Riesgo de volatilidad de la prima de DAT
Las acciones de MicroStrategy cotizaron alguna vez a 2,5 veces sus tenencias de Bitcoin. Hoy, cotizan con un descuento del 16% respecto al valor liquidativo (NAV). Metaplanet, la respuesta de Japón a MSTR, acumula 530 millones de dólares en pérdidas no realizadas con su mNAV por debajo de 1. En todo el panorama de tesorerías de Bitcoin, el 40% de las empresas cotizan ahora por debajo del valor de sus tenencias de Bitcoin. Bienvenidos a la trampa de volatilidad de la prima DAT de la que nos advirtió la saga de Grayscale GBTC, y que la mayoría de los inversores aún no entienden por completo.
El experimento de la tesorería de Bitcoin de 100.000 millones de dólares
El movimiento de tesorería corporativa de Bitcoin ha explotado más allá de las expectativas de cualquiera en 2020. A partir de enero de 2026, más de 145 empresas que cotizan en bolsa mantienen Bitcoin en sus balances, controlando colectivamente más de 800.000 BTC por un valor de más de 80.000 millones de dólares a los precios actuales.
El líder indiscutible sigue siendo Strategy (anteriormente MicroStrategy), que posee la asombrosa cifra de 687.410 BTC adquiridos a un coste medio de aproximadamente 75.353 dólares por moneda. A los precios actuales de alrededor de 94.000 dólares, eso representa unos 64.600 millones de dólares en Bitcoin, lo que supone aproximadamente el 3,27% de todo el Bitcoin que existirá jamás.
Pero aquí está el problema: la capitalización de mercado de Strategy ya no refleja un múltiplo limpio de sus tenencias de Bitcoin. La acción que alguna vez tuvo una prima de 7 veces sobre su NAV de Bitcoin se ha desplomado hasta cotizar a solo 1,03 veces el NAV, y recientemente cayó a un descuento del 16%. Para los accionistas que compraron con valoraciones de prima, esto representa una destrucción catastrófica de valor, incluso mientras el propio Bitcoin se revalorizaba.
El manual de GBTC: una advertencia de la historia
Para entender por qué las acciones de tesorería de Bitcoin se enfrentan a un riesgo de prima existencial, debemos revisar la saga del Grayscale Bitcoin Trust (GBTC).
GBTC se lanzó en 2013 como el primer vehículo de inversión en Bitcoin regulado accesible para inversores tradicionales. Durante años, cotizó con primas masivas respecto a su Bitcoin subyacente —a veces superando el 100%— porque ofrecía la única forma compatible para que las instituciones y las cuentas de jubilación obtuvieran exposición a Bitcoin.
La mecánica de la prima parecía autosostenible: los inversores acreditados podían crear nuevas acciones de GBTC al NAV, esperar seis meses a que expirara el periodo de bloqueo y luego vender a precios de prima en el mercado secundario. El arbitraje parecía libre de riesgo, atrayendo miles de millones en capital.
Luego, la prima se invirtió. A partir de febrero de 2021, GBTC comenzó a cotizar con un descuento que finalmente superó el 50%. La estructura de fondo cerrado del fideicomiso significaba que no había un mecanismo de redención: los inversores no podían canjear acciones por el Bitcoin subyacente. El arbitraje que construyó la prima se convirtió en una trampa de un solo sentido.
El descuento persistió durante casi tres años hasta la conversión de GBTC en un ETF en enero de 2024, lo que finalmente permitió las redenciones. Pero para entonces, los accionistas habían soportado años de cotización con descuentos masivos respecto al Bitcoin que nominalmente poseían.
El problema estructural de las acciones de tesorería de Bitcoin
Las empresas de tesorería de Bitcoin se enfrentan a una vulnerabilidad estructural similar, aunque con mecánicas diferentes.
A diferencia de GBTC, los tenedores corporativos de Bitcoin pueden, teóricamente, liquidar su Bitcoin para devolver valor a los accionistas. Sin embargo, varios factores impiden que esto funcione como un suelo efectivo:
Implicaciones fiscales: La venta de Bitcoin activa impuestos sobre las ganancias de capital que pueden consumir el 20-30% del valor revalorizado. Los 687.410 BTC de Strategy tienen aproximadamente 13.000 millones de dólares en ganancias no realizadas; una venta activaría miles de millones en obligaciones fiscales.
Crisis de identidad: Las empresas que construyeron toda su tesis de inversión en torno a la acumulación de Bitcoin no pueden pivotar fácilmente hacia la venta. Strategy ha emitido miles de millones en deuda convertible específicamente para comprar más Bitcoin. Vender socava la estrategia que atrajo a los inversores en primer lugar.
Trampa de reflexividad: Una vez que las acciones cotizan por debajo del NAV, cualquier nueva emisión de acciones es intrínsecamente dilutiva. Una empresa que cotiza a 0,8 veces el NAV y emite acciones para comprar Bitcoin está vendiendo efectivamente 1 dólar de exposición a Bitcoin por 0,80 dólares, destruyendo valor con cada compra.
Gastos operativos: A diferencia de un ETF puro de Bitcoin, las empresas de tesorería tienen gastos operativos, servicio de la deuda y gastos de gestión. Estos costes agravan el descuento con el tiempo.
La realidad del 40% por debajo del NAV
El colapso de la prima no se limita a Strategy. En todo el panorama de las tesorerías de Bitcoin, aproximadamente el 40% de las empresas cotizan ahora por debajo de su valor liquidativo.
Consideremos la distribución:
- Supervivientes de la prima: Solo un puñado de empresas mantienen primas, normalmente aquellas con sinergias operativas percibidas (mineros de Bitcoin con bajos costes de producción) o narrativas de impulso sólidas.
- Zona del NAV: Un segmento cotiza cerca de 1 vez el NAV, lo que sugiere que el mercado valora el Bitcoin pero asigna un valor nulo o negativo al negocio operativo.
- Territorio de descuento: El grupo más numeroso cotiza ahora con descuentos persistentes, lo que implica que el mercado valora negativamente la estructura corporativa: los accionistas estarían mejor poseyendo el Bitcoin directamente.
Caso de estudio: la evaporación de la prima de Metaplanet
Metaplanet, a menudo llamada la "MicroStrategy de Asia", ofrece una historia de advertencia sobre la volatilidad de la prima.
La firma de inversión japonesa pivotó hacia una estrategia de tesorería de Bitcoin en 2024, acumulando 30.823 BTC a un coste medio de alrededor de 111.000 dólares por moneda. Con el Bitcoin cotizando cerca de los 94.000 dólares, Metaplanet está en números rojos por aproximadamente 17.000 dólares por moneda, lo que representa unos 530 millones de dólares en pérdidas no realizadas.
Más preocupante que las pérdidas sobre el papel es el colapso del mNAV (relación entre capitalización de mercado y NAV). La prima de Metaplanet se evaporó a medida que el precio de Bitcoin disminuía, y el mNAV cayó por debajo de 1,0. Los accionistas que compraron con valoraciones de prima ahora poseen acciones que valen menos que el Bitcoin subyacente y, a diferencia de los titulares de ETF, no tienen un mecanismo de redención para cerrar la brecha.
La trampa de reflexividad se ha activado por completo: Metaplanet no puede emitir nuevas acciones para comprar Bitcoin sin diluir aún más a los accionistas existentes, ya que cada nueva acción cotiza por debajo del NAV.
MARA Holdings: El híbrido entre minero y tesorería
MARA Holdings (anteriormente Marathon Digital) representa un perfil de riesgo diferente como una empresa de minería de Bitcoin que también mantiene Bitcoin en su tesorería. Con aproximadamente 44.893 BTC en su balance general, MARA combina la exposición operativa a Bitcoin con tenencias directas.
Este modelo híbrido genera una complejidad adicional:
- Las operaciones de minería generan nuevos Bitcoin a una base de costos, proporcionando una acumulación natural
- Los flujos de caja operativos (o pérdidas) afectan la valoración independientemente del precio de Bitcoin
- Los requisitos de gasto de capital pueden forzar ventas de Bitcoin durante las fases bajistas
- Los costes de energía y los ciclos de halving añaden volatilidad operativa además de la volatilidad del precio de Bitcoin
Las acciones de MARA han experimentado una compresión significativa de la prima, cotizando a varios múltiplos de sus operaciones mineras combinadas y sus tenencias de Bitcoin. La disposición del mercado a pagar primas depende de las expectativas tanto del precio de Bitcoin como de la rentabilidad de la minería — una doble variable que aumenta la volatilidad.
Por qué el descuento puede persistir indefinidamente
La experiencia de GBTC demostró que los descuentos pueden persistir mucho más tiempo de lo que un análisis racional podría sugerir. Varios factores explican esta persistencia:
Sin catalizador forzado: A diferencia de las situaciones de activismo en las acciones tradicionales, no existe un mecanismo para obligar a las empresas con tesorería en Bitcoin a devolver valor a los accionistas. Los equipos de gestión comprometidos con las estrategias "HODL" pueden mantener sus posiciones indefinidamente.
Exceso de deuda convertible: Muchas empresas con tesorería, incluida MicroStrategy, han emitido bonos convertibles que crean estructuras de capital complejas. Los tenedores de bonos tienen incentivos diferentes a los de los accionistas, lo que potencialmente bloquea las transacciones que maximizan el valor.
Exclusión de índices: Las empresas que cotizan con descuentos respecto al NAV a menudo quedan excluidas de los índices, lo que reduce la demanda institucional y crea un bucle de retroalimentación negativa.
Complejidad contable: Las nuevas reglas de contabilidad de valor razonable de la FASB (efectivas en 2025) ayudan a la transparencia pero no resuelven el problema fundamental de la prima o el descuento. Los inversores ahora pueden ver el valor de Bitcoin con claridad, pero la claridad no crea un suelo.
El problema de la psicología de la prima
Las acciones con tesorería en Bitcoin finalmente cotizan según el sentimiento, no por los fundamentales. La prima representa la disposición del mercado a pagar un extra por:
- Apalancamiento: La expectativa de que la gestión continuará acumulando, creando un potencial alcista apalancado
- Alfa operativo: La creencia de que el equipo puede superar una estrategia de tenencia pasiva de Bitcoin
- Prima de acceso: Para inversores que no pueden poseer Bitcoin directamente con facilidad (cuentas de jubilación, ciertas instituciones)
- Valor narrativo: La historia y la comunidad que rodea a empresas específicas
Cuando cualquiera de estos factores se debilita, las primas se comprimen. Cuando el sentimiento se invierte por completo, surgen los descuentos. Y a diferencia de los ETFs de materias primas con mecanismos de creación / redención, no existe un arbitraje para cerrar la brecha.
Implicaciones para los inversores
Para los inversores que consideran las acciones con tesorería en Bitcoin, el riesgo de volatilidad de la prima exige un análisis cuidadoso:
El punto de entrada importa: Comprar a 2x NAV significa que se necesita que Bitcoin se duplique solo para alcanzar el punto de equilibrio si las primas se normalizan. Con las primas comprimidas actuales, el riesgo de entrada es menor pero no se elimina.
Correlación sin protección: Las acciones de tesorería proporcionan exposición a Bitcoin pero con una volatilidad añadida por las fluctuaciones de la prima, problemas operativos y decisiones de gestión. Se obtiene todo el riesgo de caída de Bitcoin más riesgos adicionales.
Problema de salida con descuento: Si necesita vender cuando las acciones cotizan con descuento, está vendiendo Bitcoin a precios inferiores a los del mercado. No existe un mecanismo de redención para capturar el valor total.
Coste de oportunidad: Con las bajas primas actuales, los inversores podrían lograr una exposición similar a través de ETFs de Bitcoin al contado con menor riesgo operativo y mejor liquidez.
El comodín regulatorio
Los desarrollos regulatorios podrían ayudar o perjudicar a las acciones con tesorería en Bitcoin:
Escenarios positivos:
- La adopción institucional continua impulsando capital fresco hacia las estrategias de tesorería
- Un tratamiento contable favorable que fomente una mayor adopción corporativa
- Potencial para que las acciones de tesorería se incluyan en índices especializados
Escenarios negativos:
- Requisitos de divulgación mejorados que revelen factores de riesgo incómodos
- Cambios en las leyes fiscales que afecten al Bitcoin mantenido en los balances corporativos
- Regulaciones de valores que traten a las acciones de tesorería como sociedades de inversión
El entorno regulatorio sigue siendo incierto, lo que añade otra capa de imprevisibilidad a instrumentos que ya son volátiles.
Conclusión: La trampa de la prima es real
Las más de 145 empresas que mantienen Bitcoin en su balance general representan un experimento masivo en la gestión de tesorería corporativa. Algunas han creado un valor genuino para los accionistas. Pero el 40 % que cotiza por debajo del NAV demuestra que la trampa de la prima de GBTC simplemente se ha trasladado a un nuevo escenario.
Para los inversores, la lección es clara: las acciones con tesorería en Bitcoin no son una apuesta de Bitcoin apalancada con un potencial alcista asimétrico. Son un instrumento complejo que puede cotizar con primas o descuentos basados en el sentimiento, sin un mecanismo de arbitraje que asegure la convergencia con el valor subyecente.
El próximo mercado bajista de Bitcoin pondrá a prueba esta estructura severamente. Las empresas que compraron a precios más altos se enfrentan a posiciones en pérdidas. La compresión de la prima puede acelerar las pérdidas más allá de la propia caída de Bitcoin. Y la trampa de la reflexividad significa que el ciclo puede agravarse: la caída de las primas conduce a la caída de los precios de las acciones, lo que lleva a la incapacidad de emitir capital, lo que lleva a ventas forzadas de Bitcoin, lo que conduce a una mayor compresión de la prima.
La transformación de MicroStrategy de una prima de 7x a un descuento del 16 % ocurrió durante un período en el que el propio Bitcoin se revalorizó significativamente. Imagine el daño cuando tanto el Bitcoin como las primas disminuyan simultáneamente.
La saga de GBTC nos enseñó que las estructuras cerradas de Bitcoin pueden atrapar a los inversores durante años. El universo de las acciones con tesorería en Bitcoin está aprendiendo la misma lección en tiempo real — y algunos accionistas están pagando el precio de la enseñanza.
Este análisis tiene únicamente fines informativos y no constituye asesoramiento de inversión. Realice siempre su propia investigación antes de tomar decisiones de inversión.