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MicroStrategyの大胆なビットコイン実験は、新たな産業全体を生み出しました。 2025年11月現在、同社は約680億ドル相当の641,692 BTC（ビットコイン総供給量の約3%）を保有し、苦境に喘ぐエンタープライズソフトウェア企業から世界最大の企業ビットコイン財務会社へと変貌を遂げました。しかし、MicroStrategyはもはや孤立していません。142社以上のデジタル資産財務会社（DATCo）が現在、合計で1,370億ドルを超える暗号資産を管理しており、そのうち76社は2025年だけで設立されました。これは企業財務における根本的な変化を意味し、企業は従来の現金管理からレバレッジを効かせた暗号資産蓄積戦略へと転換しており、持続可能性、金融工学、そして企業財務の未来について深い疑問を投げかけています。

この傾向はビットコインをはるかに超えて広がっています。BTCが保有量の82.6%を占める一方で、2025年にはイーサリアム、ソラナ、XRP、そして新しいレイヤー1ブロックチェーンへの爆発的な多様化が見られました。アルトコイン財務市場は、2025年初頭のわずか2億ドルから7月までに110億ドル以上へと成長し、6ヶ月で55倍の増加を記録しました。企業はもはやMicroStrategyの戦略を単に模倣するだけでなく、ステーキング利回り、DeFi統合、および運用上の有用性を提供するブロックチェーンに適応させています。しかし、この急速な拡大には増大するリスクが伴います。暗号資産財務会社の3分の1はすでに純資産価値を下回って取引されており、このモデルの長期的な存続可能性や、暗号資産市場が長期的な低迷期に入った場合のシステマティックな破綻の可能性について懸念が提起されています。

MicroStrategyの青写真：470億ドルのビットコイン蓄積マシン​

Michael Saylor氏のStrategy（2025年2月にMicroStrategyからブランド変更）は、2020年8月11日に2億5,000万ドルで21,454 BTCを最初に購入し、企業ビットコイン財務戦略の先駆けとなりました。その根拠は単純明快でした。インフレ環境とほぼゼロ金利の中での現金保有は「溶ける氷」を意味する一方で、ビットコインの固定された2,100万枚の供給量は優れた価値の保存手段を提供しました。5年後、この賭けは驚異的な結果を生み出しました。同期間におけるビットコインの823%の利益と比較して、株価は2,760%上昇し、ビットコインを「デジタルエネルギー」およびインターネット時代の「究極の資産」とするSaylor氏のビジョンを裏付けました。

同社の買収履歴は、あらゆる市場状況下での絶え間ない蓄積を示しています。2020年の最初の購入（平均1 BTCあたり11,654ドル）の後、Strategyは2021年の強気市場で積極的に拡大し、2022年の暗号資産の冬には慎重に、そして2024年には劇的に加速しました。その年だけで234,509 BTC（総保有量の60%）が取得され、2024年11月には1コインあたり88,627ドルで51,780 BTCという単一購入が行われました。同社は85件以上の異なる購入取引を実行し、2025年を通じてビットコインが10万ドルを超える価格であっても買い増しを続けています。2025年11月現在、Strategyは合計約475億ドル、平均価格74,100ドルで取得した641,692 BTCを保有しており、現在の市場価格がビットコインあたり約106,000ドルであるため、200億ドルを超える含み益を生み出しています。

この積極的な蓄積には、前例のない金融工学が必要でした。Strategyは、転換社債、株式公開、優先株発行を組み合わせた多角的な資金調達アプローチを展開してきました。同社は70億ドルを超える転換型シニアノートを発行しており、主に発行時の株価を35%から55%上回る転換プレミアムを持つゼロクーポン債です。2024年11月の発行では、55%の転換プレミアムと0%の金利で26億ドルを調達しました。これは、株価が上昇し続ければ実質的に無料の資金となります。2024年10月に発表された「21/21プラン」は、継続的なビットコイン購入資金として、3年間で420億ドル（株式から210億ドル、債券から210億ドル）を調達することを目指しています。アット・ザ・マーケット株式プログラムを通じて、同社は2024年から2025年だけで100億ドル以上を調達し、複数の種類の永久優先株がさらに25億ドルを追加しました。

中核となるイノベーションは、Saylor氏の「BTC利回り」指標、つまり希薄化後1株あたりのビットコイン保有量の変化率にあります。2023年以降、発行済み株式数が40%近く増加したにもかかわらず、Strategyはプレミアム評価で資金を調達し、それをビットコイン購入に充てることで、2024年に74%のBTC利回りを達成しました。株価が純資産価値の数倍で取引される場合、新株発行は既存株主の1株あたりビットコインエクスポージャーを大幅に増加させます。これにより、自己強化的な好循環が生まれます。プレミアム評価が安価な資金を可能にし、それがビットコイン購入の資金となり、NAVを増加させ、それがさらなるプレミアムを支えます。株価の極端なボラティリティ（ビットコインの44%と比較して87%）は、「ボラティリティラッパー」として機能し、ほぼゼロ金利で貸し出すことをいとわない転換社債裁定取引ファンドを引き付けています。

しかし、この戦略のリスクは大きく、増大しています。Strategyは72億7,000万ドルの負債を抱えており、主要な満期は2028年から2029年に始まります。一方、優先株と利息の義務は2026年までに年間9億9,100万ドルに達し、同社のソフトウェア事業収益約4億7,500万ドルをはるかに上回ります。この構造全体は、持続的なプレミアム評価を通じて資本市場へのアクセスを維持することに依存しています。株価は2024年11月にはNAVに対して3.3倍のプレミアムで543ドルという高値で取引されましたが、2025年11月までには220ドルから290ドルの範囲に下落し、わずか1.07倍から1.2倍のプレミアムとなりました。この圧縮はビジネスモデルの存続可能性を脅かします。NAVの約2.5倍を下回る新規発行は、増加的ではなく希薄化をもたらすためです。アナリストの見方は分かれています。強気派は475ドルから705ドルの目標株価を予測し、このモデルが有効であると見ていますが、Wells Fargoのような弱気派は、持続不可能な負債と増大するリスクを警告し、54ドルの目標株価を発表しました。同社はまた、2026年から始まる企業代替ミニマム税（Corporate Alternative Minimum Tax）に基づき、ビットコインの含み益に対して40億ドルの潜在的な税負担に直面しており、IRSに救済を請願しています。

アルトコイン財務革命：イーサリアム、ソラナ、そしてその先へ​

MicroStrategyがビットコイン財務のテンプレートを確立した一方で、2025年には明確な利点を提供する代替暗号資産への劇的な拡大が見られました。イーサリアム財務戦略は最も重要な発展として浮上しました。これは、ETHのプルーフ・オブ・ステークメカニズムが、ビットコインのプルーフ・オブ・ワークシステムでは得られない年間2〜3%のステーキング利回りを生み出すことを企業が認識したことによるものです。SharpLink Gamingは最も顕著なイーサリアムへの転換を実行し、収益が減少している苦境のスポーツベッティングアフィリエイトマーケティング企業から、世界最大の公開取引ETH保有企業へと変貌を遂げました。

SharpLinkの変革は、2025年5月にConsenSys（イーサリアム共同創設者Joseph Lubin氏の会社）が主導し、Pantera Capital、Galaxy Digital、Electric Capitalなどの主要な暗号資産ベンチャー企業が参加した4億2,500万ドルの私募から始まりました。同社はこれらの資金を迅速に展開し、戦略開始から最初の2週間で平均2,626ドル/トークンの価格で4億6,300万ドル相当の176,270 ETHを取得しました。8億ドルを超える追加の株式調達による継続的な蓄積により、2025年10月までに保有量は約35億ドル相当の859,853 ETHに達しました。Lubin氏は会長職に就任し、「MicroStrategyのイーサリアム版」を構築するというConsenSysの戦略的コミットメントを示しました。

SharpLinkのアプローチは、いくつかの重要な点でStrategyのアプローチとは根本的に異なります。同社は無借金を維持し、アット・ザ・マーケットプログラムと直接的な機関投資家向け配置による株式資金調達に専ら依存しています。ETH保有量のほぼ100%が積極的にステーキングされており、追加の資金投入なしに保有量を複利で増やす年間約2,200万ドルのステーキング報酬を生み出しています。同社は「ETH集中度」指標（現在、希薄化後1,000株あたり3.87 ETH、2025年6月の開始から94%増）を追跡し、希薄化にもかかわらず買収が増加的であることを保証しています。受動的な保有を超えて、SharpLinkはイーサリアムエコシステムに積極的に参加し、ConsenSysのLineaレイヤー2ネットワークに2億ドルを展開して利回りを高め、Ethenaと提携してネイティブSuiステーブルコインを立ち上げています。経営陣はこれを「SUIバンク」ビジョン、つまりエコシステム全体の中心的な流動性ハブの構築に向けたものと位置付けています。

市場の反応は不安定でした。2025年5月の最初の発表は、株価が約6ドルから35ドルへと1日で433%急騰するきっかけとなり、その後1株あたり60ドルを超えるピークを記録しました。しかし、2025年11月までに株価は11.95ドルから14.70ドルに後退し、ETHの継続的な蓄積にもかかわらずピークから約90%下落しました。StrategyのNAVに対する持続的なプレミアムとは異なり、SharpLinkは頻繁にディスカウントで取引されています。株価が約12〜15ドルであるのに対し、2025年9月時点の1株あたりNAVは約18.55ドルです。この乖離は経営陣を困惑させており、彼らはこの株を「著しく過小評価されている」と特徴付けています。アナリストは、平均35ドルから48ドル（195〜300%の上昇余地）のコンセンサス目標株価で強気の見方を維持していますが、市場はETH財務モデルがビットコインの成功を再現できるかどうかについて懐疑的なようです。同社の2025年第2四半期決算では、主にGAAP会計が暗号資産を四半期最低価格で評価することを要求するため、8,800万ドルの非現金減損費用による1億300万ドルの純損失が計上されました。

BitMine Immersion Technologiesはさらに大きなイーサリアム蓄積企業として浮上し、FundstratのTom Lee氏（イーサリアムが6万ドルに達する可能性があると予測）のリーダーシップの下、50億ドルから120億ドル相当の150万から300万 ETHを保有しています。KrakenとPantera Capitalの支援を受け、8億ドル以上の資金を調達したThe Ether Machine（旧Dynamix Corp）は、約496,712 ETHを保有し、受動的な蓄積ではなく積極的なバリデーター運用に注力しています。ビットコインマイニング企業でさえイーサリアムに転換しています。Bit Digitalは2025年にビットコインマイニング事業を完全に終了し、積極的なステーキングとバリデーター運用を通じて、6月の30,663 ETHから2025年10月までに150,244 ETHへと保有量を増やしました。

ソラナは2025年のサプライズアルトコイン財務のスターとして浮上し、企業SOL財務市場は実質的にゼロから年中までに108億ドル以上へと爆発的に成長しました。Forward Industriesは、Galaxy Digital、Jump Crypto、Multicoin Capitalを特徴とする16億5,000万ドルの私募を通じて取得した680万 SOLでリードしています。以前は消費財サプライチェーン企業であったUpexi Inc.は、2025年4月にソラナに転換し、現在約4億9,200万ドル相当の2,018,419 SOLを保有しており、わずか3ヶ月で172%増加しました。同社は保有量の57%を、市場価格から15%割引でロックされたトークンを購入することでステーキングし、**年利8%**で毎日約65,000ドルから105,000ドルのステーキング報酬を生み出しています。DeFi Development Corpは50億ドルの株式信用枠を確保した後、129万 SOLを保有しており、SOL Strategiesは2025年9月に米国ナスダック上場初のソラナ特化企業となり、402,623 SOLに加え、さらに362万 SOLを委任しています。

ソラナ財務の根拠は、価値の保存ではなくユーティリティに焦点を当てています。ブロックチェーンの高いスループット、秒未満のファイナリティ、低い取引コストは、決済、DeFi、ゲームアプリケーションにとって魅力的であり、企業が自社の業務に直接統合できるユースケースです。6〜8%のステーキング利回りは保有に対する即時リターンを提供し、ビットコイン財務戦略が現金流動性を生み出さないという批判に対処しています。企業は単に保有するだけでなく、DeFiプロトコル、貸付ポジション、バリデーター運用に積極的に参加しています。しかし、このユーティリティ重視は、追加の技術的複雑性、スマートコントラクトリスク、そしてソラナエコシステムの継続的な成長と安定性への依存をもたらします。

XRP財務戦略は、資産固有のユーティリティの最前線を表しており、2025年後半時点で約10億ドルのコミットメントが発表されています。日本のSBIホールディングスは、SBIレミットを通じて国際送金業務に利用する、推定104億ドル相当の407億 XRPでリードしています。Trident Digital Tech Holdingsは、決済ネットワーク統合のために特別に5億ドルのXRP財務を計画しており、VivoPower Internationalは利回りを得るためにFlare NetworkでXRPをステーキングするために1億ドルを割り当てました。XRP戦略を採用する企業は、リップルの国境を越えた決済インフラと、SECとの和解後の規制の明確さを主要な動機として一貫して挙げています。カルダノ（ADA）とSUIトークン財務も台頭しており、SUIG（旧Mill City Ventures）はSui Foundationと提携して4億5,000万ドルを投じて1億540万 SUIトークンを取得し、公式財団の支援を受けた最初で唯一の公開取引企業となりました。

エコシステムの爆発的成長：142社が全暗号資産で1,370億ドルを保有​

企業暗号資産財務市場は、MicroStrategyの2020年の単独実験から、大陸、資産クラス、産業セクターにまたがる多様なエコシステムへと進化しました。2025年11月現在、142社のデジタル資産財務会社が合計で1,370億ドル以上の暗号資産を管理しており、ビットコインが82.6%（1,130億ドル）、イーサリアムが13.2%（180億ドル）、ソラナが2.1%（29億ドル）を占め、残りを他の資産が構成しています。ビットコインETFと政府保有を含めると、機関投資家によるビットコインだけで合計4,310億ドル相当の374万 BTCに達し、資産の総供給量の17.8%を占めます。市場は2020年初頭のわずか4社のDATCoから、2024年第3四半期だけで48社の新規参入があり、2025年には76社が設立されるなど、企業による採用の指数関数的な成長を示しています。

Strategyの支配的な641,692 BTCのポジションを超えて、上位のビットコイン財務保有者は、マイニング企業と純粋な財務戦略企業の混合を示しています。MARA Holdings（旧Marathon Digital）は、主にマイニング事業を通じて生産物を売却せずに保有する「ホドル」戦略で蓄積した59億ドル相当の50,639 BTCで第2位にランクされています。Twenty One Capitalは2025年にTether、SoftBank、Cantor Fitzgeraldが支援するSPAC合併を通じて登場し、36億ドルのde-SPAC取引と6億4,000万ドルのPIPEファイナンスにより、43,514 BTCと52億ドルの価値を持つ第3位の保有者としてすぐに確立されました。BlockstreamのAdam Back氏が率いるBitcoin Standard Treasuryは、33億ドル相当の30,021 BTCを保有し、15億ドルのPIPEファイナンス計画を持つ「第二のMicroStrategy」として位置づけています。

地理的分布は、規制環境とマクロ経済的圧力の両方を反映しています。米国は142社のDATCoのうち60社（43.5%）を擁しており、規制の明確さ、深い資本市場、そして減損処理のみではなく公正価値報告を可能にする2024年のFASB会計規則変更の恩恵を受けています。カナダが19社で続き、日本はMetaplanetに率いられる8社の主要企業を擁する重要なアジアのハブとして浮上しています。日本の採用の波は、円安懸念に一部起因しています。Metaplanetは2024年9月のわずか400 BTCから、2025年9月までに20,000 BTC以上に成長し、2027年までに210,000 BTCを目標としています。同社の時価総額は、約1年間で1,500万ドルから70億ドルに拡大しましたが、株価は2025年半ばのピークから50%下落しました。ブラジルのMéliuzは2025年にビットコイン財務戦略を持つ初のラテンアメリカ公開企業となり、インドのJetking Infotrainは南アジアのこの分野への参入を示しました。

伝統的なテクノロジー企業は、専門の財務企業を超えて選択的に参加しています。テスラは、2021年2月に15億ドルを有名に購入し、2022年の弱気市場で75%を売却しましたが、2024年12月に1,789 BTCを追加し、2025年を通じてそれ以上の売却を行わず、13億ドル相当の11,509 BTCを維持しています。Block（旧Square）は、創設者Jack Dorsey氏の長期的なビットコインへの信念の一環として8,485 BTCを保有しており、Coinbaseは2025年第2四半期に企業保有量を11,776 BTCに増加させました。これは、顧客のために保管している約884,388 BTCとは別です。GameStopは2025年にビットコイン財務プログラムを発表し、暗号資産財務戦略でミーム株現象に加わりました。Trump Media & Technology Groupは、2025年の買収を通じて20億ドル相当の15,000〜18,430 BTCを保有する主要な保有者として浮上し、企業保有者トップ10に入りました。

「ピボット企業」、つまり従来の事業を放棄または軽視して暗号資産財務に焦点を当てる企業は、おそらく最も魅力的なカテゴリーです。SharpLink Gamingはスポーツベッティングアフィリエイトからイーサリアムに転換しました。Bit Digitalはビットコインマイニングを終了し、ETHステーキング事業となりました。180 Life Sciencesはバイオテクノロジーからイーサリアムデジタル資産に焦点を当てたETHZillaに変貌しました。KindlyMDはBitcoin Magazine CEO David Bailey氏が率いるNakamoto Holdingsとなりました。Upexiは消費財サプライチェーンからソラナ財務に移行しました。これらの変革は、限界的な公開企業が直面する財政的苦境と、暗号資産財務戦略によって生み出される資本市場の機会の両方を示しています。時価総額200万ドルの苦境にある企業が、暗号資産財務計画を発表するだけで、PIPEオファリングを通じて突然数億ドルにアクセスできるようになるのです。

業界構成は、小型株およびマイクロキャップ企業に大きく偏っています。River Financialのレポートによると、企業ビットコイン保有者の75%は従業員が50人未満であり、ビットコインを完全な変革ではなく部分的な多様化として扱う企業の場合、純利益の約10%が中央値として割り当てられています。ビットコインマイナーは、生産物の蓄積を通じて自然に主要な保有者へと進化しました。CleanSpark（12,608 BTC）やRiot Platforms（19,225 BTC）のような企業は、運用費用を賄うために採掘したコインをすぐに売却するのではなく、保有しています。Coinbase、Block、Galaxy Digital（15,449 BTC）、暗号資産取引所Bullish（24,000 BTC）などの金融サービス企業は、自社のエコシステムを支援する戦略的なポジションを保有しています。欧州での採用はより慎重ですが、注目すべきプレイヤーが含まれています。フランスのThe Blockchain Group（Capital Bにブランド変更）は、欧州初のビットコイン財務会社として2033年までに260,000 BTCを目指しており、ドイツにはBitcoin Group SE、Advanced Bitcoin Technologies AG、3U Holding AGなどが存在します。

金融工学のメカニズム：転換社債、プレミアム、そして希薄化のパラドックス​

暗号資産財務の蓄積を可能にする洗練された金融構造は、企業金融における真のイノベーションを表していますが、批評家はそれらが投機的な熱狂の種を含んでいると主張しています。Strategyの転換社債アーキテクチャは、現在業界全体で複製されているテンプレートを確立しました。同社は、適格機関投資家向けに、通常5〜7年の満期と、参照株価を35〜55%上回る転換プレミアムを持つゼロクーポン転換型シニアノートを発行しています。2024年11月の発行では、0%の金利で26億ドルを調達し、1株あたり672.40ドルで転換可能でした。これは発行時の株価430ドルに対して55%のプレミアムです。2025年2月の発行では、35%のプレミアムで20億ドルが追加され、参照価格321ドルに対して1株あたり433.43ドルで転換可能でした。

これらの構造は、複雑な裁定取引エコシステムを生み出します。Calamos Advisorsを含む洗練されたヘッジファンドは、転換社債を購入すると同時に、市場中立的な「転換社債裁定取引」戦略で原株を空売りします。彼らは、継続的なデルタヘッジとガンマ取引を通じて、MSTRの並外れたボラティリティ（ビットコインの55%に対し、30日ベースで113%）から利益を得ます。株価が平均5.2%の日次変動で変動するにつれて、裁定取引者はポジションをリバランスします。価格が上昇すると空売りを減らし（株を購入）、価格が下落すると空売りを増やし（株を売却）、転換社債に織り込まれたインプライドボラティリティと株式市場の実現ボラティリティの間のスプレッドを捉えます。これにより、機関投資家は実質的に無料の資金（0%クーポン）を貸し出し、ボラティリティ利益を享受できる一方で、Strategyは即座の希薄化や利息費用なしにビットコインを購入するための資金を受け取ります。

純資産価値（NAV）に対するプレミアムは、ビジネスモデルの最も議論の的となり、かつ不可欠な要素です。2024年11月のピーク時、Strategyはビットコイン保有価値の約3.3倍で取引されました。これは、ビットコイン資産約300億ドルに対し、時価総額が約1,000億ドルであったことを意味します。2025年11月までに、これはNAVの1.07〜1.2倍に圧縮され、株価は約220〜290ドルに対し、ビットコイン保有額は約680億ドルでした。このプレミアムにはいくつかの理論的な理由があります。第一に、Strategyは、投資家が証拠金を使用したりカストディを管理したりすることなく、負債による購入を通じてレバレッジを効かせたビットコインエクスポージャーを提供します。これは実質的に、従来の証券口座を通じたビットコインの永久コールオプションです。第二に、同社が継続的に資金を調達し、プレミアム評価でビットコインを購入する能力は、時間とともに1株あたりのビットコインエクスポージャーを複利で増やす「BTC利回り」を生み出し、市場はこれをドルではなくBTC建ての収益源として評価しています。

第三に、オプション市場の利用可能性（当初ビットコインETFにはなかった）、401(k)/IRAの適格性、日次流動性、および制限された管轄区域でのアクセス可能性を含む運用上の利点が、ある程度のプレミアムを正当化します。第四に、極端なボラティリティ自体がトレーダーや裁定取引者を引き付け、持続的な需要を生み出しています。VanEckのアナリストは、これを「長期間にわたって稼働できる暗号資産リアクター」と表現しており、プレミアムが資金調達を可能にし、それがビットコイン購入を可能にし、それが自己強化サイクルでプレミアムを支えるというものです。しかし、著名な空売り投資家Jim Chanosを含む弱気派は、このプレミアムは最終的に正常化するクローズドエンド型ファンドのディスカウントに匹敵する投機的な過剰を表していると主張し、暗号資産財務会社の3分の1はすでに純資産価値を下回って取引されていることを指摘し、プレミアムは構造的な特徴ではなく一時的な市場現象であると示唆しています。

希薄化のパラドックスが、このモデルの中心的な緊張を生み出しています。Strategyは2020年以降、株式公開、転換社債の転換、優先株発行を通じて、発行済み株式数を約2倍に増やしました。2024年12月、株主は授権済みクラスA普通株式を3億3,000万株から103億3,000万株へと31倍に増加させることを承認し、優先株の授権も10億500万株に増加しました。しかし、2024年中に同社は74%のBTC利回りを達成しました。これは、大規模な希薄化にもかかわらず、1株あたりのビットコイン裏付けが74%増加したことを意味します。この一見不可能な結果は、同社が純資産価値を大幅に上回る倍率で株式を発行するときに発生します。もしStrategyがNAVの3倍で取引され、10億ドルの株式を発行した場合、10億ドル相当のビットコイン（その価値の1倍）を購入でき、既存株主の所有割合が減少しても、1株あたりビットコインの観点から即座に彼らをより豊かにします。

この計算は、ある臨界閾値を超えた場合にのみ機能します。歴史的にはNAVの約2.5倍でしたが、Saylor氏は2024年8月にこれを引き下げました。このレベルを下回ると、各発行は希薄化をもたらし、株主のビットコインエクスポージャーを増加させるのではなく減少させます。したがって、2025年11月のNAVの1.07〜1.2倍への圧縮は、存亡の危機を表しています。プレミアムが完全に消滅し、株価がNAVと同等かそれ以下で取引される場合、同社は株主価値を損なうことなく株式を発行することはできません。同社は負債による資金調達に専ら依存する必要があるでしょうが、すでに72億7,000万ドルの負債があり、ソフトウェア事業収益では債務返済に不十分であるため、長期的なビットコイン弱気市場は資産売却を強いる可能性があります。批評家は潜在的な「デススパイラル」を警告しています。プレミアムの崩壊は増加的な発行を妨げ、それが1株あたりBTCの成長を妨げ、さらにプレミアムを侵食し、最終的にはビットコインの強制清算につながり、価格をさらに押し下げ、他のレバレッジを効かせた財務会社にも波及する可能性があります。

Strategy以外にも、企業はこれらの金融工学テーマのバリエーションを展開してきました。SOL Strategiesは、ステーキング利回りを債券保有者と共有するように特別に設計された5億ドルの転換社債を発行しました。これは、ゼロクーポン債が現金流動性を提供しないという批判に対処するイノベーションです。SharpLink Gamingは無借金を維持していますが、株価がプレミアムで取引されている間に継続的な株式公開を通じて8億ドル以上を調達する複数のアット・ザ・マーケットプログラムを実行し、現在NAVを下回って取引されている場合に価格を支援するために15億ドルの自社株買いプログラムを実施しています。Forward Industriesは、主要な暗号資産ベンチャー企業からソラナ取得のために16億5,000万ドルの私募を確保しました。SPAC合併も別の道として浮上しており、Twenty One CapitalとThe Ether Machineは、即座の資金注入を提供する合併取引を通じて数十億ドルを調達しています。

資金調達要件は、初期の蓄積を超えて継続的な義務にまで及びます。Strategyは、優先株配当（9億400万ドル）と転換社債利息（8,700万ドル）から、2026年までに年間固定費が10億ドルに近づくと予想されており、そのソフトウェア事業収益約4億7,500万ドルをはるかに上回ります。これは、既存の義務を履行するためだけに継続的な資金調達を必要とします。批評家はこれを、常に増加する新たな資金を必要とするポンジースキームのようなダイナミクスと特徴付けています。最初の主要な債務満期崖は2027年9月に到来し、18億ドルの転換社債が「プット日」を迎え、債券保有者が現金での買い戻しを要求できるようになります。もしビットコインが低迷し、株価が転換価格を下回る場合、同社は現金で返済するか、不利な条件で借り換えを行うか、またはデフォルトに直面しなければなりません。Michael Saylor氏は、ビットコインが90%下落してもStrategyは安定を保つだろうと述べていますが、「株式保有者は苦しむだろう」し、「資本構造の頂点にいる人々も苦しむだろう」と付け加えています。これは、極端なシナリオでは株主が壊滅的な打撃を受ける一方で、債権者は生き残る可能性があるという認識です。

リスク、批判、そして持続可能性の問題​

暗号資産財務会社の急速な増加は、システミックリスクと長期的な存続可能性について激しい議論を巻き起こしています。ビットコイン所有の集中は潜在的な不安定性を生み出します。公開企業は現在、約998,374 BTC（供給量の4.75%）を管理しており、Strategyだけで3%を保有しています。長期的な暗号資産の冬が苦境に陥った売却を強いる場合、ビットコイン価格への影響は財務会社エコシステム全体に波及する可能性があります。相関ダイナミクスはこのリスクを増幅させます。財務会社の株式は、その基礎となる暗号資産に対して高いベータ値を示し（MSTRのボラティリティ87%に対しBTCは44%）、価格下落が株式の大幅な下落を引き起こし、それがプレミアムを圧縮し、資金調達を妨げ、資産清算を必要とする可能性があります。著名なビットコイン批評家であるPeter Schiff氏は、厳しい弱気市場では「MicroStrategyは破産するだろう」と繰り返し警告しており、「債権者が会社を手にすることになるだろう」と述べています。

規制の不確実性は、おそらく最も重要な中期的なリスクとして迫っています。企業代替ミニマム税（CAMT）は、3年連続で10億ドルを超えるGAAP所得に15%の最低税を課します。2025年の新しい公正価値会計規則は、暗号資産保有を四半期ごとに時価評価することを要求し、含み益から課税所得を生み出します。Strategyは、実際に資産を売却することなく、ビットコインの評価益に対して40億ドルの潜在的な税負担に直面しています。同社とCoinbaseは2025年1月にIRSに共同書簡を提出し、含み益を課税所得から除外すべきだと主張しましたが、結果は不確実です。もしIRSが彼らに不利な裁定を下した場合、企業は現金を生み出すためにビットコインの売却を必要とする巨額の税金に直面する可能性があり、これは戦略の中心である「永遠にHODL」という哲学に直接矛盾します。

投資会社法（Investment Company Act）の考慮事項は、別の規制上の地雷となります。資産の40%以上を投資証券から得る企業は、レバレッジ制限、ガバナンス要件、運用制限を含む厳格な規制の対象となる投資会社として分類される可能性があります。ほとんどの財務会社は、自社の暗号資産保有が証券ではなくコモディティを構成すると主張し、この分類から免除されるとしていますが、規制当局のガイダンスは依然として曖昧です。SECがどの暗号資産が証券に該当するかについて進化する見解は、突然企業を投資会社規則の対象とし、そのビジネスモデルを根本的に混乱させる可能性があります。

会計の複雑さは、技術的な課題と投資家の混乱の両方を生み出します。2025年以前のGAAP規則では、ビットコインは減損処理のみの会計処理の対象となる耐用年数のない無形資産として分類されていました。企業は価格が下落したときに保有を減損しましたが、価格が回復しても評価益を計上できませんでした。Strategyは、ビットコイン保有が実際に大幅に評価益を計上したにもかかわらず、2023年までに累積22億ドルの減損損失を報告しました。これにより、40億ドル相当のビットコインが貸借対照表上では20億ドルと表示され、ビットコインが一時的に下落しただけでも四半期ごとの「損失」が計上されるという不条理な状況が生じました。Strategyがこれらの非現金減損を非GAAP指標から除外しようとした際、SECは反発し、2021年12月にその削除を要求しました。2025年の新しい公正価値規則は、含み益が損益計算書に計上される時価評価会計を許可することでこれを修正しますが、新たな問題を生み出しています。2025年第2四半期には、Strategyがビットコインの含み益から100億2,000万ドルの純利益を報告した一方で、SharpLinkはETHの評価益にもかかわらず8,800万ドルの非現金減損を示しました。これは、GAAPが四半期最低価格での評価を要求するためです。

暗号資産財務会社間の成功率は、二極化した市場を示しています。StrategyとMetaplanetは、持続的なプレミアムと莫大な株主リターンを伴うTier 1の成功例を表しています。Metaplanetの時価総額は、ビットコインがわずか2倍になった間に、1,500万ドルから70億ドルへと約467倍に成長しました。KULR Technologyは2024年11月にビットコイン戦略を発表して以来847%上昇し、Semler Scientificは採用後にS&P 500を上回るパフォーマンスを見せました。しかし、暗号資産財務会社の3分の1は純資産価値を下回って取引されており、市場が暗号資産の蓄積を自動的に評価するわけではないことを示しています。実際に購入を実行せずに戦略を発表した企業は、芳しくない結果となりました。SOS Limitedはビットコイン発表後に30%下落し、多くの新規参入企業は大幅なディスカウントで取引されています。差別化要因は、実際の資金展開（単なる発表ではないこと）、増加的な発行を可能にするプレミアム評価の維持、定期的な購入更新を伴う一貫した実行、そして主要指標に関する強力な投資家コミュニケーションであるようです。

ビットコインおよび暗号資産ETFとの競争は、財務会社のプレミアムにとって継続的な課題となっています。2024年1月の現物ビットコインETFの承認は、従来の証券会社を通じて直接的で流動性の高い、低コストのビットコインエクスポージャーを提供しました。BlackRockのIBITは7週間で100億ドルのAUMに達しました。レバレッジや運用上の複雑さなしに単純なビットコインエクスポージャーを求める投資家にとって、ETFは魅力的な代替手段を提供します。財務会社は、レバレッジを効かせたエクスポージャー、利回り生成（ステーキング可能な資産の場合）、またはエコシステムへの参加を通じてプレミアムを正当化する必要があります。ETF市場が成熟し、オプション取引、ステーキング商品、その他の機能を追加する可能性が高まるにつれて、競争上の優位性は狭まります。これは、SharpLink Gamingや他のアルトコイン財務がプレミアムではなくディスカウントで取引される理由の一部を説明しています。市場は、直接的な資産エクスポージャーを超えて追加される複雑さを評価しない可能性があります。

企業が増加するにつれて、市場飽和の懸念が高まっています。142社以上のDATCoが存在し、その数は増え続けているため、暗号資産関連証券の供給は増加する一方で、レバレッジを効かせた暗号資産エクスポージャーに関心を持つ投資家のプールは限られています。一部の企業は参入が遅すぎ、モデルが機能するプレミアム評価の機会を逃した可能性があります。市場は、数十社のマイクロキャップソラナ財務会社や、財務戦略を追加するビットコインマイナーに対して限定的な関心しか持っていません。Metaplanetは、アジア最大の保有者であるにもかかわらず、時にNAVを下回って取引されており、たとえ相当なポジションであってもプレミアム評価を保証するものではないことを示唆しています。業界の統合は避けられないと思われ、プレミアムが圧縮され、資金アクセスが失われるにつれて、弱いプレイヤーはより強いプレイヤーに買収されるか、単に失敗する可能性が高いでしょう。

「より大きな愚か者」批判、つまりこのモデルが、より高い評価額を支払うますます多くの投資家から絶えず増加する新たな資金を必要とするという批判は、不快な真実を伴います。このビジネスモデルは、購入資金と債務履行のために継続的な資金調達に明示的に依存しています。もし市場センチメントが変化し、投資家がレバレッジを効かせた暗号資産エクスポージャーへの熱意を失った場合、構造全体が圧力に直面します。製品、サービス、キャッシュフローを生み出す事業会社とは異なり、財務会社は、その保有資産と、アクセスに対してプレミアムを支払う市場の意欲から完全に価値を引き出す金融ビークルです。懐疑論者はこれを、評価が本質的価値から乖離する投機的な熱狂と比較し、センチメントが逆転すると、圧縮が迅速かつ壊滅的になる可能性があると指摘しています。

企業財務革命は始まったばかりだが、結果は不確実​

今後3年から5年で、企業暗号資産財務が持続可能な金融イノベーションとなるのか、それとも2020年代のビットコイン強気相場の歴史的な珍品となるのかが決まるでしょう。複数の触媒が短期的な継続的成長を支えています。2025年のビットコイン価格予測は、Standard Chartered、Citigroup、Bernstein、Bitwiseなどの主流アナリストから125,000ドルから200,000ドルに集中しており、Cathie Wood氏のARKは2030年までに150万ドルから240万ドルと予測しています。2024年4月の半減期は、歴史的に12〜18ヶ月後の価格ピークに先行しており、2025年第3四半期から第4四半期にかけての潜在的な吹き上げ相場を示唆しています。20以上の米国州における戦略的ビットコイン準備金提案の実施は、政府の承認と持続的な買い圧力を提供するでしょう。2024年のFASB会計規則変更と、規制の明確性を提供するGENIUS法の潜在的な可決は、採用障壁を取り除きます。企業による採用の勢いは衰える兆候がなく、2025年には100社以上の新規企業が予想され、取得率は毎日1,400 BTCに達しています。

しかし、中期的な転換点が迫っています。過去のサイクル（2014-2015年、2018-2019年、2022-2023年）に続いてきた半減期後の「暗号資産の冬」のパターンは、2026-2027年の景気後退に対する脆弱性を示唆しており、ピークから70-80%のドローダウンを伴い、12-18ヶ月続く可能性があります。2028-2029年に到来する最初の主要な転換社債の満期は、企業が借り換えできるか、あるいは清算しなければならないかを試すことになるでしょう。もしビットコインが新たな高値に向かうのではなく、80,000ドルから120,000ドルの範囲で停滞した場合、「上昇のみ」という物語が崩壊するにつれて、プレミアムの圧縮が加速するでしょう。業界の統合は避けられないと思われ、プレミアムが圧縮され、資金アクセスが失われるにつれて、弱いプレイヤーはより強いプレイヤーに買収されるか、単に失敗する可能性が高いでしょう。市場は二極化する可能性があります。Strategyと恐らく2〜3社は2倍以上のプレミアムを維持し、ほとんどの企業はNAVの0.8〜1.2倍で取引され、資金不足の後発企業の間で重大な失敗が発生するでしょう。

長期的な強気シナリオでは、ビットコインが2030年までに50万ドルから100万ドルに達し、機関投資家にとって財務戦略が直接保有よりも優れていることを裏付けると予測しています。この結果では、Fortune 1000企業の10〜15%が標準的な財務慣行としてビットコインを一部割り当て、企業保有は供給量の10〜15%に成長し、モデルは純粋な蓄積を超えてビットコインの貸付、デリバティブ、カストディサービス、インフラ提供へと進化します。専門のビットコインREITや利回りファンドが登場するでしょう。年金基金や政府系ファンドは、直接保有と財務会社の株式の両方を通じて資金を割り当てます。Michael Saylor氏の、ビットコインが21世紀の金融の基盤となるというビジョンが現実となり、保有量がSaylor氏の掲げる目標に近づくにつれて、Strategyの時価総額は潜在的に1兆ドルに達するでしょう。

弱気シナリオでは、ビットコインが持続的に15万ドルを超えられず、代替アクセス手段が成熟するにつれてプレミアムの圧縮が加速すると見ています。2026-2027年の弱気市場における過剰なレバレッジをかけた企業からの強制清算は、連鎖的な破綻を引き起こします。転換社債構造に対する規制強化、含み益を持つ企業を圧迫するCAMT課税、または投資会社法による分類が事業を混乱させる可能性があります。投資家が、直接的なETF所有が運用リスク、管理手数料、構造的複雑さなしに同等のエクスポージャーを提供することに気づくにつれて、公開企業モデルは放棄されるでしょう。2030年までに、ごく少数の財務会社しか生き残らず、そのほとんどは不適切な評価で資金を展開した失敗した実験として終わるでしょう。

最も可能性の高い結果は、これらの極端なシナリオの中間にあります。ビットコインは2030年までに25万ドルから50万ドルに達する可能性が高く、大きなボラティリティを伴いながら、中核資産の理論を検証しつつ、景気後退期における企業の財務的耐性を試すでしょう。5〜10社の支配的な財務会社が台頭し、ビットコイン供給量の15〜20%を管理する一方で、他のほとんどの企業は失敗するか、合併するか、あるいは事業に回帰するでしょう。Strategyは、先行者利益、規模、機関投資家との関係を通じて成功し、準ETF/事業ハイブリッドとして永続的な存在となるでしょう。アルトコイン財務は、基礎となるブロックチェーンの成功に基づいて二極化します。イーサリアムはDeFiエコシステムとステーキングから価値を維持する可能性が高く、ソラナのユーティリティ重視は数十億ドル規模の財務会社を支援する一方で、ニッチなブロックチェーン財務はほとんど失敗するでしょう。企業による暗号資産採用の広範な傾向は継続しますが、正常化し、企業は98%集中戦略ではなく、ポートフォリオの多様化として5〜15%の暗号資産配分を維持するでしょう。

明確に浮かび上がるのは、暗号資産財務が単なる投機以上のものを表しているということです。それは、ますますデジタル化する経済において、企業が財務管理、インフレヘッジ、資本配分についてどのように考えるかにおける根本的な変化を反映しています。金融構造におけるイノベーション、特に転換社債裁定取引のメカニズムとNAVに対するプレミアムのダイナミクスは、個々の企業の結果に関わらず、企業金融に影響を与えるでしょう。この実験は、企業が暗号資産戦略に転換することで数億ドルの資金に成功裏にアクセスできること、ステーキング利回りが生産的な資産を純粋な価値の保存手段よりも魅力的にすること、そしてレバレッジを効かせたエクスポージャービークルに対して市場プレミアムが存在することを示しています。このイノベーションが持続可能であるか一時的であるかは、最終的には暗号資産の価格推移、規制の進化、そして十分な数の企業が、モデル全体を機能させるプレミアム評価と増加的な資金展開というデリケートなバランスを維持できるかどうかにかかっています。今後3年間で、現在光よりも熱を生み出している疑問に対して決定的な答えが提供されるでしょう。

暗号資産財務の動きは、機関投資家および個人投資家向けの暗号資産エクスポージャーのレバレッジを効かせた手段として機能するデジタル資産財務会社という新しい資産クラスを生み出し、この市場にサービスを提供するアドバイザー、カストディプロバイダー、裁定取引者、インフラ構築者のエコシステム全体を誕生させました。良くも悪くも、企業の貸借対照表は暗号資産取引プラットフォームとなり、企業評価は運用実績よりもデジタル資産の投機をますます反映するようになっています。これは、避けられないビットコインの採用を予期する先見的な資本再配分であるか、あるいは将来のビジネススクールの金融過剰に関するケーススタディで研究されるであろう壮大な誤配分であるかのどちらかです。驚くべき現実は、どちらの結果も完全にあり得ることであり、どちらの理論が正しいと証明されるかによって、数千億ドルもの市場価値が左右されるということです。

BitMine Immersion Technologiesは、MicroStrategyのビットコイン財務戦略以来、暗号資産業界で最も大胆な機関投資家戦略を実行し、**わずか5ヶ月で350万ETH（イーサリアム総供給量の2.9%に相当し、132億ドル相当）**を蓄積しました。トム・リー会長（ファンドストラット共同創設者）の下、BMNRはイーサリアムネットワークの5%を支配する「5%の錬金術」を追求し、機関投資家向けイーサリアムエクスポージャーの決定的な株式ビークルとしての地位を確立しつつ、ステーキング利回りを通じて年間8,700万ドルから1億3,000万ドルを生み出しています。これは単なる別の暗号資産財務の話ではありません。リー氏が1971年の金本位制終了になぞらえるトークン化、ステーブルコイン、規制の明確化の収束の中で、ウォール街がブロックチェーンインフラへと計算された転換を図っていることを示しています。ピーター・ティールのファウンダーズ・ファンド、キャシー・ウッドのARKインベスト、スタンレー・ドラッケンミラーの支援を受け、BMNRは世界最大の企業イーサリアム保有者となり、取引量で米国株第48位にランクインしました。これにより、中央集権化、市場への影響、機関投資家による暗号資産採用の将来について前例のない疑問が生じています。

ビットコインマイナーから90日でイーサリアムの巨人へ​

BitMine Immersion Technologiesは、2019年に設立された小規模なビットコインマイニング事業として始まりました。同社は、マイニングコンピューターを非導電性液体に浸す独自の液浸冷却技術を活用し、従来の空冷と比較してハッシュレートを25〜30%向上させ、エネルギー消費を30〜50%削減しました。トリニダード、ペコス、シルバートン（テキサス州）でデータセンターを運営し、低コストのエネルギーインフラとマイニング最適化の専門知識を構築し、2025年までに過去12ヶ月間の収益で545万ドルを計上しました。

2025年6月30日、BMNRは暗号資産市場と伝統的な金融市場の両方を驚かせた変革的な転換を実行しました。同社は、積極的なイーサリアム財務戦略を開始するために2億5,000万ドルの私募を発表し、同時にトム・リー氏を会長に任命しました。この動きは、小規模なマイニング会社を一瞬にして数十億ドル規模の機関投資家向け暗号資産ビークルへと変貌させました。リー氏は、JPMorgan Chase（元チーフ株式ストラテジスト）とFundstrat Global Advisorsで25年以上のウォール街での信頼を築き、2012年のJPMorganでの調査以来、ビットコインとイーサリアムに関する先見の明のある予測の実績を持っています。

この戦略的転換は単なる日和見主義的なものではなく、イーサリアムがウォール街のブロックチェーン移行の基盤インフラを代表するというリー氏の論文を反映していました。わずか7人の従業員ながら、ファウンダーズ・ファンド（9.1%の株式）、ARKインベスト、パンテラ・キャピタル、ギャラクシー・デジタル、ビル・ミラーIII、クラーケンを含む「一流の機関投資家グループ」の支援を受け、BMNRは「イーサリアムのMicroStrategy」としての地位を確立しました。その決定的な利点は、ビットコイン財務会社では再現できない年間3〜5%のステーキング利回りです。

リーダーシップ構造は、伝統的な金融の専門知識と暗号資産エコシステムの深さを兼ね備えています。ジョナサン・ベイツCEO（2022年5月就任）は、レイモンド・モウCFO、ライアン・ラムナスCOO、エリック・ネルソン社長とともに事業を監督しています。重要なことに、イーサリアムの共同創設者でありConsenSysの創設者であるジョセフ・ルービン氏がBMNRの取締役を務めており、イーサリアムのコア開発チームとの直接的なつながりを提供しています。この取締役会の構成は、Ethereum Tower LLCとの10年間のコンサルティング契約と相まって、BMNRを単なる金融投機家としてではなく、イーサリアムの機関投資家向けインフラに深く組み込んでいます。

同社はNYSE AmericanでティッカーBMNRとして取引されており、ETHの価格変動に応じて時価総額は140億ドルから160億ドルの間で変動しています。総資産は132億ドル（350万ETH、192BTC、3億9,800万ドルの無担保現金、Eightco Holdingsへの6,100万ドルの出資を含む）で、BMNRはハイブリッドエンティティとして運営されています。ビットコインマイニング収益を持つ一部の事業会社であり、受動的なステーキング収入を持つ一部の財務ビークルであり、イーサリアムエコシステムへの一部のインフラ投資家でもあります。

蓄積戦略を推進するスーパーサイクル理論​

トム・リー氏の投資哲学は、挑発的な主張に基づいています。「イーサリアムは、1971年に米ドルが金本位制を離脱した時と同様のスーパーサイクルに直面している」。この歴史的な類似性は、BMNRの戦略的根拠全体を支えており、慎重な検討が必要です。

リー氏は、2025年の規制動向、特にGENIUS法（ステーブルコインフレームワーク）とSECのProject Cryptoが、ニクソン大統領がブレトンウッズ体制とドルと金の兌換性を終了させた1971年8月15日と同様の変革的な瞬間であると主張しています。この出来事はウォール街の近代化を促進し、金融機関を金自体よりも価値あるものにした金融工学の革新（マネーマーケットファンド、先物市場、デリバティブ、インデックスファンド）を生み出しました。リー氏は、ブロックチェーントークン化、特にイーサリアム上でのトークン化が、今後10〜15年間で同様の指数関数的な価値創造を生み出すと信じています。

ステーブルコイン優位性理論は、リー氏のイーサリアムへの確信の基盤を形成しています。イーサリアムはステーブルコインの時価総額の54.45%（DeFiLlamaデータによる）を支配し、1,450億ドル以上のステーブルコイン供給をサポートしています。リー氏はこのインフラを「消費者、企業、銀行、そして今やVisaによってもウイルスのように採用されているため、暗号資産のChatGPT」と呼んでいます。彼は、ステーブルコイン業界の基盤としてイーサリアムが「バックボーンとアーキテクチャ」として存在し、伝統的な金融がデジタルドルインフラを採用するにつれてネットワーク効果が複合的に作用することを強調しています。スタンダードチャータード銀行は、ステーブルコインが2028年までに8倍に成長すると予測しており、その主な基盤はイーサリアムレールです。

リー氏の「イーサリアムはウォール街のブロックチェーンである」という位置付けは、彼の理論をビットコインマキシマリストから区別しています。ビットコインの「デジタルゴールド」という物語を認めつつも、リー氏はイーサリアムのスマートコントラクト機能、中立性、プルーフ・オブ・ステークコンセンサスが、資産のトークン化、DeFiプロトコル、機関投資家向けブロックチェーンアプリケーションにとって好ましいインフラであると主張しています。彼は、SWIFTがイーサリアムレイヤー2での移行試験を発表したこと、大手銀行のブロックチェーンパイロットプログラム、ウォール街の企業がトークン化実験にイーサリアムを一貫して選択していることをその証拠として挙げています。

評価分析では、ETH/BTC比率の手法を用いて、イーサリアムが著しく過小評価されていると主張しています。現在の比率0.036では、イーサリアムは8年間の平均比率0.047〜0.048を下回り、2021年のピーク0.087をはるかに下回っているとリー氏は計算しています。ビットコインが25万ドル（広く議論されている機関投資家向け目標）に達し、ETHが歴史的平均に戻れば、リー氏は1ETHあたり12,000ドル〜22,000ドルの適正価格目標を導き出しています。現在の価格3,600ドル〜4,000ドル前後では、これは3〜6倍の上昇の可能性を意味します。彼の2025年末までの短期目標10,000ドル〜15,000ドルは、投機的な過剰ではなく、適度な比率の正常化を反映しています。

「5%の錬金術」戦略は、この理論を具体的な行動に移します。BMNRは、イーサリアムの総供給量の5%（現在の供給量で約600万ETH）を取得し、ステーキングすることを目指しています。リー氏は、5%を支配することで、3つのメカニズムを通じて「べき乗則の恩恵」が生まれると主張しています。(1) 巨大な規模がカストディ、ステーキング、取引において経済性をもたらす。(2) 大量のETHを必要とする政府や機関は、直接購入によって市場を混乱させるよりも、BMNRと提携または買収することを好むだろう（「ソブリンプット」理論）。(3) ネットワークの5%をステーキングすることで、重要なガバナンスへの影響力とバリデーター経済学が得られる。リー氏は、このような集中がネットワークの健全性にとって許容範囲内であることを示す研究を引用し、目標を10〜12%に拡大してもイノベーションを阻害しないと示唆しています。

受動的なETH ETFに対するBMNRの価値提案にとって重要なのは、ステーキング利回りの優位性です。ブラックロック、フィデリティ、グレースケールからの現物イーサリアムETFは（規制上および構造上の制限により）ステーキングに参加できませんが、BMNRは保有資産の大部分を積極的にステーキングし、年間3〜5%の年利で8,700万ドルから1億3,000万ドルを生み出しています。これにより、BMNRは純粋な財務ビークルからキャッシュフローを生み出すエンティティへと変貌します。リー氏は、この利回りがBMNR株が純資産価値（NAV）に対してプレミアムで取引されることを正当化すると主張しています。投資家は、直接ETHを保有したりETF商品を通じて得られないETH価格エクスポージャーと収入生成の両方を得られるためです。

タイムラインの証拠は確信を示しています。リー氏は、就任後6ヶ月間で個人的に220万ドルのBMNR株に投資し、株主との連携を示しました。同社は、2025年10月の重要な暗号資産のレバレッジ解消イベントを含むすべての市場状況において、純粋な蓄積（売却活動ゼロ）を維持しました。株式公開、私募、アット・ザ・マーケット（ATM）プログラムを通じたすべての資金調達は、直接ETH購入に充てられ、レバレッジは一切使用されていません（会社の声明で繰り返し確認されています）。

公式声明は長期的な方向性を強化しています。2025年10月のToken2049シンガポールで、リー氏は次のように宣言しました。「私たちは、イーサリアムが今後10〜15年間で最大のマクロ取引の1つであると引き続き信じています。ウォール街とAIがブロックチェーンに移行することで、今日の金融システムがより大きく変革されるはずです。」この枠組み、つまりイーサリアムを投機的な暗号資産取引ではなく、数十年にわたるインフラ投資として捉えることは、BMNRの機関投資家としての位置付けを定義し、取引とモメンタムに焦点を当てた暗号資産ネイティブなファンドとは一線を画しています。

前例のない蓄積速度がクジラの状況を再構築する​

BMNRのETH蓄積は、暗号資産史上最も積極的な機関投資家による購入プログラムの1つです。2025年6月のETHゼロから2025年11月9日までに3,505,723 ETHへと、約5ヶ月間で同社は130億ドル以上の資金を投入し、市場の混乱を最小限に抑えながら規模を最大化する実行精度を発揮しました。

蓄積のタイムラインは驚異的な速度を示しています。2025年7月8日に最初の2億5,000万ドルの私募を完了した後、BMNRは7月17日までに7日以内に10億ドルのETH保有（300,657トークン）に達しました。同社は7月23日までに20億ドル（566,776 ETH）に倍増し、わずか16日で最初の主要なマイルストーンを達成しました。8月3日までに、保有額は833,137 ETH（29億ドル相当）に達し、BMNRは自らを「世界最大のETH財務」と宣言しました。秋にはペースが加速し、9月7日までに206万9,000 ETH（92億ドル）、9月21日には241万6,000 ETHで総供給量の2%の閾値を超え、10月19日までに323万6,000 ETH（134億ドル）に達し、11月9日までに現在の保有額350万5,000 ETHに到達しました。

この速度は、機関投資家による暗号資産採用において前例のないものです。BMNRの最初の数ヶ月間とMicroStrategyの初期のビットコイン蓄積を比較した分析によると、BMNRは同等の期間で12倍速いペースで蓄積しました。MicroStrategyが2020年8月から数年かけて着実にビットコインのポジションを構築したのに対し、BMNRは積極的な株式発行、私募、アット・ザ・マーケットプログラムを通じて数ヶ月で同様の規模を達成しました。ピーク時には週間の蓄積が10万ETHを超えることが頻繁にあり、11月2日から9日までの1週間だけで**110,288 ETH（4億100万ドル相当）**を追加しました。これは前週比で34%の増加です。

取引パターンは、洗練された機関投資家による実行を示しています。BMNRは、主に取引所のオーダーブックではなく店頭（OTC）デスクを通じて購入を行い、即時の市場への影響を最小限に抑えています。Arkham Intelligenceによるオンチェーン追跡は、同社の機関投資家向けカウンターパーティーネットワークを文書化しています。**FalconXが58億5,000万ドル（総引き出し額の45.6%）**を処理し、最大の取引パートナーとなっています。Krakenが26億4,000万ドル（20.6%）、BitGoが25億ドル（19.5%）、Galaxy Digitalが17億9,000万ドル（13.9%）、Coinbase Primeが4,717万ドル（0.4%）を処理しました。これらのパートナーシップ全体で追跡された取引所からの総引き出し額は128億3,000万ドルに達しました。

取引構造は、大規模な暗号資産取得におけるベストプラクティスを示しています。価格を急騰させる可能性のある単一の大規模購入ではなく、BMNRは大規模な注文を複数のトランシェに分割しています。文書化された6,900万ドルの購入は、3,247 ETH（1,450万ドル）、3,258 ETH（1,460万ドル）、4,494 ETH（2,000万ドル）、4,428 ETH（1,975万ドル）の4つの別々の取引で構成されていました。6,470万ドルの取得は、Galaxy Digitalを通じて6つの個別の取引で行われました。このアプローチ（1,400万ドルから2,000万ドルの増分で購入する）により、取引所のボラティリティやフロントランニングを引き起こすことなく、機関投資家の流動性プールによる吸収が可能になります。

蓄積パターンは、機械的なドルコスト平均法ではなく、戦略的な機会主義を示しています。BMNRは市場の調整中に購入を増やし、ETHが3,639ドルに下落した11月の価格下落時には購入の強度が34%増加しました。同社はこれらの調整を、リー氏の評価理論に合致する「価格の歪み機会」と見ています。10月の暗号資産全体のレバレッジ解消イベント中、多くの機関が撤退する中でBMNRは購入プログラムを維持しました。この逆周期的なアプローチは、モメンタム取引ではなく、長期的な確信を反映しています。

平均購入価格は、市場状況に基づいて蓄積フェーズ間で異なります。7月上旬の購入は1ETHあたり3,072ドル〜3,643ドルで行われました。8月の急速な拡大は平均約3,491ドルでした。9月の購入はサイクルピークに近い4,141ドル〜4,497ドルの範囲でした。10月の取引は3,903ドル〜4,535ドルで行われ、11月の蓄積は平均3,639ドルでした。推定される全体的な平均取得原価は1ETHあたり3,600ドル〜4,000ドルであり、BMNRは現在の価格約3,600ドルで約16億6,000万ドルの未実現損失を抱えていますが、同社は数年間の投資期間と10,000ドル〜22,000ドルの目標価格を考慮して懸念はないと表明しています。

ステーキング運用は、保有状況に複雑さを加えています。BMNRはステーキングされた正確な金額を公開していませんが、会社の声明では「かなりの部分」がイーサリアムのバリデーションに参加しており、年間3〜5%の利回りを生み出していると確認されています（一部の情報源では、機関投資家向けステーキングパートナーシップを通じて8〜12%に達すると引用されています）。350万ETHで、控えめな3%の利回りでも年間8,700万ドルを生み出し、完全に展開されれば3億7,000万ドル〜4億ドルに上昇します。600万ETHという5%の目標では、現在のレートでステーキング収益は年間6億ドル〜10億ドルに近づく可能性があり、既存のS&P 500企業の収益に匹敵します。ステーキング方法は、Lido Finance（ステーキングされたETH全体の28%を支配）やFalconX、BitGoなどの機関投資家向けカストディパートナーなどのリキッドステーキングプロトコルを採用している可能性が高いですが、具体的なプロトコルは開示されていません。

カストディ契約は、運用上の柔軟性を維持しながら、機関投資家グレードのセキュリティを優先しています。BMNRは、BitGo、Coinbase Prime、Fidelity Digital Assetsなどの適格機関カストディアンを利用しており、資産はマルチシグネチャ認証を採用した分離口座で保有されています。保有資産の大部分はコールドストレージ（オフラインのエアギャップシステム）に保管され、少量が流動性および取引ニーズのためにホットウォレットに保管されています。この分散型カストディモデル（単一のカストディアンがすべての資産を保有しない）により、カウンターパーティーリスクが低減されます。BMNRは（セキュリティ上の標準的な慣行として）特定のウォレットアドレスを公開していませんが、Arkham Intelligenceなどのブロックチェーン分析プラットフォームは、アルゴリズムによるアドレスクラスタリングと取引パターンマッチングを通じてエンティティを正常に追跡しています。

オンチェーンの透明性は、カストディの不透明性とは対照的です。Arkham Intelligenceは、2025年11月5日までの119日間で預金ゼロを確認しており、売却活動なしの純粋な蓄積を検証しています。すべてのETHフローは一方向、つまり取引所からBMNRのカストディアドレスへと移動します。この確信のオンチェーン証明は、ボラティリティ時に清算する可能性のあるトレーダーとBMNRを区別する検証可能な証拠を機関投資家に提供します。

ポートフォリオ価値の変動は、ETH価格との相関性を示しています。保有額はETHの局所的な高値に近い10月26日に142億ドルでピークに達し、調整中の11月6日には104億1,000万ドルに下落（価格変動のみによる38億ドルの変動であり、売却によるものではない）、その後11月9日までに132億ドルに回復しました。これらの劇的な変動は、BMNRがイーサリアムの価格変動に極めて敏感であることを強調しています。これは、株式市場を通じてレバレッジをかけたETHエクスポージャーを求める投資家にとっては、バグではなく機能です。

BMNRのポジションの規模は、クジラの状況を再構築しています。**総ETH供給量（約1億2,070万流通）の2.9%**を占めるBMNRは、世界最大の機関投資家保有者であり、すべての企業財務とほとんどの取引所のカストディ業務を上回っています。比較のために、ブラックロックのETHA ETFは約320万ETHを保有（同様の規模だが受動的な構造）しています。コインベースは約520万ETHをカストディ（取引所業務であり、自己保有ではない）しています。バイナンスは約400万ETHを管理（取引所カストディ）しています。グレースケールETHEは約113万ETHを保有（投資信託）しています。SharpLink Gaming（2番目に大きい財務会社）は72万8,000〜83万7,000 ETHしか保有していません。BMNRのポジションは、ヴィタリック・ブテリンの個人保有額（約24万ETH）を14倍以上上回っており、クジラとしての地位を明確に確立しています。

市場を動かす発表がボラティリティとセンチメントを牽引​

BMNRの蓄積活動は、直接的な供給削減とセンチメント効果の両方を通じて、イーサリアム市場に測定可能な影響を与えています。同社の購入は取引所準備金の枯渇に寄与し、中央集権型取引所のETH保有量は3年ぶりの低水準にまで落ち込み、2022年以降38%減少しました。流通供給量の**2.9%**を取引可能な在庫から削除することは、特に需要が増加する期間において、構造的な供給圧力を生み出します。

購入発表の前後には、定量化可能な価格への影響が現れます。2025年10月13日、BMNRは20万ETH以上の取得を発表し、10月21日までにBMNR株が8%上昇し、24時間以内にETH価格が約3,941ドルまで1.83%上昇しました。BMNRが19万500 ETHを追加した8月10日の蓄積週には、株価は広範な市場調整の前に12%上昇しました。9月7日の8万2,353 ETHの取得は、保有額が92億ドルに達するにつれて持続的な上昇モメンタムと一致しました。BMNRの具体的な貢献を広範な市場ダイナミクスから切り離すことは困難ですが、発表と価格変動の時間的相関は、重大な影響を示唆しています。

BMNR株は、測定期間に応じてベータ係数が3.17〜15.98の範囲で変動する異常なボラティリティを示しており、ETH価格変動の極端な増幅を示しています。株価の52週間のレンジ3.20ドルから161.00ドル（50倍の開き）は、基礎となるETHのボラティリティと、NAVに対するプレミアムの変動する倍率の両方を反映しています。1株あたりの純資産価値（NAV）は、暗号資産保有額に基づいて約35.80ドルですが、市場価格は40ドルから60ドルの間で変動し、NAVに対して1.2倍〜1.7倍のプレミアムを表しています。歴史的に、このプレミアムはピーク時の熱狂期には2.0倍〜4.0倍に達し、MicroStrategyのビットコイン財務プレミアムのダイナミクスに匹敵します。

取引流動性は、BMNRをアメリカで最も活発な株式の1つに位置付けています。2025年10月〜11月には平均日次取引高が15億ドル〜28億ドルに達し、BMNRは一貫して米国株の流動性ランキングで20位〜60位にランクインし、特に11月7日の週には5,704の米国株の中で48位にランクインしました。これは、年間545万ドルの事業収益を持つ企業としては驚くべきことで、取引活動においてアリスタネットワークスを上回り、ラムリサーチに次ぐ位置にあります。この極端な流動性は、レバレッジをかけたイーサリアムエクスポージャー、デイトレードのボラティリティ、BMNR株価とNAV間の裁定取引に対する個人投資家および機関投資家の関心に起因しています。

MicroStrategyとの取引優位性を合わせると、財務会社現象が浮き彫りになります。BMNRとMSTRは、世界のデジタル資産財務（DAT）取引量全体の88%を占めており、株式市場が多くの投資家にとって直接的な暗号資産保有よりも、企業暗号資産財務を好ましい手段として受け入れていることを示しています。この流動性の優位性により、BMNRはアット・ザ・マーケット（ATM）株式公開を効率的に実行でき、蓄積フェーズ中に毎日数億ドルの資金を、調達された資金に対して最小限の株価影響で調達しています。

発表効果は、即時の価格変動を超えて、市場センチメントと物語を形成します。BMNRの積極的な購入は、イーサリアムにとって重要な時期、すなわちマージ後のプルーフ・オブ・ステーク移行、現物ETFの立ち上げ、ステーブルコイン規制の明確化の出現の中で、機関投資家によるイーサリアムの正当性を裏付けています。トム・リー氏のCNBC、ブルームバーグ、暗号資産ネイティブなプラットフォームでのメディア出演は、BMNRの戦略をウォール街の採用、ステーブルコインインフラ、実世界資産のトークン化、そして「イーサリアムスーパーサイクル」という広範なテーマの中で一貫して位置付けています。この物語の強化は、イーサリアムへの資金配分を検討している機関投資家の投資委員会に影響を与えます。

ソーシャルメディアのセンチメントは、暗号資産ネイティブなプラットフォーム全体で圧倒的にポジティブに傾いています。Twitter/Xでは、暗号資産コミュニティは「蓄積の速度と規模に畏敬の念」を表明し、BMNRをMicroStrategyのビットコインにおける役割になぞらえています。Redditのr/ethtraderとr/CryptoCurrencyサブレディットでは、BMNRが5%の目標に達し、同時に機関投資家向けETFとDeFiプロトコルがステーキングと流動性提供を通じて追加の供給をロックアップした場合の供給ショックシナリオが頻繁に議論されています。StockTwitsは、BMNRを増幅されたエクスポージャーを求める株式投資家向けの「レバレッジをかけたETHプレイ」として位置付けています。この個人投資家の熱狂が、強気相場における取引量とNAVに対するプレミアムの拡大を牽引しています。

メディア報道は、暗号資産ネイティブなメディア（主にポジティブ）と伝統的な金融の懐疑派に分かれています。CoinDesk、The Block、Decrypt、CoinTelegraphは、BMNRのクジラとしての地位、機関投資家からの支援、戦略的実行を強調する定期的な報道を提供しています。CNBCとブルームバーグは、トム・リー氏のイーサリアムのファンダメンタルズに関するコメントを特集し、主流の信頼性を与えています。キャシー・ウッドのARKインベストポッドキャストは、BMNRの戦略に多くの時間を割き、ウッド氏のARK ETFはその後477万株のBMNR株を追加し、影響力のある投資家の間で認識から資金配分への転換を示しています。

批判的な視点は、特にKerrisdale Capitalから浮上しました。同社は2025年10月8日に空売りポジションを開始し、競争の激化、株主希薄化の懸念、8月から10月にかけてNAVに対するプレミアムが2.0倍から1.2倍に圧縮されたことにより、「モデルは絶滅に向かっている」と主張しました。Kerrisdaleは2023年以来の13倍の株式数拡大を批判し、トム・リー氏がプレミアム評価を維持するためにマイケル・セイラーのような「カルト的な支持」を持っているかどうか疑問を呈しました。市場の反応は、空売り発表後、BMNRを一時的に2〜7%下落させましたが、日中に回復しました。これは、市場がリスクを認識しつつも、中核となる理論への確信を維持していることを示唆しています。

アナリストの報道は限られていますが、存在する場合には強気です。B. Riley Securitiesは2025年10月に買い評価と90ドルの目標株価でカバレッジを開始しました。これは40ドル〜60ドルの取引レンジをはるかに上回っています。ThinkEquityのアショク・クマール氏は買い評価と60ドルの目標株価を維持しています。平均12ヶ月目標株価約90ドルは、ETHがリー氏の10,000ドル〜15,000ドルの適正価格範囲に達し、NAVに対するプレミアムが維持されれば、大幅な上昇の可能性を示唆しています。**ブリン・トーキントン氏（Requisite Capital）**は、CNBCのハーフタイムレポートでBMNRを「最終取引」として取り上げ、イーサリアムが予測される機関投資家による採用を達成すれば、変革的な機会であると位置付けました。

コミュニティの懸念は、中央集権化とガバナンスリスクに集中しています。一部のイーサリアム支持者は、単一のエンティティが供給量の5〜10%を支配することで、分散化の原則が損なわれたり、ステーキングを通じて不均衡なガバナンスへの影響力を行使したりする可能性があると懸念しています。リー氏は、「1,200万ETHまではイノベーションを阻害しない」（BMNRの5%目標の約2倍）という研究を引用し、機関投資家規模のプロバイダーが重要なインフラの役割を果たすと主張することで、これらの懸念に対処しています。ジョセフ・ルービン氏がBMNRの取締役を務めていること（イーサリアムの共同創設者であり、おそらくネットワークの健全性を優先している）は、コミュニティに一定の安心感を与えています。

市場への影響は、競争ダイナミクスにも及んでいます。BMNRの成功は、暗号資産財務提供を計画している150以上の米国上場企業の波を引き起こし、イーサリアムとビットコインの蓄積のために合計1,000億ドル以上の資金調達を目指しています。注目すべき追随者には、SharpLink Gaming（SBET、83万7,000 ETH）、Bit Digital（BTBT、ビットコインマイニングから転換）、ETHZillaにブランド変更した180 Life Sciences（10万2,246 ETH）、その他2025年を通じて発表された複数の企業が含まれます。この普及はBMNRのモデルを検証する一方で、資金と機関投資家の注目をめぐる競争を激化させています。

受動的な保有を超えた深いエコシステム統合​

BMNRのイーサリアムへの関与は、受動的な財務管理を超え、エコシステムのガバナンス、機関投資家との関係ネットワーク、ソートリーダーシップの取り組みに深く統合されています。2025年11月、BMNRとイーサリアム財団はニューヨーク証券取引所ビルで画期的なサミットを共同開催し、主要な金融機関を招いて、トークン化、透明性、ブロックチェーンの伝統的な金融における役割について非公開で議論しました。トム・リー会長は、このイベントが「ウォール街の資産をブロックチェーン上でトークン化し、透明性を高め、発行者と投資家にとって新たな価値を解き放つという非常に強い関心」に対処したと述べました。

取締役会の構成は、イーサリアムの技術的リーダーシップとの直接的なつながりを提供しています。イーサリアムの共同創設者でありConsenSysの創設者であるジョセフ・ルービン氏がBMNRの取締役を務めており、最大の機関投資家向け財務保有者とイーサリアムの創設チームとの間に独自の橋渡しをしています。さらに、BMNRはEthereum Tower LLCと10年間のコンサルティング契約を維持しており、単純な金融投機を超えて機関投資家との関係をさらに強固にしています。これらの関係は、BMNRを外部のクジラとしてではなく、長期的なネットワーク開発に合致した組み込みのエコシステム参加者として位置付けています。

ステーキング運用は、イーサリアムのネットワークセキュリティに大きく貢献しています。BMNRが保有する350万ETHを通じて、イーサリアムのステーキングネットワーク全体の3%以上を支配している可能性があり、同社は世界最大のバリデーターエンティティの1つとして機能しています。この規模は、プロトコルアップグレード、EIP（イーサリアム改善提案）の実装、ガバナンス決定に潜在的な影響力をもたらしますが、BMNRは特定の技術提案に対する投票ポジションを公には開示していません。同社の声明は、ステーキングが「イーサリアムのネットワークセキュリティに直接統合する」という公共財への貢献として、年間3〜5%の利回り生成という二重の目的を果たすことを強調しています。

リー氏とイーサリアムのコア開発者との関わりは、2025年10月のToken2049シンガポールで公に表面化しました。彼はそこで、「BitMineチームはイーサリアムのコア開発者と主要なエコシステムプレーヤーと会談し、コミュニティが機関投資家との統合に合致していることが明らかになった」と述べました。これらの会議は、特にマージ後の最適化、機関投資家向けカストディ基準、ウォール街の採用に必要なエンタープライズグレードの機能に関する技術ロードマップの議論への積極的な参加を示唆しています。イーサリアム財団の正式な役割はありませんが、BMNRの規模とルービン氏の関与は、かなりの非公式な影響力を与えている可能性が高いです。

DeFiへの参加は、公開されている情報に基づくと比較的限定的です。BMNRの主要なDeFi活動は、Lido Finance（ステーキングされたETH全体の28%を支配し、約3%の年利を提供）やRocket Pool（2.8〜6.3%の年利を提供）などのリキッドステーキングプロトコルを通じたステーキングに集中しています。同社は、機関投資家向け流動性と利回り生成を強化するために、Aave（貸付/借入）やMakerDAO（ステーブルコイン担保）などのプロトコルを通じた「より深いDeFi統合」を模索していますが、具体的な展開は開示されていません。Eightco Holdings（NASDAQ: ORBS）への6,100万ドルの出資を含む「ムーンショットポートフォリオ」は、イーサリアムメインネットを超えた新興レイヤーとエンタープライズ採用を探索する、より小規模で高リスクのブロックチェーン投資を表しています。

機関投資家との関係ネットワークは、BMNRを伝統的な金融と暗号資産の間の結節点として位置付けています。ARKインベスト（キャシー・ウッド、ARK ETFに477万株を追加）、ファウンダーズ・ファンド（ピーター・ティール、9.1%の株式）、スタンレー・ドラッケンミラー、ビル・ミラーIII、パンテラ・キャピタル、ギャラクシー・デジタル、クラーケン、デジタル・カレンシー・グループからの支援は、ベンチャーキャピタル、ヘッジファンド、暗号資産取引所、資産運用会社にわたる包括的なネットワークを構築しています。特に注目すべきは、BMNRの第三者監査とESGに準拠した運用に魅了されたカナダ年金基金の2億8,000万ドルの投資であり、適切に構築された株式ビークルを通じて暗号資産エクスポージャーに対する年金基金の安心感を示しています。

BitGo、Fidelity Digital Assets、FalconX、Galaxy Digital、Kraken、Coinbase Primeとのカストディおよび取引パートナーシップは、BMNRを暗号資産ネイティブなプラットフォームではなく、機関投資家グレードのインフラに組み込んでいます。これらのパートナーシップ（128億3,000万ドルのETH転送を処理）は、BMNRを機関投資家向けカストディ基準の参照クライアントとして確立し、伝統的な金融サービスが暗号資産インフラをどのように開発するかに影響を与えています。同社が第三者監査を受け、透明なオンチェーン追跡（Arkham Intelligence経由）を維持する意欲は、企業暗号資産財務管理の先例を確立しています。

ソートリーダーシップの取り組みは、トム・リー氏をイーサリアムの主要なウォール街の擁護者として位置付けています。彼の**「会長からのメッセージ」ビデオシリーズ**（2025年8月開始、bitminetech.io/chairmans-messageを通じて配信）は、機関投資家向けにイーサリアムのファンダメンタルズ、歴史的類似性（1971年の金本位制）、規制動向（GENIUS法、SEC Project Crypto）について教育しています。「5%の錬金術」投資家向けプレゼンテーションは、蓄積戦略、大規模保有者向けのべき乗則の恩恵、そして「今後10年間のスーパーサイクル物語」を包括的に説明しています。これらの資料は、イーサリアムの技術的詳細には不慣れだが、ブロックチェーンインフラへのエクスポージャーに関心のある伝統的な金融幹部にとっての機関投資家向けオンランプとして機能します。

カンファレンスサーキットへの参加は、BMNRの機関投資家へのリーチを拡大しています。リー氏はToken2049（イーサリアム開発者と会談）に出席し、イーサリアム財団とNYSEイーサリアムサミットを共同開催し、BitMEX共同創設者のアーサー・ヘイズ氏とともにBanklessポッドキャストに参加（ビットコイン20万ドル〜25万ドル、イーサリアム1万ドル〜1万2,000ドルの目標について議論）し、キャシー・ウッドのARKインベストポッドキャストに登場し、定期的にCNBCとブルームバーグに出演し、Global Money Talkや暗号資産ネイティブなメディアと関わりました。このマルチプラットフォーム戦略は、伝統的な金融の資金配分者と暗号資産ネイティブな視聴者の両方にリーチし、BMNRを機関投資家向けイーサリアムビークルとしてのブランドを構築しています。

@BitMNR、@fundstrat、@bmnrinternのTwitterアカウントを通じた活発なソーシャルメディアプレゼンスは、株主と広範なイーサリアムコミュニティとの継続的なコミュニケーションを維持しています。リー氏の蓄積活動、ステーキング利回り、イーサリアムのファンダメンタルズに関するツイートは、常に大きなエンゲージメントを生み出し、BMNR株とETHのセンチメントをリアルタイムで動かしています。この直接的なコミュニケーションチャネルは、マイケル・セイラー氏のビットコイン擁護を彷彿とさせ、正式な発表の間に物語の勢いを維持することで、NAVに対するプレミアム評価を維持するのに役立っています。

教育的擁護は、イーサリアムを機関投資家向けに位置付けています。リー氏は、暗号資産ネイティブな概念（DeFi利回り、NFT、DAO）を強調するのではなく、ステーブルコインインフラ（イーサリアム上で1,450億ドル以上）、資産のトークン化、ウォール街のブロックチェーン選好、規制の明確化（GENIUS法）、プルーフ・オブ・ステークバリデーター経済学を一貫して強調しています。この枠組みは、イーサリアムの技術的機能を、インフラ投資は理解するが投機的な暗号資産の物語には懐疑的な伝統的な資金配分者にとって馴染みのある金融サービス言語に翻訳し、暗号資産を分かりやすく説明しています。

BMNRのマージ後のイーサリアムの正常化における役割は、特に重要です。2022年9月のプルーフ・オブ・ワークマイニングからプルーフ・オブ・ステークバリデーションへの移行は、規制上の不確実性（ステーキングは証券取引に該当するか？）を生み出しました。BMNRの公開ステーキング運用は、機関投資家からの支援とNYSE Americanへの上場と相まって、より広範な機関投資家による採用のための規制上の先例と政治的保護を提供しています。同社の、マージ後のイーサリアムを証券規制の対象外と分類する擁護（CFTCの商品分類によって支持されている）は、進行中の規制議論に影響を与えています。

ビットコイン財務およびETH代替品に対する競争上の位置付け​

BMNRは、イーサリアムの蓄積、ステーキング利回り生成、機関投資家グレードの実行に特化した独自の焦点を特徴とする、急速に進化するデジタル資産財務の状況において独自の地位を占めています。主要な競合他社との比較分析は、差別化された戦略的優位性と重大なリスクを明らかにします。

MicroStrategy（Strategy、MSTR）—ビットコイン財務の原型との比較： この比較は避けられず、示唆に富んでいます。MicroStrategyは2020年8月に企業暗号資産財務モデルを先駆的に導入し、マイケル・セイラーCEOのビットコインマキシマリストのビジョンの下、64万1,205 BTC（670億〜730億ドル相当）を蓄積しました。BMNRはこの戦略を明確に借用しましたが、イーサリアム向けに重要な違いを加えて適応させました。MSTRはより大きな絶対規模（670億ドル対132億ドル）を達成しましたが、BMNRは同等の期間で12倍速いペースでポジションを蓄積しました。数年ではなく数ヶ月で数十億ドルに達したのです。根本的な差別化要因は、BMNRが年間3〜5%のステーキング利回り（現在8,700万ドル〜1億3,000万ドル、5%目標達成時には6億ドル〜10億ドルの可能性）を生み出すのに対し、ビットコインの非ステーキングアーキテクチャは受動的な収入を一切提供しないことです。これにより、BMNRの将来の状態は、純粋な投機的資産保有者からキャッシュフローを生み出すインフラ運営者へと変貌します。NAVに対するプレミアムのダイナミクスはMSTRの歴史的なパターンを反映しており、BMNRは市場センチメントに応じてNAVの1.2倍〜4.0倍で取引され、MSTRも同様の倍率を示しています。両社は積極的な株式発行による株主希薄化の懸念に直面していますが、BMNRの10億ドルの自社株買いプログラムはこのリスクを軽減しようとしています。文化的な違いも重要です。マイケル・セイラーはビットコインの機関投資家向け伝道者として数十年にわたる信頼を築きましたが、トム・リー氏の在任期間は短く（2025年6月以降）、BMNRはまだ同等の株主ロイヤルティを築いていません。これはKerrisdale Capitalの空売り理論が利用した脆弱性です。戦略的な位置付けは根本的に異なります。MSTRはビットコインを「デジタルゴールド」および価値の保存手段として位置付ける一方、BMNRはイーサリアムを「ウォール街のブロックチェーン」および生産的なインフラとして位置付けています。この区別は、希少性に基づく（BTC）か、ユーティリティに基づく（ETH）暗号資産エクスポージャーのどちらを選択するかを決定する機関投資家にとって重要です。

Grayscale Ethereum Trust（ETHE）—受動的なETFの代替品との比較： 構造的な違いが、劇的に異なる価値提案を生み出します。Grayscale ETHEは、年間2.5%の経費率を持つクローズドエンド型ETF（信託構造から転換）として運営されており、受動的な保有（ステーキングなし、積極的な運用なし、利回り生成なし）です。BMNRの企業構造は運用手数料を回避し、積極的な蓄積とステーキングへの参加を可能にします。歴史的に、ETHEはNAVに対して不安定なプレミアムとディスカウント（時には30〜50%の乖離）で取引されていましたが、BMNRの株式流動性と積極的な自社株買いプログラムは、プレミアムの圧縮を管理することを目指しています。Grayscaleの**ミニトラスト（ETH）**は、0.15%の手数料と端株（1株あたり約3ドル）で、単純なエクスポージャーを求める個人投資家をターゲットにしており、BMNRの機関投資家向け財務モデルよりも現物ETH ETFと直接競合しています。決定的に、Grayscaleのどちらの製品もステーキングに参加していません。これは構造上および規制上の制限によるもので、BMNRが獲得する年間8,700万ドル以上の利回りを放棄しています。機関投資家向け資金配分者にとって、BMNRはレバレッジをかけたETHエクスポージャー（株式構造がリターン/損失を増幅）とステーキング収入を提供しますが、ETHEは受動的で手数料のかかる追跡を提供します。現物ETFとの競争による最近のGrayscale ETHEからの資金流出は、BMNRの加速する蓄積とは対照的であり、機関投資家の選好がレガシーな信託構造から積極的な財務モデルへと移行していることを示唆しています。

SharpLink Gaming（SBET）—直接的なイーサリアム財務の競合他社との比較： 両社は「イーサリアム財務会社」（ETC）カテゴリを先駆的に開拓しましたが、規模と戦略は大きく異なります。BMNRは350万ETHを保有するのに対し、SharpLinkは約83万7,000 ETHを保有しており、BMNRが4.4倍の優位性を持ってETCの undisputed リーダーとしての地位を確立しています。リーダーシップの対比は示唆に富んでいます。トム・リー氏はJPMorganとFundstratで25年以上のウォール街での信頼をもたらし、伝統的な金融の資金配分者にアピールします。ジョセフ・ルービン氏（SharpLink会長）はイーサリアム共同創設者としての資格とConsenSysエコシステムとのつながりを提供し、暗号資産ネイティブな投資家にアピールします。皮肉なことに、ルービン氏はBMNRの取締役も務めており、複雑な競争ダイナミクスを生み出しています。蓄積ペースは劇的に異なります。BMNRの毎週10万ETH以上の積極的な購入は、SharpLinkの慎重なアプローチとは対照的であり、異なるリスク許容度と資金調達能力を反映しています。株価パフォーマンスを見ると、BMNRは年初来700%の上昇（ただし1.93ドル〜161ドルの不安定な範囲内）を示しているのに対し、SharpLinkはより安定しているもののリターンは低い軌道を描いています。元のビジネスモデルは異なります。BMNRはビットコインマイニング事業（液浸冷却技術、低コストエネルギーインフラ）を維持し、多様な収益源を提供していますが、SharpLinkはiゲーミングプラットフォーム事業から転換しました。ステーキング戦略は重複しており、両社とも3〜5%の利回りを生み出しますが、BMNRの4.4倍の規模の優位性は、直接4.4倍の収入生成につながります。戦略的差別化：BMNRは総ETH供給量の5%（潜在的に10〜12%に拡大）を目標とし、インフラ規模の保有者として位置付けていますが、SharpLinkは明示的な供給量割合目標なしに、より保守的な蓄積を追求しています。ETCを選択する投資家にとって、BMNRは規模、流動性（日次取引量16億ドル対SBETのかなり低い取引量）、ウォール街での信頼を提供し、SharpLinkはイーサリアム内部のリーダーシップと低いボラティリティを提供します。

Galaxy Digital—多角的な暗号資産マーチャントバンクとの比較： Galaxyは、BMNRのOTC取引パートナーでありETH転送のカウンターパーティー（17億9,000万ドルを促進）であるにもかかわらず、根本的に異なるモデルで運営されています。Galaxyは、マイク・ノボグラッツのリーダーシップの下、トレーディングデスク、資産運用、マイニング事業、ベンチャーキャピタル投資、アドバイザリーサービスにわたる多角的な事業を展開しています。これは包括的な暗号資産マーチャントバンクです。BMNRは、ETH財務の蓄積とレガシーなビットコインマイニングに特化しており、Galaxyのポートフォリオアプローチとは対照的に、集中した賭けです。これにより、パートナーシップと競争の両方の緊張が生じます。GalaxyはBMNRの巨額なOTC取引手数料から利益を得る一方で、機関投資家からの委託をめぐって競合する可能性があります。リスクプロファイルは劇的に異なります。Galaxyの多角化は単一資産エクスポージャーを減らしますが、ETHが大幅にアウトパフォームした場合のアップサイドを希薄化します。一方、BMNRの集中はETHベータ（増幅された利益/損失）を最大化します。機関投資家向け資金配分者にとって、Galaxyは経験豊富な経営陣による多角的な暗号資産エクスポージャーを提供し、BMNRは純粋なレバレッジをかけたイーサリアムエクスポージャーを提供します。戦略的な問い：ETHが10,000ドル〜15,000ドルに達する強気市場において、集中したエクスポージャーは多角化を上回るでしょうか？リー氏の理論は肯定的に答えますが、Galaxyのモデルは、より広範な暗号資産エクスポージャーを求めるリスク回避的な機関投資家にアピールします。

現物イーサリアムETF（BlackRock ETHA、Fidelity FETHなど）との比較： 2024年〜2025年にローンチされた現物ETFの競争は、機関投資家向け資金にとってBMNRの最も直接的な脅威です。ETFはシンプルさ、すなわち1対1のETH追跡、低い手数料（0.15〜0.25%）、規制の明確化（SEC承認）、IRA適格性を提供します。BMNRは差別化された価値で対抗します。(1) ステーキング利回りの優位性—ETFはステーキング・アズ・セキュリティーズに関する規制上の不確実性のためステーキングできず、年間3〜5%の収入が未捕捉のままです。(2) レバレッジをかけたエクスポージャー—BMNRの株式は、NAVに対するプレミアムのダイナミクスを通じてETH価格変動を増幅させ、強気相場ではETHベータを2〜4倍に高めます。(3) 積極的な運用—機械的なETF追跡ではなく、調整局面での機会主義的な購入を行います。(4) 企業運営—ビットコインマイニング収益は、純粋なETHエクスポージャーを超えた多角化を提供します。トレードオフ：ETFは直接的なETH保有と追跡を提供しますが、BMNRは株式リスク、希薄化の懸念、経営陣の実行能力への依存を伴います。機関投資家向け資金配分者は、受動的なETFのシンプルさか、積極的な財務のアップサイドの可能性かを選択する必要があります。注目すべきは、ブラックロックのETHAが、ブラックロックのビットコインETFよりも15倍速いペースで320万ETHを蓄積したこと（30日ベース）であり、一般的にイーサリアムエクスポージャーに対する強い機関投資家需要を示唆しています。これは、ETFとBMNRの両方を押し上げる可能性のある追い風です。

競争優位性の総合： BMNRの独自のポジショニングは、5つの柱に基づいています。(1) ETH財務における先行者としての規模—世界最大のETCであり、供給量の2.9%を占め、流動性とネットワーク効果を生み出しています。(2) ステーキング利回り生成—現在8,700万ドル〜1億3,000万ドル、5%目標達成時には6億ドル〜10億ドルの可能性があり、MSTR、ETF、受動的保有者には利用できません。(3) トム・リー氏によるウォール街での信頼—25年以上の機関投資家との関係、正確な市場予測、イーサリアムを伝統的な金融向けに翻訳するメディアプラットフォーム。(4) 液浸冷却による技術的差別化—ビットコインマイニング事業でハッシュレートを25〜30%向上させ、エネルギーを40%削減し、潜在的なAIデータセンターアプリケーション。(5) 株式流動性のリーダーシップ—日次取引量16億ドルで米国株の取引量48位にランクインし、効率的な資金調達と機関投資家の参入/退出を可能にしています。BMNRとMSTRの合計取引量は、**世界のデジタル資産財務（DAT）取引量全体の88%**を占めており、株式市場が暗号資産財務ビークルを好ましい機関投資家向けエクスポージャーメカニズムとして受け入れていることを示しています。

戦略的脆弱性： 5つのリスクが競争上の位置付けを脅かしています。(1) 競争の激化—150以上の企業が暗号資産財務戦略を追求し、1,000億ドル以上の資金が同じ機関投資家をターゲットにしており、資金の流れを細分化し、セクター全体のNAVに対するプレミアムを圧縮する可能性があります。(2) 株主希薄化の軌跡—2023年以来の13倍の株式数拡大は、絶対的なNAV成長にもかかわらず、1株あたりの価値の希薄化に関する正当な懸念を引き起こしています。Kerrisdale Capitalの空売り理論はこの懸念に集中しています。(3) 規制への依存—BMNRの理論は、継続的な好意的な暗号資産規制（GENIUS法の可決、SEC Project Cryptoの実装、ステーキングの分類）に依存しています。規制の逆転は戦略を損なうでしょう。(4) 中央集権化への反発—BMNRが供給量の5〜10%に近づいた場合、イーサリアムコミュニティからの抵抗が生じ、ガバナンスの衝突や大規模バリデーターの影響力を制限するプロトコル変更を引き起こす可能性があります。(5) ETH価格への依存—平均取得原価約4,000ドルに対し、現在の価格約3,600ドルで現在16億6,000万ドルの未実現損失を抱えています。持続的な弱気市場や10,000ドル〜15,000ドルの価格目標達成の失敗は、評価と資金調達能力に圧力をかけるでしょう。

市場ポジショニング戦略： BMNRは、「イーサリアムのMicroStrategy」として明確に位置付け、MSTRの実証済みの戦略を活用しつつ、イーサリアム固有の利点（ステーキング利回り、スマートコントラクトインフラの物語、ステーブルコインのバックボーンとしての位置付け）を加えています。この枠組みは、機関投資家にとって即座の理解を促します。資金配分者は財務モデルを理解し、BMNRを馴染みのあるMSTRの視点から評価しつつ、ビットコインとは異なるイーサリアムのユーティリティを認識できます。「イーサリアムはウォール街のブロックチェーンである」という物語は、投機的な資産よりもインフラ投資を優先する機関投資家向け資金配分者をターゲットにしており、ETHエクスポージャーをWeb3移行に不可欠なものとして位置付け、暗号資産投機とは一線を画しています。リー氏の1971年のブレトンウッズ体制終了との比較は、現在の瞬間を金融インフラにとって変革的なものとして位置付け、循環的な取引ではなく構造的な変化を求めるマクロ志向の機関投資家にアピールします。

機関投資家向けイーサリアムエクスポージャーの主要なポイント​

BitMine Immersion Technologiesは、ウォール街のベテランであるトム・リー氏のリーダーシップの下、わずか5ヶ月で350万ETH（総供給量の2.9%）を蓄積した、暗号資産史上最も積極的な機関投資家向けイーサリアム蓄積戦略を代表しています。同社の2026年〜2027年までにイーサリアムネットワークの5%を支配する「5%の錬金術」戦略は、BMNRをレバレッジをかけたETHエクスポージャーの決定的な株式ビークルとして位置付け、ビットコイン財務会社や受動的なETFには利用できないステーキング利回りを通じて年間8,700万ドルから1億3,000万ドルを生み出しています。

Web3研究者と機関投資家にとって、3つの核心的な洞察が浮かび上がります。第一に、BMNRはイーサリアムを投機的な資産ではなく機関投資家向けインフラとして検証しています。ファウンダーズ・ファンド、ARKインベスト、パンテラ・キャピタル、カナダ年金基金からの支援は、適切に構築された暗号資産エクスポージャーに対する伝統的な金融の安心感を示しています。イーサリアム財団と共同開催されたNYSEサミット、ジョセフ・ルービン氏の取締役会への参加、Ethereum Tower LLCとの10年間のコンサルティング契約は、BMNRを外部のクジラとしてではなく、エコシステムのガバナンスに深く組み込んでいます。第二に、ステーキング利回りの経済学は、財務モデルを投機的なものから生産的な資本へと変革します。BMNRの350万ETHに対する年間3〜5%のリターンは、規模が拡大すれば3億7,000万ドルから4億ドルの収入の可能性を生み出し、既存のS&P 500企業の収益に匹敵し、ビットコインのゼロ利回りアーキテクチャとは根本的に異なります。この収入生成は、NAVに対するプレミアム評価を正当化し、価格調整時でもキャッシュフローを通じてダウンサイド保護を提供します。第三に、極端な集中リスクは分散化の原則と交差します。BMNRの2.9%のポジションは、市場を動かす能力を持つクジラとしての地位を確立していますが、供給量の5〜10%への道は、ガバナンスへの影響力、中央集権化、イーサリアムコミュニティからの潜在的なプロトコル抵抗に関する正当な懸念を引き起こします。

重要な疑問は未解決のままです。BMNRは、150以上の競合する財務会社が機関投資家向け資金の流れを細分化する中で、その資金調達速度と流動性の優位性を維持できるでしょうか？株主希薄化（2023年以来13倍の拡大）は、絶対的なNAV成長にもかかわらず、最終的に1株あたりの価値を損なうでしょうか？トム・リー氏は、避けられない弱気市場の試練中にNAVに対するプレミアム倍率を維持するのに十分な株主ロイヤルティを指揮できるでしょうか、それともBMNRはMSTRのようなNAVの0.8〜0.9倍への圧縮に直面するでしょうか？イーサリアムネットワークは、単一のエンティティが供給量の5〜10%を支配することを、バリデーターの集中を制限するプロトコル変更を引き起こすことなく、アーキテクチャ的および政治的に受け入れることができるでしょうか？そして根本的に、リー氏の「イーサリアムスーパーサイクル」理論、すなわち2025年の規制の明確化を1971年の金本位制終了になぞらえることは、ウォール街のブロックチェーン移行を正確に予測しているのでしょうか、それとも機関投資家による採用のタイムラインを過大評価しているのでしょうか？

イーサリアム投資家にとって、BMNRは差別化された価値提案を提供します。レバレッジをかけたETH価格エクスポージャー（2〜4倍のベータ）、ステーキング利回り生成（年間3〜5%）、企業運営の多角化（ビットコインマイニング）、機関投資家グレードのカストディ/実行—これらすべては、暗号資産ウォレットの複雑さなしに、伝統的な証券口座を通じてアクセス可能です。トレードオフには、株式リスク（希薄化、プレミアムのボラティリティ）、経営陣への依存（実行能力、資金配分）、規制エクスポージャー（暗号資産分類、ステーキングの証券性に関する議論）が含まれます。最終的に、BMNRはイーサリアムのインフラ優位性理論に対するレバレッジをかけた長期コールオプションとして機能し、その利益はETHが10,000ドル〜22,000ドルの適正価格目標に達し、機関投資家がイーサリアムをウォール街の主要なブロックチェーンとして採用するかどうかにかかっています。これらは、今後10年間でBMNRの評価とイーサリアムの機関投資家としての未来を定義する大胆な賭けです。

イーサリアムの次の10年は、単一のブレークスルーによってではなく、インフラストラクチャの成熟、機関投資家の採用、プログラム可能な信頼、そして大衆市場向けアプリケーションに対応する開発者エコシステムの収束によって定義されるでしょう。 イーサリアムが年間25兆ドルの決済とほぼ完璧な稼働時間で10周年を迎えるにあたり、4人の主要なリーダー—ジョセフ・ルービン（Consensys）、トーマス・スタンチャック（イーサリアム財団）、スリーラム・カンナン（EigenLayer）、カルティック・タルワー（ETHGlobal）—が補完的なビジョンを提供し、ブロックチェーン技術が実験的なインフラストラクチャからグローバル経済の基盤へと進化する姿を描き出しています。ジョセフ・ルービンは、ウォール街が分散型レールを採用することでETHが現在の価格から100倍になると予測し、スタンチャックは4年以内にイーサリアムを100倍高速化することを約束し、カンナンはイーサリアムの信頼ネットワークを拡張して「クラウドスケールのプログラマビリティ」を可能にし、タルワーの10万人以上のビルダーコミュニティは、この変革を推進する草の根イノベーションを示しています。

ウォール街とブロックチェーンの出会い：ルービンの機関投資家変革論​

ジョセフ・ルービンのビジョンは、イーサリアムの思想的リーダーの中でもおそらく最も大胆な予測を表しています。それは、グローバル金融システム全体が10年以内にイーサリアム上で稼働するというものです。これはConsensysの創設者でありイーサリアムの共同創設者である彼による誇張ではなく、インフラストラクチャ開発と新興市場のシグナルに裏打ちされた慎重に構築された議論です。ルービンは、イーサリアム上の1,600億ドルのステーブルコインを「ステーブルコインについて語るなら、イーサリアムについて語っていることになる」という証拠として挙げ、ステーブルコインの規制明確化を提供するGENIUS Actが画期的な瞬間であると主張しています。

ルービンが思い描く機関投資家の採用経路は、財務戦略をはるかに超えています。彼は、ウォール街の企業が、彼らの契約や金融商品についてETHをステーキングし、バリデーターを運用し、L2およびL3を運用し、DeFiに参加し、スマートコントラクトソフトウェアを作成する必要があると明確に述べています。これはオプションではなく、イーサリアムが「彼らが運用する多くのサイロ化されたスタック」に取って代わるにつれて、必要な進化です。ルービンは、JPモルガンが買収した複数の銀行システムについて議論する際にそう述べました。SharpLink Gamingを通じて、彼は会長を務め、598,000〜836,000 ETHを保有しており（世界で2番目に大きな企業イーサリアム保有者）、この論文を実践で示し、ビットコインとは異なり、ETHはステーキング、リステーキング、DeFiメカニズムを通じて投資家価値を高めることができる、生産的なプラットフォーム上の利回り資産であることを強調しています。

ルービンの最も印象的な発表は、SWIFTがConsensysのL2ネットワークであるLinea上にブロックチェーン決済プラットフォームを構築し、年間約150兆ドルのグローバル決済を処理するというものでした。バンク・オブ・アメリカ、シティ、JPモルガン・チェース、その他30以上の機関が参加しており、これはルービンが提唱してきた伝統金融と分散型インフラストラクチャの収束を表しています。彼はこれを「DeFiとTradFiという2つの流れを統合する」ものと位置づけ、トップダウンの銀行階層ではなく、ボトムアップで構築されるユーザー生成文明を可能にすると述べています。

Linea戦略は、ルービンのインフラストラクチャ優先のアプローチを象徴しています。zk-EVMロールアップは、イーサリアムのベースレイヤーの15分の1のコストでトランザクションを処理しながら、そのセキュリティ保証を維持します。さらに重要なことに、LineaはETHで支払われた純トランザクション手数料の20%を直接バーンすることを約束しており、L1の経済を侵食するのではなく強化する初のL2となっています。ルービンは、「L2がL1を侵食するという物語はすぐに打ち砕かれるだろう」と力強く主張しています。プルーフ・オブ・バーンやETHネイティブステーキングのようなメカニズムが、L2の成功をイーサリアムの繁栄に直接結びつけているからです。

彼のETHが現在のレベルから100倍に達するという価格予測—ビットコインの時価総額を超える可能性—は、イーサリアムを暗号通貨としてではなく、インフラストラクチャとして捉えることに基づいています。ルービンは、「厳密に分散化された経済が、ハイブリッドな人間と機械の知能で飽和し、分散型イーサリアムトラストウェア上で稼働する規模と速度を、現在地球上の誰も想像できない」と主張しています。彼は信頼を「新しい種類の仮想商品」と表現し、ETHを「最高のオクタン価を持つ分散型信頼商品」であり、最終的にはグローバルな他のすべての商品を超えるだろうと述べています。

猛烈なスピードでのプロトコル進化：スタンチャックの技術加速​

トーマス・スタンチャックが2025年3月にイーサリアム財団の共同エグゼクティブディレクターに任命されたことは、イーサリアムが開発に取り組む方法における根本的な変化を示しました。それは、慎重なアプローチから積極的な実行への転換です。Nethermind実行クライアントの創設者であり、初期のFlashbotsチームメンバーであった彼は、ビルダーの精神をプロトコルガバナンスにもたらし、イーサリアムの歴史上前例のない具体的で期限付きのパフォーマンス目標を設定しました：2025年までに3倍高速化、2026年までに10倍高速化、そして4年間で100倍高速化です。

これは願望的なレトリックではありません。スタンチャックは6ヶ月ごとのハードフォークサイクルを導入し、イーサリアムの従来の12〜18ヶ月のアップグレードサイクルから劇的に加速させました。2025年5月7日にローンチされたPectraアップグレードは、EIP-7702を介したアカウント抽象化の強化を導入し、ブロックあたりのブロブ容量を3から6に増加させました。2025年第3四半期から第4四半期を目標とするFusakaは、PeerDAS（Peer-to-Peer Data Availability Sampling）を実装し、ブロックあたり48〜72ブロブ—8〜12倍の増加—、そして完全なDAS実装で最大512ブロブを目指します。2026年6月に予定されているGlamsterdamは、3〜10倍のパフォーマンス向上を実現する実質的なL1スケーリング改善を提供することを目指しています。

スタンチャックが強調する**「実行速度、説明責任、明確な目標、目的、追跡すべき指標」**は、技術的進歩と同じくらい文化的な変革を表しています。彼は最初の2ヶ月で200回以上のコミュニティメンバーとの会話を行い、「人々が不満を言うことはすべて非常に現実的である」と公に認め、イーサリアム財団の実行速度とユーザーとの認識された断絶に関する批判に対処しました。彼の再構築により、40人以上のチームリーダーに大きな意思決定権限が与えられ、開発者コールは無限の調整ではなく、製品提供に焦点を当てるようになりました。

共同エグゼクティブディレクターのレイヤー2ネットワークに関する見解は、彼が特定した重要なコミュニケーションの失敗に対処するものです。スタンチャックは、L2が「イーサリアムの堀の重要な部分」であると明確に宣言しています。L2はイーサリアムのセキュリティをただ利用するフリーローダーではなく、アプリケーションレイヤー、プライバシー強化、ユーザーエクスペリエンスの改善を提供する不可欠なインフラストラクチャです。彼は、財団が手数料共有構造に取り組む前に「ロールアップを祝うことから始める」と強調し、ETHの価値蓄積を長期的な焦点としながら、スケーリングを喫緊の課題として優先しています。

スタンチャックのビジョンは、1兆ドルセキュリティ（1TS）イニシアチブにまで及び、2030年までに1兆ドルのオンチェーンセキュリティを達成することを目指しています—単一のスマートコントラクトを通じて、またはイーサリアム全体の集約されたセキュリティを通じて。この野心的な目標は、イーサリアムのセキュリティモデルを強化し、実証可能な保証を通じて主流の採用を促進します。彼は、イーサリアムの基本的な原則—検閲耐性、オープンソースイノベーション、プライバシー保護、セキュリティ—は、プロトコルが開発を加速し、DeFiプロトコルからブラックロックのような機関まで多様なステークホルダーを受け入れる中でも、不可侵でなければならないと主張しています。

クラウドスケールでのプログラム可能な信頼：カンナンのインフラストラクチャ拡張​

スリーラム・カンナンは、ブロックチェーンを**「人類の調整エンジン」**であり、「米国憲法以来の人類文明への最大のアップグレード」と見なし、彼の技術革新に哲学的な深みをもたらしています。EigenLayerの創設者の核心的な洞察は、調整理論に焦点を当てています。インターネットはグローバルなコミュニケーションを解決しましたが、ブロックチェーンは欠けていた部分—大規模なトラストレスなコミットメント—を提供します。彼のフレームワークは、「調整はコミュニケーションとコミットメントの組み合わせである」とし、信頼がなければ調整は不可能であると主張しています。

EigenLayerのリステーキングイノベーションは、暗号経済的セキュリティをEVMから根本的にアンバンドルし、カンナンが説明するような、コンセンサスメカニズム、仮想マシン、オラクル、ブリッジ、および特殊なハードウェアにおける100倍速いイノベーションを可能にします。すべての新しいアイデアが独自の信頼ネットワークをブートストラップしたり、イーサリアムの単一製品（ブロックスペース）内に制約されたりするのではなく、リステーキングはプロジェクトがイーサリアムの信頼ネットワークを借りて新しいアプリケーションを開発することを可能にします。カンナンが説明するように、「EigenLayerがしたことの一つは、この新しいカテゴリを作成することで…すべてのイノベーションをイーサリアムに内部化するか、すべてのイノベーションをイーサリアムに集約することであり、各イノベーションが全く新しいシステムを必要としないようにしたことです。」

採用の規模がこの論文を裏付けています。2023年6月のローンチから1年以内に、EigenLayerは200億ドルの預金（110〜120億ドルで安定）を集め、200以上のAVS（自律検証可能サービス）が稼働中または開発中であり、AVSプロジェクトは合計で5億ドル以上を調達しました。主要な採用者にはKraken、LayerZero Labs、および100以上の企業が含まれ、2024年には暗号通貨で最も急速に成長している開発者エコシステムとなっています。

EigenDAはイーサリアムの重要なデータ帯域幅の制約に対処します。 カンナンは、「イーサリアムの現在のデータ帯域幅は毎秒83キロバイトであり、共通の分散型信頼インフラストラクチャ上で世界経済を動かすには不十分である」と指摘しています。EigenDAは毎秒10メガバイトのスループットでローンチし、将来的には毎秒ギガバイトを目指しています。これは、主流の採用に必要なトランザクション量にとって不可欠です。CelestiaやAvailのような競合他社とは異なり、EigenDAはスタンドアロンチェーンを構築するのではなく、イーサリアムの既存のコンセンサスと順序付けを活用している点で戦略的な位置づけが異なります。

2024年6月に発表されたEigenCloudビジョンは、これをさらに拡張し、「暗号グレードの検証可能性を備えたクラウドスケールのプログラマビリティ」を提唱しています。カンナンは、「ビットコインは検証可能なマネーを確立し、イーサリアムは検証可能な金融を確立しました。EigenCloudの目標は、すべてのデジタルインタラクションを検証可能にすることです」と明確に述べています。これは、従来のクラウドインフラストラクチャ上でプログラム可能なものはすべてEigenCloud上でプログラム可能であるべきですが、ブロックチェーンの検証可能性プロパティを備えていることを意味します。これにより、仲介なしのデジタルマーケットプレイス、オンチェーン保険、完全オンチェーンゲーム、自動裁定、強力な予測市場、そして決定的に検証可能なAIと自律型AIエージェントといったアプリケーションが解き放たれます。

2025年10月のEigenAIとEigenComputeのローンチは、カンナンが「AIの信頼問題」と特定する課題に取り組みます。彼は、「透明性とデプラットフォームリスクの問題が解決されない限り、AIエージェントは、私たちが雇い、投資し、信頼できる強力なピアではなく、機能的なおもちゃのままであるだろう」と主張しています。EigenCloudは、暗号経済的な行動証明、検証可能なLLM推論、およびデプラットフォームリスクなしでオンチェーンで財産を保有できる自律型エージェントを備えたAIエージェントを可能にし、GoogleのAgent Payments Protocol（AP2）のようなイニシアチブと統合します。

カンナンのイーサリアムとソラナのような競合他社に関する視点は、短期的な利便性よりも長期的な柔軟性に焦点を当てています。2024年10月のソラナ財団のリリー・リウとの討論で、彼はソラナの「可能な限り低いレイテンシでグローバルに同期するステートマシンを構築する」アプローチは、「ナスダックほど高性能でもなく、クラウドほどプログラム可能でもない複雑なパレート点」を生み出すと主張しました。対照的に、イーサリアムのモジュラーアーキテクチャは、単一障害点を回避しながら、「現実世界のほとんどのアプリケーションが必要とする」非同期コンポーザビリティを可能にします。

地上からの開発者イノベーション：タルワーのエコシステムインテリジェンス​

カルティック・タルワーのユニークな視点は、2017年10月の設立以来、ETHGlobalを通じて10万人以上のビルダーの成長を促進してきたことに由来します。世界最大のイーサリアムハッカソンネットワークの共同創設者であり、A.Capital Venturesのゼネラルパートナーでもあるタルワーは、草の根の開発者エンゲージメントと戦略的なエコシステム投資を結びつけ、イーサリアムの未来を形作るトレンドを早期に把握しています。彼の視点は、画期的なイノベーションはトップダウンの命令からではなく、開発者に実験する場を与えることから生まれることを強調しています。

数字は持続的なエコシステム構築の物語を語っています。設立からわずか4年後の2021年10月までに、ETHGlobalは3万人以上の開発者をオンボーディングし、3,500のプロジェクトを作成し、300万ドルの賞金を獲得し、10万時間以上の教育コンテンツを視聴し、企業として2億ドル以上を調達しました。 何百人もの人々がイベントでのつながりを通じて職を得ました。2024年11月のETHGlobalバンコクハッカソンだけでも、713のプロジェクトが75万ドルの賞金プール（ETHGlobal史上最大）を競い、審査員にはヴィタリック・ブテリン、スタニ・クレチョフ（Aave）、ジェシー・ポラック（Base）などが名を連ねました。

2024年のハッカソン全体で2つの主要なトレンドが浮上しました：AIエージェントとトークン化です。 Baseのコア開発者であるウィル・ビンズは、バンコクで「私が見ている何百ものプロジェクトには、トークン化とAIエージェントという2つの明確なトレンドがある」と述べました。バンコクのトップ10プロジェクトのうち4つはゲームに焦点を当てていましたが、AIを活用したDeFiインターフェース、音声起動型ブロックチェーンアシスタント、取引戦略のための自然言語処理、およびDAO運用を自動化するAIエージェントが提出物の大部分を占めました。この草の根イノベーションは、カンナンが説明する暗号通貨とAIの収束を検証し、EigenCloudの正式ローンチ前に開発者が自律型エージェントのインフラストラクチャを自発的に構築していることを示しています。

タルワーの2024年から2025年にかけての戦略的焦点は、**「開発者をオンチェーンに導く」**ことです。これは、イベント中心の活動から、コミュニティ活動とブロックチェーン技術を統合する製品とインフラストラクチャの構築へと移行することを意味します。2024年3月の採用発表では、「10万人以上の開発者がオンチェーンアプリとインフラを構築するための製品を出荷するために、私と直接協力する創設エンジニア」を募集しました。これは、ETHGlobalが単なるイベント主催者ではなく、製品会社へと進化していることを表しており、エコシステム体験のナビゲーションを簡素化し、オンチェーンとオフチェーンの両方の活動で開発者をオンボーディングするETHGlobal Packsのようなツールを作成しています。

タルワーが主要なホストおよびインタビュアーを務めるPragmaサミットシリーズは、イーサリアムの戦略的方向性を形作る高レベルの議論をキュレートしています。これらの招待制の単一トラックイベントには、ヴィタリック・ブテリン、アヤ・ミヤグチ（イーサリアム財団）、ファン・ベネット（Protocol Labs）、スタニ・クレチョフ（Aave）などが参加しました。Pragma東京（2023年4月）からの主要な洞察には、L1とL2が「非常に興味深い方法で再結合する」という予測、主流の採用のために「毎秒数十億または数兆のトランザクション」に到達する必要性、「Twitterのすべてをオンチェーンで構築する」という目標、そしてオープンソースソフトウェアでプルリクエストを作成するように、ユーザーがプロトコルに改善を貢献するというビジョンが含まれていました。

A.Capital Venturesを通じたタルワーの投資ポートフォリオ—Coinbase、Uniswap、OpenSea、Optimism、MakerDAO、Near Protocol、MegaETH、NEBRA Labsなど—は、彼がイーサリアムの次の章を形作ると信じるプロジェクトを明らかにしています。ベンチャーキャピタルにおけるForbes 30 Under 30の評価（2019年）と、SV Angelで20以上のブロックチェーン投資を創出した実績は、開発者が構築したいものと市場が必要とするものの交差点で有望なプロジェクトを特定する能力を示しています。

アクセシビリティ優先のアプローチがETHGlobalのモデルを特徴づけています。すべてのハッカソンは無料で参加でき、イーサリアム財団、Optimism、および275以上のエコシステムスポンサーのような組織からのパートナーサポートによって可能になっています。6大陸にわたるイベントと80カ国以上からの参加者があり、参加者の33〜35%は通常Web3の初心者であり、経済的な障壁に関係なく効果的なオンボーディングが行われていることを示しています。この民主化されたアクセスは、最高の才能がリソースではなく実力に基づいて参加できることを保証します。

収束：イーサリアムの統一された未来に関する4つの視点​

各リーダーは、インフラストラクチャと機関投資家の採用に関するルービン、プロトコル開発に関するスタンチャック、信頼ネットワークの拡張に関するカンナン、コミュニティ構築に関するタルワーといった独自の専門知識を持っていますが、彼らのビジョンは、イーサリアムの次のフロンティアを共に定義するいくつかの重要な側面で収束しています。

スケーリングは解決され、プログラマビリティがボトルネック。 スタンチャックの100倍のパフォーマンスロードマップ、カンナンのEigenDAが提供する毎秒メガバイトからギガバイトのデータ帯域幅、そしてルービンのLineaによるL2戦略は、スループットの制約に共同で対処しています。しかし、4人全員が、生の速度だけでは採用を促進しないことを強調しています。カンナンは、イーサリアムが「数年前に暗号通貨のスケーラビリティの課題を解決した」が、「プログラマビリティの欠如」という停滞したアプリケーションエコシステムを生み出す問題を解決していないと主張しています。開発者が自然言語インターフェースやAIを活用したDeFiツールをますます構築しているというタルワーの観察は、インフラストラクチャからアクセシビリティとユーザーエクスペリエンスへのシフトを示しています。

L2中心のアーキテクチャは、イーサリアムを弱体化させるのではなく強化します。 ルービンのLineaがすべてのトランザクションでETHをバーンしていること、スタンチャックの財団が「ロールアップを祝う」というコミットメント、そしてOptimismメインネットにデプロイされた250以上のETHGlobalプロジェクトは、L2が競合他社ではなくイーサリアムのアプリケーションレイヤーであることを示しています。6ヶ月ごとのハードフォークサイクルと、3から最大512ブロブへのブロブスケーリングは、L2がスケールするために必要なデータ可用性を提供し、プルーフ・オブ・バーンのようなメカニズムはL2の成功がL1に価値をもたらすことを保証します。

AIと暗号通貨の収束が次のアプリケーションの波を定義します。 すべてのリーダーがこれを独自に特定しました。ルービンは、「イーサリアムは、人間とAIエージェントの間で開始されたかどうかにかかわらず、すべてのトランザクションを保護および検証する能力を持っており、将来のトランザクションの大部分は後者のカテゴリに属するだろう」と予測しています。カンナンは「AIの信頼問題」を解決するためにEigenAIをローンチし、暗号経済的な行動証明を持つ自律型エージェントを可能にしました。タルワーは、2024年のハッカソン提出物でAIエージェントが優勢であったと報告しています。スタンチャックの最近のプライバシーに関するブログ投稿は、人間とAIエージェントの両方のインタラクションをサポートするインフラストラクチャを中心にコミュニティの価値観を再調整しました。

機関投資家の採用は、明確な規制フレームワークと実績のあるインフラストラクチャを通じて加速します。 ルービンのSWIFT-Lineaパートナーシップ、ステーブルコインの明確化を提供するGENIUS Act、およびSharpLinkの企業ETH財務戦略は、伝統金融統合の青写真を作成します。イーサリアム上の1,600億ドルのステーブルコインと年間25兆ドルの決済は、機関投資家が必要とする実績を提供します。しかし、スタンチャックは、ブラックロックやJPモルガンが参加する中でも、検閲耐性、オープンソース開発、分散化を維持することを強調しています。イーサリアムは、コアバリューを損なうことなく、多様なステークホルダーにサービスを提供しなければなりません。

開発者エクスペリエンスとコミュニティ所有が持続可能な成長を推進します。 タルワーの10万人規模のビルダーコミュニティが3,500以上のプロジェクトを作成していること、スタンチャックがアプリケーション開発者を初期のプロトコル計画に巻き込んでいること、カンナンのパーミッションレスAVSフレームワークは、イノベーションがビルダーを制御するのではなく、彼らを可能にすることから生まれることを示しています。ルービンのLinea、MetaMask、さらにはConsensys自体の漸進的な分散化—彼が「ネットワーク国家」と呼ぶものを創造すること—は、価値を創造するコミュニティメンバーに所有権を拡張します。

1兆ドルの問い：ビジョンは実現するか？​

これら4人のリーダーによって明確にされた集合的なビジョンは、その範囲において並外れています—グローバル金融システムがイーサリアム上で稼働し、100倍のパフォーマンス改善、クラウドスケールの検証可能なコンピューティング、そして何十万人もの開発者が大衆市場向けアプリケーションを構築するというものです。いくつかの要因は、これが単なる誇大広告ではなく、調整され、実行可能な戦略であることを示唆しています。

まず、インフラストラクチャは存在するか、積極的に展開されています。 Pectraはアカウント抽象化とブロブ容量の増加とともにローンチされました。Fusakaは2025年第4四半期までに48〜72ブロブ/ブロックを目指しています。EigenDAは現在10 MB/sのデータ帯域幅を提供し、将来的にはギガバイト/秒を目指しています。LineaはL1コストの15分の1でトランザクションを処理しながらETHをバーンしています。これらは約束ではなく、測定可能なパフォーマンス向上を伴う出荷中の製品です。

次に、市場の検証がリアルタイムで進行しています。 SWIFTが30以上の主要銀行とともにLinea上に構築していること、EigenLayerに110〜120億ドルが預けられていること、単一のハッカソンに713のプロジェクトが提出されたこと、ETHステーブルコイン供給が史上最高に達していることは、投機ではなく実際の採用を示しています。Kraken、LayerZero、および100以上の企業がリステーキングインフラストラクチャ上に構築していることは、企業の信頼を示しています。

第三に、6ヶ月ごとのフォークサイクルは機関投資家の学習を表しています。 スタンチャックが「人々が不満を言うことはすべて非常に現実的である」と認めたこと、および財団の運営を再構築したことは、批判への対応を示しています。ルービンの10年間の視点、カンナンの「30年目標」哲学、タルワーの一貫したコミュニティ構築は、緊急性と並行して忍耐を示しています—パラダイムシフトには迅速な実行と持続的なコミットメントの両方が必要であることを理解しています。

第四に、分散化、検閲耐性、オープンイノベーションに関する哲学的整合性は、急速な変化の中で一貫性を提供します。4人のリーダー全員が、技術的進歩がイーサリアムのコアバリューを損なってはならないことを強調しています。スタンチャックの「暗号アナーキストと大手銀行機関の両方」が同じエコシステム内でイーサリアムを利用するというビジョン、ルービンの「厳密な分散化」の強調、カンナンのパーミッションレスな参加への焦点、タルワーの無料アクセスハッカソンモデルは、アクセシビリティとオープンネスへの共通のコミットメントを示しています。

リスクは相当なものです。ステーブルコイン以外の規制の不確実性は未解決のままです。ソラナ、新しいL1、および伝統的な金融インフラストラクチャからの競争は激化しています。プロトコル開発、L2エコシステム、リステーキングインフラストラクチャ、およびコミュニティイニシアチブを調整する複雑さは、実行リスクを生み出します。ルービンの100倍の価格予測とスタンチャックの100倍のパフォーマンス目標は、達成されなければ失望を招く可能性のある非常に高いハードルを設定しています。

しかし、これら4つの視点の統合は、イーサリアムの次のフロンティアが単一の目的地ではなく、プロトコルパフォーマンス、機関統合、プログラム可能な信頼インフラストラクチャ、および草の根イノベーションという複数の次元にわたる協調的な拡張であることを明らかにしています。イーサリアムが最初の10年間でプログラム可能なマネーと検証可能な金融の概念を証明したとすれば、次の10年間は、カンナンの「すべてのデジタルインタラクションを検証可能にする」というビジョン、ルービンの「グローバル金融システムがイーサリアム上にあるだろう」という予測、スタンチャックの数十億のユーザーをサポートする100倍高速なインフラストラクチャへのコミットメント、そしてタルワーの開発者コミュニティがこの約束を果たすアプリケーションを構築するという約束を実現することを目指しています。これらのビジョンの収束—出荷中のインフラストラクチャ、市場の検証、および共有された価値観に裏打ちされた—は、イーサリアムの最も変革的な章が、過去ではなく未来にあることを示唆しています。

概要​

デジタル資産トレジャリー（DAT）とは、ETHやSOLなどの暗号資産トークンを蓄積・管理することを主な事業モデルとする上場企業です。株式発行や転換社債を通じて資金を調達し、その収益でトークンを購入し、ステーキングして利回りを得、巧みな金融工学によって1株あたりのトークン数を増やします。DATは、企業財務、投資信託、DeFiプロトコルの特徴を兼ね備えており、主流の投資家がコインを直接保有することなく暗号資産に触れることを可能にし、「オンチェーン銀行」のように機能します。以下のセクションでは、この新興セクターを形成している4人の影響力のあるリーダー、トム・リー氏（ファンドストラット/ビットマイン）、ジョセフ・ルービン氏（コンセンシス/シャープリンク）、サム・タバー氏（ビットデジタル）、**コスモ・ジャン氏（パンテラ・キャピタル）**のビジョンを統合します。

トム・リー氏 – ファンドストラット共同創設者兼ビットマイン会長​

長期的な見解：AIと暗号資産のスーパーサイクルにおける中立的なチェーンとしてのイーサリアム​

• 2025年、トム・リー氏は元ビットコインマイナーのBitMineをイーサリアムトレジャリー企業へと転換させました。彼は、AIと暗号資産がこの10年間の2大投資テーマであり、どちらも中立的なパブリックブロックチェーンを必要とし、イーサリアムが高い信頼性と分散型決済レイヤーを提供すると主張しています。リー氏は、ETHの現在の価格を**「未来への割引」**と表現しています。彼は、機関投資家の金融と人工知能の組み合わせが、最終的にイーサリアムの中立的なパブリックブロックチェーンを大規模に運用する必要があり、ETHが「今後10年間で最大のマクロ取引の1つ」になると信じています。
• リー氏は、トークン化された現実世界資産、ステーブルコイン、オンチェーンAIがイーサリアムに対する前例のない需要を牽引すると考えています。Daily Hodlのインタビューで彼は、ETHトレジャリーが1週間で234,000 ETH以上を追加し、BitMineの保有量を200万 ETH以上に押し上げたと述べました。彼は、ウォール街とAIがオンチェーンに移行することで金融システムが変革され、そのほとんどがイーサリアム上で起こると説明し、そのためBitMineは「5%の錬金術」と呼ばれる**ETH総供給量の5%**を取得することを目指していると述べました。彼はまた、親暗号資産法案（例：CLARITY法およびGENIUS法）によりETHが引き続き好まれるチェーンであると予想しており、イーサリアムをウォール街とホワイトハウスの両方に支持される「中立的なチェーン」と表現しました。

DATの仕組み：株主価値の構築​

• パンテラの2025年ブロックチェーンレターで、リー氏はDATがトークン価格の上昇を超えて価値を創造する方法を説明しました。株式や転換社債を発行して資金を調達し、ETHをステーキングし、DeFiを利用して利回りを得、他のトレジャリーを買収することで、1株あたりのトークン数を増やし、NAVプレミアムを維持することができます。彼はステーブルコインを「暗号資産のChatGPT物語」と見なしており、ステーブルコイン取引からのオンチェーンキャッシュフローがETHトレジャリーを支えると信じています。
• リー氏は、DATがETFよりも魅力的な複数の手段を持っていることを強調しています。それは、ステーキング利回り、ベロシティ（トークンを取得するための迅速な株式発行）、そして流動性（迅速な資金調達能力）です。Banklessの議論で彼は、BitMineが暗号資産の蓄積においてMicroStrategyよりも12倍速く動いたと述べ、BitMineの流動性優位性がNAVプレミアムを獲得するために重要であると説明しました。
• 彼はまた、リスク管理も強調しています。市場参加者は、信頼できるリーダーと積極的な債務を発行する企業を区別しなければなりません。投資家は、実行、明確な戦略、リスク管理に焦点を当てるべきです。リー氏は、より多くの企業がこのモデルを採用するにつれてmNAVプレミアムが圧縮されること、そしてDATが単にトークンを保有する以上のパフォーマンスを提供する必要があることを警告しています。

未来へのビジョン​

リー氏は、イーサリアムがトークン化されたAI経済を支え、デジタル資産トレジャリーが主流となる長いスーパーサイクルを予測しています。彼は、ETHが短期的には1万ドルから1万2千ドルに達し、10年から15年の期間ではさらに高くなると予測しています。彼はまた、キャシー・ウッド氏やビル・ミラー氏のような主要な機関がすでにDATに投資しており、より多くのウォール街の企業がETHトレジャリーを中核的な保有資産と見なすようになると予想しています。

ジョセフ・ルービン氏 – コンセンシス創設者兼シャープリンク会長​

物語を語り、利回りを生み出す機械としてのETHトレジャリー​

• ルービン氏は、ETHが生産的であるため、イーサリアムトレジャリー企業はビットコイントレジャリーよりも強力であると主張しています。トークンをステーキングし、DeFiを利用することで、トレジャリーは利回りを生み出し、1株あたりのETHを増やすことができ、それらを「ビットコイントレジャリーよりも強力」にしています。SharpLinkは毎日資本をETHに変換し、即座にステーキングすることで、複利的な成長を生み出しています。
• 彼はDATをウォール街にイーサリアムの物語を伝える方法と見ています。CNBCで彼は、ウォール街がお金を稼ぐことに注目していると説明しました。収益性の高い株式ビークルを提供することで、DATはスマートコントラクトに関する単純なメッセージングよりもETHの価値をより良く伝えることができます。ビットコインの物語は理解しやすい（デジタルゴールド）ですが、イーサリアムは何年もの間インフラを構築してきました。トレジャリー戦略はその生産性と利回りを強調します。
• ルービン氏は、ETHが高性能で検閲不可能な通貨であることを強調しています。2025年8月のインタビューで彼は、SharpLinkの目標は最大の信頼できるETHトレジャリーを構築し、ETHを蓄積し続けることであり、100万ETHは単なる短期的な目標に過ぎないと述べました。彼はイーサリアムをグローバル金融の基盤レイヤーと呼び、2024年には25兆ドル以上の取引を決済し、ほとんどの現実世界資産とステーブルコインをホストしていることを挙げています。

競争環境と規制​

• ルービン氏は、ETHトレジャリー競争への新規参入者を歓迎しています。なぜなら、彼らはイーサリアムの信頼性を高めるからです。しかし、彼はSharpLinkがETHネイティブのチーム、ステーキングのノウハウ、機関投資家からの信頼性により優位性を持っていると信じています。彼は、ETFがいずれステーキングを許可されると予測していますが、それまではSharpLinkのようなトレジャリー企業がETHを完全にステーキングして利回りを得ることができると述べています。
• CryptoSlateのインタビューで彼は、ETHの需給不均衡とトレジャリーによる日々の購入が採用を加速させるだろうと指摘しました。彼は分散化が進む方向であり、世界がより分散化するにつれてETHとBTCの両方が上昇し続けると強調しました。

SharpLinkの実行​

• SharpLinkは2025年初頭に、スポーツベッティング技術からイーサリアムへと静かに焦点を移しました。株主提出書類によると、同社は流動資産の大部分をETHに変換しました。2025年7月には4億6290万ドルで176,270 ETHを、その翌日には2億9500万ドルで77,210 ETHを追加しました。2025年8月の直接募集で4億ドル、市場での2億ドルの施設で資金を調達し、SharpLinkの準備金は598,800 ETHを超えました。
• ルービン氏は、SharpLinkが毎日数千万ドル相当のETHを蓄積し、DeFiを通じてステーキングして利回りを得ていると述べています。スタンダードチャータードのアナリストは、SharpLinkのようなETHトレジャリーが保有資産に対して過小評価されていると指摘しています。

サム・タバー氏 – Bit Digital CEO​

イーサリアムへの転換の根拠​

• ビットコインマイニングとAIインフラ事業を収益性高く運営した後、サム・タバー氏はBit Digitalをイーサリアムトレジャリーおよびステーキング企業へと完全に転換させました。彼は、イーサリアムのプログラム可能なスマートコントラクトプラットフォーム、拡大する採用、そしてステーキング利回りが金融システムを書き換える能力があると見ています。タバー氏は、もしBTCとETHが同時にローンチされていたら、イーサリアムがトラストレスな価値交換と複雑な金融プリミティブを可能にするため、ビットコインは存在しなかったかもしれないと主張しています。
• Bit Digitalは280 BTCを売却し、1億7200万ドルを調達して10万 ETH以上を購入しました。タバー氏は、イーサリアムがもはや副次的な資産ではなく、Bit Digitalのバランスシートの中心であり、同社がETHの主要な法人保有者となるためにETHの取得を継続する意向であることを強調しています。同社は、さらなるETH購入のために6730万ドルを調達するため、1株3.06ドルで2200万株の直接募集を発表しました。

資金調達戦略とリスク管理​

• タバー氏は、担保付きローンではなく無担保転換社債の使用を強く支持しています。彼は、担保付き債務が弱気市場でETHトレジャリー企業を「破壊」する可能性があると警告しています。なぜなら、価格が下落した際に債権者がトークンを押収する可能性があるからです。無担保転換社債を発行することで、Bit Digitalは柔軟性を維持し、資産を担保に入れることを避けています。
• Banklessのインタビューで彼は、ETHトレジャリー競争をマイケル・セイラー氏のビットコイン戦略と比較しましたが、Bit DigitalがAIインフラとマイニングからのキャッシュフローを持つ実体のあるビジネスであると指摘しました。同社はこれらの利益を活用してETH保有量を増やすことを目指しています。彼はETHトレジャリー間の競争を友好的であると説明しましたが、マインドシェアが限られていることを強調しました。企業は投資家を引き付けるために積極的にETHを蓄積する必要がありますが、より多くのトレジャリーが最終的にイーサリアムの価格と認知度を高めることで利益をもたらします。

未来へのビジョン​

タバー氏は、イーサリアムが既存の金融インフラの多くを置き換える世界を思い描いています。彼は、規制の明確化（例：GENIUS法）がBit Digitalのような企業が準拠したETHトレジャリーを構築する道を開き、ETHのステーキング利回りとプログラム可能性を将来の価値の主要な推進力と見なしています。彼はまた、DATが暗号資産を直接購入できない公開市場の投資家にとって道を開き、イーサリアムエコシステムへのアクセスを民主化していることを強調しています。

コスモ・ジャン氏 – パンテラ・キャピタル ジェネラルパートナー​

投資論文：オンチェーン銀行としてのDAT​

• コスモ・ジャン氏は、DATを受動的なトークン保有者というよりも銀行のように機能する洗練された金融機関と見なしています。Index Podcastの要約で彼は、DATは銀行のように評価されると説明しました。つまり、資本コストを上回るリターンを生み出す場合、帳簿価額を上回って取引されるということです。ジャン氏によると、投資家はトークン価格ではなく、1株あたりのNAV成長（1株あたりのフリーキャッシュフローに類似）に焦点を当てるべきです。なぜなら、実行と資本配分がリターンを左右するからです。
• ジャン氏は、DATがステーキングと貸付によって利回りを生み出すことができ、1株あたりの資産価値を高め、単に現物を保有するよりも多くのトークンを生み出すことができると主張しています。成功の決定要因の1つは、基盤となるトークンの長期的な強さです。これが、パンテラのソラナカンパニー（HSDT）がソラナをそのトレジャリー準備金として使用している理由です。彼は、ソラナが高速決済、超低手数料、そしてより速く、より安く、よりアクセスしやすいモノリシックな設計を提供すると主張しています。これは、ジェフ・ベゾス氏の消費者の要望の「聖なる三位一体」を反映しています。
• ジャン氏はまた、DATがクローズドエンド型ファンドのように機能するため、効果的に供給をロックアップすると指摘しています。一度トークンが取得されると、めったに売却されないため、流動性供給が減少し、価格を支える可能性があります。彼はDATを、直接的な暗号資産へのエクスポージャーよりも株式を好む伝統的な投資家から数百億ドルをもたらす架け橋と見ています。

卓越したソラナトレジャリーの構築​

• パンテラはDATのパイオニアであり、DeFi Development Corp（DFDV）やCantor Equity Partners（CEP）などの初期ローンチを支援し、BitMineに投資してきました。ジャン氏は、彼らが50以上のDATピッチをレビューし、その初期の成功がパンテラを新規プロジェクトの最初の相談先として位置づけていると述べています。
• 2025年9月、パンテラは5億ドル以上の資金を調達し、1株あたりのSOLを最大化し、ソラナへの公開市場エクスポージャーを提供するように設計されたソラナカンパニー（HSDT）を発表しました。ジャン氏のDAT論文では、DATが利回り生成を通じて1株あたりのNAVを成長させるため、DATを保有することは、トークンを直接保有したりETFを通じて保有したりするよりも高いリターンポテンシャルを提供できると述べています。このファンドは、ソラナへの機関投資家のアクセスを拡大し、パンテラの実績を活用して卓越したソラナトレジャリーを構築することを目指しています。
• 彼は、タイミングが重要であることを強調しています。投資家がETF以外の暗号資産エクスポージャーを求める中で、デジタル資産株式は追い風を受けてきました。しかし、彼は興奮が競争を招くことを警告しており、一部のDATは成功する一方で、他のDATは失敗するだろうと述べています。パンテラの戦略は、質の高いチームを支援し、インセンティブが一致した経営陣を選別し、下落シナリオでは統合（M&Aまたは自社株買い）を支援することです。

結論​

これらのリーダーたちは一様に、デジタル資産トレジャリーを伝統的な金融と新興のトークン経済を結ぶ架け橋と見ています。トム・リー氏は、ETHトレジャリーをAIと暗号資産のスーパーサイクルを捉えるための手段と見なし、イーサリアムの供給量の5%を蓄積することを目指しています。彼は、ベロシティ、利回り、流動性をNAVプレミアムの主要な推進力として強調しています。ジョセフ・ルービン氏は、ETHトレジャリーを、イーサリアムの物語をウォール街に伝えつつ、DeFiとステーキングを主流金融に押し込む利回り生成マシンと見ています。サム・タバー氏は、イーサリアムのプログラム可能性とステーキング利回りが金融インフラを書き換えると確信しており、担保付き債務に警告を発し、無担保融資を通じて積極的かつ慎重な蓄積を推進しています。コスモ・ジャン氏は、DATを資本配分と1株あたりNAVの成長に成功が左右されるオンチェーン銀行と位置づけています。彼は、DATが新たな成長サイクルをどのように解き放つことができるかを示すために、卓越したソラナトレジャリーを構築しています。4人全員が、DATが今後も増え続け、公開市場の投資家が暗号資産の次の章へのエクスポージャーを得るための手段としてDATをますます選択するようになると予測しています。

ブロックチェーンアプリケーションスタンフォードサミット（BASS）は、Science of Blockchain Conference（SBC）の開催週にキックオフし、イノベーター、研究者、ビルダーが集まりエコシステムの最前線を探求しました。主催者の Gil、Kung、Stephen は参加者を歓迎し、SBC との密接な協業から生まれた起業精神と実世界での活用に焦点を当てていることを強調しました。Blockchain Builders や Stanford の Cryptography and Blockchain Alumni などの組織からの支援を受け、当日は天体ブロックチェーン、イーサリアムの未来、機関投資家向け DeFi、そして AI と暗号通貨の交差点に関する深掘りが行われました。

Dalia Maliki: Space Computer で構築する軌道上のトラストルート​

カリフォルニア大学サンタバーバラ校の教授で Space Computer のアドバイザーでもある Dalia Maliki は、まさに「宇宙規模」のアプリケーションとして、軌道上に安全なコンピューティングプラットフォームを構築する取り組みを紹介しました。

Space Computer とは？
要するに、Space Computer は「軌道上のトラストルート（root of trust）」であり、衛星上で安全かつ機密性の高い計算を実行できるプラットフォームです。その価値は、宇宙特有のセキュリティ保証にあります。「一度箱を安全に打ち上げて宇宙に配置すれば、後からハッキングされることはありません」と Maliki は説明しました。「現時点では完全に改ざん不可能です」。この環境は情報漏洩を防ぎ、通信のジャミングが困難で、検証可能なジオロケーションを提供し、強力な分散化特性を実現します。

アーキテクチャとユースケース
システムは二層構造で設計されています。

• レイヤー 1（Celestial）：権威あるトラストルートが軌道上の衛星ネットワーク上で稼働し、通信が限定的かつ断続的であることに最適化されています。
• レイヤー 2（Terrestrial）：ロールアップやステートチャネルといった標準的なスケーリングソリューションが地上で動作し、Celestial のレイヤー 1 に最終性とセキュリティを委任します。

初期ユースケースとしては、極めて安全なブロックチェーンバリデータや宇宙放射線を利用した真の乱数生成器があります。しかし、Maliki はこのプラットフォームが予測できないイノベーションを生む可能性を強調しました。「プラットフォームを構築すると、他の人が思いもよらなかったユースケースを次々に作り出すのが面白いのです」。

1950 年代の Project Corona（スパイ衛星からフィルムバケットを投下し、航空機で回収する実験）に例えて、Maliki は「現在取り組んでいる Space Computer は贅沢な技術であり、将来が非常に楽しみです」と語りました。

Tomasz Stanczak: イーサリアムロードマップ – スケーリング、プライバシー、AI​

イーサリアム財団のエグゼクティブディレクターである Tomasz Stanczak は、スケーリング、プライバシー強化、AI との統合に重点を置いたイーサリアムの進化するロードマップを包括的に紹介しました。

短期的焦点 – L2 の支援
イーサリアムの直近の優先課題は、レイヤー 2 が構築しやすい最良のプラットフォームになることです。今後のフォークである Fusaka と Glumpsterdom はこの目標に特化しています。「L2 がイノベーションを起こし、イーサリアムを拡張し、プロトコルビルダーがレイヤー 1 で最適にサポートするという強いメッセージを出したい」と Stanczak は述べました。

長期ビジョン – Lean Ethereum とリアルタイム・プルーヴィング
遠い将来を見据えた「Lean Ethereum」ビジョンは、圧倒的なスケーラビリティとセキュリティ硬化を目指します。重要な要素は ZK‑EVM ロードマップで、99% のブロックに対して 10 秒未満のレイテンシでリアルタイム証明を実現し、ソロステーカーでも可能にします。これにデータ可用性の改善が加われば、理論上「1,000 万 TPS」規模の L2 が実現できると期待されています。長期計画には、ハッシュベース署名や ZK‑EVM を用いたポスト量子暗号への取り組みも含まれます。

プライバシーと AI の交差点
プライバシーはもう一つの重要な柱です。イーサリアム財団は Privacy and Scaling Explorations（PSC）チームを立ち上げ、ツール支援やプロトコルレベルのプライバシー統合を推進しています。Stanczak は、プライバシーが AI との連携に不可欠であり、検閲耐性のある金融市場、プライバシー保護 AI、オープンソースのエージェントシステムなどのユースケースを実現できると指摘しました。彼は、金融・アート・ロボティクス・AI といった多様な分野を結びつけるイーサリアムの文化が、次の十年の課題と機会を乗り越える鍵だと強調しました。

Sreeram Kannan: EigenCloud が切り拓く野心的な暗号アプリのトラストフレームワーク​

Eigen Labs の創業者である Sreeram Kannan は、現在の暗号アプリの枠を超えるビジョンを提示し、暗号の核心価値を捉えるフレームワークと EigenCloud という実現プラットフォームを紹介しました。

暗号の核心命題 – 検証可能性レイヤー
「暗号は、非常に強力なアプリケーションを構築できるトラスト（検証可能性）レイヤーである」という命題がすべての出発点です。Kannan は「TAM vs. Trust」フレームワークを提示し、暗号アプリの総アドレス可能市場（TAM）は、提供するトラストが増すほど指数関数的に拡大すると説明しました。ビットコインは法定通貨より信頼性が高まることで市場が拡大し、貸付プラットフォームは借り手の返済能力保証が高まるほど市場が拡大します。

EigenCloud – プログラマビリティの解放
より野心的なアプリ（分散型 Uber や信頼できる AI プラットフォーム）構築のボトルネックは「性能」ではなく「プログラマビリティ」だと Kannan は主張します。その解決策として EigenCloud はアプリケーションロジックとトークンロジックを分離する新しいアーキテクチャを導入します。

「トークンロジックはイーサリアム上に残し、アプリケーションロジックは外部へ移す」と提案し、「任意のコンテナでコアロジックを書き、CPU でも GPU でも好きなデバイスで実行し、その結果を検証可能な形でオンチェーンに戻す」ことが可能になると述べました。

このアプローチにより、暗号は「ラップトップ・サーバー規模」から「クラウド規模」へと拡張し、初期の暗号ビジョンが描いていた本当に破壊的なアプリケーションを開発者が実現できるようになります。

パネル: ブロックチェーンアーキテクチャの深掘り​

Leiyang（MegaETH）, Adi（Realo）, Solomon（Solana Foundation） の 3 名が、モノリシック、モジュラー、そして「スーパーモジュラー」アーキテクチャのトレードオフを議論しました。

• MegaETH（モジュラー L2） – Leiyang は、極限のスピードを実現するために集中型シーケンサーを採用し、セキュリティはイーサリアムに委任するアプローチを紹介しました。この設計は、Web2 レベルのリアルタイム体験をアプリに提供し、かつてパフォーマンスが足かせだった ICO 時代の野望を復活させます。
• Solana（モノリシック L1） – Solomon は、ノード要件が高いことを意図的に設計し、グローバルな金融活動をすべてオンチェーンに載せるというビジョンのために最大スループットを追求していると説明しました。現在は資産発行と決済が主軸です。インターオペラビリティについては「正直、あまり気にしていません。できるだけ多くの資産流動性と利用をオンチェーンに持ち込むことが目的です」と語りました。
• Realo（スーパーモジュラー L1） – Adi は、オラクルなどの必須サービスをベースレイヤーに統合し、開発者の摩擦を削減する「スーパーモジュラー」概念を提示しました。この設計はブロックチェーンをリアルワールドにネイティブに接続し、RWAs（実体資産）へのゴー・トゥ・マーケットと、エンドユーザーにブロックチェーンを意識させない体験を目指します。

パネル: AI とブロックチェーンの真の交差点​

Ed Roman（HackVC） がモデレーターを務め、AI と暗号の融合に向けた 3 つの異なるアプローチを紹介しました。

• Ping AI（Bill） – 「パーソナル AI」を構築し、ユーザーが自分のデータを自己管理できるようにします。従来の広告取引モデルを置き換え、データがコンバージョンに結びついたときにユーザーへ直接報酬を支払う仕組みです。
• Public AI（Jordan） – 「AI のヒューマンレイヤー」と称し、スクレイピングや合成生成が不可能な高品質オンデマンドデータのマーケットプレイスを提供します。オンチェーンの評価システムとステーキングで、貢献者にシグナル提供のインセンティブを与え、ノイズではなく価値あるデータを供給させます。
• Gradient（Eric） – 分散型 AI ランタイムを構築し、未使用のコンシューマーハードウェア上で分散推論と学習を実現します。大手 AI 企業の集中化に対抗し、グローバルコミュニティが協調してモデルを訓練・提供できる「インテリジェント・ソブリンティ」 を目指します。

サミットのハイライト​

• Orin Katz（Starkware） – 「コンプライアンス対応オンチェーンプライバシー」の構築ブロックを提示し、ZK‑Proof を用いたプライバシープールや「viewing keys」付きプライベートトークン（ZRC20）で規制当局の監視を可能にする方法を解説。
• Sam Green（Cambrian） – 「エージェントファイナンス」の全体像を示し、取引・流動性提供・貸付・予測・情報提供の 5 種類の暗号エージェントを分類。高速かつ包括的で検証可能なデータが不可欠であると指摘。
• Max Siegel（Privy） – 7,500 万ユーザーのオンボーディング経験から、ユーザーの所在に合わせた体験設計、プロダクトのシンプル化、インフラはプロダクト要件に合わせて選ぶべきという教訓を共有。
• Nil Dalal（Coinbase） – 「オンチェーンエージェントコマーススタック」とオープンスタンダード X42 を紹介。AI エージェントがステーブルコインでデータ・API・サービスをシームレスに購入できる「マシンペイ可能ウェブ」を実現します。
• Gordon Liao & Austin Adams（Circle） – Circle Gateway を発表。チェーン抽象化された統一 USDC バランスを提供し、複数チェーン間で 500ms 未満の即時流動性供給を可能にし、企業とソルバーの資本効率を大幅に向上させます。

この日の締めくくりは明快でした。暗号の基盤層は成熟しつつあり、焦点はオンチェーン世界とグローバル経済を橋渡しする、堅牢でユーザーフレンドリー、かつ経済的に持続可能なアプリケーションの構築へとシフトしています。

イーサリアムは、共同エグゼクティブ・ディレクターであるトーマス・スタンチャク氏によるイーサリアム財団の運用改革により、2026年までにレイヤー1の10倍スケーリングを目指しています。2026年半ばに予定されているグラムステルダム・ハードフォークでは、Verkleツリー、プロトコルに組み込まれたプロポーザー・ビルダー分離、そしてガスリミットを1億5000万ユニットまで段階的に引き上げることが実現されます。これはイーサリアム史上、最も野心的な単年度アップグレードとなります。これは単なる技術的な進化にとどまらず、財団の運営方法における根本的な転換であり、長期的な理論化から、スタンチャク氏の指示の下、イーサリアムを「今すぐ」競争力のあるものにするための積極的な6ヶ月ごとのアップグレードサイクルへと移行します。

2025年3月にHsiao-Wei Wang氏と共に共同エグゼクティブ・ディレクターに就任して以来、スタンチャク氏は財団を3つの戦略的柱を中心に再構築しました。それは、イーサリアム・メインネットのスケーリング、レイヤー2の成長のためのブロブ容量の拡大、そして統一されたクロスチェーン相互作用によるユーザーエクスペリエンスの大幅な改善です。彼がNethermindをプロジェクトからイーサリアムで3番目に大きな実行クライアントへと成長させた経歴と、シティバンクのFXトレーディングデスクでのウォール街での経験は、イーサリアムの分散型開発者コミュニティと、ブロックチェーンインフラストラクチャにますます注目する伝統的な金融機関との橋渡しをする上で、彼を独自の位置づけにしています。2026年のロードマップは彼の運用哲学を反映しています。「イーサリアムのロードマップとビジョンについていくら話しても、目標をスケジュール通りに一貫して達成できる調整レベルを達成できなければ意味がありません。」

ウォール街のベテランが再構築するイーサリアム財団のリーダーシップ​

トーマス・スタンチャク氏の伝統的な金融からブロックチェーンのリーダーシップへの道のりは、イーサリアムの2026年の課題に対する彼のアプローチを形成しています。シティバンク・ロンドンでトレーディングプラットフォームを構築した後（2011年〜2016年）、2015年にロンドンのミートアップでイーサリアムを発見し、2017年にNethermindを設立しました。Nethermindは、The Merge中にトランザクションを処理した重要なインフラストラクチャであり、イーサリアムのトップ3実行クライアントの1つに成長しました。この起業家としての成功が、彼の財団のリーダーシップスタイルに影響を与えています。前任者の宮口あや氏が長期的な研究とハンズオフな調整に重点を置いていたのに対し、スタンチャク氏は200以上のステークホルダーとの対話を行い、毎月主要なポッドキャストに出演し、ソーシャルメディアでアップグレードのタイムラインを公開して追跡しています。

Wang氏との共同ディレクターシップは、戦略的に責任を分担しています。Wang氏はイーサリアムの核となる原則—分散化、検閲耐性、プライバシー—を管理し、スタンチャク氏は運用実行とタイムライン管理を担当します。この構造は、ヴィタリック・ブテリン氏を日々の調整や危機対応から解放し、シングルスロット・ファイナリティやポスト量子暗号に関する深い研究に専念させることを目的としています。スタンチャク氏は明確に述べています。「イーサリアム財団の最近のリーダーシップ変更を受けて、私たちは、とりわけ、ヴィタリックの時間を日々の調整や危機対応ではなく、研究と探求のためにより多く確保することを目指しました。」

組織変革には、40人以上のチームリーダーに大きな意思決定権限を与えること、開発者会議を終わりのない議論ではなく製品提供に向けて再構築すること、アプリケーション開発者を初期計画段階に統合すること、そして測定可能な進捗のためのダッシュボード追跡を導入することが含まれます。2025年6月、スタンチャク氏は合理化の一環として19人の従業員を解雇しました。これは物議を醸しましたが、実行を加速するという彼の使命と一致しています。彼はこの緊急性を市場の文脈で位置づけています。「エコシステムは叫んでいました。あなた方はあまりにも無秩序に運営している。この重要な時期に間に合うためには、もう少し中央集権的で、はるかに加速した運営が必要です。」

イーサリアムの今後12ヶ月を定義する3つの戦略的柱​

スタンチャク氏とWang氏は、2025年4月の財団ブログ記事「The Next Chapter」で3つの主要な目標を概説し、2026年の成果物の枠組みを確立しました。

イーサリアム・メインネットのスケーリングが主要な技術的焦点です。現在の3000万〜4500万のガスリミットは、グラムステルダムまでに1億5000万に増加し、ブロックあたりのトランザクション数を約5倍に増やします。これはVerkleツリーによるステートレス・クライアント機能と組み合わされ、ノードがイーサリアムの50GB以上の全ステートを保存することなくブロックを検証できるようにします。スタンチャク氏は、これは単なる容量拡大ではなく、メインネットを機関が数兆ドル規模のコントラクトを信頼できる「堅固で機敏なネットワーク」にすることだと強調しています。この積極的な目標は、広範なコミュニティ協議から生まれ、ヴィタリック・ブテリン氏は、バリデーターが即時増加に対して約50%の支持を示しており、技術ロードマップに対する社会的コンセンサスを提供していると述べています。

ブロブのスケーリングは、レイヤー2エコシステムのニーズに直接対応します。プロト・ダンクシャーディングは2024年3月に開始され、ブロックあたり3〜6個のブロブを運び、それぞれが128KBのロールアップ・トランザクションデータを保持しています。2026年半ばまでに、PeerDAS（Peer Data Availability Sampling）は、バリデーターがブロブデータ全体のダウンロードではなく、その16分の1をサンプリングするだけで済むようにすることで、ブロックあたり48個のブロブ（8倍の増加）を可能にします。自動化されたブロブ・パラメーター・オンリー・ハードフォークは、容量を段階的に増加させます。2025年12月までに10〜15個のブロブ、2026年1月までに14〜21個のブロブ、その後48個のブロブの天井に向けて継続的に成長します。このブロブのスケーリングは、L2トランザクションコストの削減に直接つながり、レイヤー2の手数料はDencun後すでに70〜95%削減されており、2026年を通じてさらに50〜70%の削減を目指しています。

ユーザーエクスペリエンスの改善は、イーサリアムの断片化問題に取り組みます。55以上のレイヤー2ロールアップが420億ドルの流動性を持ちながらも、ばらばらのユーザーエクスペリエンスを生み出しているため、イーサリアム相互運用性レイヤーは2026年第1四半期にローンチされ、「イーサリアムを再び1つのチェーンのように感じさせる」ことを目指します。オープン・インテント・フレームワークは、ユーザーがトークンXをトークンYにスワップするなど、望む結果を宣言できるようにし、ソルバーはチェーン間の複雑なルーティングを不可視に処理します。一方、高速確認ルールは、認識されるファイナリティを13〜19分から15〜30秒に短縮し、98%のレイテンシ削減を実現することで、イーサリアムを初めて従来の決済システムと競争力のあるものにします。

グラムステルダム・アップグレードは2026年の極めて重要な技術的マイルストーンとなる​

2025年12月のFusakaアップグレードから約6ヶ月後の2026年第1四半期〜第2四半期を目標とするグラムステルダム・ハードフォークは、The Merge以来最も重要なプロトコル変更をパッケージ化します。スタンチャク氏はタイムラインの規律を繰り返し強調し、2025年8月に警告しました。「グラムステルダムは注目を集めるかもしれません（2026年第1四半期/第2四半期のフォークです）。その間、私たちはFusakaへの潜在的な遅延についてもっと懸念すべきです... タイムラインが非常に重要であるという広範な合意を見たいと強く願っています。非常に。」

プロトコルに組み込まれたプロポーザー・ビルダー分離（EIP-7732）は、アップグレードの目玉となるコンセンサス層の変更です。現在、ブロック構築はMEV-Boostを介してプロトコル外で行われ、3つのビルダーがブロック生成の約75%を制御しており、これは中央集権化のリスクとなります。ePBSはPBSをイーサリアムのプロトコルに直接統合し、信頼できるリレーを排除し、ステーキング要件を満たすことでどのエンティティもビルダーになれるようにします。ビルダーは最適化されたブロックを構築し、組み込みのために提案を行い、バリデーターは最高の提案を選択し、アテスター委員会はコミットメントを暗号学的に検証します。これにより、8秒の実行ウィンドウ（2秒から増加）が提供され、検閲耐性を維持しながら、より洗練されたブロック構築が可能になります。しかし、ePBSは「フリーオプション問題」（ビルダーが提案を落札した後もブロックを保留する可能性がある）を含む技術的な複雑さを導入し、現在開発中の閾値暗号化ソリューションが必要となります。

フォーク選択によって強制されるインクルージョンリスト（FOCIL、EIP-7805）は、トランザクションの検閲を防ぐことでePBSを補完します。バリデーター委員会は、ビルダーが組み込むべき必須のトランザクションインクルージョンリストを生成し、特定のウォレットアドレスを除外するためにビルダーが共謀した場合でも、ユーザーが無期限に検閲されることがないようにします。ePBSと組み合わせることで、FOCILは研究者が検閲耐性の「聖なる三位一体」（将来の暗号化されたメンプールと並んで）と呼ぶものを生み出し、ブロックチェーンの中立性に関する規制上の懸念に直接対処します。

Merkle PatriciaツリーからVerkleツリーへの移行は、ステートレス・クライアントを可能にし、証明サイズを約1KBから150バイトに削減します。これにより、ノードはイーサリアムの全ステートを保存することなくブロックを検証できるようになり、ハードウェア要件を劇的に下げ、軽量な検証を可能にします。複雑さを考慮すると、完全な移行は2026年後半または2027年初頭までかかる可能性がありますが、部分的な実装はグラムステルダムから始まります。特に、Verkleツリーを完成させるか、量子耐性のために直接STARKベースの証明に移行するかについては議論が続いており、この決定はグラムステルダムのパフォーマンスに基づいて2026年中に明確になるでしょう。

6秒スロットタイム（EIP-7782）は、ブロックタイムを12秒から6秒に短縮し、確認レイテンシを全体的に半減させることを提案しています。これにより、DEXの価格決定メカニズムが引き締まり、MEVの機会が減少し、ユーザーエクスペリエンスが向上します。しかし、バリデーターがブロックを2倍速く処理する必要があるため、中央集権化の圧力を高め、優れたインフラを持つプロのオペレーターに有利に働く可能性があります。この提案は「ドラフト段階」にあり、グラムステルダムへの組み込みは不確実であり、パフォーマンスと分散化のトレードオフに関するコミュニティの継続的な議論を反映しています。

これらの主要な変更に加えて、グラムステルダムは数多くの実行層の改善をパッケージ化しています。並列化された検証を可能にするブロックレベルのアクセスリスト、継続的なガスリミットの増加（EIP-7935）、ノードのストレージ要件を削減する履歴の期限切れ（EIP-4444）、より良いリソース割り当てのための遅延実行（EIP-7886）、そしてバイトコード改善のための16のEIPをもたらす可能性のあるEVMオブジェクトフォーマットなどが含まれます。この範囲は、スタンチャク氏が財団の「象牙の塔」の研究から実用的な提供への転換と呼ぶものを表しています。

データ可用性サンプリングが100,000+ TPSへの道を開く​

グラムステルダムがレイヤー1の改善をもたらす一方で、2026年のスケーリングの物語は、2025年12月のFusakaアップグレードで展開され、2026年を通じて成熟するPeerDASテクノロジーによるブロブ容量の拡大に焦点を当てています。

PeerDASはデータ可用性サンプリングを実装しています。これは、バリデーターがブロブデータが存在し、データセット全体をダウンロードすることなく取得可能であることを検証できる暗号技術です。各ブロブはイレイジャーコーディングを介して拡張され、128列に分割されます。個々のバリデーターは128列のうち8列（データの16分の1）のみをサンプリングし、十分な数のバリデーターがすべての列を高い確率で集合的にサンプリングすれば、データは利用可能であると確認されます。KZG多項式コミットメントは、各サンプルの有効性を暗号学的に証明します。これにより、セキュリティ保証を維持しながら帯域幅要件を90%削減します。

この技術的ブレークスルーは、自動化されたブロブ・パラメーター・オンリー・ハードフォークを通じて、積極的なブロブのスケーリングを可能にします。数ヶ月の調整が必要な従来のアップグレードとは異なり、BPOフォークはネットワーク監視に基づいてブロブ数を調整します。これは、複雑なデプロイメントを調整するのではなく、基本的にダイヤルを回すようなものです。財団は、2番目のBPOフォークを介して2026年1月までに14〜21個のブロブを目標とし、その後2026年半ばまでに48個のブロブに向けて段階的に増加させます。ブロックあたり48個のブロブ（スロットあたり約2.6MB）で、レイヤー2ロールアップは毎秒約512KBのデータスループットを獲得し、結合されたL2エコシステム全体で12,000+ TPSを可能にします。

スタンチャク氏はこれをレイヤー2の成功に不可欠なインフラストラクチャとして位置づけています。「私たちの前には1年間のスケーリングがあります。イーサリアム・メインネット（L1）のスケーリング、L2チェーンがスケーリングするための最高のアーキテクチャを提供し、ネットワークを保護し、ユーザーに信頼をもたらすことでL2チェーンの成功を支援することです。」彼は、L2を寄生的なものと見る見方から、イーサリアムの保護的な「堀」として位置づけるように物語を転換し、スケーリングが手数料共有メカニズムよりも優先されることを強調しました。

2026年以降も、Francesco D'Amato氏が率いるFullDASの研究が続き、非常に多様な参加者シャーディングによる次世代のデータ可用性を探求しています。フル・ダンクシャーディング—ブロックあたり64個のブロブを可能にし、100,000+ TPSを実現するという究極のビジョン—は、2Dイレイジャーコーディングと完全なePBSの成熟が必要であり、まだ数年先です。しかし、2026年のPeerDASの展開は基盤を提供し、スタンチャク氏は慎重な進捗を強調しています。慎重なスケーリング、広範なテスト、そして以前のイーサリアム移行を悩ませた不安定化の回避です。

レイヤー2の統合がイーサリアムの断片化危機に取り組む​

イーサリアムのロールアップ中心のロードマップは、断片化問題を生み出しました。55以上のレイヤー2チェーンが420億ドルの流動性を持ちながら、標準化された相互運用性がなく、ユーザーは手動で資産をブリッジし、別々のウォレットを管理し、互換性のないインターフェースを操作することを余儀なくされています。スタンチャク氏はこれを2026年の重要な優先事項として認識しています。「イーサリアムを再び1つのチェーンのように感じさせる」ことです。

2025年10月に公開設計され、2026年第1四半期に実装されるイーサリアム相互運用性レイヤーは、「CROPSの価値」（検閲耐性、オープンソース、プライバシー、セキュリティ）に準拠した、トラストレスで検閲耐性のあるクロスチェーンインフラストラクチャを提供します。中央集権型ブリッジや信頼できる仲介者とは異なり、EILは、ユーザーが抽象的な意図を宣言して第三者が不透明に履行するのではなく、正確なトランザクションを指定する規範的な実行層として機能します。これにより、イーサリアムの核となる哲学を維持しながら、シームレスなクロスL2操作を可能にします。

オープン・インテント・フレームワークはEILの技術的基盤を形成し、本番環境に対応したスマートコントラクトはすでにデプロイされています。OIFは4層アーキテクチャを使用しています。オリジネーション（インテントが作成される場所）、フルフィルメント（ソルバーの実行）、決済（オンチェーン確認）、リバランス（流動性管理）です。このフレームワークはモジュール式で軽量であり、異なるL2がダッチオークション、先着順、または斬新なデザインなどのメカニズムをカスタマイズしながら、ERC-7683のような共通の標準を通じて相互運用性を維持できるようにします。Across、Arbitrum、Hyperlane、LI.FI、OpenZeppelin、Taiko、Uniswapなどの主要なエコシステムプレーヤーが仕様に貢献しました。

高速確認ルールは、レイテンシに対処することでクロスチェーンの改善を補完します。現在、強力なトランザクションのファイナリティには64〜95スロット（13〜19分）が必要であり、クロスチェーン操作は非常に遅くなります。2026年第1四半期にすべてのコンセンサス・クライアントで利用可能になることを目標とする高速L1確認ルールは、累積アテステーションを使用して15〜30秒で強力な確率的確認を提供します。この98%のレイテンシ削減により、クロスチェーンスワップは初めて中央集権型取引所と競争力を持つようになります。スタンチャク氏は、認識が重要であることを強調しています。ユーザーは、暗号学的ファイナリティが後から来るとしても、強力な確率的セキュリティを見たときにトランザクションが「確認された」と認識します。

レイヤー2の決済改善については、zksettleメカニズムにより、オプティミスティック・ロールアップはZK証明を使用してより高速な検証を行うことで、7日間のチャレンジ期間ではなく数時間で決済できるようになります。「2-out-of-3」メカニズムは、ZKベースのリアルタイム証明と従来のチャレンジ期間を組み合わせることで、最小限のコストで最大限のユーザー保護を提供します。これらの改善はOIFと直接統合され、ソルバーのリバランスコストを削減し、インテントプロトコルユーザーの費用を安くします。

2026年のパフォーマンス革命を具体的な指標で定量化する​

スタンチャク氏のスケーリング目標は、レイテンシ、スループット、コスト、分散化の各側面において、具体的で測定可能な改善へとつながります。

スループットのスケーリングは、レイヤー1とレイヤー2の利点を組み合わせます。L1の容量は3000万〜4500万ガスから1億5000万ガス以上に増加し、メインネットで約50〜100 TPS（現在の15〜30 TPSから）を可能にします。レイヤー2ロールアップは、ブロブの拡張により、集合的に1,000〜2,000 TPSから12,000+ TPSにスケーリングします。スマートコントラクトのサイズ制限は24KBから48KBに倍増し、より複雑なアプリケーションを可能にします。その複合的な効果として、イーサリアムの総トランザクション処理能力は2026年中に約6〜12倍に増加し、2026年以降にフル・ダンクシャーディングの研究が成熟すれば、100,000+ TPSの可能性を秘めています。

レイテンシの改善は、ユーザーエクスペリエンスを根本的に変えます。高速確認は13〜19分から15〜30秒に短縮され、認識されるファイナリティが98%削減されます。EIP-7782の6秒スロットタイムが承認されれば、ブロック組み込み時間は半減します。レイヤー2の決済圧縮は7日間から数時間に短縮され、85〜95%の削減となります。これらの変更により、イーサリアムは分散化とセキュリティを維持しながら、ユーザーエクスペリエンスにおいて従来の決済システムや中央集権型取引所と競争力を持つようになります。

コスト削減は、スタック全体に波及します。レイヤー2のガス料金は、プロト・ダンクシャーディングによりDencun後すでに70〜95%削減されました。容量が48ブロブにスケーリングするにつれて、さらに50〜80%のブロブ料金削減が実現します。レイヤー1のガスコストは、ガスリミットの増加により、固定バリデーターコストをより多くのトランザクションに分散させることで、30〜50%削減される可能性があります。クロスチェーンブリッジングコストは、EILのトラストレスなインフラストラクチャを通じてゼロに近づきます。これらの削減により、以前は非経済的だったマイクロペイメント、ゲーム、オンチェーンソーシャルメディアなど、まったく新しいユースケースが可能になります。

分散化の指標は、スケーリングにもかかわらず、直感に反して改善します。Verkleツリーはノードのストレージ要件を150GB以上から50GB未満に削減し、バリデーターの実行障壁を低くします。バリデーターあたりの最大有効残高が32ETHから2,048ETHに増加したこと（2025年5月のPectraでデプロイ）により、個別のバリデーターインスタンスを必要とせずに機関のステーキング効率が向上します。ePBSは信頼できるMEV-Boostリレーを排除し、ブロック構築の機会をより広く分散させます。障壁が減少するにつれて、バリデーターセットは2026年中に約100万から200万のバリデーターに増加する可能性があります。

スタンチャク氏は、これらは単なる技術的成果ではなく、「世界経済の10〜20%がオンチェーンになる」という彼のビジョンを可能にするものであり、「人々が考えるよりも早く実現するかもしれない」と強調しています。定量的な目標は、トークン化された証券、ステーブルコインの優位性、現実世界資産市場、AIエージェントの調整といった定性的な目標を直接的にサポートしており、これらすべてにこのパフォーマンスベースラインが必要です。

アカウント抽象化が研究コンセプトから主流機能へ成熟​

スケーリングが注目を集める一方で、アカウント抽象化によるユーザーエクスペリエンスの改善は、同様に革新的な2026年の開発であり、イーサリアムのオンボーディングの悪さや複雑なウォレット管理という評判に直接対処します。

2023年3月にデプロイされ、2024年〜2025年を通じて成熟するERC-4337は、スマートコントラクトウォレットをファーストクラスの市民として確立します。ユーザーが秘密鍵を管理し、ETHでガスを支払う必要はなく、UserOperationオブジェクトは代替メンプールを流れ、そこでバンドラーがトランザクションを集約し、ペイマスターが手数料を負担します。これにより、任意のERC-20トークン（USDC、DAI、プロジェクトトークン）でのガス支払い、信頼できる連絡先を介したソーシャルリカバリー、複雑な操作のためのトランザクションバッチ処理、そしてマルチシグ、パスキー、生体認証を含むカスタム検証ロジックが可能になります。

2025年5月のPectraアップグレードでデプロイされたEIP-7702は、これらの利点を既存の外部所有アカウント（EOA）に拡張します。一時的なコード委任を通じて、EOAは新しいアドレスに移行することなくスマートアカウント機能を取得し、トランザクション履歴、トークン保有、アプリケーション統合を維持しながら、高度な機能にアクセスできます。ユーザーは承認とスワップ操作を単一のトランザクションにバッチ処理したり、一時的に支出権限を委任したり、タイムロックされたセキュリティポリシーを実装したりできます。

スタンチャク氏は、ウォレットのオンボーディングフローを個人的にテストして摩擦点を特定し、Nethermindでの起業家精神から製品思考をもたらしました。彼の強調する点：「私たちは実行のスピード、説明責任、明確な目標、目的、追跡すべき指標に焦点を当てます」は、プロトコル開発を超えてアプリケーション層の経験にまで及びます。財団は純粋な助成金から、創業者をリソース、人材、パートナーと積極的に結びつけることに移行しました。これは、2026年中のアカウント抽象化の主流採用をサポートするインフラストラクチャです。

プライバシー強化は、ニコラ・コンシニー氏とヴィタリック・ブテリン氏が主導し、2026年を通じて開発されるKohakuプライバシーウォレットプロジェクトを通じて、アカウント抽象化を補完します。Kohakuは、プライバシーとセキュリティのプリミティブ（ネイティブのプライベート残高、プライベートアドレス、Heliosライトクライアント統合）を公開するSDKと、機能を実証するパワーユーザー向けブラウザ拡張機能を提供します。4層のプライバシーモデルは、プライベート決済（Railgunのような統合されたプライバシーツール）、部分的なdApp活動の隠蔽（アプリケーションごとの個別アドレス）、隠された読み取りアクセス（TEEベースのRPCプライバシーからプライベート情報検索への移行）、およびネットワークレベルの匿名化に対処します。これらの機能は、検閲耐性を維持しながら、イーサリアムを機関のコンプライアンス要件に対応させるものであり、スタンチャク氏が「RWAとステーブルコインで勝つ」ために重要だと認識しているバランスです。

運用変革は伝統金融とスタートアップからの教訓を反映​

スタンチャク氏のリーダーシップスタイルは、ウォール街と起業家としての経験から直接派生しており、イーサリアムの歴史的に学術的でコンセンサス主導の文化とは対照的です。

彼の再構築は、明確な説明責任を確立します。40人以上のチームリーダーモデルは、中央委員会を通じてボトルネックになるのではなく、意思決定権限を分散させ、リスクパラメータ内でトレーディングデスクが自律的に運営する方法を反映しています。開発者会議は、終わりのない仕様議論から現在のテストネットの出荷に焦点を移し、現在の作業が完了するまで将来のフォークに関する会議は少なくなりました。これは、ソフトウェアスタートアップのアジャイル手法、すなわち、短いイテレーションサイクル、具体的な成果物、公開追跡と並行しています。

6ヶ月ごとのアップグレードサイクル自体が劇的な加速を表しています。イーサリアムは歴史的に12〜18ヶ月ごとに主要なアップグレードをローンチし、頻繁に遅延していました。スタンチャク氏はPectra（2025年5月）、Fusaka（2025年12月）、Glamsterdam（2026年第1四半期〜第2四半期）—12ヶ月で3つの重要なアップグレード—を目標としています。彼の公式声明はタイムラインの規律を強調しています。「日付の変更をチームに提案させた問題の解決に、非常に才能のある人々が今取り組んでいることを知っています。タイムラインが非常に重要であるという広範な合意を見たいと強く願っています。非常に。」この緊急性は、Solana、Aptos、その他のチェーンがより速く機能をリリースしていることによる競争圧力を認識しています。

財団のコミュニケーション戦略は、まれなブログ投稿から、積極的なソーシャルメディアエンゲージメント、会議への参加（Devcon、Token 2049、Paris Blockchain Week、Point Zero Forum）、ポッドキャスト出演（Bankless、Unchained、The Defiant）、そして機関への直接的な働きかけへと変革しました。スタンチャク氏は就任後数ヶ月でエコシステムのステークホルダーと200回以上の対話を行い、共同エグゼクティブ・ディレクターを純粋な技術的リーダーシップではなく、顧客対応の役割として扱いました。このアクセスしやすさは、常に市場にいてフィードバックを収集し、戦略を調整するスタートアップ創業者のパターンを反映しています。

しかし、イーサリアム財団の共同エグゼクティブ・ディレクターとNethermindの創設者という彼の二重の役割は、継続的な論争を生んでいます。Nethermindはイーサリアムで3番目に大きな実行クライアントであり続けており、批評家はスタンチャク氏がGeth、Besu、Erigonのような競合クライアントに財団の助成金を公平に割り当てられるのか疑問視しています。2025年6月には、財団が出資するGethフォーク開発を巡ってPéter Szilágyi氏（Gethリード）との間で衝突があり、これらの緊張が浮き彫りになりました。スタンチャク氏はNethermindのCEOの役割から移行中であると主張していますが、依然として重要な関与を保持しており、認識される利益相反を慎重に乗り越える必要があります。

2025年6月の19人の従業員の解雇は、分散化と集団的意思決定を重視するコミュニティにおいて、同様に物議を醸しました。スタンチャク氏はこれを必要な合理化と位置づけ、「より実践的な採用審査プロセス」を実施し、リソースを実行に不可欠なチームに集中させています。この動きは、財団のリーダーシップが現在、コンセンサス形成よりも運用効率を優先し、迅速な提供の代償として批判を受け入れていることを示しています。

シングルスロット・ファイナリティと量子耐性は2026年以降も活発な研究課題​

2026年は提供可能なアップグレードに焦点を当てますが、スタンチャク氏は財団が長期的なプロトコル進化への継続的なコミットメントを強調し、短期的な実行をより広範な戦略的文脈の中に明確に位置づけています。

シングルスロット・ファイナリティの研究は、イーサリアムの現在の12.8分（2エポックにわたる64スロット）のファイナリティを12秒に短縮することを目指しています。これは、ブロックが提案された同じスロットでファイナライズされることを意味します。これにより、短距離の再編成の脆弱性が排除され、複雑なフォーク選択/ファイナリティインターフェースが簡素化されます。しかし、100万〜200万のバリデーターでSSFを達成するには、スロットごとに膨大なアテステーションを処理する必要があります。提案されている解決策には、ZK-SNARKsを使用したブルートフォースBLS署名集約、バリデーターサブサンプリングを備えたOrbit SSF、そして高ステークバリデーターと広範な参加を分離する2層ステーキングシステムが含まれます。

中間的な解決策は2026年中に展開されます。高速確認ルールは、累積アテステーションを使用して15〜30秒の強力な確率的セキュリティを提供します。これは技術的にはファイナリティではありませんが、ユーザーエクスペリエンスのために98%のレイテンシ削減を達成します。Francesco D'Amato氏、Luca Zanolini氏、およびEFプロトコル・コンセンサスチームが主導する3スロット・ファイナリティ（3SF）や代替コンセンサスプロトコル（Kudzu、Hydrangea、Alpenglow）を含む研究トラックは、探求を続けています。スタンチャク氏の運用変更は、ヴィタリック・ブテリン氏を日々の調整から解放し、この深い研究に集中させることを意図しています。「ヴィタリックの提案は常に重要ですが、それらは議論を開始し、困難な研究分野での進歩を促すことを目的としています。」

Verkleツリー対STARKsは、もう一つの長期的な決定点です。Verkleツリーは、ステートレス・クライアントのために2026年に部分的に展開され、証明サイズを削減し、軽量な検証を可能にします。しかし、Verkleの多項式コミットメントは量子コンピューティング攻撃に対して脆弱である一方、STARKベースの証明は量子耐性を提供します。コミュニティでは、Verkleツリーを完成させてからSTARKsに移行することが不必要な複雑さを加えるのか、それとも直接STARKsに移行すべきかについて議論しています。スタンチャク氏の実用主義は、短期的な利益のためにVerkleツリーを出荷しつつ、量子コンピューティングの進歩とSTARK証明のパフォーマンスを監視し、選択肢を維持することを示唆しています。

**Beam Chainと「Ethereum 3.0」**の議論は、長年のプルーフ・オブ・ステーク運用から得られた教訓を取り入れた包括的なコンセンサス層の再設計を探求しています。これらの議論は依然として投機的ですが、2026年中の段階的な改善に情報を提供します。スタンチャク氏の2025年4月に投稿された「セカンダリーロードマップ」は、コアプロトコル作業を超えた野心的な目標を概説しています。現実世界資産の獲得、ステーブルコインインフラストラクチャの支配、「数京ドル経済」規模のセキュリティ期待の大幅な向上、そして「長期的に非常にクールで、長期間にわたって最高の思想家を引き付ける」AI/エージェントプロトコル統合のためのイーサリアムの位置づけです。

このバランス—長期的な研究に資金を提供しながら、積極的な短期実行—がスタンチャク氏のアプローチを定義しています。彼は、エコシステムの勢いを維持するためにイーサリアムが今すぐ提供する必要があるが、基本的な原則を犠牲にしてはならないと繰り返し強調しています。2025年4月のWang氏とのブログ記事では、「価値は変わらない：オープンソース、検閲耐性、プライバシー、セキュリティ... イーサリアム・メインネットは、グローバルで中立的なネットワークであり続け、トラストレスであると信頼されるプロトコルであり続けるでしょう」と述べています。

分散化の核を維持しながら機関採用をナビゲートする​

スタンチャク氏の伝統的な金融における経歴は、ブロックチェーンインフラストラクチャを探求する機関と関わる上で彼を独自の位置づけにしていますが、これはイーサリアムのサイファーパンクのルーツとの間に緊張を生み出しています。

2025年4月の彼のヨーロッパ機関ツアー、金融サービス企業との直接的な関与、そして「組織の顔」であることの強調は、イーサリアムの歴史的に顔のない、コミュニティ主導のエートスからの逸脱を表しています。彼はこれを明確に認めています。「機関は、イーサリアムを代表する組織の顔となる人物を必要としています。」この位置づけは、競争力学に対応するものです。Solana、Ripple、その他のチェーンは、機関が理解できる中央集権的なリーダーシップ構造を持っています。スタンチャク氏は、イーサリアムも分散化を放棄することなく、同様のインターフェースが必要だと主張しています。

財団の戦略的優先事項は、この機関への焦点を反映しています。「RWA（現実世界資産）を獲得し、ステーブルコイン（stablecoins）を獲得する」がスタンチャク氏のセカンダリーロードマップに目立つように記載されています。株式、債券、不動産、コモディティなどの現実世界資産のトークン化には、イーサリアムが歴史的に欠いていたパフォーマンス、コンプライアンス機能、機関グレードのセキュリティが必要です。USDCとUSDTがオンチェーンで莫大な価値を代表するステーブルコインの優位性は、イーサリアムをグローバル金融の決済層として位置づけます。スタンチャク氏はこれを存亡に関わる問題として捉えています。「突然、経済全体の10%または20%がオンチェーンになる。それは人々が考えるよりも早く起こるかもしれない。」

彼の「兆ドル規模のセキュリティ」イニシアチブは、何十億もの人々が1,000ドル以上をオンチェーンで安全に保有し、機関が単一のスマートコントラクトに1兆ドルを信頼するインフラストラクチャを構想しています。これには、技術的なスケーリングだけでなく、イーサリアムの分散型開発プロセスでは提供が困難なセキュリティ基準、監査慣行、インシデント対応能力、規制の明確さが必要です。スタンチャク氏の運用変更—明確なリーダーシップ、説明責任、公開追跡—は、イーサリアムが中立性を維持しながら機関グレードの信頼性を提供できることを示すことを目指しています。

批評家は、この機関への焦点が検閲耐性を損なう可能性があると懸念しています。スタンチャク氏の回答は技術的解決策を強調しています。ePBSは、トランザクションを検閲するよう圧力をかけられる可能性のある信頼できるリレーを排除し、FOCILはインクルージョンリストが無期限の検閲を防ぐことを保証し、暗号化されたメンプールは組み込みまでトランザクションの内容を隠します。検閲耐性の「聖なる三位一体」は、機関がプラットフォームを採用してもイーサリアムの中立性を保護します。彼は述べています。「現在は、分散化と中立性といった核となる原則を損なうことなく、イーサリアムネットワークにより多くの結束をもたらすことができる相互運用性、ツール、標準に焦点が当てられています。」

この緊張は未解決のままです。スタンチャク氏のNethermindでの二重の役割、緊密な機関との関係、そして「重要な時期」の加速のための集中的な実行への強調は、競争圧力への実用的な適応を表しています。これがイーサリアムの創設時の価値を損なうのか、それとも分散化と主流採用をうまく橋渡しするのかは、2026年の実行を通じて明らかになるでしょう。

2026年はイーサリアムのスケーリングの約束に対する決定的な試練となる​

イーサリアムは2026年に転換点を迎えます。長年の研究、仕様策定、そしてタイムラインの遅延を経て、グラムステルダム・アップグレードは具体的なコミットメントを表しています。10倍のスケーリングを実現し、ePBSとFOCILを展開し、ステートレス・クライアントを可能にし、レイヤー2の断片化を統合し、15〜30秒の確認を達成する—これらすべてを分散化とセキュリティを維持しながら行います。スタンチャク氏のリーダーシップ変革は、このロードマップを実行するための運用構造を提供しますが、成功には23以上のクライアントチームの調整、複雑なプロトコル変更の管理、そして3000億ドル以上のネットワークを不安定にすることなく、積極的な6ヶ月サイクルでの出荷が必要です。

定量的な目標は明確で測定可能です。ガスリミットは1億5000万以上を達成する必要があります。ブロブ容量は、自動化されたBPOフォークを通じてブロックあたり48ブロブにスケーリングする必要があります。高速確認ルールは、2026年第1四半期までにすべてのコンセンサス・クライアントに展開される必要があります。EILは55以上のレイヤー2をシームレスなユーザーエクスペリエンスに統合する必要があります。グラムステルダムは、大きな遅延なく2026年半ばにアクティベートされる必要があります。スタンチャク氏は、これらの期限を守ることに自身の信頼性と財団の評判を賭けています。「イーサリアムのロードマップとビジョンについていくら話しても、目標をスケジュール通りに一貫して達成できる調整レベルを達成できなければ意味がありません。」

彼のビジョンは、技術的な指標を超えてエコシステムの変革にまで及びます。トークン化された資産の機関採用、ステーブルコインインフラストラクチャの優位性、AIエージェントの調整、自律機械の統合はすべて、2026年が提供するパフォーマンスベースラインを必要とします。「世界コンピュータ」の研究プロジェクトとしてのイーサリアムから、グローバル金融インフラストラクチャとしてのイーサリアムへの転換は、スタンチャク氏のウォール街の視点を反映しています。システムは、明確な説明責任と測定可能な結果をもって、大規模で信頼性高く機能しなければなりません。

運用上の変更—加速されたタイムライン、権限を与えられたチームリーダー、公開追跡、機関との連携—は、競争圧力に対する一時的な対応ではなく、永続的な文化変革を表しています。スタンチャク氏とWang氏の共同ディレクターシップモデルは、実行の緊急性と価値の維持のバランスを取っていますが、重点は明らかに提供に置かれています。このより中央集権的な調整構造、2025年6月のレイオフ、そして積極的な期限に対するコミュニティの受容は、イーサリアムが進化しなければ、より動きの速い競合他社に市場での地位を奪われるという広範な認識を示しています。

2026年がこのアプローチを検証するか、あるいは損なうかは、実行にかかっています。グラムステルダムが約束された改善を伴って期日通りに出荷されれば、イーサリアムは支配的なスマートコントラクトプラットフォームとしての地位を固め、スタンチャク氏の運用モデルは大規模な分散型プロトコルガバナンスのテンプレートとなるでしょう。もし遅延が発生したり、複雑さがクライアントチームを圧倒したり、急ぎのデプロイメントからセキュリティ問題が発生したりすれば、コミュニティは、イーサリアムを10年間安全にしてきた慎重で保守的なアプローチよりもスピードが優先されたのかどうかを疑問視するでしょう。スタンチャク氏がタイムラインの規律について繰り返し警告していることは、彼がこれらの利害関係を完全に理解していることを示唆しています。2026年は、イーサリアムが計画や研究ではなく、スケーリングする機能的なインフラストラクチャを出荷しなければならない年なのです。

技術ロードマップは包括的であり、リーダーシップはコミットしており、エコシステムはこれらの目標の背後に一致しています。スタンチャク氏は、伝統的な金融、クライアント実装、起業家としての成功から得た独自の能力を活かし、具体的な目標に向けてリソースを動員します。彼の、イーサリアムが数十年ではなく数年以内に世界経済活動の10〜20%をオンチェーンで処理するというビジョンは、野心的な北極星を提供します。2026年のロードマップは、そのビジョンが永続的な将来の約束のままで終わるのではなく、規律ある実行を通じて実現できるかどうかの最初の大きな試練となります。スタンチャク氏が強調するように、「人々は今、財団が必要だと言っています。」今後12ヶ月で、イーサリアム財団の運用変革が、信頼できる中立性、検閲耐性、オープンな開発というイーサリアムの基本的な原則を維持しながら、その緊急の要求に応えられるかどうかを示すことになるでしょう。

TL;DR​

イーサリアムは、シードフレーズやブックマーク可能な dApp を超えて「クリック可能なオンチェーン体験」へとユーザー体験を押し上げる、二つの強力なプリミティブを手に入れました。

• ERC‑4337 は、コアプロトコルを変更せずに現在のイーサリアムに アカウント抽象化 をもたらします。これにより、スマートコントラクトアカウント、ガススポンサーシップ、バッチ呼び出し、パスキー型認証といった機能がウォレットにネイティブに組み込まれます。
• ERC‑4804 は web3:// URL を導入します。人間が読めるリンクが直接コントラクトの 読み取り 呼び出しに解決され、さらにはオンチェーンの HTML や SVG をレンダリングでき、従来のウェブサーバが仲介する必要がありません。EVM 用の “HTTP” と考えてください。

二つを組み合わせると、ERC‑4337 がアクションを、ERC‑4804 がアドレスを 扱います。この組み合わせにより、スマートコントラクトから UI を取得できるリンクを共有でき、ユーザーが操作を開始すると、ガスをスポンサーし複数ステップを単一クリックで実行できるスマートアカウントにフローが引き渡されます。

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なぜ今重要なのか​

これは理論上の未来像ではなく、すでに稼働し大きな関心を集めている技術です。ERC‑4337 は実運用でスケールし、実績が証明されています。 カノニカルな EntryPoint コントラクトは 2023 年 3 月 1 日にイーサリアムメインネットにデプロイされ、以降数千万のスマートコントラクトアカウントを支え、1 億件以上のユーザーオペレーションを処理しています。

同時に、コアプロトコルもこれらの概念に収束しつつあります。Pectra アップグレード（2025 年 5 月） では EIP‑7702 が導入され、標準的な外部所有アカウント（EOA）が一時的にスマートアカウントのように振る舞えるようになりました。これは ERC‑4337 を補完し、既存ユーザーの移行を容易にしますが、標準自体を置き換えるものではありません。

アドレス指定の面では、web3:// が正式化 されました。ERC‑4804 は URL がどのように EVM 呼び出しに変換されるかを正確に規定し、web3 は IANA に暫定的な URI スキームとして登録されています。実用的なツールやゲートウェイも整備され、オンチェーンデータを共有可能でリンク可能なリソースに変換できるようになりました。

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プライマー：ERC‑4337 を一ページで​

ERC‑4337 は柔軟性を重視したパラレルトランザクションレールをイーサリアムに導入します。従来のトランザクションの代わりに、ユーザーは UserOperation オブジェクトを代替メモプールに送信します。このオブジェクトはアカウントが何をしたいかを記述します。「バンドラー」 と呼ばれる特殊ノードがこれらのオペレーションを拾い上げ、グローバルな EntryPoint コントラクトを通して実行します。

主な三つのコンポーネントは次のとおりです。

1. スマートコントラクトアカウント（SCA）：独自ロジックを持つアカウントです。トランザクションの有効性を定義でき、パスキーやマルチシグ、ゲーム用セッションキー、支出上限、ソーシャルリカバリなどを実装可能です。ルールはネットワークではなくアカウント自身が強制します。
2. ペイマスター：ガス料金をユーザーに代わってスポンサーしたり、ERC‑20 トークンで支払わせたりできる特殊コントラクトです。これにより「ウォレットに ETH がなくても」オンボーディングが可能になり、複数呼び出しを単一オペレーションにバッチ化してワンクリック体験を実現します。
3. DoS 安全性とルール：公開 ERC‑4337 メモプールは標準化されたオフチェーン検証ルール（ERC‑7562）で保護され、バンドラーが失敗必至のオペレーションにリソースを浪費するのを防ぎます。代替メモプールは特化用途で存在できますが、共有ルールによりエコシステムの一貫性と安全性が保たれます。

メンタルモデル：ERC‑4337 はウォレットをプログラマブルアプリに変えます。単に生トランザクションに署名するのではなく、ユーザーは「意図」を送信し、アカウントのコードが検証し、EntryPoint が安全かつ原子的に実行します。

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プライマー：ERC‑4804 を一ページで​

ERC‑4804 は web3:// URL を 読み取り専用 の EVM 呼び出しに直接マッピングします。URL 文法は直感的です：web3://<name-or-address>[:chainId]/<method>/<arg0>?returns=(types)。名前は ENS などで解決でき、引数はコントラクトの ABI に基づいて自動的に型付けされます。

例：

• web3://uniswap.eth/ は uniswap.eth アドレスのコントラクトを空の calldata で呼び出します。
• web3://.../balanceOf/vitalik.eth?returns=(uint256) は balanceOf 関数に Vitalik のアドレスを渡して ABI エンコードし、uint256 型の JSON 結果を返します。

重要なのは、この標準は現在 読み取り専用 呼び出し（Solidity の view 関数に相当）に限定されている点です。状態変更を伴う操作は依然としてトランザクションが必要で、そこに ERC‑4337 や EIP‑7702 が登場します。web3 が IANA に暫定 URI スキームとして登録されたことで、ネイティブブラウザやクライアントのサポートへの道が開かれましたが、現時点では拡張機能やゲートウェイに依存することが多いです。

メンタルモデル：ERC‑4804 はオンチェーンリソースをリンク可能なウェブオブジェクトに変換します。「このコントラクトビューを URL で共有する」は、ダッシュボードへのリンクを共有するのと同じくらい自然になります。

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合体： “クリック可能なオンチェーン体験”​

この二つの標準を組み合わせると、今日の分散型アプリケーション構築に強力な新パターンが生まれます。

まず web3:// で検証可能な UI を提供します。S3 のような集中サーバにフロントエンドをホストする代わりに、最小限の HTML や SVG インターフェースをオンチェーンに保存できます。web3://app.eth/render のようなリンクはクライアントが URL を解決し、コントラクトから直接 UI をレンダリングするため、コードが指示する通りの画面が必ず表示されます。

その検証可能なインターフェースから ERC‑4337 でワンクリックアクション をトリガーします。たとえば “Mint” ボタンが UserOperation を生成し、ペイマスターがガスをスポンサーします。ユーザーはパスキーや生体認証で承認し、EntryPoint がバッチ呼び出しを実行して、スマートアカウントのデプロイ（初回の場合）と目的の操作を単一の原子的ステップで完了させます。

この流れはシームレスなディープリンクハンドオフを実現します。UI は意図ベースのリンクを埋め込めるため、ユーザーは信頼できない外部サイトへ遷移する必要がなくなります。コンテンツはコントラクト、アクションはアカウント です。

これにより実現できること：

• ガスレス体験と “すぐに使える” オンボーディング：新規ユーザーは ETH を取得せずに開始でき、アプリ側が最初の数回のインタラクションをスポンサーできるため、摩擦が大幅に削減されます。
• 共有可能な状態：web3:// リンクはブロックチェーン状態へのクエリです。ダッシュボード、所有権証明、改ざん検知が必要なコンテンツに最適です。
• エージェントフレンドリーなフロー：AI エージェントは web3:// URL で検証可能な状態を取得し、スコープ付きセッションキーで ERC‑4337 を通じてトランザクション意図を送信でき、画面スクレイピングや秘密鍵管理のリスクを回避できます。

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ビルダー向け設計メモ​

実装時に考慮すべきアーキテクチャ的選択肢は以下の通りです。

• ERC‑4337：まずは最小限のスマートコントラクトアカウントテンプレートから始め、ガード付きモジュールで機能を拡張すると、コア検証ロジックをシンプルかつ安全に保てます。ペイマスターのポリシーはガス上限や許可メソッドのホワイトリストを明確に設定し、グリーフィング攻撃を防止してください。
• ERC‑4804：人間が読めるリンクは ENS 名を利用して作成し、chainId を明示して曖昧さを排除し、returns=(…) パラメータで型付けされた予測可能なレスポンスをクライアントに提供します。オンチェーン HTML/SVG は可能な限り軽量に保ち、重い資産は IPFS などの分散ストレージから取得する形が推奨です。
• EIP‑7702 と ERC‑4337 の関係：Pectra アップグレードで有効化された EIP‑7702 により、既存の EOA ユーザーはフルスマートアカウントをデプロイせずにコントラクトロジックへデリゲートできます。アカウント抽象化エコシステムのツールはすでにこの連携を前提に設計が進んでおり、移行パスが滑らかです。

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セキュリティ、現実、制約​

強力な反面、トレードオフも存在します。EntryPoint コントラクトは設計上のボトルネックであり、セキュリティモデルを単純化する一方でリスクが集中します。必ず監査済みのカノニカル版を使用してください。ERC‑7562 のメモプール検証ルールはオンチェーンで強制されるものではなく、社会的合意に基づくものです。したがって、すべての代替メモプールが同等の検閲耐性や DoS 防御を提供するとは限りません。

また、web3:// はまだ成熟途上です。読み取り専用標準に留まり、書き込み操作はトランザクションが必要です。プロトコル自体は分散化されていますが、URL を解決するゲートウェイやクライアントは依然として障害や検閲の潜在的ポイントです。真の “アンブロック可能” を実現するには、ネイティブクライアントの広範なサポートが不可欠です。

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具体的なブループリント​

例として、NFT を用いたメンバーシップクラブを構築し、共有可能で検証可能な UI とワンクリック参加プロセスを実装する手順を示します。

1. UI の共有：web3://club.eth/home のようなリンクを配布します。ユーザーが開くとクライアントが URL を解決し、コントラクトからオンチェーン UI を取得して、現在のメンバーリストやミント価格を表示します。
2. ワンクリック参加：ユーザーが “Join” ボタンを押すと、ウォレットが ERC‑4337 UserOperation を生成し、ペイマスターがガスをスポンサーします。この単一オペレーションは、スマートアカウントのデプロイ（未所有の場合）、ミント料金の支払い、プロフィールデータの登録という三つの呼び出しをバッチ化します。
3. 検証可能な領収書：トランザクション確定後、ユーザーには web3://club.eth/receipt/<tokenId> のようなリンクが提示され、オンチェーン上のメンバーシップ証明への永続的な参照となります。

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大きな流れ​

この二つの標準は、イーサリアム上の構築方法に根本的な変化をもたらします。アカウントはソフトウェアになる。ERC‑4337 と EIP‑7702 は「ウォレット UX」を本格的なプロダクトイノベーションの領域へと変換し、鍵管理の講義を超えた体験を提供します。同時に、リンクはクエリになる。ERC‑4804 は URL を検証可能なオンチェーン「事実」へのアドレス手段として復活させ、フロントエンドのプロキシではなく、データそのものを指し示します。

二つを組み合わせることで、ユーザーがクリックするものとコントラクトが実行するもののギャップが縮まります。そのギャップはかつて集中型ウェブサーバと信頼前提で埋められていましたが、今や検証可能なコードパスとオープンなメモプールで埋められます。

消費者向け暗号アプリを構築しているなら、ユーザーの最初の数分を楽しくする絶好の機会です。リンクを共有し、真実をレンダリングし、最初のアクションをスポンサーし、ユーザーを検証可能なループに閉じ込めましょう。レールはすでに整備されています—あとは体験を出荷するだけです。

急速に進化するブロックチェーン技術の領域で、馴染みのある名前が大胆なビジョンを掲げて参入しました。エンターテインメントとテクノロジーの巨人 Sony が、最先端の Web3 イノベーションと主流インターネットサービスの橋渡しを目指す Ethereum レイヤー2ブロックチェーン「Soneium」を立ち上げました。では、Soneium とは何か、なぜ注目すべきかを見ていきましょう。

Soneium とは？​

Soneium は Ethereum 上に構築されたレイヤー2ブロックチェーンで、Sony Block Solutions Labs（Sony グループと Startale Labs の合弁企業）によって開発されました。2025 年 1 月にテストネットを成功裏に終え本格ローンチし、「境界を超えるオープンインターネット」の実現を目指し、ブロックチェーン技術を日常利用に向けてアクセスしやすく、スケーラブルで実用的にします。

PlayStation や Walkman がゲームと音楽を身近にしたように、Sony がブロックチェーンをユーザーフレンドリーにしようとしていると考えてください。

Soneium の技術基盤​

技術好きの方へ、Soneium は Optimism の OP Stack 上に構築されています。つまり、他の人気レイヤー2ソリューションと同様のオプティミスティックロールアップフレームワークを採用しています。簡単に言うと、トランザクションはオフチェーンで処理され、圧縮されたデータだけが定期的に Ethereum に投稿されるため、取引は高速かつ低コストでありながらセキュリティは維持されます。

Soneium は Ethereum Virtual Machine（EVM）と完全互換で、Ethereum に慣れた開発者はプラットフォーム上で簡単にアプリをデプロイできます。また、Optimism の「Superchain」エコシステムに参加しており、Coinbase の Base など他のレイヤー2ネットワークともシームレスに連携できます。

Soneium の特徴は？​

市場には既に多数のレイヤー2ソリューションがありますが、Soneium は エンターテインメント、クリエイティブコンテンツ、ファンエンゲージメント に特化している点が際立っています。これらは Sony が何十年もの経験と膨大なリソースを持つ領域です。

たとえば、映画のチケットを購入すると限定デジタルコレクティブルが付与され、ボーナスコンテンツにアクセスできるとします。または、バーチャルコンサートで NFT チケットが特典付きの記念品になる、といった体験です。Sony は Soneium 上でこうした体験を構築することを想定しています。

プラットフォームがサポートするユースケース：

• ゲーム体験：ゲーム内資産の高速取引
• NFT マーケットプレイス：デジタルコレクティブルの売買
• ファンエンゲージメントアプリ：コミュニティがクリエイターと交流
• クリエイター・ファン向け金融ツール
• エンタープライズ向けブロックチェーンソリューション

Sony のパートナーシップが Soneium を支える​

Sony は単独で進めているわけではありません。開発と普及を加速させるために戦略的パートナーシップを結んでいます。

• Startale Labs（シンガポール拠点のブロックチェーンスタートアップ、Astar Network 共同創業者の渡辺壮氏が率いる）を主要技術パートナーに
• Optimism Foundation が基盤技術を提供
• Circle が USD Coin（USDC）をネットワーク上の主要通貨としてサポート
• Samsung がベンチャー部門を通じて戦略的投資
• Alchemy、Chainlink、Pyth Network、The Graph がインフラサービスを提供

さらに、Sony Pictures、Sony Music Entertainment、Sony Music Publishing など内部部門を活用し、Soneium 上で Web3 ファンエンゲージメントプロジェクトをパイロットしています。例として、プラットフォームはすでに「攻殻機動隊」シリーズや Sony レーベル所属アーティストの NFT キャンペーンを実施しています。

初期の成功指標​

リリースから数か月で、Soneium は有望なトラクションを示しています。

• テストネット期間中に 1500 万以上のアクティブウォレット と 4700 万件以上のトランザクション を処理
• メインネット開始後 1 ヶ月で 24.8 万以上のオンチェーンアカウント と約 180 万のアドレス がネットワークとやり取り
• Web3 音楽レーベル Coop Records とのコラボ NFT ドロップなど、複数の NFT 発行に成功

成長促進のため、Sony と Astar Network は 100 日間インセンティブキャンペーン（1 億トークンの報酬プール）を開始し、ユーザーにアプリ利用・流動性提供・アクティブ参加を促しています。

セキュリティとスケーラビリティの両立​

Sony にとってセキュリティは最重要課題です。Soneium は Ethereum のセキュリティを継承しつつ、独自の保護策を追加しています。

興味深いことに、Sony は知的財産権侵害と判断した特定のスマートコントラクトやトークンをブラックリスト化するというやや物議を醸すアプローチを取っています。分散性への懸念はあるものの、クリエイター保護と主流ユーザーの信頼構築のために一定のキュレーションは必要だと主張しています。

スケーラビリティ面では、オフチェーンで取引を処理することで、はるかに高い取引量を低コストで処理でき、ゲームや大規模 NFT ドロップといった大量利用シナリオのマスアダプションに不可欠です。

今後のロードマップ​

Soneium のマルチフェーズロードマップは以下の通りです。

1. 初年度：Web3 愛好者と早期採用者のオンボーディング
2. 2 年目までに：Sony Bank、Sony Music、Sony Pictures など Sony 製品との統合
3. 3 年目までに：エンタープライズや Sony エコシステム外の一般アプリケーションへの拡大

現在は NFT ドリブンのファンマーケティングプラットフォーム を段階的に展開中で、ブランドやアーティストが簡単に NFT を発行し、限定コンテンツやイベントアクセスといった特典をファンに提供できるようにします。

現時点ではガス代に ETH を使用し、インセンティブに ASTR（Astar Network のトークン）を採用していますが、将来的に Soneium ネイティブトークンが登場する可能性も噂されています。

他のレイヤー2ネットワークとの比較​

レイヤー2市場は Arbitrum、Optimism、Polygon など既存プレイヤーで飽和状態ですが、Sony はエンターテインメント帝国という強みを活かし、クリエイティブユースケースに特化することで独自のポジションを築いています。

コミュニティ主導のレイヤー2と異なり、Soneium は Sony のブランド信頼、コンテンツ IP へのアクセス、既存 Sony サービスからの膨大なユーザーベースを活用できます。その代償として、当面は Optimism や Arbitrum のようにトークン発行やコミュニティガバナンスが進んだ分散性は低くなるでしょう。

大局的な視点​

Sony の Soneium はブロックチェーンの大衆採用に向けた重要な一歩です。コンテンツとファンエンゲージメントに焦点を当てることで、Sony は Web3 愛好者と日常消費者の橋渡し役を担っています。

もし Sony が数百万規模の顧客のうちごく一部でも Web3 参加者に転換できれば、Soneium は真にメインストリームなブロックチェーンプラットフォームの先駆けとなるでしょう。

実験は始まったばかりですが、可能性は計り知れません。エンターテインメント、テクノロジー、ブロックチェーンの境界がますます曖昧になる中、Soneium はゲームアバターや音楽 NFT を通じて、ブロックチェーン技術を大衆へ届ける最前線に立つ可能性があります。

リステーキングの説明: イーサリアムのプルーフ・オブ・ステークモデルでは、バリデーターは通常、ネットワークを保護し報酬を得るために ETH をステークしますが、不正行為があった場合にはスラッシングされるリスクがあります。_リステーキング_は、このステークされた ETH (またはそのリキッドステーキングデリバティブ) を_再利用_して、追加のプロトコルやサービスを保護することを可能にします。EigenLayer は、ETH ステーキング者が追加の利回りと引き換えに新しいシステムにセキュリティを拡張することにオプトインできるスマートコントラクトを通じてリステーキングを導入しました。実際には、イーサリアムのバリデーターは EigenLayer に登録し、外部プロトコルによって指定された追加のスラッシング条件を課す権限をそのコントラクトに与えることができます。バリデーターがオプトインしたサービスで悪意のある行為を行った場合、EigenLayer のコントラクトは、イーサリアムがコンセンサス違反に対して行うのと同様に、ステークされた ETH をスラッシングできます。このメカニズムは、イーサリアムの堅牢なステーキングセキュリティを、効果的に**構成可能な「サービスとしてのセキュリティ」へと変革します。開発者は、独自のバリデーターネットワークをゼロから立ち上げるのではなく、イーサリアムの経済的セキュリティを_借りて_新しいプロジェクトをブートストラップできます。イーサリアムをすでに保護している 31M+ ETH を活用することで、EigenLayer のリステーキングは、複数のサービスが同じ信頼された資本基盤を共有する「プールされたセキュリティ」**の市場を創出します。

EigenLayer のアプローチ: EigenLayer は、このリステーキングプロセスを調整する一連のイーサリアムスマートコントラクトとして実装されています。リステーキングを希望するバリデーター (または ETH 保有者) は、リキッドステーキングトークンをデポジットするか、ネイティブステーキング者の場合は、出金資格情報を EigenLayer が管理するコントラクト (しばしば EigenPod と呼ばれる) にリダイレクトします。これにより、EigenLayer は必要に応じて基盤となる ETH をロックまたはバーンすることでスラッシングを強制できます。リステーカーは常に自身の ETH の所有権を保持しますが (出金/エスクロー期間後に引き出し可能)、イーサリアムのルールに加えて新しいスラッシングルールにオプトインします。その見返りとして、彼らが保護するサービスから支払われる追加のリステーキング報酬の対象となります。最終的な結果は、モジュール式のセキュリティレイヤーです。イーサリアムのバリデーターセットとステークは、外部プロトコルに「貸し出され」ます。EigenLayer の創設者である Sreeram Kannan が言うように、これは Web3 のための_「検証可能なクラウド」_を創出します。これは、AWS がコンピューティングサービスを提供するのと同様に、EigenLayer が開発者にサービスとしてのセキュリティを提供するものです。初期の採用は好調で、2024年半ばまでに 490万 ETH (約150億ドル) 以上が EigenLayer にリステークされ、ステーキング者が利回りを最大化したいという需要と、新しいプロトコルが最小限のオーバーヘッドでブートストラップしたいという需要を示しています。要約すると、イーサリアムでのリステーキングは、既存の信頼 (ステークされた ETH) を再利用して新しいアプリケーションを保護し、EigenLayer はこのプロセスを構成可能でパーミッションレスにするためのインフラストラクチャを提供します。

能動的に検証されるサービス (AVS) の設計パターン​

AVS とは何か？ 能動的に検証されるサービス (AVS) とは、独自のバリデーターセットとコンセンサスルールを必要とするが、EigenLayer のようなリステーキングプラットフォームにセキュリティをアウトソースできる分散型サービスまたはネットワークを指します。言い換えれば、AVS は (イーサリアム L1 の外部にある) 外部プロトコルであり、何らかの検証作業を実行するためにイーサリアムのバリデーターを雇います。例としては、サイドチェーンやロールアップ、データ可用性レイヤー、オラクルネットワーク、ブリッジ、共有シーケンサー、分散型計算モジュールなどがあります。各 AVS は独自の_分散検証タスク_を定義します。例えば、オラクルは価格フィードへの署名を要求するかもしれませんが、データ可用性チェーン (EigenDA など) はデータブロブの保存と証明を要求します。これらのサービスは独自のソフトウェアと、参加オペレーター間での独自のコンセンサスを実行する可能性がありますが、共有セキュリティに依存します。それらを支える経済的ステークは、各新しいネットワークのネイティブトークンではなく、イーサリアムバリデーターからのリステークされた ETH (または他の資産) によって提供されます。

アーキテクチャと役割: EigenLayer のアーキテクチャは、この共有セキュリティモデルにおける役割を明確に分離しています。

• リステーカー – AVS を保護するためにオプトインする ETH ステーキング者 (または LST 保有者)。彼らは EigenLayer のコントラクトにデポジットし、ステークされた資本を複数のサービスの担保として拡張します。リステーカーは、直接または委任を通じてどの AVS をサポートするかを選択でき、それらのサービスから報酬を得ます。重要なのは、サポートする AVS が不正行為を報告した場合、スラッシングのリスクを負うことです。

• オペレーター – 各 AVS のオフチェーンクライアントソフトウェアを実際に実行するノードオペレーター。彼らは AVS ネットワークのマイナー/バリデーターに相当します。EigenLayer では、オペレーターは登録して承認 (最初はホワイトリスト化) される必要があり、その後、特定の AVS にオプトインしてサービスを提供できます。リステーカーは (自分でノードを実行しない場合) オペレーターにステークを委任するため、オペレーターは多くのリステーカーからステークを集約する可能性があります。各オペレーターは、サポートする AVS のスラッシング条件に従う必要があり、そのサービスに対して手数料や報酬を得ます。これにより、AVS は有能なオペレーターを好み、リステーカーはスラッシングを発生させずに報酬を最大化するオペレーターを好むため、パフォーマンスと信頼性で競争するオペレーターの市場が生まれます。

• AVS (能動的に検証されるサービス) – 外部プロトコルまたはサービス自体で、通常は 2つのコンポーネントで構成されます。(1) オペレーターがサービスを実行するために実行するオフチェーンのバイナリまたはクライアント (例: サイドチェーンノードソフトウェア)、および (2) EigenLayer とインターフェースするイーサリアム上にデプロイされたオンチェーンの AVS コントラクト。AVS のイーサリアムコントラクトは、そのサービスのスラッシングと報酬分配のルールをエンコードします。例えば、2つの矛盾する署名が提出された場合 (オペレーターによる二重署名の証明)、そのオペレーターのステークに対して X ETH のスラッシュが実行されるように定義するかもしれません。AVS コントラクトは EigenLayer のスラッシングマネージャーにフックして、違反が発生した際にリステークされた ETH を実際に罰します。したがって、各 AVS は独自の検証ロジックと障害条件を持つことができ、共有ステークを使用して経済的な罰則を強制するために EigenLayer に依存します。この設計により、AVS 開発者は、セキュリティのためのボンディング/スラッシングトークンを再発明することなく、新しい信頼モデル (新しいコンセンサスメカニズムや暗号サービスさえも) で革新することができます。

• AVS の消費者/ユーザー – 最後に、AVS の出力を消費するエンドユーザーまたは他のプロトコルです。例えば、dApp は価格データのためにオラクル AVS を使用したり、ロールアップはデータ可用性 AVS にデータを投稿したりするかもしれません。消費者は AVS に手数料を支払い (しばしばリステーカー/オペレーターが稼ぐ報酬の資金源となる)、その正確性に依存します。これは、AVS がイーサリアムからリースした経済的セキュリティによって保証されます。

共有セキュリティの活用: このモデルの美しさは、全く新しいサービスでさえ、イーサリアム級のセキュリティ保証を持って開始できることです。新しいバリデーターセットを募集し、インセンティブを与える代わりに、AVS は初日から_経験豊富で経済的に保証された_バリデーターセットにアクセスできます。単独では安全でない小規模なチェーンやモジュールも、イーサリアムに便乗することで安全になります。このプールされたセキュリティは、単一の AVS を攻撃するコストを大幅に引き上げます。攻撃者は大量の ETH (または他のホワイトリスト化された担保) を取得してステークし、スラッシングによってそれを失うリスクを冒す必要があります。多くのサービスが_同じ_リステークされた ETH のプールを共有するため、それらは効果的に共有セキュリティの傘を形成します。ステークの経済的な重みが組み合わさることで、いずれか一つへの攻撃を抑止します。開発者の視点から見ると、これはコンセンサスレイヤーをモジュール化します。あなたはサービスの機能に集中し、EigenLayer が既存のバリデーターセットでそれを保護します。したがって、AVS は非常に多様であり得ます。一部は多くの dApp が使用できる汎用的な「水平」サービス (例: 汎用の分散型シーケンサーやオフチェーン計算ネットワーク) であり、他は**「垂直」またはアプリケーション固有** (特定のブリッジや DeFi オラクルのようなニッチに特化) です。EigenLayer 上の AVS の初期の例には、データ可用性 (例: EigenDA)、ロールアップのための共有シーケンシング (例: Espresso, Radius)、オラクルネットワーク (例: eOracle)、クロスチェーンブリッジ (例: Polymer, Hyperlane)、オフチェーン計算 (例: ZK プルーフのための Lagrange) などがあります。これらはすべて同じイーサリアムの信頼基盤を活用しています。要約すると、AVS は本質的にイーサリアムに信頼をアウトソースする_プラグ可能なモジュール_です。それはバリデーターが何をすべきか、そして何がスラッシング可能な障害であるかを定義し、EigenLayer は多くのそのようなモジュールをグローバルに保護するために使用される ETH のプール上でそれらのルールを強制します。

リステーカー、オペレーター、開発者のためのインセンティブメカニズム​

堅牢なインセンティブ設計は、リステーキングエコシステム内のすべての関係者を連携させるために不可欠です。EigenLayer と同様のプラットフォームは、ステーキング者とオペレーターに新たな収益を提供し、新興プロトコルのコストを削減することで、「三方良し」の状況を作り出します。役割ごとにインセンティブを分析してみましょう。

• リステーカーへのインセンティブ: リステーカーは主に_利回り_によって動機付けられます。EigenLayer にオプトインすることで、ETH ステーキング者は標準的なイーサリアムのステーキング利回りに加えて追加の報酬を得ることができます。例えば、イーサリアムのビーコンチェーンに 32 ETH をステークしているバリデーターは、約4-5% の基本 APR を稼ぎ続けますが、EigenLayer を通じてリステークすると、同時に保護する複数の AVS から手数料やトークン報酬を得ることができます。この_「二重取り」_は、バリデーターの潜在的なリターンを劇的に増加させます。EigenLayer の初期展開では、リステーカーはEIGEN トークンのエアドロップに変換されるインセンティブポイントを受け取りました (ブートストラップのため)。その後、継続的な報酬メカニズム (Programmatic Incentives) が開始され、リクイディティマイニングとして数百万の EIGEN トークンがリステーカーに配布されました。トークンインセンティブ以外にも、リステーカーは収入の多様化から利益を得ます。イーサリアムのブロック報酬だけに頼るのではなく、様々な AVS トークンや手数料で稼ぐことができます。もちろん、これらの高い報酬には高いリスク (より大きなスラッシングへのエクスポージャー) が伴うため、合理的なリステーカーは、管理がしっかりしていると信じる AVS にのみオプトインします。これにより、市場主導のチェックが生まれます。AVS はリスクを補うのに十分魅力的な報酬を提供しなければ、リステーカーはそれを避けるでしょう。実際には、多くのリステーカーはプロのオペレーターに委任するため、報酬からオペレーターに手数料を支払うこともあります。それでも、リステーカーは、自身のステークされた ETH の遊休状態のセキュリティ能力を収益化することで、大きな利益を得る可能性があります。(注目すべきことに、EigenLayer は、配布された全 EIGEN の 88% 以上が再びステーク/委任されたと報告しており、リステーカーが積極的にポジションを複利で増やしていることを示しています。)

• オペレーターへのインセンティブ: EigenLayer のオペレーターは、各 AVS のノードを実行するという重労働を行うサービスプロバイダーです。彼らのインセンティブは、それらの AVS から支払われる_手数料収入または報酬の分け前_です。通常、AVS はそれを保護するすべてのバリデーターに報酬 (ETH、ステーブルコイン、または独自のトークン) を支払います。オペレーターはホストするステークに代わってそれらの報酬を受け取り、インフラ提供の対価として手数料 (コミッションのようなもの) を取ることがよくあります。EigenLayer はリステーカーがオペレーターに委任することを許可しているため、オペレーターはできるだけ多くのリステークされた ETH を引き付けようと競争します。委任されたステークが多ければ多いほど、より多くのタスクを実行でき、より多くの手数料を得ることができます。このダイナミクスは、オペレーターが高い信頼性を持ち、効率的に実行できる AVS に特化することを奨励します (スラッシングを避け、稼働時間を最大化するため)。評判の良いオペレーターは、より大きな委任を確保し、それによってより大きな総報酬を得るかもしれません。重要なのは、オペレーターはリステーカーと同様に不正行為に対してスラッシングペナルティに直面することです (彼らが持つステークがスラッシングされる可能性があるため)、これにより彼らの行動は誠実な実行と一致します。EigenLayer の設計は、効果的にバリデーターサービスのオープンマーケットプレイスを創出します。AVS チームは報酬を提供することでオペレーターを_「雇う」_ことができ、オペレーターはリスクに対して収益性の高い AVS を選択します。例えば、あるオペレーターは手数料が高いオラクル AVS の実行に集中し、別のオペレーターは多くの帯域幅を必要とするが報酬が良いデータレイヤー AVS を実行するかもしれません。時間が経つにつれて、オペレーターが AVS の最適な組み合わせを選択し、委任者と適切な手数料の分割を設定する自由市場の均衡が期待されます。これは、バリデーターが固定の義務を持つ従来の単一チェーンステーキングとは対照的です。ここでは、彼らは収益を積み上げるために複数のサービスをマルチタスクできます。したがって、オペレーターのインセンティブは、スラッシングのポイントまで過負荷になることなく、ステークされた担保単位あたりの収益を最大化することです。これは、専門化を促進し、おそらく保険やヘッジソリューション (オペレーターが委任者を保護するためにスラッシングに対して保険をかけるなど) をもたらすであろう、デリケートなバランスです。

• AVS 開発者へのインセンティブ: プロトコル開発者 (新しい AVS やチェーンを構築するチーム) は、リステーキングの**「セキュリティのアウトソーシング」モデルから最も多くの利益を得る可能性があります。彼らの主なインセンティブは_コストと時間の節約_です。高いインフレを伴う新しいトークンを立ち上げたり、何千もの独立したバリデーターにゼロからネットワークを保護するよう説得したりする必要はありません。PoS ネットワークをブートストラップするには、通常、初期のバリデーターに大きなトークン報酬を与える必要があり (供給を希薄化させる)、トークンの時価総額が低い場合は依然としてセキュリティが弱い可能性があります。共有セキュリティにより、新しい AVS はイーサリアムの 2000億ドル以上の経済的セキュリティで保護されてオンラインになり、即座に攻撃を経済的に実行不可能にします。これは、強力な安全保証を必要とするブリッジやオラクルのようなインフラプロジェクトにとって大きな魅力です。さらに、開発者はアプリケーションロジックに集中し、バリデーターセットの管理については EigenLayer (または Karak など) に頼ることができ、複雑さを大幅に削減できます。経済的には、AVS はセキュリティの対価を支払う必要がありますが、しばしばより持続可能な**方法でそれを行うことができます。巨額のインフレの代わりに、プロトコル手数料をリダイレクトしたり、控えめなネイティブトークンの給付を提供したりするかもしれません。例えば、ブリッジ AVS はユーザーから ETH で手数料を徴収し、それを使ってリステーカーに支払うことで、裏付けのないトークンを発行することなくセキュリティを達成できます。最近の分析では、「非常に希薄化する報酬メカニズム」の必要性をなくすことが、Karak のユニバーサルリステーキング設計の背後にある重要な動機であったと指摘されています。本質的に、共有セキュリティは_「予算内でのブートストラップ」_を可能にします。さらに、AVS がトークンを持っている場合、それは純粋なセキュリティ支出のためではなく、ガバナンスやユーティリティのためにより多く使用できます。開発者はまた、ネットワーク効果によっても動機付けられます。リステーキングハブに接続することで、彼らのサービスは他の AVS (共有ユーザーとオペレーター) とより簡単に相互運用でき、イーサリアムステーキング者の大規模なコミュニティに露出することができます。その反面、AVS チームは、オープンマーケットでリステーカーとオペレーターを_引き付ける_ために、魅力的な報酬スキームを設計する必要があります。これは、DeFi のリクイディティマイニングのように、参加をキックスタートさせるために、最初は寛大な利回りやトークンインセンティブを提供することを意味します。例えば、EigenLayer 自体は、参加を奨励するために、初期のステーキング者/オペレーターに EIGEN トークンを広く配布しました。新しいリステーキングプラットフォームでも同様のパターンが見られます (例: 将来の $KAR トークンのための Karak の XP キャンペーン)。要約すると、AVS 開発者は、新しいネットワークを保護するという_デッドスタート問題_を回避する見返りとして、イーサリアムステーキング者にいくつかの報酬を与えることをトレードオフします。戦略的な利点は、市場投入までの時間の短縮と初日からの高いセキュリティであり、これは特にクロスチェーンブリッジや信頼を必要とする金融サービスのような重要なインフラにとって決定的な利点となり得ます。

規制リスクとガバナンスの懸念​

規制の不確実性: この新しいリステーキングモデルは法的なグレーゾーンに存在し、いくつかの規制上の疑問を提起しています。「サービスとしてのセキュリティ」の提供が、規制当局によって未登録の証券募集や高リスクの投資商品の一形態と見なされる可能性があるという懸念があります。例えば、ステーキング者へのエアドロップや継続的な報酬による EIGEN トークンの配布は、証券法への準拠について精査されています。プロジェクトは、そのトークンや報酬スキームが証券の定義 (例: 米国のハウィーテスト) に抵触しないように注意する必要があります。さらに、リステーキングプロトコルは、ネットワーク間でステークを集約し再配分するため、適切に分散化されていない場合、プールされた投資の一形態、あるいは銀行のような活動と見なされる可能性があります。EigenLayer のチームは規制リスクを認識しており、法律の変更がリステーキングの実現可能性に影響を与える可能性があり、EigenLayer が_「一部の地域では違法な金融活動として分類される可能性がある」_と述べています。これは、規制当局が、スラッシングの制御を第三者のサービス (AVS) に委ねることが、特に個人ユーザーが関与している場合、金融または消費者保護の規則に違反すると判断する可能性があることを意味します。別の観点として、制裁/AML があります。リステーキングはステークを、他のチェーンを検証するコントラクトに移動させます。もしそれらのチェーンの1つが不正な取引を処理していたり、制裁対象であったりした場合、イーサリアムのバリデーターは意図せずしてコンプライアンスに違反する可能性がありますか？これはまだ試されていません。これまでのところ、リステーキングを具体的に対象とする明確な規制はありませんが、暗号ステーキングに対する姿勢の変化 (例: SEC の中央集権型ステーキングサービスに対する措置) は、リステーキングが成長するにつれて精査される可能性があることを示唆しています。EigenLayer のようなプロジェクトは慎重なアプローチを取っています。例えば、EIGEN トークンは、投機的な取引や潜在的な規制問題を避けるために、ローンチ当初は譲渡不可能でした。それにもかかわらず、枠組みが定義されるまで、リステーキングプラットフォームは、新しい法律や執行が制約 (参加者の認定、開示、あるいは特定の種類のクロスチェーンステーキングの禁止など) を課すリスクを伴って運営されます。

ガバナンスとコンセンサスの懸念: リステーキングは、プロトコルレベルとより広範なイーサリアムエコシステムの両方で、複雑なガバナンスの課題を導入します。

• イーサリアムの社会的コンセンサスへの過負荷: Vitalik Buterin によって表明された著名な懸念は、イーサリアムのバリデーターセットの拡張利用が、意図せずしてイーサリアム自体を外部の紛争に引きずり込む可能性があるということです。Vitalik の忠告は次の通りです。「バリデーターがステークした ETH の二重利用は、いくつかのリスクはあるものの、基本的には問題ない。しかし、あなたのアプリケーション自身の目的のためにイーサリアムの社会的コンセンサスを『採用』しようと試みることは、そうではない。」。平たく言えば、イーサリアムのバリデーターが、例えばオラクルネットワークも検証し、そこでの不正行為に対して個別にスラッシングされることは許容されます (イーサリアムのコンセンサスには影響なし)。危険なのは、外部プロトコルが、何らかの問題を解決するためにイーサリアムの_コミュニティ_やコアプロトコルが介入することを期待する場合です (例えば、外部サービスで不正行為を行ったバリデーターをフォークアウトするなど)。EigenLayer の設計は、スラッシング可能な障害を_客観的かつ分離_されたものに保つことで、このシナリオを意識的に避けようとしています。スラッシング条件は暗号学的 (例: 二重署名の証明) であり、イーサリアムのガバナンス介入を必要としません。したがって、いかなる罰則も EigenLayer のコントラクト内で完結し、イーサリアムがその状態やルールを変更することはありません。主観的な障害の場合 (例えば、オラクルの価格設定紛争で人間の判断が必要な場合)、EigenLayer はイーサリアムの社会的レイヤーに負担をかけるのではなく、独自のガバナンス (例: EIGEN トークン投票や評議会) を使用する計画です。この分離は、イーサリアムの中立性を維持するために不可欠です。しかし、リステーキングが成長するにつれて、もし大規模なインシデントが発生した場合 (例えば、バグによってバリデーターの大部分が大量にスラッシングされるなど)、イーサリアムコミュニティが対応するよう圧力をかけられるという_システミックリスク_があります (例えば、スラッシュを元に戻すなど)。それはイーサリアムを外部 AVS の運命に巻き込むことになり、まさに Vitalik が警告していることです。したがって、社会的コンセンサスのリスクは、主に極端な「ブラックスワン」的なケースに関するものですが、イーサリアムのコアを最小限に保ち、リステーキングのガバナンスに関与させないことの重要性を強調しています。

• スラッシングの連鎖とイーサリアムのセキュリティ: 関連して、リステーキングでのスラッシングイベントが連鎖し、イーサリアムを危険にさらす可能性があるという懸念があります。非常に人気のある AVS (多くのバリデーターを持つ) が壊滅的な障害に見舞われ、大量のスラッシングが発生した場合、何千もの ETH バリデーターがステークを失ったり、強制的に退出させられたりする可能性があります。最悪のシナリオでは、十分なステークがスラッシングされた場合、イーサリアム自身のバリデーターセットが急速に縮小または中央集権化する可能性があります。例えば、全バリデーターの 10% を実行しているトップの EigenLayer オペレーターが AVS でスラッシングされたと想像してみてください。それらのバリデーターは資金を失った後オフラインになり、イーサリアムのセキュリティを低下させる可能性があります。Chorus One (ステーキングサービス) は EigenLayer を分析し、この連鎖リスクは、リステーキング市場が少数の大規模オペレーターの独占につながる場合に悪化すると指摘しました。良いニュースは、歴史的にイーサリアムでのスラッシングは稀で、通常は小規模であることです。EigenLayer はまた、システムが新しい間はステーク量を制限し、スラッシングを無効にしていました。2025年4月までに、EigenLayer は慎重な監視のもとでメインネットでのスラッシングを有効にしました。意図しないスラッシュ (例: バグによるもの) をさらに軽減するために、EigenLayer は**「スラッシング拒否権委員会」**を導入しました。これは本質的に、スラッシュが間違いやプロトコルへの攻撃であると思われる場合にそれを覆すことができる専門家のマルチシグです。これは一時的な中央集権化措置ですが、欠陥のある AVS スマートコントラクトが大混乱を引き起こすリスクに対処します。将来的には、このような委員会はより分散化されたガバナンスやフェイルセーフに置き換えられる可能性があります。

• リステーキングとガバナンスの集中化: 主要なガバナンスの懸念は、誰がリステーキングプロトコルとそのパラメータを制御するかです。EigenLayer の初期段階では、アップグレードと重要な決定はチームと親しいコミュニティのマルチシグ (例: 9-of-13 マルチシグ) によって制御されていました。これは迅速な開発の安全性のためには実用的ですが、中央集権化のリスクです。これらのキーホルダーは共謀したり、侵害されたりして、ルールを悪意を持って変更する可能性があります (例えば、ステークされた資金を盗むなど)。これを認識し、EigenLayer は 2024年後半に、より正式な EigenGov フレームワークを確立し、専門家のプロトコル評議会と変更のためのコミュニティガバナンスプロセスを導入しました。評議会は現在、コミュニティの監督のもと、3-of-5 マルチシグを介してアップグレードを制御しています。将来的には、トークン保有者ガバナンスまたは完全に分散化されたモデルに進化することを目指しています。それでも、どのリステーキングシステムにおいても、ガバナンスの決定 (どの新しい担保をサポートするか、どの AVS を公式ステータスで「祝福」するか、スラッシング紛争をどのように解決するかなど) は高い利害を伴います。_利益相反の可能性_があります。大規模なステーキングプロバイダー (Lido や取引所など) が、自分たちのオペレーターや資産に有利になるようにガバナンスに影響を与える可能性があります。実際、競争が生まれています。例えば、Lido の創設者がマルチアセットリステーキングプラットフォームである Symbiotic を支援しており、もしリスクが高いと見なされる特定の AVS を禁止する提案が出された場合、ガバナンス戦争が起こることも想像できます。リステーキングレイヤー自体が、そのような問題を透明性を持って管理するための堅牢なガバナンスを必要とします。

• バリデーターの集中化: 運用面では、AVS が大手オペレーターを優先的に選択し、実際にリステークされたサービスのほとんどを検証する者が中央集権化するという懸念があります。もし効率のために、多くの AVS チームがすべて一握りのプロのバリデーター (例: 大手ステーキング会社) を選択してサービスを提供させる場合、それらのエンティティは過大な力と報酬のシェアを得ます。彼らはその後、(規模の経済のおかげで) より良い条件を提供することで他者を undercut し、潜在的に寡占状態に雪だるま式に発展する可能性があります。これは、バニラのイーサリアムステーキングにおける懸念 (例: Lido の優位性) を反映しています。リステーキングは、複数の AVS を実行するオペレーターがより多くの収益源を持つため、それを増幅させる可能性があります。これはガバナンス上の懸念であると同時に_経済的_な懸念でもあります。分散化を奨励するために、コミュニティによる制限やインセンティブが必要になるかもしれません (例えば、EigenLayer が 1 つのオペレーターが制御できるステーク量を制限したり、AVS が割り当てを分散させることを要求されたりするなど)。チェックがなければ、「富める者がますます富む」ダイナミクスは、少数のノードオペレーターが多くのサービスにわたってイーサリアムバリデーターセットの大部分を効果的に制御することにつながり、これは分散化にとって不健康です。コミュニティはこのような問題を積極的に議論しており、一部はリステーキングプロトコルが小規模オペレーターを優遇したり、多様性を強制するメカニズム (おそらく委任戦略やステーキング者コミュニティによる社会的調整を通じて) を含めるべきだと提案しています。

要約すると、リステーキングは計り知れないイノベーションを解き放つ一方で、新たなリスクベクトルも導入します。規制当局は、これが規制されていない利回り商品を表すのか、あるいはシステミックな危険をもたらすのかを注視しています。イーサリアムのリーダーシップは、ベースレイヤーのガバナンスをこれらの新しい用途に巻き込まないことの重要性を強調しています。EigenLayer コミュニティなどは、慎重な設計 (客観的なスラッシングのみ、異なる障害タイプのための二層トークン、AVS の審査など) と、事故を防ぐための中間的な中央管理で対応しています。進行中のガバナンスの課題には、安全性を犠牲にすることなく制御を分散化すること、集中ではなくオープンな参加を確保すること、そして明確な法的枠組みを確立することが含まれます。これらのリステーキングネットワークが成熟するにつれて、改善されたガバナンス構造と、おそらくこれらの懸念に対処する業界標準や規制が出現することが期待されます。

EigenLayer vs. Karak vs. Babylon: 比較分析​

リステーキング/共有セキュリティのランドスケープには、現在、異なる設計を持ついくつかのフレームワークが含まれています。ここでは、EigenLayer、Karak Network、Babylon を比較し、それぞれの技術アーキテクチャ、経済モデル、戦略的焦点を明らかにします。

技術アーキテクチャとセキュリティ基盤: EigenLayer は、ステークされた ETH (および同等のリキッドステーキングトークン) をセキュリティ担保として活用するイーサリアムネイティブのプロトコル (イーサリアム L1 上のスマートコントラクト) です。それはイーサリアムのビーコンチェーンに_「便乗」_します。バリデーターはイーサリアムのコントラクトを介してオプトインし、スラッシングは彼らの ETH ステークに対して強制されます。これは、EigenLayer のセキュリティが根本的にイーサリアムの PoS と ETH の価値に結びついていることを意味します。対照的に、Karak は、単一のベースチェーンに縛られない**「ユニバーサルリステーキングレイヤー」として位置づけられています。Karak は、共有セキュリティサービスに最適化された独自の L1 ブロックチェーン (EVM 互換) を立ち上げました。Karak のモデルはチェーンにとらわれず、資産にとらわれないものです。ETH だけでなく、複数のチェーンにわたる多くの種類の資産のリステーキングを許可します。サポートされる担保には、ETH と LST に加えて、他の ERC-20 (USDC/sDAI のようなステーブルコイン、LP トークン、さらには他の L1 トークン) が含まれると報告されています。これは、Karak のセキュリティ基盤が多様なバスケットであることを意味します。Karak での検証は、AVS (Karak の用語では「VaaS」) が受け入れるものに応じて、例えばステークされた ETH、ステークされた SOL (ブリッジされた場合)、ステーブルコインなどの組み合わせによって裏付けられる可能性があります。Babylon は異なるルートを取ります。それは、他のチェーンを保護するために、最大の暗号資産であるビットコイン (BTC)** のセキュリティを活用します。Babylon は、IBC プロトコルを介してビットコインと PoS チェーンに接続する Cosmos ベースのチェーン (Babylon Chain) として構築されています。BTC 保有者は、ビットコインメインネット上でネイティブ BTC をロックし (巧妙なタイムロック付きのボールトで)、それによって BTC を Babylon に**「ステーク」します。Babylon はそれを担保として使用し、消費者 PoS チェーンを保護します。したがって、Babylon のセキュリティ基盤はビットコインの価値 (5000億ドル以上の時価総額) であり、_トラストレス_な方法で利用されます (ラップされた BTC やカストディアンは不要で、ビットコインスクリプトを使用してスラッシングを強制します)。要約すると、EigenLayer はイーサリアムの経済的セキュリティに依存し、Karak は_マルチアセット_でマルチチェーン (あらゆる担保のための汎用レイヤー) であり、Babylon はビットコインのプルーフ・オブ・ワークセキュリティ**を PoS エコシステムに拡張します。

リステーキングメカニズム: EigenLayer では、リステーキングはイーサリアムのコントラクトを介したオプトインです。スラッシングはプログラム的に行われ、イーサリアムのコンセンサスによって強制されます (EigenLayer のコントラクトを尊重)。独立した L1 である Karak は、自身のチェーン上で独自のリステーキングロジックを維持します。Karak は、Eigen の AVS に類似したサービスとしての検証 (VaaS) の概念を導入しましたが、チェーンをまたいだ_ユニバーサルバリデーターマーケットプレイス_を備えています。Karak のバリデーター (オペレーター) は、そのチェーンと、Karak の AVS に相当する多数の_分散型セキュアサービス (DSS)_ を実行します。DSS は、Karak のステークされた資産プールからセキュリティを借りる新しいアプリ固有のブロックチェーンまたはサービスである可能性があります。Karak の革新は、要件を標準化することで、あらゆるチェーンやアプリ (イーサリアム、Solana、L2 など) がプラグインして、そのバリデーターネットワークと多様な担保を使用できるようにすることです。Karak でのスラッシングは、そのプロトコルルールによって処理されます。例えば USDC をステークできるため、サービスで不正行為を行った場合、バリデーターの USDC をスラッシングすると考えられます (正確なマルチアセットスラッシングの仕組みは複雑で公開されていませんが、考え方は似ています。各担保は違反が証明されれば没収できます)。Babylon のメカニズムは、ビットコインの制限のためにユニークです。ビットコインは自動スラッシングのためのスマートコントラクトをサポートしていないため、Babylon は暗号技術のトリックを使用します。BTC はキーを必要とする特別なアウトプットにロックされます。BTC ステーキング参加者が不正行為 (例: クライアントチェーンで 2 つの矛盾するブロックに署名) をした場合、プロトコルは抽出可能なワンタイム署名 (EOTS) スキームを活用して、参加者の秘密鍵を明らかにし、ロックされた BTC をバーンアドレスに送ることを可能にします。簡単に言えば、不正行為は BTC ステーキング者が事実上自分自身をスラッシングさせることになります。不正行為が自分のデポジットの制御を放棄することになるからです (その後、それは破壊されます)。Babylon の Cosmos ベースのチェーンがこのプロセスを調整し、パートナーチェーンと (IBC を介して) 通信し、BTC のタイムスタンプを使用してチェックポイントやファイナリティなどのサービスを提供します。Babylon では、Babylon チェーンのバリデーター (_ファイナリティプロバイダー_と呼ばれる) は別です。彼らは Babylon のコンセンサスを実行し、ビットコインへの情報リレーを支援しますが、経済的セキュリティは提供しません。経済的セキュリティは純粋にロックされた BTC から来ます。

経済モデルと報酬: EigenLayer の経済モデルは、イーサリアムのステーキング経済を中心にしています。リステーカーはAVS 固有の報酬を得ます。これらは、各 AVS の設計に応じて、ETH 手数料、AVS 自身のトークン、または他のトークンで支払われる可能性があります。EigenLayer 自体は、$EIGEN トークンを主にガバナンスと初期参加者への報酬のために導入しましたが、AVS は EIGEN を使用したり支払ったりする必要はありません (それは彼らのガストークンではありません)。プラットフォームは、各 AVS が十分なセキュリティを引き付けるために報酬率を設定する自由市場の均衡を目指しています。**Karak** は、エコシステムの主要資産としてネイティブトークン$KAR (2025年初頭時点ではまだライブではない) をローンチするようです。Karak は 4800万ドルを調達し、主要な投資家から支援を受けており、$KAR が価値を持ち、ガバナンスや Karak ネットワーク上の手数料支払いに使用される可能性が高いことを示唆しています。しかし、Karak の主な約束は、それを活用する新しいネットワークに対する**「インフレなし」**です。セキュリティのために独自のトークンを発行する代わりに、Karak を介して既存の資産を利用します。したがって、Karak を使用する新しいチェーンは、バリデーターに、例えばトランザクション手数料 (ステーブルコインまたはチェーンのネイティブトークンである可能性がある) で支払うかもしれませんが、ステーキング報酬のために継続的に新しいトークンを発行する必要はありません。Karak は、開発者がバリデーターに資産をリステークしてサービスを保護するための報奨金/報酬を投稿できる**バリデーターマーケットプレイス**を設立しました。このマーケットプレイスアプローチは、報酬を非常に高いインフレとその後の暴落ではなく、より_競争力があり一貫性のある_ものにすることを目指しています。理論的には、開発者のコストを削減し、バリデーターに安定したマルチチェーン収入を与えます。**Babylon の経済学**も異なります。ビットコインをロックする BTC ステーキング者は、**保護しているネットワークのトークンで利回り**を得ます。例えば、Cosmos ゾーン (Babylon のクライアントチェーンの 1 つ) を保護するために BTC をステークすると、そのゾーンのステーキング報酬 (そのネイティブステーキングトークン) を、あたかもそこのデリゲーターであるかのように受け取ります。それらのパートナーチェーンは、_追加のセキュリティレイヤー_ (ビットコイン上のチェックポイントなど) を得ることで利益を得、その見返りとして、インフレや手数料の一部を Babylon を介して BTC ステーキング者に割り当てます。事実上、Babylon は、BTC 保有者が多くのチェーンにセキュリティを委任し、**多くのトークンで支払いを受ける**ことができる_ハブ_として機能します。Babylon チェーン自体には **$BABY** と呼ばれるトークンがあり、Babylon 自身のコンセンサスでステークするために使用されます (Babylon はチェーンのインフラを運営するために独自の PoS バリデーターを依然として必要とします)。$BABY はまた、ガバナンスやインセンティブの調整 (例えば、ファイナリティプロバイダーが BABY をステークするなど) にも使用される可能性が高いです。しかし重要なのは、$BABY はセキュリティの源として BTC を置き換えるものではないということです。それはチェーンを運営するためのものであり、一方 BTC は共有セキュリティサービスを裏付ける担保です。2025年5月現在、Babylon は BTC 保有者によって 50,000 BTC 以上 (約55億ドル) がステークされ、成功裏にブートストラップされており、資本の面で最も安全な Cosmos チェーンの 1 つとなっています。それらの BTC ステーキング者は、接続された複数のチェーン (例: Cosmos Hub の ATOM、Osmosis の OSMO など) からステーキング報酬を得て、BTC を保有しながら多様な利回りを達成しています。

戦略的焦点とユースケース: EigenLayer の戦略はイーサリアム中心であり、イーサリアムエコシステム内のイノベーションを加速させることを目指しています。その初期のターゲットユースケース (データ可用性、オラクルのようなミドルウェア、ロールアップシーケンシング) はすべて、イーサリアムまたはそのロールアップを強化します。それは本質的にイーサリアムをサービスの_メタレイヤー_としてスーパーチャージし、現在計画されている**「マルチチェーン」サポート (2025年に追加)** により、EigenLayer は AVS が他の EVM チェーンや L2 上で動作しつつ、イーサリアムのバリデーターセットを使用することを可能にします。このクロスチェーン検証は、EigenLayer がイーサリアムに固定された (バリデーターとステーキングはスラッシングのためにイーサリアム上に存在する) クロスチェーンセキュリティプロバイダーに進化していることを意味します。Karak は、暗号インフラだけでなく、実世界資産、金融市場、さらには政府サービスなど、あらゆる種類のアプリケーションのための_グローバルに拡張可能なベースレイヤー_として位置づけています。「プログラム可能な GDP のためのグローバルベースレイヤー」という名前は、機関や国家と協力する野心を示唆しています。Karak は伝統的な金融と AI の統合を強調しており、暗号ネイティブの領域を超えたパートナーシップを追求することを示唆しています。技術的には、ステーブルコインや潜在的に政府通貨のような資産をサポートすることで、Karak は、例えば、政府が Karak のバリデーターを介してステークされた独自の法定通貨トークンで保護されたブロックチェーンを立ち上げることを可能にするかもしれません。その_エンタープライズと複数の管轄区域_へのサポートは差別化要因です。本質的に、Karak は**「誰でも、どのチェーンでも、どの資産でもリステーキング」を目指しており、EigenLayer のイーサリアム第一のアプローチよりも広い網を張っています。Babylon の焦点は、ビットコインと Cosmos (およびより広範な PoS) エコシステムを橋渡しすることです。それは、ビットコインの不変性と経済的な重みを、そうでなければ小規模なプルーフ・オブ・ステークチェーンに提供することで、特にインターチェーンセキュリティを強化します。Babylon のキラーアプリの 1 つは、PoS チェーンにビットコインファイナリティチェックポイントを追加し、それらのチェーンがビットコインも攻撃することなく攻撃されたり再編成されたりするのを非常に困難にすることです。したがって、Babylon は_「ビットコインのセキュリティをすべての暗号にもたらす」_とマーケティングしています。その短期的な焦点は Cosmos SDK チェーン (フェーズ 3 ではビットコインスーパーチャージドネットワークと呼んでいます) でしたが、設計はイーサリアムやロールアップとも相互運用可能であることを意図しています。戦略的に、Babylon は広大な BTC 保有者ベースにアクセスし、彼らに利回りオプション (BTC はそうでなければ利回りのない資産) を与え、同時にチェーンに暗号セキュリティの「ゴールドスタンダード」(BTC + PoW)** へのアクセスを提供します。これは、_PoS 資産を活用する_ことに関する EigenLayer や Karak とはかなり異なります。

表: EigenLayer vs Karak vs Babylon

特徴	EigenLayer (イーサリアム)	Karak Network (ユニバーサル L1)	Babylon (ビットコイン–Cosmos)
基本セキュリティ資産	ETH (イーサリアムステーク) とホワイトリスト化された LST。	マルチアセット: ETH, LST, ステーブルコイン, ERC-20 など。クロスチェーン資産 (Arbitrum, Mantle など) も。	BTC (ネイティブビットコイン) をビットコインメインネット上でロック。ビットコインの高い時価総額をセキュリティとして使用。
プラットフォームアーキテクチャ	イーサリアム L1 上のスマートコントラクト。イーサリアムのバリデーター/クライアントを使用。スラッシングはイーサリアムのコンセンサスによって強制。現在、イーサリアムの証明を介して他のチェーン上の AVS をサポートするように拡張中。	独立したレイヤー1チェーン (「Karak L1」) で EVM 互換。新しいブロックチェーンやサービスを即時のバリデーターセットで立ち上げるためのリステーキングフレームワーク (KNS) を提供。ロールアップや L2 ではなく、複数のエコシステムを橋渡しする別のネットワーク。	ビットコインに暗号プロトコルを介して接続する Cosmos ベースのチェーン (Babylon Chain)。IBC を使用して PoS チェーンとリンク。Babylon バリデーターは Tendermint コンセンサスを実行し、ビットコインネットワークはタイムスタンプとスラッシングロジックのために活用される。
セキュリティモデル	オプトインリステーキング: イーサリアムステーキング者は EigenLayer にステークを委任し、AVS 固有のスラッシング条件にオプトインする。スラッシング条件は、イーサリアムの社会的コンセンサスの問題を避けるために客観的 (暗号学的証明)。	ユニバーサル検証: Karak バリデーターは様々な資産をステークでき、多くのチェーンにわたる分散型セキュアサービス (DSS) (AVS に類似) を保護するために割り当てられる。スラッシングと報酬は Karak のチェーンロジックによって処理され、あらゆるチェーンのためのサービスとしてのセキュリティを標準化。	BTC の「リモートステーキング」: ビットコイン保有者は BTC を自己管理のボールト (タイムロックされた UTXO) にロックし、クライアントチェーンで不正行為を行った場合、秘密鍵が公開されて BTC がスラッシュ (バーン) される可能性がある。ビットコイン自身のメカニズムを使用 (トークンラッピングなし)。Babylon チェーンがこれを調整し、クライアントチェーンにチェックポイント (BTC ファイナリティ) を提供。
トークンと報酬	EIGEN トークン: ガバナンスと初期参加者への報酬 (エアドロップ、インセンティブ経由) に使用。リステーカーは主に AVS の手数料やトークン (ETH、ステーブルコイン、または AVS ネイティブトークン) で稼ぐ。EigenLayer 自体は、AVS 収益における EIGEN トークン保有者への分け前を義務付けていない (ただし、EIGEN は将来的に主観的な検証タスクでユーティリティを持つ可能性がある)。	KAR トークン: まだローンチされていない (2025年予定)。Karak のエコシステムにおける主要なユーティリティ/ガバナンストークンとなる。Karak は新しいチェーンのための_ネイティブインフレなし_を謳っている。バリデーターは多くのサービスを保護することで一貫した報酬を得る。新しいプロトコルは、高いインフレトークンではなく、Karak マーケットプレイスを介してバリデーターにインセンティブを与えることができる。KAR は Karak チェーンのセキュリティとガバナンス決定に使用される可能性が高い。	BABY トークン: Babylon Chain のネイティブトークン (バリデーターのステーキング、ガバナンス用)。BTC ステーキング者はそのサービスに対して BABY を受け取らず、代わりに保護する_接続された PoS チェーンのトークン_で利回りを得る。(例: チェーン X を保護するために BTC をステークし、チェーン X のステーキング報酬を得る)。これにより、BTC ステーキング者のエクスポージャーは主に既存のトークンに保たれる。BABY の役割は、Babylon ハブを保護し、Babylon エコシステムでのガスやガバナンスとして機能すること。
注目すべきユースケース	イーサリアムに連携したインフラ: 例: EigenDA (ロールアップのためのデータ可用性)、オラクルネットワーク (例: Tellor/eOracle)、クロスチェーンブリッジ (LayerZero が統合)、ロールアップのための共有シーケンサー (Espresso, Radius)、オフチェーン計算 (Risc Zero など)。分散型 MEV リレーサービスやリキッドリステーキングデリバティブも探求中。本質的に、分散型信頼レイヤーを提供することでイーサリアムの能力を拡張 (スケーリング、相互運用性、DeFi ミドルウェア)。	伝統的な金融統合を含む幅広い焦点: トークン化された実世界資産、24時間365日の取引市場、さらには特注チェーン上の政府や AI アプリケーション。例えば、KUDA (データ可用性マーケットプレイス) などが Karak のエコシステムで構築されている。USD ステーブルコインをステーキング担保として使用するエンタープライズコンソーシアムチェーンなどをホストする可能性がある。Karak は、イーサリアムバリデーターや ETH のみに限定されずにセキュリティを求めるマルチチェーン開発者をターゲットにしている。また、相互運用性と資本効率を強調している。例えば、機会費用の低い資産 (小規模な L1 トークンなど) をリステーキングに使用し、ETH の利回りと競合することなく高い利回りを実現できるようにする。	Cosmos チェーン以上のセキュリティ: 例: BTC を使用して Cosmos Hub, Osmosis, その他のゾーンを保護する (それらのゾーンがインフレを増やすことなくセキュリティを強化)。ビットコインのタイムスタンプファイナリティを提供。オプトインしたチェーンは、重要なトランザクションをビットコインにハッシュ化して検閲耐性とファイナリティを得ることができる。特に、長期攻撃を防ぎたい、またはビットコインの「信頼の根源」を追加したい新しい PoS チェーンに有用。Babylon は効果的にビットコインと PoS ネットワーク間のブリッジを作成する。ビットコイン保有者は PoS から利回りを得、PoS チェーンは BTC のセキュリティとコミュニティを得る。これは ETH でのリステーキングを補完するものであり、例えば、チェーンはETH の経済的セキュリティのために EigenLayer を、BTC の堅牢性のために Babylon を使用するかもしれない。

戦略的な違い: EigenLayer は、イーサリアムの巨大な分散型バリデーターセットと信頼性から利益を得ていますが、ETH ベースのセキュリティに限定されています。イーサリアム指向のプロジェクト (多くの AVS はイーサリアムのロールアップまたはミドルウェアプロジェクト) にサービスを提供するのに優れています。Karak の戦略は、資産サポートとチェーンサポートの柔軟性によってより大きな市場を獲得することです。イーサリアムに固執しておらず、「セキュリティのためにイーサリアムに排他的に閉じ込められる」ことを開発者が避けられるとさえ売り込んでいます。これは、Arbitrum、Polygon、あるいは中立的なセキュリティプロバイダーを求める非 EVM チェーンのようなエコシステムのプロジェクトを引き付ける可能性があります。Karak のマルチアセットアプローチは、他の場所で利回りが低い資産を活用できることも意味します。共同創設者の Raouf Ben-Har が指摘したように、「多くの資産は ETH に比べて機会費用が低い…つまり、[私たちのサービス] は持続可能な利回りへの道がより容易である」。例えば、ステークされた ARB (Arbitrum のトークン) は現在ほとんど用途がありません。Karak は ARB 保有者が新しい dApp を保護するためにリステークすることを可能にし、ウィンウィン (ARB 保有者には利回り、dApp にはセキュリティ) を生み出すことができます。しかし、この戦略には技術的な複雑さ (異なる資産リスクの管理) と信頼の前提 (資産を Karak のプラットフォームに安全にブリッジングする) が伴います。Babylon の戦略はビットコインに焦点を当てることで異なっています。それは時価総額で最大の暗号資産を活用しており、コミュニティと使用プロファイルも非常に異なります (長期保有者)。Babylon は基本的に、以前は未開拓だった新しいステーキングソースを解き放ちました。ネイティブにステークできなかった1.2兆ドルの BTC です。そうすることで、巨大なセキュリティプールに対応し、ビットコインの保証を重視するチェーンをターゲットにしています。また、BTC のカストディを放棄することなく利回りを得る方法を提供することで、ビットコイン保有者にアピールします。Babylon は EigenLayer のほぼ逆と言えるかもしれません。イーサリアムのセキュリティを外に拡張するのではなく、ビットコインのセキュリティを PoS ネットワークにインポートしています。戦略的には、歴史的に分離していたビットコインと DeFi の世界を統一する可能性があります。

これらのフレームワークにはそれぞれトレードオフがあります。EigenLayer は現在、イーサリアムリステーキングにおける先行者利益と大規模な TVL (2024年後半までに約200億ドルがリステーク) を享受しており、さらに深く統合されたイーサリアムコミュニティのサポートも得ています。Karak はより新しく (メインネットは 2024年4月にローンチ)、EigenLayer がカバーしていないニッチ (非 ETH 担保、非イーサリアムチェーン) をカバーすることで成長を目指しています。Babylon は Cosmos アリーナで活動し、ビットコインを活用しています。ETH ステーキング者に対して EigenLayer と競合するのではなく、むしろ直交するサービスを提供します (一部のプロジェクトは両方を使用するかもしれません)。複数のリステーキングレイヤーが相互運用する可能性さえある収束が見られます。例えば、イーサリアム L2 が ETH ベースのセキュリティのために EigenLayer を使用し、さらに Babylon を介して BTC セキュリティを受け入れるなど、これらのモデルが相互に排他的ではなく、より広範な**「共有セキュリティ市場」**の一部であることを示しています。

最近の動向とエコシステムの更新 (2024–2025)​

EigenLayer の進捗: 2021年の創設以来、EigenLayer はコンセプトからライブネットワークへと急速に進化しました。2023年半ばにステージ 1 でイーサリアムメインネットにローンチし、基本的なリステーキングを可能にしました。そして 2024年4月までに、完全な EigenLayer プロトコル (オペレーターと初期 AVS のサポートを含む) がデプロイされました。エコシステムの成長は著しく、2025年初頭現在、EigenLayer はメインネット上で 29 の AVS が稼働しており (開発中は 130 以上)、データレイヤーからオラクルまで多岐にわたります。200 以上のオペレーターと数万人のリステーカーが参加し、リステークされた TVL は 2024年後半までに約200億ドルに達しました。大きなマイルストーンは、2025年4月にメインネットでのスラッシングと報酬の強制が導入されたことで、EigenLayer のセキュリティモデルが効果を発揮する最終段階を迎えました。これは、AVS が不正行為を真に罰し、信頼できる方法で報酬を支払うことができるようになり、これらがオフになっていた「試用段階」を過ぎたことを意味します。これと並行して、EigenLayer は一連のアップグレードを実施しました。例えば、MOOCOW アップグレード (2025年7月) は、リステークの引き出しと統合を容易にすることでバリデーターの効率を向上させました (イーサリアムの Pectra フォークを活用)。おそらく最も重要な新機能は、2025年7月にローンチされたマルチチェーン検証で、これにより AVS はイーサリアムベースのセキュリティを使用しながら複数のチェーン (L2 を含む) で運用できるようになります。これは Base Sepolia テストネットで実証され、メインネットに展開される予定で、EigenLayer を効果的にクロスチェーンセキュリティプロバイダー (イーサリアム L1 アプリだけでなく) に変えます。これは、EigenLayer AVS がすべてのデータをイーサリアムに投稿しなければならなかった以前の制限に対処します。今では、AVS は、例えば Optimistic Rollup や別の L1 上で実行でき、EigenLayer は必要に応じてスラッシュや報酬を与えるためにイーサリアム上で証明 (マークルルートを使用) を検証します。これにより、EigenLayer のリーチとパフォーマンスが大幅に拡大します (AVS はイーサリアムのセキュリティを維持しながら、より安価な場所で実行できます)。コミュニティとガバナンスの面では、EigenLayer は 2024年後半にEigenGov を展開しました。これは、意思決定を分散化するための評議会と ELIP (EigenLayer 改善提案) フレームワークです。プロトコル評議会 (5名) は現在、コミュニティの意見を取り入れながら重要な変更を監督しています。さらに、EigenLayer はイーサリアムのコアコミュニティから提起された懸念を意識しています。Vitalik の警告に応えて、チームは、例えば「主観的な」サービスには EIGEN トークンを使用し、純粋に客観的なスラッシングケースには ETH リステーキングを残すことで、_イーサリアムのコンセンサスに過負荷をかけない_方法を説明する資料を公開しました。この二層アプローチ (明確な障害には ETH、より主観的またはガバナンス主導の決定には EIGEN) はまだ洗練されていますが、EigenLayer がイーサリアムの精神と連携するコミットメントを示しています。

エコシステム側では、EigenLayer の出現はイノベーションと議論の波を巻き起こしました。2024年半ばまでに、アナリストはリステーキングが_「イーサリアムコミュニティ内の主要なナラティブになった」_と指摘しました。多くの DeFi およびインフラプロジェクトが、セキュリティや追加の利回りのために EigenLayer を活用する方法を計画し始めました。同時に、コミュニティメンバーはリスク管理について議論しています。例えば、Chorus One の詳細なリスクレポート (2024年4月) は、オペレーターの集中化と連鎖的なスラッシングリスクに注意を喚起し、さらなる研究とおそらくステーク分布監視のような機能の導入を促しました。EIGEN トークンの配布も話題になりました。2024年第4四半期に EigenLayer は「ステークドロップ」を実施し、アクティブなイーサリアムユーザーと初期の EigenLayer 参加者が EIGEN を受け取りましたが、当初は譲渡不可能でした。一部のコミュニティメンバーは、ドロップの側面 (例: VC に割り当てられた大部分、EigenLayer を統合した一部の DeFi プロトコルが直接報酬を受け取らなかったこと) に不満を持っていました。このフィードバックにより、チームは今後、よりコミュニティ中心のインセンティブを強調するようになり、実際に導入された Programmatic Incentives は、実際にリステーキングと運用を行っている人々に継続的に報酬を与えることを目指しています。2025年までに、EigenLayer は最も急速に成長している開発者エコシステムの 1 つとなり、Electric Capital のレポートでも認められ、AVS の採用を促進するために主要なパートナーシップ (例: LayerZero, ConsenSys, Risc0 との提携) を確保しました。全体として、2024年から2025年にかけての EigenLayer の軌跡は、初期の懸念に対処し、機能を拡張する成熟したプラットフォームを示しており、イーサリアムリステーキングのパイオニアとしての地位を固めています。

Karak と他の競合: Karak Network は 2024年4月のメインネットローンチで注目を浴び、イーサリアム内外で注目すべき EigenLayer のライバルとしてすぐに位置づけられました。大手投資家や一部のイーサリアム関係者 (Coinbase Ventures など) の支援を受け、Karak の**「誰でも、どのチェーンでも、どの資産でもリステーキング」という約束は注目を集めました。2024年後半、Karak はユニバーサルセキュリティのための強化された機能を備えた V2 メインネットにアップグレードし、2024年11月までに Arbitrum とイーサリアム全体での移行を完了しました。これは、Karak がより多くの資産のサポートを拡大し、おそらくスマートコントラクトやコンセンサスを改善したことを示しています。2025年初頭までに、Karak は XP インセンティブプログラム (将来の $KAR エアドロップを期待してテストネット参加、ステーキングなどを奨励) を通じてユーザーベースを拡大しました。Karak に関するコミュニティの議論は、しばしば EigenLayer と比較されます。Bankless は 2024年5月に、Karak の総ステーク価値はまだ_「EigenLayer の規模には遠く及ばない」_ものの、ユーザーが高い報酬を求めたり、EigenLayer から多様化したりしたため、急速な成長 (1ヶ月で4倍) を見せたと指摘しました。Karak の魅力は、Pendle の利回りトークン、Arbitrum の ARB、Mantle のトークンなどの資産をサポートすることにあり、これによりリステーキング市場が広がります。2025年現在、Karak はより多くの「サービスとしての検証」クライアントのオンボーディングに注力し、おそらく KAR トークンのローンチを準備しているでしょう (そのドキュメントはトークンの更新について公式チャネルをフォローすることを示唆しています)。EigenLayer と Karak の間の競争は友好的でありながらも重要です。両者ともステーキング者とプロジェクトを引き付けることを目指しています。EigenLayer がETH マキシマリスト**セグメントを保持する場合、Karak はマルチチェーンユーザーや利回りを求める非 ETH 資産を持つ人々にアピールします。来年には Karak が、おそらく Layer2 ネットワークや、その「機関投資家向け」ブランディングを考えると機関投資家とのパートナーシップを発表することが期待できます。したがって、リステーキング市場は独占ではなく、むしろ複数のプラットフォームがニッチを見つけており、これが断片的でありながらも豊かな共有セキュリティプロバイダーのエコシステムにつながる可能性があります。

Babylon のローンチと BTC ステーキングのフロンティア: Babylon は 2025年に、そのコア機能である_共有セキュリティのためのビットコインステーキング_を有効にすることで、大きなマイルストーンを達成しました。フェーズ 1 のテストネットと段階的な展開の後、Babylon のフェーズ 2 メインネットは 2025年4月に稼働し、2025年5月までにプロトコルに 5万 BTC 以上がステークされたと報告しました。これは驚くべき成果であり、効果的に_約50億ドルのビットコインを_インターチェーンセキュリティ市場に接続したことになります。Babylon の初期採用チェーン (最初の「ビットコインスーパーチャージドネットワーク」) には、Babylon のライトクライアントを統合し、BTC チェックポイントファイナリティに依存し始めたいくつかの Cosmos ベースのチェーンが含まれます。Babylon Genesis チェーン自体は 2025年4月10日にローンチされ、新しい $BABY トークンのステーキングによって保護されました。そしてその翌日 (4月11日) には、最初の 1000 BTC の上限でトラストレスな BTC ステーキングが試験的に開始されました。2025年4月24日までに、BTC ステーキングはパーミッションレスで全員に開放され、上限は撤廃されました。最初の数週間のスムーズな運用により、チームはビットコインステーキングが「成功裏にブートストラップされた」と宣言し、Babylon Genesis を現在_「ステーキング時価総額の点で世界で最も安全な L1 の 1 つ」_と呼びました。フェーズ 2 が完了し、**フェーズ 3 は多くの外部ネットワークをクライアントとしてオンボーディング**し、それらを **BSN (ビットコインスーパーチャージドネットワーク)** に変えることを目指しています。これには、イーサリアム、そのロールアップ、および任意の Cosmos チェーンがすべて Babylon を使�用して BTC からセキュリティを引き出すことができるように、相互運用性モジュールが含まれます。Babylon コミュニティ (ビットコイン保有者、Cosmos 開発者などから構成) は、$BABY トークンのガバナンス (Babylon チェーンがすべての接続チェーンに対して中立で信頼性を保つことを保証する) と経済学 (例えば、多くの消費者チェーン間で BTC ステーキング報酬のバランスを取り、BTC 保有者にとって魅力的でありながら過剰に補助金を出さないようにする) について活発に議論しています。興味深い展開の 1 つは、BTC ステーキングのスラッシングに対する保険を提供するための Nexus Mutual カバーのようなものに対する Babylon のサポート (2025年5月の投稿による) であり、これにより参加者をさらに誘致する可能性があります。これは、この新しいパラダイムのリスク管理を中心にエコシステムが成熟していることを示しています。

コミュニティとプロジェクト間の議論: 2025年現在、暗号における共有セキュリティの未来について、より広範な会話が行われています。イーサリアムのコミュニティは EigenLayer を大いに歓迎していますが、依然として慎重です。Vitalik のブログ投稿 (2023年5月) は、何が許容されるかの慎重な線引きのトーンを設定しました。EigenLayer は定期的にフォーラムを通じてコミュニティと関わり、_「EigenLayer はイーサリアムのコンセンサスに過負荷をかけているか？」_のような質問に対処しています (短い答え: 設計上の安全策により、そうではないと彼らは主張しています)。Cosmos コミュニティでは、Babylon は、Polkadot や Cosmos Hub の ICS のような共有セキュリティハブに参加する必要なく、長年のセキュリティ問題 (例: 小規模ゾーンが 51% 攻撃を受ける) を潜在的に解決するため、興奮を呼び起こしました。興味深い収束もあります。一部の Cosmos 関係者は、イーサリアムステーキングが Cosmos チェーンを動かすことができるかどうか (これは EigenLayer の領域) を尋ね、イーサリアム関係者はビットコインステーキングがイーサリアムのロールアップを保護できるかどうか (Babylon のコンセプト) を疑問に思っています。_相互受粉_の初期の兆候が見られます。例えば、EigenLayer を使用して ETH を非イーサリアムチェーンにリステークするというアイデア (Symbiotic と Karak はその方向への一歩) や、Babylon の BTC ステーキングをイーサリアム L2 のオプションとして使用するというアイデアです。Solana でさえ、ソフトテストをローンチし、すぐに上限に達したリステーキングプロジェクト (Solayer) があり、関心が複数のエコシステムに及んでいることを示しています。

これらのプロジェクト全体でのガバナンスの発展には、コミュニティ代表の増加が含まれます。EigenLayer の評議会には現在、外部のコミュニティメンバーが含まれており、イーサリアムのコア開発者に助成金 (Eigen Foundation を通じて) を提供し、イーサリアムのコアへの善意を示しています。Karak のガバナンスは、KAR トークンを中心に展開される可能性が高いです。現在、彼らはオフチェーンの XP システムを運営していますが、KAR が流動性を持つようになれば、より正式な DAO が期待できます。Babylon のガバナンスは、ビットコイン (正式なガバナンスがない) と Cosmos チェーン (オンチェーンガバナンスがある) の間を調整するため、非常に重要になります。BTC のアンボンディング期間のようなパラメータについて議論するために、Babylon Foundation とコミュニティフォーラムを設立しました。これには、ビットコインの制約との慎重な調整が必要です。

要約すると、2025年半ばまでに、リステーキングと共有セキュリティ市場は理論から実践へと移行しました。EigenLayer は実際のサービスとスラッシングで完全に運用されており、イーサリアム上でモデルを証明しています。Karak は魅力的なマルチチェーンのバリアントを導入し、設計空間を広げ、新しい資産をターゲットにしています。Babylon は、巧妙な暗号技術を介してビットコインでさえ共有セキュリティのパーティーに参加できることを実証し、市場の全く異なるセグメントに対応しています。エコシステムは活気に満ちています。新しい競合他社 (例: イーサリアム上の Symbiotic、Solana 上の Solayer、カストディアル BTC を使用する BounceBit) が出現しており、それぞれが異なるトレードオフを実験しています (Symbiotic は Lido と連携して stETH と任意の ERC-20 を使用、BounceBit はラップされた BTC で規制されたアプローチを取るなど)。この競争の激しいランドスケープは、急速なイノベーションを推進しており、そして重要なことに、標準と安全性についての議論も推進しています。コミュニティフォーラムや研究グループは、次のような問題を活発に議論しています。_オペレーターごとのリステークされたステークに制限を設けるべきか？クロスチェーンのスラッシング証明を最もよく実装する方法は？リステーキングは意図せずしてチェーン間のシステミックな相関を高める可能性があるか？_これらはすべて研究されています。ガバナンスモデルも進化しています。EigenLayer の半分散化された評議会への移行は、ガバナンスにおける機敏性とセキュリティのバランスを取る一例です。

今後、リステーキングパラダイムは、Web2 でクラウドサービスが不可欠になったように、Web3 インフラの基盤となる準備ができています。セキュリティをコモディティ化することで、小規模なプロジェクトが自信を持って立ち上げ、大規模なプロジェクトが資本利用を最適化できるようになります。2025年までの動向は、有望でありながらも慎重な軌道を示しています。技術は機能し、スケーリングしていますが、すべてのプレイヤーはリスクを認識しています。イーサリアムのコア開発者、Cosmos のビルダー、さらにはビットコイナーまでが共有セキュリティイニシアチブに関与している今、この市場が成長するだけであることは明らかです。エコシステム間のより緊密な協力 (おそらく共同のセキュリティプールや標準化されたスラッシング証明) と、必然的に、規制当局がこれらのマルチチェーン、マルチアセットの構造に追いつくにつれての規制の明確化が期待できます。その間、研究者と開発者は、EigenLayer、Karak、Babylon などから得られる新しいデータの宝庫を持ち、それを分析し改善することで、**「リステーキング革命」**が安全かつ持続可能な方法で続くことを保証します。

出典:

1. EigenLayer documentation and whitepaper – definition of restaking and AVS
2. Coinbase Cloud blog (May 2024) – EigenLayer overview, roles of restakers/operators/AVSs
3. Blockworks News (April 2024) – Karak founders on “universal restaking” vs EigenLayer
4. Ditto research (2023) – Comparison of EigenLayer, Symbiotic, Karak asset support
5. Messari Research (Apr 2024) – “Babylon: Bitcoin Shared Security”, BTC staking mechanism
6. HashKey Research (Jul 2024) – Babylon vs EigenLayer restaking yields
7. EigenLayer Forum (Dec 2024) – Discussion of Vitalik’s “Don’t overload Ethereum’s consensus” and EigenLayer’s approach
8. Blockworks News (Apr 2024) – Chorus One report on EigenLayer risks (slashing cascade, centralization)
9. Kairos Research (Oct 2023) – EigenLayer AVS overview and regulatory risk note
10. EigenCloud Blog (Jan 2025) – “2024 Year in Review” (EigenLayer stats, governance updates)
11. Blockworks News (Apr 2024) – Karak launch coverage and asset support
12. Babylon Labs Blog (May 2025) – “Phase-2 launch round-up” (Bitcoin staking live, 50k BTC staked)
13. Bankless (May 2024) – “The Restaking Competition” (EigenLayer vs Karak vs others)
14. Vitalik Buterin, “Don’t Overload Ethereum’s Consensus”, May 2023 – Guidance on validator reuse vs social consensus
15. Coinbase Developer Guide (Apr 2024) – Technical details on EigenLayer operation (EigenPods, delegation, AVS structure).