa、PayPal）は、コンプライアンスインフラに数十年の経験と数十億ドルを投資しており、Pieverseはこれを再現するか、提携してアクセスする必要があります。

技術的リスクは、スケーラビリティ、セキュリティ、統合の課題に集中しています。パブリックブロックチェーンは、伝統的な決済ネットワーク（Visa: 65,000 TPS）と比較して、限られたスループットしか処理できません（Bitcoin: 7 TPS、Ethereum: 30 TPS、BNB Chain: 約100 TPS）。BNB Chainのスループットはほとんどのブロックチェーンを上回りますが、企業規模の採用は容量を圧倒する可能性があります。レイヤー2ソリューションは役立ちますが、複雑さを増します。ネットワークの混雑は取引コストを上昇させ、コスト優位性を損ないます。

スマートコントラクトの脆弱性は壊滅的な結果を招く可能性があります。金融コントラクトのバグは、資金の盗難、プロトコルの悪用、評判の損害につながります（DAOハック、Parityマルチシグバグ、数え切れないほどのDeFiエクスプロイトを参照）。Pieverseの公開されたセキュリティ監査の欠如は、重大な危険信号です。メインネットローンチ前には、評判の良い企業（CertiK、Trail of Bits、ConsenSys Diligence）による第三者監査と、ホワイトハッカーが問題を発見することを奨励するバグバウンティが業界のベストプラクティスとして求められます。セキュリティ慣行に関する不透明性は、コード品質と脆弱性管理に関する懸念を引き起こします。

従来の企業システムとの統合の複雑さは、導入の障壁を生み出します。伝統的な企業は、確立された会計ソフトウェア（QuickBooks、SAP、Oracle）、ERPシステム、および決済処理業者を使用しています。ブロックチェーンインフラの統合には、多くの企業が欠いている技術的専門知識、API開発、ミドルウェア作成、およびスタッフのトレーニングが必要です。各統合には数ヶ月の作業とかなりの費用がかかります。Request Networkのような競合他社は、会計ソフトウェアの統合に何年も投資しており、Pieverseははるかに遅れています。

依存性リスクはBNB Chainエコシステムに集中しています。現在、PieverseはBNB Chain（ネットワークの信頼性、ガバナンスの決定、Binanceの評判）とBNB Greenfield（分散型ストレージの可用性、長期データ永続性、検索パフォーマンス）に完全に依存しています。BNB Chainがダウンタイム、セキュリティインシデント、または規制上の課題（Binanceは世界中で継続的な規制監視に直面しています）を経験した場合、Pieverseの運用は停止します。Coinbase x402プロトコルへの依存は、基盤技術に対する制御を限定し、ベース標準の変更には適応が必要です。マルチチェーン展開は単一ブロックチェーンのリスクを軽減しますが、まだ不完全です。

市場リスクには、激しい競争、導入障壁、経済の変動性が含まれます。Web3決済市場には72以上のツールがあり、既存のプレーヤーは大きな優位性を持っています。Request Network（2017年）とNOWPayments（2019年）は数年の先行者利益を持っています。既存の規制ライセンス、企業関係、ブランド認知度を持つ伝統的な決済大手（Visa、PayPal、Stripe）は、Web3コンプライアンスを優先すれば市場を支配する可能性があります。MoonPayの34億ドルの評価額は、競合他社が利用できる資金を示しています。ネットワーク効果は既存企業に有利に働き、マーチャントは顧客が使用する処理業者を望み、顧客はマーチャントが受け入れるサービスを望むため、先行者がより容易に克服する「鶏と卵」の力学が生じます。

導入障壁は、技術的能力があるにもかかわらず依然として手ごわいです。暗号資産の複雑さ（ウォレット管理、秘密鍵、ガス代の概念）は、一般のユーザーを怖がらせます。企業のリスク回避は、ビジネスがゆっくりと導入することを意味し、広範なデューデリジェンス、概念実証パイロット、経営幹部の承認、および文化の変化を必要とします。技術リテラシーの要件は、あまり洗練されていないビジネスを除外します。注目を集めたハッキング（FTXの破綻、多数のプロトコルエクスプロイト）は、暗号資産インフラへの信頼を損ないます。統合コストとトレーニング費用は、既存システムからの切り替えコストを生み出します。

AIエージェント経済の不確実性は、両刃の剣です。Pieverseは自律型AI決済に大きく賭けていますが、この市場は生まれたばかりで未実証です。主流のAIエージェント導入のタイムラインは不明確です（2〜3年？5〜10年？大規模には決してない？）。AIエージェント取引の規制枠組みは存在しません。誤った自律決済の責任は誰にあるのでしょうか？人間の相手がいない場合、紛争はどのように解決されるのでしょうか？市場は予想とは異なる発展を遂げる可能性があります（例：自律型エージェントではなく中央集権型AIサービス、AI取引に十分な伝統的な決済レール、異なる技術ソリューションの出現）。市場が実現すれば先行者利益は存在しますが、Pieverseは予想通りに発展しない市場のためにインフラを構築するリスクを負っています。

経済の変動性と市場状況は、資金調達の利用可能性、顧客支出、トークン評価に影響を与えます。暗号資産市場は依然として非常に循環的であり、「冬」は活動、投資、関心を劇的に減少させます。弱気市場はPieverseのトークン価値を大幅に削減し、チームの維持を困難にし（トークンで報酬が支払われる場合）、保有資産が変動性の高い資産である場合、財務の運営期間を短縮する可能性があります。経済の低迷は企業のイノベーション予算を削減し、コンプライアンスインフラは「必須」ではなく「あれば良い」ものになります。

運用上の実行リスクには、TGE完了の遅延（トークン配布と流動性を妨げる）、スマートコントラクト公開の遅延（統合とセキュリティレビューを妨げる）、競争の激しい人材市場でのグローバルチーム拡大（エンジニアリング、コンプライアンス、ビジネス開発の役割は非常に採用が難しい）、およびマルチチェーン統合の複雑さ（ブロックチェーン間で異なる技術標準、セキュリティモデル、ガバナンス）が含まれます。CEOのColin Hoの限られた公開経歴情報は、これらの課題を乗り越える経験について疑問を投げかけます。開示されている少数のチーム（2人の共同創設者）は、大幅な採用なしには野心的な複数年ロードマップには不十分に見えます。

中央集権化の懸念は、コミュニティの批判に直面する可能性があります。Pieverse Facilitatorは仲介者を導入します。誰かが取引を検証し、ガス代をカバーし、領収書を生成する必要があります。この「信頼できる当事者」は、暗号資産のトラストレスな精神に反します。技術的には分散化可能ですが（複数のファシリテーターが運用可能）、現在の実装は中央集権的に見えます。BNB Chain自体の中央集権化（主にBinanceエコシステムによって制御される21のバリデーター）はPieverseにも及びます。もし暗号資産の純粋主義者がコンプライアンスレイヤーを分散化の原則に反すると拒否すれば、Web3コミュニティ内での採用は停滞する可能性があります。

自動化された領収書が現実世界の規制要件に不十分であることが判明した場合、「コンプライアンス劇場」のリスクが発生します。「法的に有効な」および「規制対応の」記録というマーケティング上の主張は、実際の法的地位を超える可能性があります。監査、訴訟、規制当局の審査でテストされるまで、中核となる価値提案は理論的なままです。自動化されたコンプライアンスが実際の規制当局を満足させない場合、早期採用者は不快な驚きに直面し、罰則にさらされ、Pieverseはインフラを再構築せざるを得なくなる可能性があります。

これらのリスクを克服するための重要な成功要因には、主要な管轄区域全体での記録の有効性に関する法的意見の確保、必要な規制ライセンス（電子マネー、必要に応じて決済サービス）の取得、オンチェーンレシートが監査基準を満たすという大手会計事務所からの承認の獲得、検証とケーススタディを提供する主要な企業顧客の獲得、ROIとコンプライアンス価値の定量的な実証、企業取引量でのスケーラビリティの証明、マルチチェーン戦略の成功裏な実行、およびミッションクリティカルなインフラとしての99.9%以上の稼働時間の維持が含まれます。それぞれが成功の保証のない大きなハードルです。

全体的なリスク評価：高。規制の不確実性（74%が主要な障壁と指摘）が、未実証の企業採用、激しい競争、技術的な実行上の課題、および市場タイミングのリスクと組み合わさっています。PieverseがWeb3の機関導入フェーズに不可欠なコンプライアンスインフラとなることに成功すれば、機会は大きいでしょう。しかし、規制当局の拒否、競争圧力、技術的問題、または市場のミスマッチが成功を妨げる可能性のある複数の失敗モードが存在します。このプロジェクトの最終的な実現可能性は、規制の進展、企業によるブロックチェーン採用率、AIエージェント経済の実現など、その制御範囲外の要因に大きく依存しています。

最終的な評価：大きな実行上の課題を抱える有望なインフラプロジェクト​

Pieverseは、Web3のコンプライアンスインフラニーズに対する戦略的に位置付けられた、しかし非常に投機的な賭けを表しています。このプロジェクトは、企業がブロックチェーンを採用するために規制対応の決済記録を必要とするという真の課題を正しく特定し、このギャップに対処する革新的な技術ソリューション（x402bプロトコル、pieUSDガスレス決済、自動コンプライアンスレシート）を構築しました。強力な機関投資家からの支援（Animoca Brands、UOB Ventures、および質の高い共同投資家から700万ドル）と公式のBinanceエコシステムサポートは、信頼性とリソースを提供します。初期の技術的牽引力（最初の1週間で50万件のトランザクション、x402エコシステムの8億ドル以上の成長）は、開発者の関心とプロトコルの実現可能性を示しています。

しかし、重大なリスクと実行上の課題が楽観論を抑制します。トークンは15万8,000ドルから22万3,500ドルの時価総額で取引されており、調達資金に対して98%の割引価格です。壊滅的に低い流動性（23万ドル）、最小限の取引所上場、そして極めて不安定な価格設定は、未熟で投機的な市場を示しています。決定的に重要なのは、「法的に有効なビジネス記録」という主張にもかかわらず、企業顧客、規制当局の承認、または会計事務所の受け入れが実証されていないことです。コンプライアンスの価値提案は、実際に証明されるまで理論的なままです。規制の不確実性（機関の74%が主要な障壁と指摘）は、自動化された領収書が不十分であるか、ブロックチェーン記録が法的に拒否された場合、全体のアプローチを無効にする可能性があります。

既存のプレーヤー（2017年からのRequest Network、2019年からのNOWPayments）や伝統的な決済大手（Web3に参入するVisa、PayPal、Stripe）からの激しい競争が市場シェアを脅かしています。参入が遅れたことは、ネットワーク効果や既存企業の優位性を克服することを意味します。スケーラビリティ、マルチチェーン統合、セキュリティ（公開された監査はなし）に関する技術的課題は、実行上のリスクを生み出します。AIエージェント経済への重点的なポジショニングは、革新的ではありますが、生まれたばかりで未実証の市場に賭けており、実現までに何年もかかるか、予想とは異なる発展を遂げる可能性があります。

チームの不透明性（創設者の経歴に関する公開情報が限られていること、アドバイザーや上級幹部が公表されていないこと）は、複雑な規制環境を乗り切り、野心的な複数年ロードマップを実行する能力について懸念を引き起こします。トークノミクスの透明性のギャップ（チーム/投資家への割り当て、ベスティングスケジュール、完全な配布の内訳が公表されていないこと）は、機関投資家レベルの基準を下回っています。

機会は依然として現実的です。Web3決済市場の成長（2032年までに2,740億〜3,000億ドルへの年平均成長率27.8〜48.2%）、企業によるブロックチェーンへの関心の高まり、コンプライアンス対応ソリューションを支持する規制の成熟、そして潜在的なAIエージェント経済の出現は、好ましい追い風を生み出しています。もしPieverseが成功裏に、(1)規制当局および監査法人からの承認を得て、(2)ROIを実証する企業顧客を獲得し、(3)マルチチェーン展開を実行し、(4)主要取引所への上場を伴う適切なトークンローンチを完了し、(5)コンプライアンスインフラにおける先行者利益を維持できれば、このプロジェクトはWeb3に不可欠なインフラとなり、大きな上昇の可能性を秘めるでしょう。

現在の段階：技術基盤は確立されているが、プロダクトマーケットフィット前。プロトコルは技術的には機能していますが、有料の企業顧客と規制当局の承認を通じてプロダクトマーケットフィットを証明していません。トークン市場はこの不確実性を反映しており、Pieverseを確立されたプロトコルではなく、極めて高リスクの初期段階の投機として扱っています。投資家はこれを、企業採用、規制の進展、および競争上の位置付けを綿密に監視する必要がある高リスク、高潜在力のある機会と見なすべきです。保守的な投資家は、エクスポージャーを検討する前に、規制当局の承認、企業顧客の発表、完全なトークノミクスの開示、および主要取引所への上場を待つべきです。リスク許容度の高い投資家は、コンプライアンスインフラにおける先行者利益の機会を認識していますが、規制当局の拒否、競争圧力、または実行の失敗が全損失につながる可能性があることを受け入れる必要があります。

今後12〜18ヶ月が極めて重要となります。TGEの成功、セキュリティ監査、マルチチェーンローンチ、そして最も重要なこととして、規制当局の承認を伴う実際の企業採用が、PieverseがWeb3の基盤インフラとなるか、それとも有望であったものの最終的に失敗したブロックチェーンプロジェクトの墓場に加わるかを決定するでしょう。現在の証拠は、技術的能力については慎重ながらも楽観的ですが、市場での牽引力、規制当局の承認、およびトークン評価については、証明されるまではかなりの懐疑論が正当化されます。

Aster DEXは、マルチチェーンの分散型無期限デリバティブ取引所です。 2025年9月にローンチされ、Astherus（イールドプロトコル）とAPX Finance（無期限先物プラットフォーム）の戦略的合併から誕生しました。このプロトコルは現在、BNB Chain、Ethereum、Arbitrum、Solanaにわたって**21.4億ドルのTVL（預け入れ総額）**を管理しており、急成長する無期限DEX市場の主要プレイヤーとしての地位を確立しています。しかし、2025年10月にDefiLlamaがその取引量データの掲載を停止する事態に至ったデータ整合性に関する論争とウォッシュトレード疑惑により、このプロジェクトは重大な信頼性の課題に直面しています。

YZi Labs（旧Binance Labs）の支援を受け、CZ氏からの公的な支持も得ているAsterは、3つの核となる革新的な機能を通じて差別化を図っています。それは、フロントランニングを防ぐ隠し注文、同時収益と取引を可能にする利回り発生型担保、そして最大1,001倍の極端なレバレッジです。このプラットフォームは200万人以上のユーザーにサービスを提供していますが、オーガニックな成長とインセンティブ駆動型活動に関する疑問がその長期的な存続可能性を評価する上で中心的な課題となる、競争の激しい環境で運営されています。

ハイブリッド無期限先物取引所のアーキテクチャ​

Aster DEXは、UniswapやCurveのような従来のAMMベースDEXとは根本的に異なります。定数積またはステーブルスワップの公式を実装するのではなく、Asterは無期限デリバティブ取引所として運営されており、異なるユーザーセグメントに対応する2つの異なる実行モードを備えています。

Proモードは、オフチェーンでのマッチングとオンチェーンでの決済を行う中央指値注文板（CLOB）アーキテクチャを採用しています。このハイブリッドアプローチにより、カストディのセキュリティを維持しつつ、実行速度を最大化しています。注文はメイカー手数料0.01%、テイカー手数料0.035%で実行され、これは無期限DEX分野で最も競争力のあるレートの一つです。WebSocketベースのマッチングエンジンは、wss://fstream.asterdex.comでリアルタイムの注文板更新を処理し、標準ペアでは最大125倍、一部のBTC/ETH契約では最大1,001倍のレバレッジで指値、成行、逆指値、トレーリングストップ注文をサポートしています。

1001倍モード（シンプルモード）は、注文板メカニクスではなくオラクルベースの価格設定を採用しています。Pyth Network、Chainlink、Binance Oracleからのマルチオラクル集約が価格フィードを提供し、価格乖離がソース間で1%を超えると、サーキットブレーカーが自動的に作動します。このワンクリック実行モデルは、プライベートメンプール統合とスリッページ許容範囲内での価格実行保証により、MEVの脆弱性を排除します。このアーキテクチャは、システム的な連鎖清算リスクを管理するため、500倍レバレッジでは500%のROI、1,001倍レバレッジでは300%のROIに利益を制限しています。

スマートコントラクトアーキテクチャは、すべてのデプロイメントでアップグレード可能性のためにERC-1967プロキシパターンに従っています。ASTERトークンコントラクト（BNB Chain上の0x000ae314e2a2172a039b26378814c252734f556a）は、EIP-2612パーミット拡張機能を備えたERC-20を実装しており、ガスレスなトークン承認を可能にします。財務コントラクトは、4つのチェーンにわたるプロトコル資金を管理しており、BNB Chainの財務（0x128463A60784c4D3f46c23Af3f65Ed859Ba87974）が、最近完了した1億ASTERトークンの買い戻しを処理しています。

利回り発生型資産システムは、洗練された技術的実装を代表しています。asBNB（リキッドステーキングデリバティブ）、asUSDF（ステーキング型ステーブルコイン）、asBTC、asCAKEを含むAsterEarn製品は、標準化されたインターフェースを持つファクトリーパターンデプロイメントを採用しています。これらの資産は、利回り生成手段と取引担保の両方の目的を果たします。asBNBコントラクトにより、トレーダーはBNBステーキング報酬を獲得しながら、その資産を95%の担保評価比率で証拠金として使用できます。USDFステーブルコインはデルタニュートラルアーキテクチャを実装しており、Ceffuカストディを通じて1:1のUSDT裏付けを維持しつつ、主にBinanceなどの中央集権型取引所でバランスの取れた現物ロング/無期限先物ショートポジションを通じて利回りを生成します。

クロスチェーンアーキテクチャは、外部ブリッジを必要とせずに流動性を集約します。ユーザーがチェーン間で手動で資産をブリッジする必要があるほとんどのDEXとは異なり、Asterのスマートオーダールーティングは、サポートされているすべてのネットワークにわたるシングルホップ、マルチホップ、およびスプリットルートを評価します。このシステムは、相関資産にはステーブルカーブを、非相関ペアには定数積公式を適用し、ガス消費の多いルートにペナルティを課して実行を最適化します。ユーザーは希望するチェーンでウォレットを接続し、元のネットワークに関係なく統一された流動性にアクセスでき、決済は取引開始チェーンで行われます。

このプラットフォームは、現在プライベートテストネット段階にある独自のレイヤー1ブロックチェーンであるAster Chainを開発中です。このL1は、検証可能でありながらプライベートな取引を可能にするゼロ知識証明を統合しています。すべての取引は透明性のためにオンチェーンで公開記録されますが、取引の詳細は暗号化され、ZKプルーフを使用してオフチェーンで検証されます。このアーキテクチャは、取引意図と実行を分離し、サブ秒のファイナリティを目指しながら、注文スナイピングやターゲット型清算を防ぎます。一般公開は2025年第4四半期に予定されています。

隠し注文と機関投資家向けプライバシーの追求​

Asterを競合他社から区別する最も技術的に革新的な機能は、完全に隠された指値注文です。トレーダーが隠しフラグを有効にして注文を出すと、これらの注文は公開注文板の板情報から完全に不可視になり、WebSocket市場データストリームにも表示されず、約定するまでサイズや方向の情報も一切開示されません。約定後、取引は履歴取引記録にのみ表示されます。これは、部分的なサイズを表示するアイスバーグ注文や、オフチェーンで運営される従来のダークプールとは根本的に異なります。Asterの実装は、ダークプールのようなプライバシーを達成しながら、オンチェーン決済を維持します。

このプライバシーレイヤーは、透明性の高いDeFi市場における重要な問題に対処します。大口トレーダーは、そのポジションや注文が公開情報になると、体系的な不利に直面します。フロントランナーはサンドイッチ攻撃を仕掛け、マーケットメイカーは不利な価格調整を行い、清算ハンターは脆弱なポジションを狙うことができます。CEOのLeonard氏は、市場操作を防ぐための「ダークプール」DEXを求めるCZ氏の2025年6月の呼びかけに応えて、この機能を特別に設計しました。

隠し注文システムは、価格発見のために公開注文と流動性プールを共有しますが、注文ライフサイクル中の情報漏洩を防ぎます。数百万ドル規模の取引を実行するヘッジファンドやポジションを蓄積するクジラなど、大規模なポジションを管理する機関投資家にとって、これはDeFiの非カストディアルセキュリティを備えたCEXレベルのプライバシーを提供する初の無期限DEXです。将来のAster Chainは、包括的なZKプルーフ統合を通じてこのプライバシーモデルを拡張し、ポジションサイズ、レバレッジレベル、損益データを暗号化しつつ、暗号学的検証可能性を維持します。

利回り発生型担保が資本効率を革新する​

従来の無期限先物取引所は、トレーダーを機会費用のジレンマに陥らせます。証拠金として使用される資本は遊休状態となり、収益を生み出しません。Asterの「Trade & Earn」モデルは、受動的収入を生成しつつ取引証拠金としても機能する利回り発生型担保資産を通じて、このダイナミクスを根本的に再構築します。

USDFステーブルコインはこの革新を象徴しています。ユーザーはUSDTを預け入れ、Asterのプラットフォーム上で手数料なしで1:1の比率でUSDFをミントします。プロトコルはこのUSDTをデルタニュートラル戦略に展開します。つまり、暗号資産の現物ロングポジション（BTC、ETH）を確立し、同時に同等の無期限先物契約をショートします。純エクスポージャーはゼロ（デルタニュートラル）のままですが、このポジションはショートポジションのプラスのファンディングレート、現物市場と先物市場間の裁定機会、およびマイナスファンディング環境下でのDeFiプロトコルにおける貸付利回りを獲得します。このステーブルコインは、USDTとの直接1:1変換可能性（0.1%の償還手数料、サイズに応じてT+1からT+7日、PancakeSwapを介した即時償還は市場レートで利用可能）を通じてペッグを維持します。

ユーザーはUSDFをステーキングしてasUSDFをミントでき、asUSDFは利回りが蓄積されるにつれてNAVが上昇し、99.99%の担保評価比率で無期限取引の証拠金として使用できます。トレーダーは、レバレッジポジションの証拠金として100,000 USDFを展開しながら、同じ資本で15%以上の年間利回り（APY）を獲得することができます。受動的利回りを得ながら積極的に取引するというこの二重機能は、従来の無期限先物取引所では不可能だった資本効率を生み出します。

asBNBリキッドステーキングデリバティブも同様に機能し、BNB LaunchpoolとMegadropの報酬を自動複利で運用しながら、95%の担保評価比率で証拠金として機能し、5-7%のベースラインAPYを提供します。この経済モデルは、以前はイールドファーミングとアクティブトレーディングの選択に直面していたトレーダーを惹きつけ、今では両方の戦略を同時に追求できるようになります。

技術的リスクは、USDFがBinanceのインフラに依存している点に集中しています。デルタニュートラルメカニズム全体は、ヘッジポジションを実行するためのBinanceの運用継続性に依存しています。Binanceに対する規制措置やサービス中断は、USDFのペッグ安定性に直接影響を与えます。これは、そうでなければ分散型であるプロトコルアーキテクチャにおける中央集権化の脆弱性を表しています。

トークンエコノミクスと分配の課題​

ASTERトークンは、最大80億トークンの固定供給モデルを採用しており、インフレはありません。分配はコミュニティへの割り当てを強く重視しています。53.5%（42.8億トークン）がエアドロップとコミュニティ報酬に指定されており、8.8%（7.04億トークン）が2025年9月17日のトークン生成イベントでアンロックされ、残りは80ヶ月にわたってベスティングされます。追加の30%はエコシステム開発とAPX移行をサポートし、7%はガバナンス承認を必要とする財務にロックされたままです。5%はチームとアドバイザーに報酬として割り当てられ（1年間のクリフと40ヶ月のリニアベスティング）、4.5%は取引所上場のための即時流動性を提供します。

現在の流通供給量は約17億ASTER（総供給量の21.22%）で、現在の価格1.47ドルから1.50ドルで時価総額は約20.2億ドルから25.4億ドルです。トークンは0.08ドルでローンチされ、2025年9月24日には史上最高値の2.42ドル（1,500%以上の急騰）に達した後、現在の水準まで39%調整しました。この極端なボラティリティは、投機的な熱狂と持続可能な価値蓄積に関する懸念の両方を反映しています。

トークンのユーティリティには、プロトコルアップグレード、手数料体系、財務割り当てに関するガバナンス投票権が含まれます。ASTERで支払う場合の5%の取引手数料割引、ステーキングメカニズムを通じた収益分配、および継続的なエアドロッププログラムへの参加資格も含まれます。プロトコルは2025年10月に取引手数料収入を使用して1億ASTERの買い戻しを完了し、トークノミクスのデフレ的要素を示しました。

手数料体系と収益モデルは、複数のストリームを通じてプロトコル収入を生成します。Proモードは、名目ポジション価値に対してメイカー手数料0.01%、テイカー手数料0.035%を課金します。テイカーとして0.1 BTCを80,000ドルで購入するトレーダーは2.80ドルの手数料を支払い、メイカーとして0.1 BTCを85,000ドルで売却するトレーダーは0.85ドルを支払います。1001倍モードは、レバレッジベースの決済モデルで、メイカー手数料0.04%、テイカー手数料0.10%を固定で適用します。追加の収益は、レバレッジポジションに8時間ごとに課されるファンディングレート、決済されたポジションからの清算手数料、およびALP（Aster流動性プール）提供における動的なミント/バーンスプレッドから得られます。

プロトコル収益の割り当ては、ASTERの買い戻し、USDF預金報酬の分配、アクティブユーザー（週次取引量2,000 USDT以上、週2日以上アクティブ）への取引報酬、およびガバナンス承認済みの財務イニシアチブをサポートします。報告されたパフォーマンス指標には、累積手数料2億6,059万ドルが含まれますが、後述するデータ整合性に関する論争を考慮すると、取引量数値は精査が必要です。

ALP流動性提供メカニズムは、シンプルモード取引にサービスを提供します。ユーザーはBNB ChainまたはArbitrumに資産を預け入れることでALPをミントし、マーケットメイキングの損益、取引手数料、ファンディングレート収入、清算手数料、およびエアドロップ資格のための5倍のAuポイントを獲得します。APYはプールパフォーマンスと取引活動に基づいて変動し、48時間の償還ロックが退出摩擦を生み出します。ALPのNAVはプールの損益とともに変動し、流動性プロバイダーをトレーダーのパフォーマンスに起因するカウンターパーティリスクにさらします。

ガバナンス構造は理論上、ASTER保有者にプロトコルアップグレード、手数料調整、財務割り当て、およびパートナーシップ決定に関する投票権を付与します。しかし、現在、公開のガバナンスフォーラム、提案システム、または投票メカニズムは存在しません。ガバナンスが明示されたトークンユーティリティであるにもかかわらず、意思決定はコアチームによる中央集権化されたままです。財務資金はガバナンスの有効化まで完全にロックされたままです。理論的な分散化と実用的な中央集権化の間のこのギャップは、重大なガバナンス成熟度の欠如を表しています。

セキュリティ体制：監査済みの基盤と中央集権化リスク​

スマートコントラクトのセキュリティは、複数の評判の高い監査法人による包括的なレビューを受けました。Salus SecurityはAsterVault（2024年9月13日）、AsterEarn（2024年9月12日）、asBNB（2024年12月11日）、asCAKE（2024年12月17日）を監査しました。PeckShieldはasBNBとUSDF（v1.0レポート）を監査しました。HALBORNはUSDFとasUSDFを監査しました。Blocksecが追加のカバーを提供しました。すべての監査レポートはdocs.asterdex.com/about-us/audit-reportsで公開されています。監査全体で重大な脆弱性は報告されておらず、コントラクトは概ね良好なセキュリティ評価を受けました。

Kryll X-Rayによる独立したセキュリティ評価ではB評価が与えられ、Webアプリケーションファイアウォールによるアプリケーション保護、セキュリティヘッダー（X-Frame-Options、Strict-Transport-Security）の有効化を指摘しつつも、メール設定の欠陥（SPF、DMARC、DKIMのギャップがフィッシングリスクを生む）を特定しました。コントラクト分析では、ハニーポットメカニズム、不正機能、0.0%の売買/送金税、ブラックリストの脆弱性は見つからず、標準的な安全対策が実装されていました。

プロトコルは、Immunefiを通じて、有意義な報酬構造を持つアクティブなバグ報奨金プログラムを維持しています。重大なスマートコントラクトのバグは、直接影響を受けた資金の10%を受け取り、最低50,000ドル、最大200,000ドルの支払いが行われます。資金損失につながる重大なWeb/アプリのバグは7,500ドル、秘密鍵の漏洩は7,500ドル、その他の重大な影響は4,000ドルを獲得します。高深刻度の脆弱性は、影響に応じて5,000ドルから20,000ドルを獲得します。報奨金プログラムは、すべての提出物に対して概念実証を明示的に要求し、メインネットテストを禁止し（ローカルフォークのみ）、責任ある開示を義務付けています。支払いはBSC上のUSDTを通じて行われ、KYC要件はありません。

セキュリティ実績には、2025年10月現在、既知のエクスプロイトやハッキング成功の報告はありません。資金損失、スマートコントラクト侵害、またはセキュリティインシデントの報告は公開記録には存在しません。プロトコルは、ユーザーが秘密鍵を保持し、財務保護のためのマルチシグウォレット管理、およびコミュニティ検証を可能にする透明なオンチェーン操作を備えた非カストディアルアーキテクチャを維持しています。

しかし、技術的なスマートコントラクトのリスクを超えて、重大なセキュリティ上の懸念が存在します。**USDFステーブルコインは、体系的な中央集権化依存を生み出します。**デルタニュートラルな利回り生成メカニズム全体は、Binance上のポジションを通じて運営されています。Ceffuカストディが1:1のUSDT裏付けを保持していますが、Binanceのインフラが利回りを生成するヘッジ戦略を実行します。Binanceに対する規制措置、取引所の運用障害、またはデリバティブサービスの強制停止は、USDFのペッグ維持とプロトコルのコア機能を直接脅かすでしょう。これは、DeFiの分散化原則と矛盾するカウンターパーティリスクを表しています。

チームの身元と管理者キーの管理は、完全な透明性に欠けています。リーダーシップは匿名で運営されており、一般的なDeFiプロトコルの慣行に従っていますが、説明責任を制限しています。CEOの「Leonard」は、主要取引所（文脈からBinanceの可能性が高い）での元プロダクトマネジメント、香港の投資銀行での高頻度取引経験、初期のイーサリアムICO参加を含む経歴を公開し、主要な公的存在感を維持しています。しかし、完全なチーム構成、特定の資格情報、およびマルチシグ署名者の身元は未公開のままです。チームとアドバイザーのトークン割り当てには1年間のクリフと40ヶ月のベスティングが含まれており、短期的な引き出しを防いでいますが、公開管理者キー保有者の開示がないことはガバナンスの不透明性を生み出しています。

メールセキュリティ設定には、フィッシングの脆弱性を引き起こす弱点があり、プラットフォームが多額のユーザー資金を管理していることを考えると特に懸念されます。適切なSPF、DMARC、およびDKIM設定の欠如は、ユーザーを標的とした潜在的ななりすまし攻撃を可能にします。

市場パフォーマンスとデータ整合性危機​

Asterの市場指標は、信頼性に関する疑問に影を落とされた爆発的な成長という矛盾した状況を示しています。現在のTVLは21.4億ドルで、主にBNB Chain（18.26億ドル、85.3%）、Arbitrum（1.2911億ドル、6.0%）、Ethereum（1.0785億ドル、5.0%）、Solana（4,035万ドル、1.9%）に分散しています。このTVLは9月17日のトークン生成イベント中に20億ドルに急増した後、ボラティリティを経験し、5億4,500万ドルまで下落し、6億5,500万ドルに回復し、2025年10月までに現在の水準で安定しました。

ウォッシュトレード疑惑のため、取引量数値は情報源によって劇的に異なります。DefiLlamaの控えめな見積もりでは、24時間取引量は2億5,980万ドル、30日間取引量は83.43億ドルです。しかし、様々な時点で、はるかに高い数値が現れました。ピーク時の日次取引量は428.8億ドルから660億ドル、週次取引量は情報源に応じて21.65億ドルから3310億ドル、累積取引量は5000億ドルを超えるという主張（Dune Analyticsのデータでは2.2兆ドル以上と論争あり）がありました。

この劇的な不一致は、2025年10月5日にDefiLlamaがデータ整合性の懸念を理由にAsterの無期限先物取引量データの掲載を停止する事態に発展しました。分析プラットフォームは、Binanceの無期限先物との取引量相関が1:1に近づいていることを特定しました。Asterの報告された取引量は、Binanceの無期限先物市場の動きとほぼ同一に推移していました。DefiLlamaが検証のために低レベルのデータ（メイカー/テイカーの内訳、注文板の板情報、実際の取引）を要求した際、プロトコルは独立した検証に十分な詳細を提供できませんでした。この掲載停止は、DeFi分析コミュニティ内で深刻な評判の損害をもたらし、オーガニックな活動と水増しされた活動に関する根本的な疑問を提起しています。

現在の建玉は30.85億ドルであり、報告された取引量と比較すると異常な比率となっています。市場リーダーであるHyperliquidは、日次取引量100億ドルから300億ドルに対して146.8億ドルの建玉を維持しており、健全な市場の厚みを示唆しています。Asterの30.85億ドルの建玉と、主張される日次取引量420億ドルから660億ドル（ピーク時）を比較すると、一般的な無期限先物取引所のダイナミクスと矛盾する取引量対建玉比率が示唆されます。日次取引量を約2億6,000万ドルとする控えめな見積もりは、より合理的な比率を生み出しますが、より高い数値はウォッシュトレードまたは循環的な取引量生成を反映している可能性が高いことを示唆しています。

手数料収入は、検証のための別のデータポイントを提供します。プロトコルは、24時間手数料336万ドル、7日間手数料3,297万ドル、30日間手数料2億2,471万ドル、累積手数料2億6,059万ドル、年間換算27.41億ドルを報告しています。公表された手数料率（Proモードで0.01-0.035%、1001倍モードで0.04-0.10%）を考慮すると、これらの手数料数値は、一部の情報源に現れる水増しされた数値よりも、DefiLlamaの控えめな取引量見積もりをはるかに良く裏付けています。実際のプロトコル収益は、数百億ドルではなく、日次で数億ドルのオーガニックな取引量と一致しています。

ユーザー指標によると、ローンチ以来200万人以上のアクティブトレーダーがおり、24時間で14,563人の新規ユーザー、7日間で125,158人の新規ユーザーがいます。Dune Analytics（その全体データは論争に直面している）は、合計318万人のユニークユーザーを示唆しています。プラットフォームのアクティブトレーディング要件（報酬を受け取るには週2日以上、週次取引量2,000ドル以上）は、ユーザーが活動閾値を維持するための強力なインセンティブを生み出し、オーガニックな需要ではなくインセンティブ駆動型の行動を通じてエンゲージメント指標を水増しする可能性があります。

トークン価格の軌跡は、論争によって抑制された市場の熱狂を反映しています。ローンチ価格0.08ドルから、ASTERは9月24日に史上最高値の2.42ドル（1,500%以上の利益）まで急騰した後、現在の1.47ドルから1.50ドルの範囲（ピークから39%下落）に調整しました。これは、CZ氏の9月19日の支持ツイート（「よくやった！良いスタートだ。作り続けよう！」）によって増幅された典型的な新規トークンのボラティリティを表しており、このツイートは24時間で800%以上の急騰を引き起こしました。その後の調整は、10月のウォッシュトレード論争の出現と一致し、トークン価格は10月1日から5日の間に論争のニュースで15-16%下落しました。時価総額は20.2億ドルから25.4億ドルで安定し、Asterはその短い存在期間にもかかわらず、時価総額でトップ50の暗号資産にランクインしています。

Hyperliquidが支配する競争環境​

Asterは、爆発的な成長を経験している無期限DEX市場に参入します。市場全体の取引量は2024年に1.5兆ドルに倍増し、2025年第2四半期には8,980億ドルに達し、2025年9月には1兆ドルを超えました（前月比48%増）。総無期限取引におけるDEXのシェアは、2022年の2%から2025年には20-26%に増加し、CEXからDEXへの持続的な移行を示しています。この拡大する市場において、Hyperliquidは48.7-73%の市場シェア（測定期間によって異なる）、146.8億ドルの建玉、30日間取引量3,260億ドルから3,570億ドルで支配的な地位を維持しています。

Hyperliquidの競争優位性には、先行者利益とブランド認知度が含まれます。サブ秒のファイナリティと毎秒100,000以上の注文処理能力を持つデリバティブに最適化された独自のレイヤー1ブロックチェーン（HyperEVM）、2023年以来の実績、深い流動性プールと機関投資家の採用、デフレ的トークノミクスを生み出す97%の手数料買い戻しモデル、そして70億ドルから80億ドルのエアドロップ価値分配によって強化された強力なコミュニティの忠誠心も挙げられます。このプラットフォームの完全に透明なモデルは、大口トレーダーの活動を監視する「クジラウォッチャー」を惹きつけますが、この透明性は同時にAsterの隠し注文が防ぐフロントランニングを可能にします。Hyperliquidは独自のレイヤー1でのみ運営されており、マルチチェーンの柔軟性は制限されますが、実行速度と制御を最大化します。

Lighterは、a16zの支援を受け、元Citadelのエンジニアによって設立された急成長中の競合他社です。このプラットフォームは日次で70億ドルから80億ドルの取引量を処理し、30日間取引量で1,610億ドルに達し、2025年10月現在、約15%の市場シェアを獲得しています。Lighterは、個人トレーダー向けのゼロ手数料モデルを実装し、最適化されたマッチングエンジンを通じて5ミリ秒未満の実行速度を達成し、ZKプルーフによる公平性検証を提供し、Lighter流動性プール（LLP）を通じて60%の年間利回り（APY）を生成します。このプラットフォームは招待制のプライベートベータ版で運営されており、現在のユーザーベースは限られていますが、排他性を構築しています。Ethereumレイヤー2へのデプロイメントは、Asterのマルチチェーンアプローチとは対照的です。

Jupiter Perpsは、Solanaデリバティブ市場でそのチェーンの66%の市場シェア、2,940億ドル以上の累積取引量、10億ドル以上の日次取引量で支配的な地位を占めています。Jupiterのスワップアグリゲーターとの自然な統合は、組み込みのユーザーベースと流動性ルーティングの利点を提供します。Solanaネイティブデプロイメントは速度と低コストを提供しますが、クロスチェーン機能を制限します。ArbitrumとAvalanche上のGMXは、4億5,000万ドル以上のTVL、2021年以来約3,000億ドルの累積取引量、80以上のエコシステム統合、1,200万ARBのインセンティブ助成金支援を持つ、確立されたDeFi優良株の地位を代表しています。GLPトークンを使用するGMXのピアツープールモデルは、Asterの注文板アプローチとは根本的に異なり、よりシンプルなUXを提供しますが、実行は洗練されていません。

特にBNB Chainエコシステム内では、Asterは無期限取引において揺るぎないNo.1の地位を占めています。PancakeSwapはBSC上で20%の市場シェアを持つ現物DEX活動を支配していますが、無期限先物提供は限られています。KiloEX、EdgeX、Justin Sunが支援するSunPerpなどの新興競合他社はBNB Chainデリバティブ取引量を巡って競争していますが、Asterの規模や統合に匹敵するものはありません。AsterがPancakeSwapの無期限取引インフラを強化する2025年8月の戦略的パートナーシップは、BNB Chainでの地位を大幅に強化します。

Asterは、5つの主要な競争優位性を通じて差別化を図っています。第一に、マルチチェーンアーキテクチャはBNB Chain、Ethereum、Arbitrum、Solana上でネイティブに動作し、ほとんどのフローで手動ブリッジを必要とせず、単一チェーンのリスクを低減しながら、エコシステム全体の流動性にアクセスします。第二に、BTC/ETHペアで最大1,001倍の極端なレバレッジは、無期限DEX分野で最高のレバレッジを表し、デジェン/高リスクトレーダーを惹きつけます。第三に、隠し注文とプライバシー機能は、約定まで注文を公開注文板から外すことで、フロントランニングやMEV攻撃を防ぎ、CZ氏の「ダークプールDEX」ビジョンに対応します。第四に、利回り発生型担保（asBNBが5-7%、USDFが15%以上の年間利回り（APY）を獲得）は、従来の取引所では不可能だった受動的収入とアクティブトレーディングの同時実行を可能にします。第五に、AAPL、TSLA、AMZN、MSFTなどの株式の24時間365日取引を提供するトークン化された株式無期限先物は、主要な競合他社の中でもユニークな方法でTradFiとDeFiを結びつけます。

競争上の弱点がこれらの優位性を相殺します。DefiLlamaの掲載停止に続くデータ整合性危機は、重大な信頼性の損害を表しています。市場シェアの計算は信頼できなくなり、取引量数値は情報源間で論争があり、DeFi分析コミュニティ内の信頼は損なわれ、規制当局の監視リスクが増大しました。チームの否定にもかかわらずウォッシュトレード疑惑は根強く、Dune Analyticsダッシュボードの不一致やステージ2エアドロップの割り当て問題はチームによって認められています。USDFのBinanceへの依存による重度の中央集権化依存は、DeFiのポジショニングと矛盾するカウンターパーティリスクを生み出します。プロトコルの最近のローンチ（2025年9月）は、Hyperliquid（2023年）やGMX（2021年）の数年間の実績と比較して1ヶ月未満の運用履歴しかなく、未証明の長期的な存続に関する疑問を生み出しています。トークン価格のボラティリティ（1,500%以上の急騰後の50%以上の調整）と大規模な今後のエアドロップは、売り圧力のリスクを生み出します。スマートコントラクトのリスクはマルチチェーンデプロイメントの表面積全体で増大し、オラクル依存（Pyth、Chainlink、Binance Oracle）は障害点を導入します。

現在の競争状況は、控えめな見積もりを使用した場合、AsterがHyperliquidのオーガニックな日次取引量の約10%を処理していることを示唆しています。爆発的なトークン成長とCZ氏の支持を通じて一時的にメディアの注目を集めたものの、持続可能な市場シェアは不確実なままです。このプラットフォームは最初の1週間で5,320億ドルの取引量に達したと主張していますが（Hyperliquidが同様のレベルに達するのに1年かかったのに対し）、DefiLlamaの掲載停止後、これらの数値の妥当性にはかなりの懐疑論が向けられています。

ガバナンスの不透明性を伴うコミュニティの強さ​

Asterコミュニティは、強力な定量的成長を示していますが、定性的なガバナンスに関する懸念があります。Twitter/Xのエンゲージメントは、252,425人以上のフォロワー、高いインタラクション率（投稿あたり200-1,000以上のいいね、数百のリツイート）、複数の日次更新、CZ氏や暗号資産インフルエンサーからの直接的なエンゲージメントを示しています。このフォロワー数は、2024年5月の初期ローンチから約17ヶ月で250,000人以上のフォロワーに達した急速な成長を表しています。Discordは38,573人のメンバーを維持し、活発なサポートチャネルがあり、1年間のプロジェクトとしては堅実なコミュニティ規模ですが、確立されたプロトコルと比較すると控えめです。Telegramチャンネルも活発ですが、正確な規模は未公開です。

ドキュメントの品質は優れた水準に達しています。docs.asterdex.comの公式ドキュメントは、すべての製品（Perpetual、Spot、1001倍モード、Grid Trading、Earn）の包括的なカバレッジ、初心者および上級者向けの詳細なチュートリアル、レート制限と認証例を含む広範なREST APIおよびWebSocketドキュメント、透明な開発進捗を示す週次製品リリース変更ログ、ブランドガイドラインとメディアキット、および多言語サポート（英語と簡体字中国語）を提供しています。このドキュメントの明確さは、統合とユーザーオンボーディングの障壁を大幅に低減します。

開発者活動の評価は、懸念される制限を明らかにしています。github.com/asterdexのGitHub組織は、コミュニティエンゲージメントが最小限の5つの公開リポジトリのみを維持しています。api-docs（44スター、18フォーク）、aster-connector-python（21スター、6フォーク）、aster-broker-pro-sdk（3スター）、trading-pro-sdk-example、およびフォークされたKubernetesウェブサイトリポジトリです。コアプロトコルコード、スマートコントラクト、またはマッチングエンジンロジックは公開リポジトリには表示されていません。この組織には目に見える公開メンバーがおらず、開発チームの規模や資格情報のコミュニティ検証を妨げています。最終更新は2025年3月から7月の範囲（トークンローンチ前）で行われており、プライベート開発の継続を示唆していますが、オープンソース貢献の機会を排除しています。

このGitHubの不透明性は、公開コアリポジトリ、透明な開発プロセス、および可視化された貢献者コミュニティを維持する多くの確立されたDeFiプロトコルとは対照的です。公開監査可能なスマートコントラクトコードの欠如は、ユーザーが独立したセキュリティレビューを可能にするのではなく、第三者監査に完全に依存することを余儀なくさせます。包括的なAPIドキュメントとSDKの利用可能性はインテグレーターをサポートしますが、コアコードの透明性の欠如は重大な信頼要件を表しています。

理論上のトークンユーティリティにもかかわらず、ガバナンスインフラは実質的に存在しません。 ASTER保有者は理論上、プロトコルアップグレード、手数料体系、財務割り当て、および戦略的パートナーシップに関する投票権を保持しています。しかし、公開のガバナンスフォーラム、提案システム（Snapshot、Tally、または専用のガバナンスサイトなし）、投票メカニズム、またはデリゲートシステムは機能していません。7%の財務割り当て（5.6億ASTER）は、ガバナンスの有効化まで完全にロックされたままですが、この有効化のためのタイムラインやフレームワークは存在しません。意思決定は、CEO Leonardとコアチームによる中央集権化されたままであり、彼らは分散型ガバナンスプロセスではなく、従来のチャネルを通じて戦略的イニシアチブ（買い戻し、ロードマップ更新、パートナーシップ決定）を発表しています。

このガバナンス成熟度の欠如は、いくつかの懸念を生み出します。流通供給量の90-96%が6-10のウォレットに保有されているというトークン集中レポート（正確であれば）は、将来のガバナンスシステムにおけるクジラの支配を可能にするでしょう。ベスティングスケジュールからの大規模な定期的アンロックは、議決権を劇的に変化させる可能性があります。チームの匿名性は、中央集権的な意思決定構造における説明責任を制限します。コミュニティの声は控えめなままです。チームはフィードバックへの応答性を示していますが（エアドロップ割り当ての苦情に対処するなど）、参加メカニズムが存在しないため、実際のガバナンス参加指標は測定できません。

戦略的パートナーシップは、表面的な取引所上場を超えたエコシステムの深さを示しています。AsterがPancakeSwapの無期限取引インフラを強化するPancakeSwap統合は、Asterの技術をPancakeSwapの膨大なユーザーベースにもたらす主要な戦略的成果を表しています。asBNBとUSDFのPendle統合は、LPおよびYTポジションのAuポイントを使用して、Asterの利回り発生型資産でのイールド取引を可能にします。Tranchess統合はDeFi資産管理をサポートします。Binanceエコシステムへの組み込みは、複数の利点を提供します。YZi Labsの支援、SEEDタグ付きBinance上場（2025年10月6日）、Binance WalletおよびTrust Walletとの統合、BNB Chainのガス料金20倍削減の恩恵、およびFour Meme資金調達後のCreditlinkによるAster Spotのデビュー上場選択です。追加の取引所上場には、Bybit（初のCEX上場）、MEXC、WEEX、およびGate.ioが含まれます。

開発ロードマップ：野心と不透明性のバランス​

短期ロードマップは、明確な実行能力を示しています。Aster Chainテストネットは2025年6月に一部のトレーダー向けにプライベートベータ版に入り、一般公開は2025年第4四半期、メインネットは2026年に予定されています。このレイヤー1ブロックチェーンは、匿名取引のためのゼロ知識証明統合によりサブ秒のファイナリティを目指し、検証可能な暗号学的証明を通じて監査可能性を維持しながら、ポジションサイズと損益データを隠します。ほぼガスレスな取引、統合された無期限契約、およびブロックエクスプローラーの透明性が技術仕様を完成させます。ZKプルーフの実装は、取引意図と実行を分離し、CZ氏の「ダークプールDEX」ビジョンに対応し、大規模ポジションの清算ハンティングを防ぎます。

**ステージ3エアドロップ「Aster Dawn」**は2025年10月6日に開始され、11月9日まで5週間実施されます。このプログラムは、現物取引と無期限先物に対するロックアップなし報酬、多次元スコアリングシステム、シンボル固有のブースト乗数、永続的なブーストを備えた強化されたチームメカニクス、および現物取引のための新しく追加されたRhポイント獲得を特徴としています。トークン割り当ては未発表です（ステージ2では供給量の4%が分配されました）。モバイルUXの刷新は継続されており、Google Play、TestFlight、およびAPKダウンロードでのアプリ提供、生体認証の追加、そしてシームレスなモバイルファースト取引体験の目標が掲げられています。2025年第4四半期から2026年にかけてのインテントベース取引開発は、AI搭載の自動戦略実行を導入し、自動クロスチェーン実行とユーザーの意図を最適な流動性ソースにマッチングさせることで取引を簡素化します。

2026年のロードマップは、主要なイニシアチブを概説しています。Aster Chainメインネットのローンチは、公開されたパーミッションレスアクセス、DEXおよびブリッジのデプロイメント、スケーラビリティのためのオプティミスティックロールアップ統合を備えたL1ブロックチェーンの完全な本番リリースをもたらします。機関投資家向けプライバシーツールは、レバレッジレベルとウォレット残高を隠すためにZKプルーフ統合を拡張し、2,000億ドル以上の機関投資家向けデリバティブ市場をターゲットにしながら、規制当局による監査可能性を維持します。マルチアセット担保の拡大は、現実世界資産（RWA）、LSDfiトークン、およびトークン化された株式/ETF/コモディティを組み込み、暗号資産ネイティブ資産を超えて拡張します。現在のSEEDタグ上場から完全なBinance統合へのBinance上場の進捗は、CEO Leonard氏によると「交渉中」のままであり、タイミングは不確実です。

トークンエコノミクス開発には、2025年10月に完了した1億ASTERの買い戻し（約1億7,900万ドル相当）、2026年にASTER保有者向けに期待される3-7%の年間利回り（APY）ステーキング利回り、買い戻しのためのプロトコル収益を使用するデフレメカニズム、および長期的な持続可能性モデルを確立するための保有者向け手数料削減を伴う収益分配が含まれます。

最近の開発速度は、卓越した実行力を示しています。2025年にローンチされた主要機能には、隠し注文（6月）、グリッド取引（5月）、ヘッジモード（8月）、現物取引（9月に初期手数料ゼロで）、AAPL/AMZN/TSLAの24時間365日取引を25-50倍レバレッジで提供する株式無期限先物（7月）、MEV耐性取引のための1001倍レバレッジモード、およびasBNB/USDFを利回り発生型証拠金として使用可能にするTrade & Earn（8月）が含まれます。プラットフォームの改善点として、ウォレット不要のメールログイン（6月）、トップトレーダーを追跡するAsterリーダーボード（7月）、Discord/Telegramを介したマージンコールと清算の通知システム、カスタマイズ可能なドラッグ＆ドロップ取引パネル、生体認証付きモバイルアプリ、およびブローカーSDK付きAPIツールが追加されました。

ドキュメントは、2025年3月以降の週次製品リリースノートを示しており、6ヶ月間で15以上の主要機能リリース、50以上の取引ペアを追加する継続的な上場、およびログイン問題、損益計算、ユーザー報告の問題に対処する迅速なバグ修正が含まれています。この開発ペースは、一般的なDeFiプロトコルの速度をはるかに超えており、Binance Labsの支援による強力な技術チーム能力とリソースの利用可能性を示しています。

長期戦略ビジョンは、Asterを「CEXキラー」として位置づけ、1年以内に中央集権型取引所の機能の80%を再現することを目指しています（CEO Leonard氏の公言する目標）。マルチチェーン流動性ハブ戦略は、ブリッジなしでチェーン全体の流動性を集約し、DeFiの断片化を排除します。プライバシーファーストのインフラは、DeFiの透明性要件とバランスの取れた機関投資家レベルのプライバシーを備えたダークプールDEXのコンセプトを先駆けています。利回り発生型担保とTrade & Earnモデルによる資本効率の最大化は、証拠金からの機会費用を排除します。トークンの53.5%をコミュニティ報酬に割り当てるコミュニティファーストの分配、透明な多段階エアドロッププログラム、および高額な10-20%の紹介手数料が、このポジショニングを完成させます。

ロードマップにはいくつかの実装リスクがあります。Aster Chainの開発は、ZKプルーフ統合の複雑さ、ブロックチェーンセキュリティの課題、およびメインネットローンチの遅延が一般的に発生する野心的な技術的取り組みを表しています。1001倍レバレッジとトークン化された株式取引に関する規制の不確実性は、潜在的な監視を招き、隠し注文は市場操作ツールと見なされる可能性があり、分散型デリバティブ市場は法的グレーゾーンに残っています。Hyperliquidの先行者利益、GMX/dYdXの確立、および代替チェーン上のHyperSuiのような新規参入者からの激しい競争は、混雑した市場を生み出します。USDFのBinanceへの依存とYZi Labsの支援による中央集権化依存は、Binanceが規制問題に直面した場合にカウンターパーティリスクを生み出します。ウォッシュトレード疑惑とデータ整合性の問題は、機関投資家とコミュニティの信頼回復のために解決が必要です。

Web3研究者向けの批判的評価​

Aster DEXは、根本的な信頼性の課題によって抑制された、印象的な技術革新と実行速度を示しています。このプロトコルは、オンチェーンでダークプール機能を提供する隠し注文、同時収益と取引を可能にする利回り発生型担保、ブリッジなしのマルチチェーン流動性集約、極端な1,001倍レバレッジオプション、および24時間365日のトークン化された株式無期限先物といった、真に斬新な機能を導入しています。スマートコントラクトアーキテクチャは、評判の高い企業による包括的な監査、アクティブなバグ報奨金プログラム、および現在までのセキュリティインシデントなしで、業界のベストプラクティスに従っています。6ヶ月間で15以上の主要リリースという開発ペースは、一般的なDeFi標準を大幅に超えています。

しかし、2025年10月のデータ整合性危機は、存続に関わる信頼性の脅威を表しています。ウォッシュトレード疑惑に続くDefiLlamaの取引量データの掲載停止、検証のための詳細な注文フローデータを提供できないこと、およびBinanceの無期限先物との取引量相関が1:1に近づいていることは、オーガニックな活動と水増しされた活動に関する根本的な疑問を提起しています。トークン集中に関する懸念（6-10のウォレットに90-96%が保有されているという報告は、ベスティング構造を反映している可能性が高いものの）、極端な価格ボラティリティ（1,500%の急騰後の50%以上の調整）、およびインセンティブ駆動型対オーガニックな成長への重度の依存は、持続可能性に関する疑問を生み出します。

プロトコルの「分散型」としてのポジショニングには、重要な注意点が含まれています。USDFステーブルコインは、デルタニュートラルな利回り生成のためにBinanceのインフラに完全に依存しており、DeFi原則と矛盾する中央集権化の脆弱性を生み出しています。理論上のガバナンストークンユーティリティにもかかわらず、意思決定は匿名チームによる完全に中央集権化されたままです。公開のガバナンスフォーラム、提案システム、または投票メカニズムは存在しません。コアスマートコントラクトコードはプライベートのままであり、独立したコミュニティ監査を妨げています。チームは、限られた公開資格情報検証で匿名で運営されています。

競争上の位置付けを評価する研究者にとって、Asterは、同様のTVLレベルと著しく高い主張される取引量にもかかわらず、控えめな見積もりを使用した場合、Hyperliquidのオーガニックな取引量の約10%を現在処理しています。このプラットフォームは、Binanceの支援とCZ氏の支持を通じて初期の市場の注目をうまく捉えましたが、インセンティブ駆動型の活動を持続可能なオーガニックな利用に転換するという厳しい課題に直面しています。BNB Chainエコシステムは自然なユーザーベースとインフラの利点を提供しますが、マルチチェーン展開は、それぞれのチェーンを支配する確立された競合他社（独自のL1上のHyperliquid、Solana上のJupiter、Arbitrum上のGMX）を克服する必要があります。

技術アーキテクチャは、機関投資家レベルのデリバティブ取引に適した洗練度を示しています。デュアルモードシステム（CLOB Proモードとオラクルベースの1001倍モード）は、異なるユーザーセグメントに効果的にサービスを提供します。外部ブリッジなしのクロスチェーンルーティングは、ユーザーエクスペリエンスを簡素化します。プライベートメンプールとオラクル価格設定のサーキットブレーカーによるMEV保護は、真のセキュリティ価値を提供します。今後のAster Chainは、ZKプルーフプライバシーレイヤーを備えており、成功裏に実装されれば、透明な競合他社と大きく差別化され、正当な機関投資家向けプライバシー要件に対処するでしょう。

利回り発生型担保の革新は、以前はイールドファーミングとアクティブトレーディングの間で機会費用に直面していたトレーダーにとって、資本効率を真に向上させます。デルタニュートラルUSDFステーブルコインの実装は、Binanceに依存しているものの、ファンディングレート裁定と複数の利回り源を捕捉し、マイナスファンディング環境下でのフォールバック戦略を備えた思慮深い設計を示しています。証拠金資本に対する15%以上の年間利回り（APY）は、長期的に持続可能性が証明されれば、意味のある競争優位性となります。

53.5%のコミュニティ割り当て、固定80億供給、およびデフレ的買い戻しメカニズムを備えたトークノミクス構造は、長期的な価値蓄積に向けたインセンティブを調整します。しかし、大規模なアンロックスケジュール（コミュニティ割り当ての80ヶ月ベスティング）は、売り圧力の不確実性の長期化を生み出します。ステージ3エアドロップ（2025年11月9日終了）は、インセンティブ後の活動の持続可能性に関するデータポイントを提供するでしょう。

機関投資家評価において、隠し注文システムは市場への影響なしに大規模ポジションを実行するという正当なニーズに対応します。Aster ChainのZKプルーフが稼働すれば、プライバシー機能は強化されるでしょう。株式無期限先物提供は、DeFiにおける伝統的な株式エクスポージャーのための斬新な市場を開拓します。しかし、デリバティブ、極端なレバレッジ、および匿名チームに関する規制の不確実性は、規制対象エンティティにとってコンプライアンス上の課題を提起します。50,000ドルから200,000ドルの重大な報酬を持つバグ報奨金プログラムはセキュリティへのコミットメントを示していますが、オープンソースコード検証なしに第三者監査に依存することは、機関投資家のデューデリジェンス能力を制限します。

定量的指標におけるコミュニティの強さ（Twitterフォロワー25万人以上、Discordメンバー3.8万人以上、主張されるユーザー数200万人以上）は、強力なユーザー獲得能力を示唆しています。ドキュメントの品質はほとんどのDeFiプロトコルを上回り、統合の摩擦を大幅に低減します。PancakeSwap、Pendle、およびBinanceエコシステムとの戦略的パートナーシップは、エコシステムの深さを提供します。しかし、トークンユーティリティの主張にもかかわらずガバナンスインフラの欠如、限られたGitHubの透明性、および中央集権的な意思決定は、分散化のポジショニングと矛盾します。

長期的な存続可能性に関する根本的な問題は、データ整合性危機の解決に集中しています。プロトコルは、オーガニックな取引量を示す透明で検証可能な注文フローデータを提供できるでしょうか？十分な検証を受けた後、DefiLlamaは掲載を再開するでしょうか？分析コミュニティや懐疑的なDeFi参加者との信頼を再構築できるでしょうか？成功には、（1）取引量検証のための透明なデータ提供、（2）インセンティブ依存なしのオーガニックな成長の証明、（3）Aster Chainメインネットの成功裏なローンチ、（4）Binanceエコシステムの持続的なサポート、および（5）分散型デリバティブに対する増大する規制当局の監視への対応が必要です。

無期限DEX市場は、前月比48%という爆発的な成長を続けており、複数の成功するプロトコルの余地があることを示唆しています。Asterは、技術革新、強力な支援、迅速な開発能力、および真に差別化された機能を備えています。これらの利点が、信頼性の課題や確立されたプレイヤーとの競争を克服するのに十分であるかどうかは、進化するデリバティブ市場におけるプロトコルの見通しを評価する研究者にとって中心的な疑問のままです。​

分散型金融（DeFi）は、2020年夏の投機ブームから2024年～2025年のサイクルにかけて、大きく成熟しました。2022年～2023年には高金利がDeFiの成長を鈍化させましたが、高スループットチェーンの登場、トークン駆動型インセンティブ、そしてより明確な規制環境が、オンチェーン金融の新たな段階への条件を整えています。Hyperliquid、Aave、Ethena、Dragonflyのリーダーたちは、次の章が真のユーティリティ、すなわち効率的な市場インフラ、利回り付きステーブルコイン、実世界資産のトークン化、AI支援ユーザーエクスペリエンスによって推進されるという共通の期待を抱いています。以下のセクションでは、Jeff Yan（Hyperliquid Labs）、Stani Kulechov（Aave Labs）、Guy Young（Ethena Labs）、Haseeb Qureshi（Dragonfly）の声を通じてDeFiの未来を分析します。

Jeff Yan – Hyperliquid Labs​

背景​

Jeff Yanは、パーペチュアルと現物取引のための高スループットなオーダーブックを運営する分散型取引所（DEX）であるHyperliquidの共同創設者兼CEOです。Hyperliquidは、コミュニティ主導のエアドロップとベンチャーキャピタルへの株式売却拒否により、2024年に注目を集めました。Yanは、製品への集中を維持するため、チームを小規模に保ち、自己資金で運営しました。Hyperliquidのビジョンは、トークン化された資産やステーブルコインなどの他の金融製品のための分散型ベースレイヤーとなることです。

DeFiの次の章へのビジョン​

• 誇張よりも効率性。 Token 2049のパネルで、YanはDeFiを数学の問題に例え、市場は効率的であるべきであり、ユーザーは隠れたスプレッドなしに最高の価格を得るべきだと主張しました。Hyperliquidの高スループットオーダーブックは、この効率性を提供することを目指しています。
• コミュニティ所有と反VC姿勢。 Yanは、DeFiの成功は投資家の出口ではなく、ユーザーに提供される価値によって測られるべきだと考えています。Hyperliquidは、分散化を損なうことを避けるため、プライベートなマーケットメーカーとの提携や中央集権型取引所への上場を拒否しました。このアプローチはDeFiの精神と共鳴しています。すなわち、プロトコルはコミュニティによって所有され、長期的なユーティリティのために構築されるべきです。
• トークン価格ではなく、インフラに焦点を当てる。 Yanは、Hyperliquidの目的は堅牢なテクノロジーを構築することであると強調しています。HIP‑3のような製品改善は、自動監査とより良い統合を通じてdAppのリスクを軽減することを目指しています。彼は厳格なロードマップを設定することを避け、ユーザーのフィードバックと技術的変化に適応することを好みます。この適応性は、投機から成熟したインフラへの広範な移行を反映しています。
• パーミッションレスな金融スタックのビジョン。 Yanは、Hyperliquidが、他の人々がステーブルコイン、RWA、新しい金融商品を構築できる基盤レイヤーへと進化すると見ています。分散化され、資本効率を維持することで、彼は分散型ナスダックのような中立的なレイヤーを確立したいと考えています。

要点​

Jeff Yanの視点は、市場の効率性、コミュニティ主導の所有権、そしてモジュラー型インフラを強調しています。彼はDeFiの次の章を、高性能DEXがトークン化された資産や利回り商品のバックボーンとなる統合フェーズと見ています。ベンチャー資金の受け入れを拒否したことは、過度な投機に対する反発を示唆しています。次の章では、プロトコルは注目を集める評価額よりも持続可能性を優先するかもしれません。

Stani Kulechov – Aave Labs​

背景​

Stani Kulechovは、最初のマネーマーケットプロトコルの一つであり、分散型レンディングのリーダーであるAaveを設立しました。Aaveの流動性市場は、ユーザーが仲介者なしに利回りを得たり、資産を借り入れたりすることを可能にします。2025年までに、AaveのTVLと製品スイートはステーブルコインと、Blockchain Ireland Summitでデビューした新しいファミリーウォレット（フィアットから暗号資産へのオンランプ）を含むまでに拡大しました。

DeFiの次の章へのビジョン​

• 「DeFiサマー2.0」の利下げ触媒。 Token 2049で、Kulechovは金利の低下が2020年と同様の新たなDeFiブームを引き起こすと主張しました。金利が低いと、オンチェーンの利回りがTradFi（伝統的金融）と比較して魅力的なままであるため、裁定取引の機会が生まれ、DeFiプロトコルに資金が流入します。彼は、2020年の利下げ時にDeFiのTVLが10億ドル未満から100億ドルに急増したことを回想し、金融政策が緩和された場合も同様の動きを予想しています。
• フィンテックとの統合。 Kulechovは、DeFiが主流のフィンテックインフラに組み込まれることを構想しています。彼は、消費者向けのアプリや機関投資家向けチャネルを通じてオンチェーンの利回りを配布し、DeFiを貯蓄商品のバックエンドに変えることを計画しています。ファミリーウォレットは、シームレスなフィアットからステーブルコインへの変換と日常的な支払いを提供することで、これを具体的に示しています。
• 実世界資産（RWA）とステーブルコイン。 彼は、トークン化された実世界資産とステーブルコインをブロックチェーンの未来の柱と見なしています。AaveのGHOステーブルコインとRWAイニシアチブは、DeFiの利回りを実体経済の担保に結びつけ、暗号資産と伝統的金融の間のギャップを埋めることを目指しています。
• コミュニティ主導のイノベーション。 Kulechovは、Aaveの成功はコミュニティのおかげであるとし、ユーザー主導のイノベーションが次の段階を推進すると予想しています。彼は、DeFiが分散化を維持しつつ、複雑さを抽象化する消費者向けアプリケーションに焦点を当てるだろうと示唆しています。

要点​

Stani Kulechovは、金利の低下とユーザーエクスペリエンスの向上に後押しされたDeFi強気サイクルの再来を予見しています。彼はフィンテックとの統合と実世界資産を強調し、ステーブルコインとトークン化された国債がDeFiの利回りを日常の金融商品に組み込むと予測しています。これは、投機的なイールドファーミングから伝統的金融と共存するインフラへの成熟を反映しています。

Guy Young – Ethena Labs​

背景​

Guy Youngは、Ethena LabsのCEOであり、デルタニュートラル戦略を用いて利回り付きドルを提供する合成ドルステーブルコインsUSDeの生みの親です。Ethenaは、USDTを担保とし、価格リスクをヘッジするためにショートパーペチュアルポジションを使用しながら、魅力的な利回りを提供することで注目を集めました。2025年には、Ethenaは伝統的な機関投資家向けのコンプライアンスに準拠したラップドバージョンであるiUSDeのようなイニシアチブを発表しました。

DeFiの次の章へのビジョン​

• 貯蓄と取引担保のためのステーブルコイン。 Youngは、ステーブルコインのユースケースを取引担保、発展途上国向けの貯蓄、支払い、投機に分類しています。Ethenaは、利回りがドルを魅力的にし、取引所との統合が採用を促進するため、貯蓄と取引に焦点を当てています。彼は、利回り付きドルが世界で最も重要な貯蓄資産になると信じています。
• 中立的でプラットフォームに依存しないステーブルコイン。 Youngは、ステーブルコインは中立的であり、あらゆる場所で広く受け入れられるべきだと主張しています。取引所が独自のステーブルコインを推進しようとすると、ユーザーエクスペリエンスを損ないます。EthenaがUSDTを使用することは、Tetherと競合するのではなく、Tetherへの需要を高め、DeFiステーブルコインと既存のシステムとの相乗効果を示しています。
• TradFiとメッセージングアプリとの統合。 Ethenaは、規制要件を満たすために送金制限付きのiUSDeを発行し、sUSDeをTelegramやApple Payに統合することで、ユーザーがメッセージを送るように利回り付きドルを貯蓄・使用できるようにする予定です。Youngは、モバイルアプリを通じて10億人のユーザーにネオバンクのような体験を提供することを構想しています。
• ファンダメンタルズとRWAへの移行。 彼は、暗号資産の投機が飽和状態にあるように見える（アルトコインの時価総額は2021年と2024年の両方で1.2兆ドルでピークに達した）ため、投資家は実際の収益を持つプロジェクトやトークン化された実世界資産に焦点を当てるだろうと指摘しています。Ethenaのオフチェーン資産から利回りを提供する戦略は、この移行に適した位置にあります。

要点​

Guy Youngの視点は、DeFiのキラーアプリとしての利回り付きステーブルコインに焦点を当てています。彼は、DeFiの次の章はドルを生産的にすること、そして主流の支払いとメッセージングに組み込むことによって、何十億ものユーザーを引き込むことだと主張しています。Ethenaのプラットフォームに依存しないアプローチは、DeFiステーブルコインが既存のシステムと競合するのではなく、補完すべきであるという信念を反映しています。彼はまた、投機的なアルトコインから収益を生み出すトークンやRWAへのローテーションを予想しています。

Haseeb Qureshi – Dragonfly​

背景​

Haseeb Qureshiは、暗号資産とDeFiに焦点を当てるベンチャーキャピタル企業Dragonflyのマネージングパートナーです。Qureshiは、その分析的な執筆とポッドキャスト『Chopping Block』への参加で知られています。2024年後半から2025年初頭にかけて、彼はAI、ステーブルコイン、規制変更が暗号資産をどのように形成するかを概説する一連の予測を発表しました。

DeFiの次の章へのビジョン​

• AI搭載ウォレットとエージェント。 Qureshiは、AIエージェントがブリッジングの自動化、取引ルートの最適化、手数料の最小化、詐欺からのユーザー誘導によって暗号資産に革命をもたらすと予測しています。彼は、AI駆動型ウォレットがクロスチェーン操作をシームレスに処理し、現在主流ユーザーを遠ざけている複雑さを軽減すると予想しています。AI支援開発ツールもスマートコントラクトの構築を容易にし、EVMの優位性を確固たるものにするでしょう。
• AIエージェントトークン vs. ミームコイン。 Qureshiは、AIエージェントに関連するトークンが2025年にはミームコインを上回ると考えていますが、目新しさは薄れ、真の価値はAIがソフトウェアエンジニアリングと取引に与える影響から生まれると警告しています。彼は現在の興奮を「金融ニヒリズムから金融過剰楽観主義」への移行と見ており、チャットボットコインの過剰な宣伝に注意を促しています。
• ステーブルコインとAIの融合。 彼の2025年の予測では、Qureshiは6つの主要なテーマを概説しています。(1) AIツールがEVMのシェアを拡大するにつれて、レイヤー1とレイヤー2チェーンの区別が曖昧になる。(2) トークン配布は大規模なエアドロップから、指標駆動型またはクラウドファンディングモデルに移行する。(3) ステーブルコインの採用が急増し、銀行が独自のステーブルコインを発行する一方で、Tetherが優位性を維持する。(4) AIエージェントが暗号資産のインタラクションを支配するが、その目新しさは2026年までに薄れる可能性がある。(5) AIツールは開発コストを劇的に削減し、dAppイノベーションの波とより強力なセキュリティを可能にする。(6) 特に米国における規制の明確化が、主流の採用を加速させる。
• 機関投資家の採用と規制の移行。 Qureshiは、トランプ政権下でフォーチュン100企業が消費者に暗号資産を提供すると予想しており、米国のステーブルコイン法案が可決され、機関投資家の参加が解き放たれると信じています。Gate.ioのリサーチサマリーもこれを裏付けており、AIエージェントがピアツーピア取引にステーブルコインを採用し、分散型AIトレーニングが加速すると指摘しています。
• AI支援金融のインフラとしてのDeFi。 『The Chopping Block』で、QureshiはHyperliquidを2024年サイクルの「最大の勝者」と名付け、DeFiトークンが2025年に爆発的な成長を遂げると予測しました。彼はこれを、分散型パーペチュアル取引を競争力のあるものにする流動性誘導プールのようなイノベーションに起因すると考えています。DeFiに対する彼の強気な見方は、AI駆動型UXと規制の明確化がオンチェーンプロトコルへの資金流入を促進するという信念に基づいています。

要点​

Haseeb Qureshiは、DeFiの次の章をAIとオンチェーン金融の融合と見ています。彼は、ユーザーインタラクションを簡素化し、新たな参加者を引きつけるAI搭載ウォレットと自律エージェントの急増を予想しています。しかし、AIの誇大広告は薄れる可能性があると警告しており、持続可能な価値はAIツールが開発コストを削減し、セキュリティを向上させることから生まれるだろうと述べています。彼は、ステーブルコイン法制化、機関投資家の採用、指標駆動型トークン配布が業界をプロフェッショナル化すると予想しています。全体として、彼はDeFiがAI支援型で規制に準拠した金融サービスの基盤へと進化すると見ています。

比較分析​

主要な焦点	Jeff Yan (Hyperliquid)	Stani Kulechov (Aave)	Guy Young (Ethena)	Haseeb Qureshi (Dragonfly)
主要な焦点	高性能DEXインフラ; コミュニティ所有; 効率性	分散型レンディング; フィンテック統合; 実世界資産	利回り付きステーブルコイン; 取引担保; 決済統合	投資家の視点; AIエージェント; 機関投資家の採用
次の章の主要な推進要因	効率的なオーダーブック市場; RWAとステーブルコインのためのモジュラー型プロトコルレイヤー	利下げによる資金流入と「DeFiサマー2.0」の促進; フィンテックとRWAとの統合	利回りを生み出す中立的なステーブルコイン; メッセージングアプリとTradFiとの統合	AI搭載ウォレットとエージェント; 規制の明確化; 指標駆動型トークン配布
ステーブルコインの役割	将来のDeFiレイヤーを支える; 分散型発行者を奨励	GHOステーブルコインとトークン化された国債がDeFiの利回りを主流の金融商品に統合	sUSDeがドルを利回り付き貯蓄に変える; iUSDeは機関投資家をターゲット	2025年後半までに銀行がステーブルコインを発行; AIエージェントが取引にステーブルコインを使用
トークンインセンティブに関する見解	ベンチャー資金とプライベートマーケットメーカーとの取引を拒否し、コミュニティを優先	コミュニティ主導のイノベーションを強調; DeFiトークンをフィンテックのインフラと見なす	既存のエコシステムを補完するプラットフォームに依存しないステーブルコインを提唱	大規模なエアドロップからKPI駆動型またはクラウドファンディング配布への移行を予測
規制と機関投資家に関する見通し	規制への焦点は最小限; 分散化と自己資金調達を強調	規制の明確化がRWAトークン化と機関投資家の利用を可能にすると見なす	規制要件を満たすための送金制限付きiUSDeに取り組む	米国のステーブルコイン法制化と親暗号資産政権が採用を加速させると予想
AIと自動化について	該当なし	該当なし	中心ではない（EthenaがAIリスクシステムを使用する可能性はある）	AIエージェントがユーザーエクスペリエンスを支配; 目新しさは2026年までに薄れる

結論​

DeFiの次の章は、効率的なインフラ、利回り付き資産、伝統的金融との統合、そしてAI駆動型ユーザーエクスペリエンスによって形成される可能性が高いでしょう。Jeff Yanは、トークン化された資産の中立的なベースレイヤーとして機能できる、高スループットでコミュニティ所有のDEXインフラの構築に焦点を当てています。Stani Kulechovは、低金利、フィンテック統合、実世界資産が新たなDeFiブームを触媒すると予想しています。Guy Youngは、利回り付きステーブルコインとシームレスな支払いを優先し、DeFiをメッセージングアプリや伝統的な銀行に押し進めています。Haseeb Qureshiは、AIエージェントがウォレットを変革し、規制の明確化が機関投資家の資本を解き放つと予測する一方で、過度に誇張されたAIトークンの物語には注意を促しています。

これらの視点を総合すると、DeFiの未来は投機的なファーミングを超えて、成熟したユーザー中心の金融商品へと移行することを示唆しています。プロトコルは真の経済的価値を提供し、既存の金融レールと統合し、AIや高性能ブロックチェーンのような技術的進歩を活用する必要があります。これらのトレンドが収束するにつれて、DeFiはニッチなエコシステムからグローバルなパーミッションレス金融インフラへと進化する可能性があります。

ハイファイナンスの世界では、非常に重要な会話が非公開で行われることがあります。10月1日にTOKEN2049で開催されるセッションの一つは、業界の注目を集めることでしょう。それは「ゴールドマン・サックスとゾルタン・ポズサー：マクロ経済と暗号資産」です。これは単なるパネルディスカッションではありません。チャタムハウスルールに則って行われる30分間の炉辺談話であり、共有される洞察が率直で、フィルターがなく、帰属を特定できないことが保証されます。

登壇するのは、金融界の二人の巨頭です。Ex Uno Pluresの創設者であり、「ブレトンウッズIII」の提唱者であるゾルタン・ポズサー氏と、ゴールドマン・サックスのパートナー兼アジアマクロリサーチ共同責任者であるティモシー・モー氏です。参加者にとって、これは先見の明を持つマクロ戦略家とトップティアの機関投資家が、貨幣の未来、ドルの支配力の衰退、そして新しい金融秩序におけるデジタル資産の爆発的な役割について議論する貴重な機会となるでしょう。

講演者：先見の明を持つ人物と機関投資界の重鎮​

このセッションの重要性を理解するには、講演者について理解する必要があります。

• ゾルタン・ポズサー氏： ウォール街で最も影響力のある思想家の一人として広く認識されているポズサー氏は、元米国財務省上級顧問であり、ニューヨーク連銀のストラテジストを務めました。彼は「シャドーバンキング」システムをマッピングしたことで最も有名であり、最近では、ドル中心の金融システムから、コモディティ、金、そして潜在的には暗号資産のような「アウトサイドマネー」に基づくシステムへと移行していると主張する説得力のある「ブレトンウッズIII」の提唱者として知られています。
• ティモシー・モー氏： アジア市場のベテランであるモー氏は、ゴールドマン・サックスのアジア地域株式戦略を率いており、同社の機関投資家クライアントを11のアジア太平洋市場の複雑な状況へと導いています。サロモン・ブラザーズやジャーディン・フレミングなどの企業で数十年にわたるキャリアを積み、2006年にゴールドマンのパートナーになって以来、モー氏はグローバルなマクロトレンドが現実世界の投資決定にどのように変換されるかについて、地に足の着いた実践的な視点をもたらしています。

ポズサー氏の提言：ブレトンウッズIIIの夜明け​

議論の中心にあるのは、ポズサー氏が提唱するグローバル金融秩序の変革的なビジョンです。彼は、世界が「インサイドマネー」（法定通貨と政府債務）に基づくシステムから、「アウトサイドマネー」—単一の主権発行体の管理下にない有形資産—によって支えられるシステムへと移行していると主張しています。

彼の主要な主張は以下の通りです。

• 多極的な金融世界： 米ドルの絶対的な支配の時代は終わりを告げようとしています。ポズサー氏は、中国人民元とユーロが貿易決済においてより大きな役割を果たすシステムを予見しており、金が中立的な準備資産として再浮上すると見ています。
• 持続的なインフレと新しいポートフォリオ： 1970年代のインフレは忘れてください。ポズサー氏は、実体経済への慢性的な投資不足が、予測可能な将来にわたって物価を高止まりさせると考えています。これにより、従来の60/40株式/債券ポートフォリオは時代遅れとなり、彼は新しい資産配分として、現金20%、株式40%、債券20%、コモディティ20%を提案しています。
• 脱ドル化の加速： 地政学的な分断と西側諸国の制裁により、中国のような国々は、通貨スワップラインや金取引所を利用してドル体制を迂回し、並行する金融インフラを構築するようになっています。

ビットコインはどこに位置するのか？​

TOKEN2049の聴衆にとって、重要な疑問は、この新しい世界に暗号資産がどのように適合するかです。ポズサー氏の見解は、興味深くも慎重です。

彼は、ビットコインの核となる理念—希少で、プライベートな、非国家的な形態の通貨—が、彼の「アウトサイドマネー」の概念と完全に一致することを認めています。その価値が政府の管理外にあることから生まれることを評価しています。

しかし、彼は重要な疑問を投げかけます。貨幣は常に公共または官民パートナーシップでした。国家の承認がない純粋なプライベートマネーは、歴史的に前例がありません。彼は、西側の中央銀行デジタル通貨（CBDC）が「的を外している」とユーモラスに指摘しています。なぜなら、それらはビットコインに人々を引きつける、インフレしない、非政府的な特性を提供できていないからです。ビットコインに対する彼の主な懸念は、物理的な金にはない技術的な脆弱性である、暗号学的欠陥というテールリスクにあります。

理論と行動の橋渡し：ゴールドマン・サックスの視点​

ここでティモシー・モー氏の役割が重要になります。ゴールドマン・サックスのアジア担当ストラテジストとして、モー氏はポズサー氏の壮大な理論と、投資家の心にある実行可能な疑問との間の橋渡し役を務めます。議論は以下の点に深く踏み込むことが予想されます。

• アジアの資本フロー： 多極的な通貨システムは、アジア全体の貿易と投資にどのように影響するでしょうか？
• 機関投資家の採用： アジアの機関投資家は、ビットコインを金のような他のコモディティと比較してどのように見ていますか？
• ポートフォリオ戦略： ポズサー氏の20/40/20/20の資産配分モデルは、ゴールドマンのマクロリサーチの精査に耐えうるでしょうか？
• アジアのCBDC： アジアの中央銀行がデジタル通貨実験を主導する中、彼らはプライベートな暗号資産の台頭をどのように見ていますか？

最終的な考察​

「ゴールドマン・サックスとゾルタン・ポズサー」のセッションは、単なる講演以上のものです。それは、金融の未来を形作る戦略的思考をリアルタイムで垣間見ることができる機会です。新しい金融時代の預言者と、現在のシステムの中核をなす実用的なリーダーが一堂に会します。この対談は、暗号資産が金融史の脚注となるのか、それとも出現しつつあるブレトンウッズIII秩序の礎となるのかについて、ニュアンスに富んだ高レベルの視点を提供することを約束します。貨幣の未来に投資している人にとって、これは見逃せない対話となるでしょう。

Mert Mumtaz (Helius)、Udi Wertheimer (Taproot Wizards)、Jordi Alexander (Selini Capital)、Alexander Good (Post Fiat) からのビジョン

概要​

Token2049では、Mert Mumtaz氏（Helius CEO）、Udi Wertheimer氏（Taproot Wizards）、Jordi Alexander氏（Selini Capital創設者）、Alexander Good氏（Post Fiatクリエイター）を招き、**「暗号通貨の最終局面」と題したパネルディスカッションが開催されました。このパネルディスカッションの公式な議事録は公開されていませんが、各登壇者は暗号通貨業界の長期的な軌道について独自のビジョンを表明しています。本レポートでは、彼らのブログ記事、記事、ニュースインタビュー、ホワイトペーパーにわたる公開声明や著作を統合し、各人が暗号通貨の「最終局面」**をどのように構想しているかを探ります。

Mert Mumtaz – 暗号通貨は「資本主義2.0」​

中核となるビジョン​

Mert Mumtaz氏は、暗号通貨が単に「Web 3.0」を代表するという考えを否定しています。その代わりに、暗号通貨の最終局面は資本主義そのものをアップグレードすることであると主張しています。彼の見解では、次のようになります。

• 暗号通貨は資本主義の要素を強化する： Mumtaz氏は、資本主義が情報の自由な流れ、安全な財産権、整合されたインセンティブ、透明性、摩擦のない資本の流れに依存していると指摘します。彼は、分散型ネットワーク、パブリックブロックチェーン、トークン化がこれらの機能をより効率的にし、暗号通貨を**「資本主義2.0」**に変えると主張しています。
• 常時稼働する市場とトークン化された資産： 彼は、24時間365日稼働する金融市場に関する規制提案や、株式、債券、その他の現実世界の資産のトークン化を指摘しています。市場を継続的に稼働させ、ブロックチェーンのレールを介して決済することで、従来の金融システムが近代化されます。トークン化は、以前はクリアリングハウスや仲介業者を必要としていた資産に対して、常時稼働する流動性と摩擦のない取引を生み出します。
• 分散化と透明性： オープンな台帳を使用することで、暗号通貨は伝統的な金融に見られるゲートキーピングや情報の非対称性の一部を取り除きます。Mumtaz氏はこれを、金融を民主化し、インセンティブを整合させ、仲介業者を減らす機会と見ています。

示唆​

Mumtaz氏の「資本主義2.0」の論文は、業界の最終局面がデジタルコレクティブルや「Web3アプリ」に限定されないことを示唆しています。その代わりに、彼は国家の規制当局が24時間365日稼働する市場、資産のトークン化、透明性を受け入れる未来を構想しています。その世界では、ブロックチェーンインフラが世界経済の中核をなす要素となり、暗号通貨と規制された金融が融合します。彼はまた、この移行がシビル攻撃、ガバナンスの集中、規制の不確実性といった課題に直面すると警告していますが、これらの障害はより良いプロトコル設計と規制当局との協力によって対処できると信じています。

Udi Wertheimer – ビットコインの「世代交代」とアルトコインの審判​

世代交代とビットコインの「血統を引退させる」論文​

Taproot Wizardsの共同創設者であるUdi Wertheimer氏は、ビットコインを挑発的に擁護し、アルトコインを嘲笑することで知られています。2025年半ばに、彼は**「このビットコイン論文があなたの血統を引退させるだろう」**と題するバイラルな論文を投稿しました。彼の主張によると、次のようになります。

• 世代交代： Wertheimer氏は、低価格で蓄積した初期のビットコイン「クジラ」が、そのコインをほとんど売却または譲渡したと主張しています。機関投資家—ETF、財務省、政府系ファンド—が彼らに取って代わりました。彼はこのプロセスを**「所有権の本格的な交代」**と呼び、クジラから個人投資家の需要へのシフトが爆発的なリターンを促進したドージコインの2019〜21年の上昇に似ていると述べています。
• 価格に左右されない需要： 機関投資家は、単価を気にせずに資本を配分します。BlackRockのIBIT ETFを例に挙げ、彼は新しい投資家が40米ドルの増加を些細なことと見なし、どんな価格でも購入する意欲があると指摘しています。この供給ショックと限られた浮動株が組み合わさることで、ビットコインはコンセンサス予想をはるかに超えて加速する可能性があります。
• 40万ドル以上の目標とアルトコインの崩壊： 彼は、ビットコインが2025年末までに1BTCあたり40万米ドルを超える可能性があると予測し、アルトコインがパフォーマンスを低下させるか、あるいは崩壊すると警告しており、イーサリアムを「最大の敗者」として名指ししています。Wertheimer氏によると、機関投資家のFOMOが一度始まると、アルトコインは「一撃でやられ」、ビットコインがほとんどの資本を吸収するでしょう。

示唆​

Wertheimer氏の最終局面に関する論文は、ビットコインが最終的な放物線状のフェーズに入っていると描写しています。「世代交代」とは、供給が強い手（ETFや財務省）に移動し、個人投資家の関心は始まったばかりであることを意味します。もしこれが正しければ、深刻な供給ショックを引き起こし、BTC価格を現在の評価額をはるかに超えて押し上げるでしょう。一方、彼はアルトコインは機関投資家の買い支えがなく、規制当局の監視に直面しているため、非対称的な下落リスクを提供すると信じています。投資家への彼のメッセージは明確です。ウォール街がすべて買い占める前に、今すぐビットコインを大量に購入せよ。

Jordi Alexander – マクロな実用主義、AIと暗号通貨を双子の革命として​

AIと暗号通貨への投資 – 2つの主要産業​

Selini Capitalの創設者であり、著名なゲーム理論家であるJordi Alexander氏は、AIとブロックチェーンが今世紀で最も重要な2つの産業であると主張しています。Bitgetが要約したインタビューで、彼はいくつかの点を挙げています。

• 双子の革命： Alexander氏は、真の富の成長を達成する唯一の方法は、技術革新（特にAI）に投資するか、暗号通貨のような新興市場に早期に参加することだと信じています。彼は、AI開発と暗号通貨インフラが今世紀の知能と協調のための基盤モジュールとなるだろうと指摘しています。
• 4年サイクルの終焉： 彼は、ビットコインの半減期によって駆動される伝統的な4年間の暗号通貨サイクルは終わったと断言しています。その代わりに、市場は現在、流動性主導の「ミニサイクル」を経験しています。将来の上昇は、「真の資本」が完全にこの分野に参入したときに起こるでしょう。彼はトレーダーに対し、非効率性を機会と捉え、この環境で成功するために技術的および心理的なスキルの両方を開発するよう促しています。
• リスクテイクとスキル開発： Alexander氏は投資家に対し、ほとんどの資金を安全な資産に保持しつつ、少額をリスクテイクに割り当てるよう助言しています。彼は、急速に進化する分野では「引退というものはない」ため、判断力を養い、適応力を維持することの重要性を強調しています。

中央集権型戦略とマクロ経済観への批判​

• MicroStrategyのゼロサムゲーム： 彼は速報で、MicroStrategyのBTC購入戦略がゼロサムゲームである可能性があると警告しています。参加者は勝っていると感じるかもしれませんが、その力学はリスクを隠し、ボラティリティにつながる可能性があります。これは、暗号通貨市場がしばしばマイナスサムまたはゼロサムの力学によって動かされるという彼の信念を強調しており、トレーダーは大手プレイヤーの動機を理解しなければならないことを意味します。
• 米国の金融政策の最終局面： Alexander氏の米国マクロ政策分析は、連邦準備制度理事会（FRB）の債券市場に対する支配力が弱まっている可能性を浮き彫りにしています。彼は、長期債が2020年以降急落しており、FRBがまもなく量的緩和に回帰する可能性があると信じています。彼は、そのような政策転換が**「最初は徐々に…そして一気に」**市場の動きを引き起こす可能性があると警告し、これをビットコインと暗号通貨の主要な触媒と呼んでいます。

示唆​

Jordi Alexander氏の最終局面に関するビジョンは、ニュアンスがあり、マクロ経済志向です。彼は単一の価格目標を予測するのではなく、構造的な変化、すなわち流動性主導のサイクルへの移行、AI主導の協調の重要性、政府政策と暗号通貨市場の相互作用を強調しています。彼は投資家に対し、盲目的に物語を追うのではなく、深い理解と適応力を養うよう促しています。

Alexander Good – Web 4、AIエージェント、そしてPost Fiat L1​

Web 3の失敗とAIエージェントの台頭​

Alexander Good氏（「goodalexander」というペンネームでも知られる）は、Web 3は大部分において失敗したと主張しています。なぜなら、ユーザーは自分のデータを所有することよりも、利便性や取引を重視するからです。彼の論文*「Web 4」*の中で、彼は消費者向けアプリの採用はシームレスなUXに依存しており、ユーザーに資産のブリッジングやウォレットの管理を要求することは成長を阻害すると指摘しています。しかし、彼は新たな実存的脅威が出現していると見ています。それは、リアルな動画を生成し、プロトコル（Anthropicの「Computer Control」フレームワークなど）を介してコンピューターを制御し、InstagramやYouTubeのような主要プラットフォームに接続できるAIエージェントです。AIモデルが急速に改善され、コンテンツ生成のコストが崩壊しているため、彼はAIエージェントがオンラインコンテンツの大部分を生成すると予測しています。

Web 4：ブロックチェーン上で交渉するAIエージェント​

Good氏は解決策としてWeb 4を提案しています。その主要なアイデアは次のとおりです。

• AIエージェントによる経済システム： Web 4は、AIエージェントがユーザーを「ハリウッドのエージェント」のように代表し、彼らの代わりに交渉する未来を構想しています。これらのエージェントは、データ共有、紛争解決、ガバナンスのためにブロックチェーンを使用します。ユーザーはエージェントにコンテンツや専門知識を提供し、エージェントは（しばしば世界中の他のAIエージェントとやり取りすることで）価値を抽出し、その後、暗号通貨でユーザーに支払いを分配します。
• AIエージェントが複雑さを処理： Good氏は、人間が突然資産をブロックチェーンにブリッジし始めることはないため、AIエージェントがこれらのやり取りを処理する必要があると主張しています。ユーザーは単にチャットボット（Telegram、Discordなどを介して）と会話するだけで、AIエージェントが舞台裏でウォレット、ライセンス契約、トークンスワップを管理します。彼は、人間には理解できない無限のプロトコル、トークン、コンピューター間の構成が存在する近い将来を予測しており、AIの支援が不可欠になると述べています。
• 避けられないトレンド： Good氏はWeb 4を支持するいくつかのトレンドを挙げています。政府の財政危機が代替案を奨励すること、AIエージェントがコンテンツの利益を食い荒らすこと、人々が機械に頼ることで「愚かになる」こと、そして大企業がユーザー生成コンテンツに賭けていることです。彼は、ユーザーがAIシステムと会話し、それらのシステムが彼らの代わりに交渉し、ユーザーが主にチャットアプリを介してやり取りしながら暗号通貨の支払いを受け取ることは避けられないと結論付けています。

エコシステムのマッピングとPost Fiatの紹介​

Good氏は既存のプロジェクトをWeb 4インフラまたはコンポーザビリティの役割に分類しています。彼は、IPクレームのオンチェーンガバナンスを作成するStoryのようなプロトコルが、AIエージェント間の二面市場になると指摘しています。一方、AkashとRenderは計算サービスを販売しており、AIエージェントへのライセンス供与に適応できる可能性があります。彼は、これらのシステムをユーザーフレンドリーにするために無限のトークンスワップが必要となるため、Hyperliquidのような取引所が恩恵を受けるだろうと主張しています。

彼自身のプロジェクトであるPost Fiatは、**「Web 4のキングメーカー」**として位置付けられています。Post Fiatは、XRPのコア技術に基づいて構築されたLayer‑1ブロックチェーンですが、分散化とトークノミクスが改善されています。主な機能は次のとおりです。

• AI主導のバリデーター選択： 人間が運営するステーキングに依存する代わりに、Post Fiatは大規模言語モデル（LLM）を使用して、バリデーターの信頼性とトランザクション品質をスコアリングします。ネットワークは、AIエージェントによって管理されるプロセスを通じて、トークンの55%をバリデーターに分配し、「客観性、公平性、人間不介入」を目標としています。システムの月次サイクル—公開、スコアリング、提出、検証、選択と報酬—は、透明性のある選択を保証します。
• 投資とエキスパートネットワークへの焦点： XRPの取引銀行中心のアプローチとは異なり、Post Fiatは金融市場をターゲットとし、ブロックチェーンをコンプライアンス、インデックス作成、コミュニティメンバーとAIエージェントで構成されるエキスパートネットワークの運営に利用します。AGTI（Post Fiatの開発部門）は金融機関に製品を販売し、ETFを立ち上げる可能性があり、その収益はネットワーク開発に充てられます。
• 新しいユースケース： このプロジェクトは、分散型ETFを作成することでインデックス業界を破壊し、準拠した暗号化メモを提供し、メンバーが洞察に対してトークンを獲得するエキスパートネットワークをサポートすることを目指しています。ホワイトペーパーでは、シビル攻撃や不正行為を防ぐための統計的フィンガープリンティングや暗号化などの技術的対策が詳述されています。

生存メカニズムとしてのWeb 4​

Good氏は、Web 4は単なるクールなイデオロギーではなく、生存メカニズムであると結論付けています。彼は、AIエージェントが普及するにつれて、6ヶ月以内に「複雑性の爆弾」が到来すると主張しています。ユーザーはAIシステムに一部の利益を譲る必要があり、なぜならエージェント経済に参加することが繁栄する唯一の方法となるからです。彼の見解では、分散型所有権とユーザープライバシーというWeb 3の夢は不十分であり、Web 4はAIエージェント、暗号通貨インセンティブ、ガバナンスを融合させ、ますます自動化される経済を乗り切るでしょう。

比較分析​

収束するテーマ​

1. 機関投資家と技術のシフトが最終局面を推進する。
   • Mumtaz氏は、規制当局が24時間365日稼働する市場とトークン化を可能にし、それが暗号通貨を主流にするだろうと予測しています。
   • Wertheimer氏は、ETFを介した機関投資家の採用がビットコインの放物線状のフェーズの触媒となると強調しています。
   • Alexander氏は、次の暗号通貨ブームはサイクル主導ではなく流動性主導であり、マクロ政策（FRBの転換など）が強力な追い風となるだろうと指摘しています。
2. AIが中心となる。
   • Alexander氏は、将来の富の双子の柱として、暗号通貨と並行してAIに投資することを強調しています。
   • Good氏は、ブロックチェーン上で取引し、コンテンツを管理し、取引を交渉するAIエージェントを中心にWeb 4を構築しています。
   • Post Fiatのバリデーター選択とガバナンスは、客観性を確保するためにLLMに依存しています。 これらのビジョンは、暗号通貨の最終局面がAIとブロックチェーンの相乗効果を伴うことを示唆しており、AIが複雑さを処理し、ブロックチェーンが透明な決済を提供します。
3. より良いガバナンスと公平性の必要性。
   • Mumtaz氏は、ガバナンスの集中が依然として課題であると警告しています。
   • Alexander氏は、MicroStrategyのような戦略がゼロサムゲームになり得ることを指摘し、ゲーム理論的インセンティブを理解するよう促しています。
   • Good氏は、人間の偏見を取り除き、公正なトークン分配を作成するためにAI主導のバリデーター評価を提案しており、XRPのような既存のネットワークにおけるガバナンスの問題に対処しています。

分岐するビジョン​

1. アルトコインの役割。 Wertheimer氏はアルトコインを運命づけられたものと見ており、ビットコインがほとんどの資本を捕捉すると信じています。Mumtaz氏はトークン化された資産やDeFiを含む暗号通貨市場全体に焦点を当て、Alexander氏は複数のチェーンに投資し、非効率性が機会を生み出すと信じています。Good氏はAI金融に特化した代替L1（Post Fiat）を構築しており、専門化されたネットワークの余地があると示唆しています。
2. 人間の主体性 vs AIの主体性。 Mumtaz氏とAlexander氏は人間の投資家と規制当局を強調していますが、Good氏はAIエージェントが主要な経済主体となり、人間はチャットボットを介してやり取りする未来を構想しています。この変化は根本的に異なるユーザーエクスペリエンスを意味し、自律性、公平性、制御に関する疑問を提起します。
3. 楽観主義 vs 慎重さ。 Wertheimer氏の論文はビットコインに対して積極的に強気であり、下落に対する懸念はほとんどありません。Mumtaz氏は暗号通貨が資本主義を改善することに楽観的ですが、規制とガバナンスの課題を認識しています。Alexander氏は、非効率性、ゼロサムの力学、スキル開発の必要性を強調しつつも、暗号通貨の長期的な可能性を信じており、慎重な姿勢です。Good氏はWeb 4を避けられないものと見ていますが、複雑性の爆弾について警告し、盲目的な楽観主義ではなく準備を促しています。

結論​

Token2049の**「暗号通貨の最終局面」**パネルディスカッションは、非常に異なる視点を持つ思想家たちを集めました。Mert Mumtaz氏は、暗号通貨を資本主義のアップグレードと見なし、分散化、透明性、24時間365日稼働する市場を強調しています。Udi Wertheimer氏は、ビットコインが供給ショックを受けた世代交代ラリーに入り、アルトコインを置き去りにすると見ています。Jordi Alexander氏は、よりマクロで実用的な姿勢を取り、流動性サイクルとゲーム理論的力学を理解しつつ、AIと暗号通貨の両方への投資を促しています。Alexander Good氏は、AIエージェントがブロックチェーン上で交渉し、Post FiatがAI主導の金融のインフラとなるWeb 4時代を構想しています。

彼らのビジョンは異なりますが、共通のテーマは経済的協調の進化です。トークン化された資産、機関投資家の交代、AI主導のガバナンス、または自律型エージェントを通じて、各登壇者は暗号通貨が価値の創造と交換の方法を根本的に再構築すると信じています。したがって、最終局面は終着点というよりも、資本、計算、協調が収束する新しいシステムへの移行のように思われます。

ブラッド・テネフ氏は、伝統的な金融界において暗号資産に対する最も強気な意見を持つ一人として台頭し、トークン化は最終的に金融システム全体を飲み込む「止められない貨物列車」であると宣言しています。2024年から2025年にかけて、ロビンフッドCEOは、ビットスタンプの2億ドルでの買収、ヨーロッパでのトークン化された株式取引、独自のレイヤー2ブロックチェーンなど、積極的な製品投入に裏打ちされた、暗号資産と伝統的な金融の避けられない融合に関する大胆な予測を次々と発表しました。彼のビジョンは、ブロックチェーン技術が「桁違いの」コスト優位性を提供し、5～10年以内に暗号資産と伝統的な金融の区別をなくすことに焦点を当てています。しかし、彼は既存のインフラの「定着力」のため、米国がヨーロッパに遅れをとることを率直に認めています。この変革は2024年の選挙後、劇的に加速しました。トランプ政権下で規制の敵意が熱意に変わり、ロビンフッドの暗号資産事業は選挙後に5倍に増加しました。

貨物列車理論：トークン化がすべてを飲み込む​

2025年10月にシンガポールで開催されたToken2049カンファレンスで、テネフ氏は暗号資産の未来について最も記憶に残る発言をしました。**「トークン化は貨物列車のようなものです。止めることはできず、最終的には金融システム全体を飲み込むでしょう。」**これは誇張ではなく、彼が2024年から2025年にかけて構築してきた詳細な理論です。彼は、ほとんどの主要市場が5年以内にトークン化のフレームワークを確立し、完全な世界的な採用には10年以上かかると予測しています。この変革により、対象となる金融市場は数兆ドルから数十兆ドルに拡大するでしょう。

彼の確信は、ブロックチェーン技術の構造的な利点に基づいています。「暗号資産ビジネスを運営するコストは桁違いに低い。明らかな技術的優位性がある」と、彼は2024年7月のフォーチュン誌のブレインストーム・テック・カンファレンスで語りました。オープンソースのブロックチェーンインフラストラクチャを活用することで、企業は取引決済、カストディ、清算における高価な仲介業者を排除できます。ロビンフッドはすでに社内でステーブルコインを使用して週末の決済を処理しており、従来のシステムと比較して24時間365日の即時決済による効率性の向上を直接体験しています。

暗号資産と伝統的な金融の融合が、彼のビジョンの核を形成しています。「私は、暗号資産と伝統的な金融はしばらくの間、二つの異なる世界に生きてきたが、完全に融合するだろうと考えている」と、彼はToken2049で述べました。「暗号技術は、私たちが物事を行う従来のやり方よりも多くの利点を持っており、将来的には区別がなくなるだろう。」彼はこれを、暗号資産が金融に取って代わるのではなく、ブロックチェーンが、ファイリングキャビネットからメインフレームへの移行のように、金融システムを劇的に効率化する目に見えないインフラ層になるものとして捉えています。

ステーブルコインは、この変革の最初の波を象徴しています。テネフ氏は、ドルにペッグされたステーブルコインをトークン化された資産の最も基本的な形態と表現し、すでに数十億ドルが流通しており、海外での米ドルの優位性を強化していると述べています。「ステーブルコインがドルへのデジタルアクセスを得るためのデフォルトの方法になったのと同じように、トークン化された株式は、米国以外の人が米国株式に触れるためのデフォルトの方法になるだろう」と彼は予測しました。このパターンは、非公開企業、不動産、そして最終的にはすべての資産クラスに拡大するでしょう。

株式トークンとブロックチェーンインフラでトークン化された未来を構築する​

ロビンフッドは、2024年から2025年にかけて具体的な製品投入でテネフ氏の主張を裏付けました。2025年6月、同社はフランスのカンヌで「トークンを捕まえろ (To Catch a Token)」と題した劇的なイベントを開催し、テネフ氏は地中海を見下ろす反射プール脇に立ちながら、「OpenAI初の株式トークンの鍵」が入った金属製の筒を披露しました。同社は欧州連合で200以上のトークン化された米国株式とETFをローンチし、当初はArbitrumブロックチェーン上で、手数料やスプレッドなしで週5日24時間取引を提供しました。

このローンチには論争がなかったわけではありません。OpenAIは直ちに距離を置き、「ロビンフッドと提携しておらず、これに関与しておらず、推奨もしない」と投稿しました。テネフ氏は製品を擁護し、トークンは「技術的には」株式ではないと認めつつも、そうでなければアクセスできない非公開資産へのエクスポージャーを個人投資家に提供すると主張しました。彼はこの論争を、より広範な米国の規制遅延の一部として退け、「障害は技術的なものではなく法的なものだ」と述べました。

さらに重要なことに、ロビンフッドはトークン化された実世界資産に最適化された独自のレイヤー2ブロックチェーンの開発を発表しました。Arbitrumの技術スタック上に構築されたこのブロックチェーンインフラは、24時間365日の取引、チェーン間のシームレスなブリッジング、および自己管理機能のサポートを目指しています。トークン化された株式は最終的にこのプラットフォームに移行する予定です。ロビンフッドの暗号資産担当ゼネラルマネージャーであるヨハン・ケルブラット氏は、この戦略について次のように説明しました。「暗号資産はエンジニアによってエンジニアのために作られたものであり、ほとんどの人にはアクセスできませんでした。私たちは、可能な限り使いやすくすることで、世界を暗号資産にオンボーディングしています。」

テネフ氏のタイムライン予測は、彼の大胆なビジョンにもかかわらず、慎重な楽観主義を示しています。彼は、インフラの慣性のため、米国が「実際に完全にトークン化される最後の経済圏の一つ」になると予想しています。交通機関に例えて、彼は次のように述べました。「米国における最大の課題は、金融システムが基本的に機能していることです。それが、私たちが新幹線を持たない理由です。中速列車で十分目的地に到達できるからです。」この率直な評価は、機能不全の代替手段よりもブロックチェーンが劇的な改善を提供する地域よりも、機能しているシステムの方がより大きな定着力を持つことを認めています。

ビットスタンプ買収が機関投資家向け暗号資産とグローバル展開を解き放つ​

ロビンフッドは2025年6月にビットスタンプを2億ドルで買収し、純粋な個人向け暗号資産取引から機関投資家向け機能と国際規模への戦略的な転換点となりました。ビットスタンプは、ヨーロッパ、英国、米国、アジアで50以上の有効な暗号資産ライセンスに加え、5,000の機関投資家クライアントと80億ドルの暗号資産カストディ資産をもたらしました。この買収は、テネフ氏が繰り返し強調してきた二つの優先事項、すなわち国際展開と機関投資家向けビジネス開発に対応するものです。

「ビットスタンプ買収には、知っておくべき二つの興味深い点があります。一つは国際展開、もう一つは機関投資家向けです」とテネフ氏は2024年第2四半期の決算説明会で説明しました。グローバルライセンスは、ロビンフッドが規制インフラをゼロから構築することなく、新しい市場に参入する能力を劇的に加速させます。ビットスタンプは50カ国以上で事業を展開しており、有機的に再現するには何年もかかるような即座のグローバル展開を提供します。「目標は、ロビンフッドがあらゆる場所に存在することです。顧客がスマートフォンを持っている場所ならどこでも、ロビンフッドのアカウントを開設できるようにすべきです」と彼は述べました。

機関投資家向けという側面も同様に戦略的であることが証明されています。ビットスタンプが機関投資家クライアントとの確立された関係、貸付インフラ、ステーキングサービス、およびホワイトラベルの「Crypto-as-a-Service」提供は、ロビンフッドを個人向けのみからフルスタックの暗号資産プラットフォームへと変革させます。「機関投資家もまた、低コストで暗号資産市場にアクセスしたいと考えています」とテネフ氏は指摘しました。「私たちは、個人向けにもたらしたロビンフッド効果と同じものを、暗号資産を通じて機関投資家向けにもたらすことに非常に興奮しています。」

統合は2025年を通じて急速に進みました。2025年第2四半期の決算までに、ロビンフッドはビットスタンプ取引所の暗号資産名目取引量が70億ドルに達したと報告し、ロビンフッドアプリの暗号資産取引量280億ドルを補完しました。同社はまた、年中頃にフランスで初の暗号資産に特化した顧客イベントを開催する計画を発表し、国際展開の優先順位を示しました。テネフ氏は、米国では株式から始めて暗号資産を追加したのとは異なり、国際市場では規制環境や市場の需要に応じて暗号資産が先行する可能性があると強調しました。

暗号資産収益が年間1億3500万ドルから6億ドル超に急増​

財務指標は、ロビンフッドのビジネスモデルにおける暗号資産の重要性の劇的な変化を浮き彫りにしています。年間暗号資産収益は、2023年の1億3500万ドルから2024年には6億2600万ドルへと急増し、363%の増加となりました。この加速は2025年にも続き、第1四半期だけで2億5200万ドルの暗号資産収益を生み出し、取引ベースの総収益の3分の1以上を占めました。2024年第4四半期は特に爆発的で、選挙後の「トランプ・ポンプ」と製品機能の拡大により、暗号資産収益は前年比700%以上増の3億5800万ドルに達しました。

これらの数字は、取引量の増加と戦略的な価格設定の両方を反映しています。ロビンフッドの暗号資産テイクレートは、2024年初頭の35ベーシスポイントから2024年10月までに48ベーシスポイントに拡大しました。CFOのジェイソン・ワーニック氏は次のように説明しています。「私たちは常に顧客にとって素晴らしい価格を提供したいと考えていますが、その活動から株主のために生み出すリターンとのバランスも取っています。」暗号資産の名目取引量は2024年後半までに月間約280億ドルに達し、カストディ資産は2024年11月時点で合計380億ドルとなりました。

テネフ氏はCNBCで、選挙後の環境について「基本的に人々が『トランプ・ポンプ』と呼んでいるもの」を生み出していると述べ、「トランプ政権が暗号資産を受け入れ、米国を世界的な暗号資産イノベーションの中心にしたいと表明していることから、はるかに前向きな政策を打ち出すだろうという広範な楽観論」を指摘しました。2024年12月のUnchainedポッドキャストで、彼はロビンフッドの暗号資産事業が「選挙後に5倍になった」ことを明らかにしました。

ビットスタンプの買収は、大幅な規模拡大をもたらします。80億ドルの暗号資産と機関投資家クライアントベースに加え、ビットスタンプの85以上の取引可能な暗号資産とステーキングインフラは、ロビンフッドの製品機能を拡大します。カンター・フィッツジェラルドの分析によると、2025年5月にロビンフッドの暗号資産取引量が36%急増した一方で、コインベースの取引量が減少しており、市場シェアの獲得を示唆しています。暗号資産が2025年の予測収益の38%を占めるようになり、この事業は投機的な実験から主要な収益源へと進化しました。

規制の「絨毯爆撃」からトランプ政権下での攻勢へ​

暗号資産規制に関するテネフ氏のコメントは、2024年から2025年の彼の発言の中で、最も鮮明なビフォーアフターの物語の一つです。ラスベガスで開催されたBitcoin 2025カンファレンスで、彼は以前の規制環境を率直に表現しました。**「前政権下では、私たちは…基本的に業界全体への絨毯爆撃にさらされていました。」**彼はポッドキャストでさらに詳しく述べました。「ゲイリー・ゲンスラーがSECにいた前政権では、私たちは非常に守りの姿勢でした。ご存じのように、彼らは基本的に米国から暗号資産を排除しようとしていました。」

これは抽象的な批判ではありませんでした。ロビンフッド・クリプトは2024年5月にSECからウェルズ通知を受け取り、潜在的な執行措置を示唆されました。テネフ氏は強く反論しました。「これは残念な展開です。私たちは、米国の消費者がこの資産クラスにアクセスできるべきだと強く信じています。彼らは世界中の人々と同等の立場にあるべきです。」この調査は最終的に2025年2月に措置なしで終了し、最高法務責任者のダン・ギャラガー氏は次のように述べました。「この調査は決して開始されるべきではありませんでした。ロビンフッド・クリプトは常に連邦証券法を尊重しており、今後もそうし、証券取引を許可したことはありません。」

トランプ政権の登場は状況を一変させました。「今や突然、攻勢に出ることが許されるようになった」とテネフ氏はBitcoin 2025カンファレンスでCBSニュースに語りました。「そして、私たちはこの技術に開かれた政権を持っています。」彼の楽観主義は特定の人事、特にSECを率いるポール・アトキンス氏の指名にまで及びました。「この政権は暗号資産に敵対的でした。それを理解し、受け入れる人々がいることは業界にとって非常に重要です。」

おそらく最も重要なことに、テネフ氏はトークン化に関して規制当局と直接関わっていることを明らかにしました。**「私たちは実際にSECの暗号資産タスクフォースおよび政権と連携してきました。そして、トークン化を現実のものにするために議会の行動すら必要ないというのが、私たちの実際の信念です。SECがそれを実行できるのです。」**これは、執行による規制から協力的なフレームワーク開発への劇的な転換を意味します。彼はブルームバーグ・ビジネスウィークに次のように語りました。「彼らの意図は、米国がビジネスを行うのに最適な場所であり、台頭する二つの新興技術産業、すなわち暗号資産とAIの両方においてリーダーであることを確実にすることにあるようです。」

テネフ氏はまた、2025年1月にワシントン・ポスト紙に意見記事を掲載し、セキュリティトークン登録制度の創設、富に基づく認定投資家規則を知識に基づく認証に更新すること、セキュリティトークンを上場する取引所に対する明確なガイドラインの確立など、特定の政策改革を提唱しました。「世界はトークン化しており、米国は取り残されるべきではない」と彼は書き、EU、シンガポール、香港、アブダビが包括的なフレームワークを進めている一方で、米国が遅れていることを指摘しました。

ビットコイン、ドージコイン、ステーブルコイン：選別的な暗号資産の見解​

テネフ氏の発言は、一律の熱狂ではなく、暗号資産全体にわたる差別化された見解を明らかにしています。ビットコインについては、彼は資産の進化を認め、「ビットコインはほとんど嘲笑の対象から、非常に真剣に受け止められるようになった」と述べ、連邦準備制度理事会議長パウエル氏がビットコインを金と比較したことを機関投資家による承認として引用しました。しかし、マイクロストラテジーのビットコインを財務資産として保有する戦略に従うことについて尋ねられた際、テネフ氏はこれを辞退しました。アンソニー・ポンプレアーノとのインタビューで、彼は次のように説明しました。「私たちはその会計処理を行う必要があり、いずれにせよ本質的にはバランスシートに載ることになります。したがって、それには正当な理由がありますが、公開市場の投資家にとっては物事を複雑にする可能性があります」—これはロビンフッドを取引プラットフォームではなく、「準ビットコイン保有銘柄」として見なされる可能性を示唆しています。

注目すべきは、彼はビットコインを保有していなくても「ロビンフッドの株はすでにビットコインと高い相関関係にある」と指摘したことです。2024年にはHOOD株が202%上昇したのに対し、ビットコインは110%の上昇でした。「ですから、私たちはそれを排除しないと言えるでしょう。これまでのところ実行していませんが、それが私たちが考慮していることです。」これは、暗号資産に対するイデオロギー的ではなく、実用的な考え方を明らかにしています。

ドージコインは、ロビンフッドの歴史において特別な意味を持っています。Unchainedポッドキャストで、テネフ氏は「ドージコインがどのようにしてロビンフッドのユーザーオンボーディングにおける最大の資産の一つになったか」について議論し、何百万人ものユーザーがミームコインへの関心を通じてプラットフォームにアクセスしたことを認めました。ヨハン・ケルブラット氏は、「私たちはドージコインを私たちにとってネガティブな資産とは見ていません」と述べました。2021年のミーム株狂乱から距離を置こうとする努力にもかかわらず、ロビンフッドはドージコインの提供を続けており、暗号資産に興味を持つ個人投資家にとって正当な入り口と見なしています。テネフ氏は2022年に「ドージは本当にインターネットの未来の通貨になり得るのか」とツイートし、「インフレコイン」としての資産の特性に対する純粋な好奇心を示しました。

ステーブルコインは、実用的なインフラとしてテネフ氏から最も一貫した熱意を受けています。ロビンフッドはGlobal Dollar NetworkのUSDGステーブルコインに投資しており、彼は2024年第4四半期の決算説明会で次のように説明しました。「私たちは、他のいくつかの素晴らしい企業と提携してUSDGを持っています…これは保有者に利回りを還元するステーブルコインであり、それが未来だと考えています。多くの主要なステーブルコインは、保有者に利回りを還元する良い方法を持っていないと思います。」さらに重要なことに、ロビンフッドはステーブルコインを社内で使用しています。「私たちは企業としてその力を自ら見ています…テクノロジーと24時間即時決済には、ビジネスとして私たちにとってメリットがあります。特に、私たちは現在、週末の決済の多くをステーブルコインで処理しています。」彼は、この社内での採用が、業界全体でのより広範な機関投資家によるステーブルコイン採用を促進すると予測しました。

イーサリアムとソラナについては、ロビンフッドはヨーロッパ（MiCA規制によって可能になった）と米国の両方でステーキングサービスを開始しました。テネフ氏は、それが従来の現金利回り商品を共食いすることなく、「暗号資産ステーキングへの関心が高まっている」と指摘しました。同社は、SOL、MATIC、ADAが米国でSECの監視対象となった後、これらの資産を欧州の暗号資産提供に追加し、規制アプローチにおける地理的裁定取引を示しました。

予測市場がハイブリッドな破壊的機会として台頭​

予測市場は、テネフ氏の最も驚くべき暗号資産関連の賭けであり、2024年後半にイベント契約を開始し、2025年10月までに40億以上の契約が取引され、2025年第3四半期だけで20億契約に達しました。2024年の大統領選挙はこのコンセプトを証明し、テネフ氏は「選挙までの約1週間で5億以上の契約が取引された」ことを明らかにしました。しかし、彼はこれが周期的なものではないと強調しました。「多くの人々は、これが選挙だけのものになるのではないかと懐疑的でしたが…実際にはそれよりもはるかに大きいのです。」

Token2049で、テネフ氏は予測市場のユニークな位置付けを明確にしました。**「予測市場は、従来のスポーツベッティングやギャンブルといくつかの類似点があり、取引所上場商品があるという点でアクティブトレーディングとも類似点があります。また、多くの人々が取引や投機のためではなく、知りたいという理由で予測市場を利用するため、従来のメディアニュース製品ともいくつかの類似点があります。」**このハイブリッドな性質は、複数の産業にわたる破壊的な可能性を生み出します。「ロビンフッドは、個人投資家へのアクセスを提供する上で最前線に立つだろう」と彼は宣言しました。

この製品は政治を超えてスポーツ（カレッジフットボールが特に人気を博した）、文化、AIのトピックに拡大しました。「予測市場は新聞や放送メディアよりも迅速に情報を伝達する」とテネフ氏は主張し、それらを取引手段と情報発見メカニズムの両方として位置付けました。2024年第4四半期の決算説明会で、彼は次のように約束しました。「私たちに期待していただきたいのは、今年後半に幅広い契約にわたる予測市場へのアクセスを提供する包括的なイベントプラットフォームです。」

国際展開は、規制上の分類が異なるため課題を抱えています。一部の管轄区域では先物契約、他の管轄区域ではギャンブルと見なされます。ロビンフッドは、英国の金融行動監視機構（FCA）や他の規制当局と予測市場のフレームワークについて協議を開始しました。テネフ氏は次のように認めました。「他の革新的な資産クラスと同様に、私たちはここで限界を押し広げています。そして、特にあなたが言及したスポーツに関しては、まだ全体的な規制の明確さはありません。しかし、私たちはそれを信じており、リーダーになるつもりです。」

AIを活用したトークン化された一人会社が融合ビジョンを体現​

Bitcoin 2025カンファレンスで、テネフ氏はAI、ブロックチェーン、起業家精神を結びつける最も未来的な論文を発表しました。**「私たちはより多くの一人会社を目にするでしょう。それらは他の資産と同様に、トークン化され、ブロックチェーン上で取引されるでしょう。したがって、個人、またはその個人が運営するプロジェクトに経済的に投資することが可能になります。」**彼はサトシ・ナカモトをそのプロトタイプとして明確に挙げました。「これは本質的にビットコインそのもののようなものです。サトシ・ナカモトのパーソナルブランドはテクノロジーによって支えられています。」

この論理はいくつかのトレンドを結びつけます。「AIが実現することの一つは、より少ないリソースでより多くの価値を生み出すことです」とテネフ氏は説明しました。AIが価値ある企業を構築するために必要なリソースを劇的に削減し、ブロックチェーンがトークン化を通じて即座のグローバル投資インフラを提供すれば、起業家は従来の企業構造、従業員、ベンチャーキャピタルなしで事業を創造し、収益化できます。パーソナルブランドは取引可能な資産となるのです。

このビジョンは、リーンコード生成を通じて幻覚を減らすことに焦点を当てたAIスタートアップ、Harmonicのエグゼクティブチェアマンとしてのテネフ氏の役割と関連しています。彼の数学的背景（スタンフォード大学で学士号、UCLAで数学の修士号）は、AIが複雑な問題を解決することへの楽観主義を裏付けています。あるインタビューで、彼は「モバイルアプリでリーマン予想を解く」という抱負を語りました。これは数学における最大の未解決問題の一つを指しています。

トークン化された一人会社という論文は、富の集中に関する懸念にも対処しています。テネフ氏のワシントン・ポスト紙の意見記事は、現在の認定投資家法が富裕層にプライベート市場へのアクセスを制限していることを批判し、これが上位20%に富を集中させていると主張しました。もし初期段階のベンチャー企業が株式をトークン化し、適切な規制フレームワークの下でブロックチェーンを通じて世界中に配布できれば、高成長企業からの富の創造はより民主的にアクセス可能になります。「ビットコインやミームコインから、ブロックチェーンが本当に可能にしていること、つまり今世紀にふさわしい超包括的でカスタマイズ可能な投資の新時代へと、暗号資産に関する議論を更新する時が来た」と彼は書きました。

ロビンフッドは暗号資産と伝統的な金融の交差点に位置する​

テネフ氏は、ロビンフッドの独自の競争上の位置付けを一貫して説明しています。「ロビンフッドは、伝統的な金融とDeFiの交差点に独自に位置していると思います。私たちは、伝統的な金融資産と暗号資産の両方で規模を持つ数少ないプレーヤーの一つです。」この二重の能力は、競合他社が再現するのに苦労するネットワーク効果を生み出します。「ロビンフッドで暗号資産を取引することについて顧客が本当に気に入っているのは、暗号資産にアクセスできるだけでなく、株式、オプション、現在は先物、そしてまもなく包括的なイベント契約スイートをすべて一箇所で取引できることです」と彼はアナリストに語りました。

この戦略には、暗号資産スタック全体にわたる包括的なインフラの構築が含まれます。ロビンフッドは現在、以下のサービスを提供しています。ビットスタンプ経由での85以上の資産による暗号資産取引、ETHとSOLのステーキング、数千の追加トークンとDeFiプロトコルにアクセスするための非カストディアル型ロビンフッドウォレット、トークン化された株式と非公開企業、3倍レバレッジのヨーロッパでの暗号資産無期限先物、開発中の独自のレイヤー2ブロックチェーン、USDGステーブルコインへの投資、そしてアクティブトレーダーが取引所のオーダーブックに直接ルーティングできるスマート取引所ルーティング。

この垂直統合は、伝統的な金融との統合を欠く専門の暗号資産取引所や、暗号資産に手を出す伝統的な証券会社とは対照的です。「米国でトークン化が一度許可されれば、それはロビンフッドが最前線に立つ巨大な機会になるだろうと私は考えています」とテネフ氏は2024年第4四半期の決算説明会で述べました。同社は、それぞれ年間1億ドル以上の収益を目指す10以上の製品ラインを立ち上げており、暗号資産はオプション、株式、先物、クレジットカード、退職金口座と並ぶ重要な柱となっています。

資産上場戦略は、イノベーションとリスク管理のバランスを反映しています。ロビンフッドは競合他社よりも少ない暗号資産（米国で20、ヨーロッパで40）を上場しており、テネフ氏が「保守的なアプローチ」と呼ぶものを維持しています。SECウェルズ通知を受けた後、彼は次のように強調しました。「私たちは誠実に暗号資産事業を運営してきました。上場コインや提供サービスに関して、非常に保守的なアプローチをとってきました。」しかし、規制の明確化がこの計算を変えつつあります。「実際、選挙以来7つの新しい資産を追加しました。そして、規制の明確化がますます進むにつれて、それが継続し加速すると予想すべきです。」

競争環境には、米国で支配的な暗号資産取引所であるコインベースに加え、シュワブやフィデリティのような伝統的な証券会社が暗号資産を追加しています。CFOのジェイソン・ワーニック氏は決算説明会で競争について言及しました。「時間が経つにつれて競争が激化するかもしれませんが、暗号資産への需要も高まると予想しています。暗号資産がより主流になりつつあることを私たちは見始めていると思います。」2025年5月にロビンフッドの暗号資産取引量が36%急増した一方で、コインベースの取引量が減少したことは、統合プラットフォームのアプローチがシェアを獲得していることを示唆しています。

タイムラインと予測：フレームワーク構築に5年、完了には数十年​

テネフ氏は、暗号資産の楽観論者の中では珍しく、具体的なタイムライン予測を提供しています。Token2049で、彼は次のように述べました。**「ほとんどの主要市場は、今後5年以内に何らかのフレームワークを持つだろう」**と、主要な金融センター全体での規制の明確化を2030年頃と目標にしています。しかし、「100%の採用には10年以上かかる可能性がある」と述べ、フレームワークが存在することと、トークン化されたシステムへの完全な移行との違いを認めています。

彼の予測は、地域と資産クラスによって異なります。ヨーロッパはMiCA規制を通じて規制フレームワークをリードしており、トークン化された株式取引が最初に主流になる可能性が高いでしょう。米国はインフラの定着力のため、「実際に完全にトークン化される最後の経済圏の一つ」となるでしょうが、トランプ政権の暗号資産に友好的な姿勢は、以前の予想よりもタイムラインを加速させます。アジア、特にシンガポール、香港、アブダビは、規制の明確さと克服すべきレガシーインフラが少ないことの両方により、急速に進展しています。

資産クラスの予測は、段階的な採用を示しています。ステーブルコインはすでに「トークン化された資産の最も基本的な形態」としてプロダクト・マーケット・フィットを達成しています。株式とETFは現在ヨーロッパでトークン化段階に入っており、米国のタイムラインは規制の進展に依存します。非公開企業の株式は短期的な機会を表しており、ロビンフッドは論争にもかかわらず、すでにトークン化されたOpenAIとSpaceXの株式を提供しています。不動産が次に続きます。テネフ氏は、不動産のトークン化は「非公開企業のトークン化と機械的に何ら変わらない」と述べました。資産を企業構造に配置し、それに対してトークンを発行するのです。

彼の最も大胆な主張は、暗号資産が伝統的な金融アーキテクチャを完全に吸収することを示唆しています。「将来的には、すべてが何らかの形でオンチェーンになり」、「暗号資産とTradFi（伝統的金融）の区別はなくなるだろう」と。この変革は、暗号資産が金融に取って代わるのではなく、ブロックチェーンが目に見えない決済およびカストディ層になることによって起こります。「株式がブロックチェーン上にある世界を想像するのに、それほど目を凝らす必要はない」と彼はフォーチュン誌に語りました。ユーザーがウェブを閲覧するときにTCP/IPについて考えないのと同じように、将来の投資家は「暗号資産」と「通常の」資産を区別しなくなるでしょう。ブロックチェーンインフラが、すべての取引、カストディ、決済を目に見えない形で動かすだけなのです。

結論：技術決定論と規制の実用主義の融合​

ブラッド・テネフ氏の暗号資産ビジョンは、ブロックチェーンのコストと効率性の利点が採用を不可避にすると信じる技術決定論者と、レガシーインフラが数十年かかるタイムラインを生み出すことを認める規制の実用主義者の融合を明らかにしています。彼の「貨物列車」の比喩は、この二面性を捉えています。トークン化は止められない勢いで進むものの、その前に規制の軌道が構築されることを必要とする、測定された速度で動くのです。

彼の視点は、典型的な暗号資産推進論とは異なるいくつかの洞察によって区別されます。第一に、彼は米国の金融システムが「基本的に機能している」ことを率直に認め、理論的な利点にかかわらず、機能しているシステムは代替に抵抗することを受け入れています。第二に、彼はブロックチェーンをイデオロギー的に伝道するのではなく、ファイリングキャビネットがコンピューターに取って代わられたのと同等のインフラ進化として実用的に捉えています。第三に、彼の収益指標と製品投入は、レトリックを実行で裏付けています。暗号資産は年間1億3500万ドルから6億ドル以上に成長し、トークン化された株式や独自のブロックチェーンの開発といった具体的な製品が伴っています。

バイデン政権下の「絨毯爆撃」からトランプ政権下の「攻勢」への劇的な規制転換は、テネフ氏が米国の競争力を可能にすると信じる触媒を提供しています。トークン化フレームワークに関する彼のSECとの直接的な関与や、意見記事を通じた公的な提唱は、ロビンフッドを規制を回避するのではなく、ルール作成のパートナーとして位置付けています。暗号資産と伝統的な金融の融合が5～10年以内に実現するという彼の予測が正確であるかどうかは、規制当局が明確な方針を貫くかどうかに大きく依存します。

最も興味深いことに、テネフ氏のビジョンは投機や取引を超え、資本形成そのものの構造的変革にまで及んでいます。彼のAIを活用したトークン化された一人会社や、認定投資家法の改革を提唱する姿勢は、ブロックチェーンとAIが富の創造と起業家精神を根本的に民主化するという信念を示唆しています。これは、彼の数学的背景、移民としての経験、そして「すべての人々のための金融の民主化」という公言された使命を、テクノロジーが一般の人々と富を築く機会との間の障壁を打ち破るという一貫した世界観へと結びつけています。

このビジョンが実現するか、あるいは規制の捕捉、既得権益、技術的制約の犠牲になるかは不確かです。しかし、テネフ氏はロビンフッドのリソースと評判を、トークン化が単なる製品ラインではなく、グローバル金融システムの未来のアーキテクチャであるという賭けにコミットしました。貨物列車は動いています。問題は、それが彼のタイムライン通りに目的地に到達するかどうかです。