La guerra de las stablecoins de rendimiento: Cómo USDe y USDS están remodelando el mercado de 310 mil millones de dólares
A principios de 2024, las stablecoins que generan rendimiento tenían un suministro total de aproximadamente 11 mil millones de dólares, un incremento de 7 veces que representa el segmento de más rápido crecimiento de todo el mercado de stablecoins.
El atractivo es obvio: ¿por qué mantener dólares que no generan nada cuando podrías tener dólares que rinden un 7 %, un 15 % o incluso un 20 % ? Sin embargo, los mecanismos que generan estos rendimientos son de todo menos sencillos. Involucran estrategias de derivados, tasas de financiación (funding rates) de futuros perpetuos, letras del Tesoro y complejos sistemas de contratos inteligentes que incluso los usuarios experimentados de DeFi tienen dificultades para comprender por completo.
Y justo cuando esta nueva categoría ganaba impulso, intervinieron los reguladores. La Ley GENIUS, promulgada en julio de 2025, prohíbe explícitamente a los emisores de stablecoins ofrecer rendimiento a los clientes minoristas. No obstante, en lugar de acabar con las stablecoins de rendimiento, la regulación provocó una avalancha de capital hacia protocolos que encontraron formas de seguir cumpliendo con la normativa o de operar totalmente fuera de la jurisdicción de los EE. UU.
Esta es la historia de cómo las stablecoins evolucionaron de simples paridades con el dólar a sofisticados instrumentos generadores de rendimiento, quién está ganando la batalla por los $ 310 mil millones de dólares en capital de stablecoins y qué riesgos enfrentan los inversores en este nuevo paradigma.
El panorama del mercado: $ 33 billones en movimiento
Antes de profundizar en los mecanismos de rendimiento, la escala del mercado de las stablecoins merece atención.
Los volúmenes de transacciones de stablecoins aumentaron un 72 % hasta alcanzar los 310 mil millones de dólares a mediados de diciembre, un aumento de más del 50 % desde los 56.6 billones de dólares para 2030.
El mercado sigue dominado por dos gigantes. El USDT de Tether posee aproximadamente el 60 % de la cuota de mercado con 75.12 mil millones. Juntos controlan el 85 % del mercado.
Pero aquí está el giro interesante: USDC lideró el volumen de transacciones con 13.3 billones de USDT a pesar de tener una capitalización de mercado menor. Esta mayor velocidad refleja la integración más profunda de USDC en DeFi y su posicionamiento de cumplimiento regulatorio.
Ni USDT ni USDC ofrecen rendimiento. Son la base estable y aburrida del ecosistema. La acción —y el riesgo— reside en la próxima generación de stablecoins.
Cómo funciona realmente el USDe de Ethena
El USDe de Ethena surgió como la stablecoin de rendimiento dominante, superando los $ 9.5 mil millones de dólares en circulación para mediados de 2025. Entender cómo genera rendimiento requiere comprender un concepto llamado cobertura delta-neutral.
La estrategia delta-neutral
Cuando minteas USDe, Ethena no solo guarda tu colateral. El protocolo toma tu ETH o BTC, lo mantiene como una posición "larga" y, simultáneamente, abre una posición corta de futuros perpetuos del mismo tamaño.
Si el ETH sube un 10 %, las tenencias al contado (spot) ganan valor, pero la posición corta de futuros pierde una cantidad equivalente. Si el ETH baja un 10 %, las tenencias al contado pierden valor, pero la posición corta de futuros gana. El resultado es delta-neutral: los movimientos de precio en cualquier dirección se cancelan, manteniendo la paridad con el dólar.
Esto es ingenioso, pero plantea una pregunta obvia: si los movimientos de precio resultan en cero, ¿de dónde proviene el rendimiento?
El motor de las tasas de financiación (Funding Rates)
Los contratos de futuros perpetuos utilizan un mecanismo llamado tasas de financiación para mantener sus precios alineados con los mercados al contado. Cuando el mercado es alcista y hay más traders en posiciones largas que en cortas, los "longs" pagan a los "shorts" una tarifa de financiación. Cuando el mercado es bajista, los "shorts" pagan a los "longs".
Históricamente, los mercados de criptomonedas tienden a ser alcistas, lo que significa que las tasas de financiación son positivas con más frecuencia de lo que son negativas. La estrategia de Ethena recolecta estos pagos de financiación de forma continua. En 2024, el sUSDe —la versión con staking de USDe— ofreció un APY promedio del 18 %, con picos que alcanzaron el 55.9 % durante el repunte de marzo de 2024.
El protocolo añade rendimiento adicional mediante el staking de una parte de su colateral en ETH (ganando el rendimiento de staking nativo de Ethereum) y a través del interés de las reservas de stablecoins líquidas mantenidas en instrumentos como el fondo del Tesoro tokenizado BUIDL de BlackRock.
Los riesgos de los que nadie quiere hablar
La estrategia delta-neutral suena elegante, pero conlleva riesgos específicos.
Inversión de la tasa de financiación: Durante mercados bajistas prolongados, las tasas de financiación pueden volverse negativas por períodos extendidos. Cuando esto sucede, las posiciones cortas de Ethena pagan a las largas en lugar de recibir pagos. El protocolo mantiene un fondo de reserva para cubrir estos períodos, pero una caída prolongada podría agotar las reservas y obligar a que las tasas de rendimiento bajen a cero, o algo peor.
Riesgo de exchange: Ethena mantiene sus posiciones de futuros en exchanges centralizados como Binance, Bybit y OKX. Aunque el colateral se mantiene con custodios fuera de los exchanges, persiste el riesgo de contraparte por insolvencia del exchange. Un fallo de un exchange durante mercados volátiles podría dejar al protocolo incapaz de cerrar posiciones o acceder a los fondos.
Riesgo de liquidez y pérdida de paridad (Depeg): Si la confianza en USDe flaquea, una ola de redenciones podría obligar al protocolo a deshacer posiciones rápidamente en mercados poco líquidos, lo que potencialmente rompería la paridad.
Durante agosto de 2024, cuando las tasas de financiación se comprimieron, los rendimientos de sUSDe cayeron a aproximadamente el 4.3 %, aún positivos, pero lejos de los retornos de dos dígitos que atrajeron el capital inicial. Los rendimientos recientes han oscilado entre el 7 % y el 30 % dependiendo de las condiciones del mercado.
USDS de Sky: La Evolución de MakerDAO
Mientras que Ethena apostó por los derivados, MakerDAO (ahora renombrado como Sky) tomó un camino diferente para su stablecoin con rendimiento.
De DAI a USDS
En mayo de 2025, MakerDAO completó su transformación "Endgame", retirando el token de gobernanza MKR, lanzando SKY con una tasa de conversión de 24,000 : 1 e introduciendo USDS como el sucesor de DAI.
El suministro de USDS aumentó de 98.5 millones a 2,320 millones en solo cinco meses, un incremento del 135 %. La plataforma Sky Savings Rate alcanzó los 4,000 millones de dólares en TVL, creciendo un 60 % en 30 días.
A diferencia de la estrategia de derivados de Ethena, Sky genera rendimiento a través de medios más tradicionales: ingresos por préstamos de las facilidades de crédito del protocolo, comisiones de las operaciones de stablecoins e intereses de inversiones en activos del mundo real (RWA).
La Tasa de Ahorro de Sky (Sky Savings Rate)
Cuando posees sUSDS (la versión envuelta con rendimiento), ganas automáticamente la Tasa de Ahorro de Sky, que actualmente es de aproximadamente un 4.5 % APY. Tu saldo aumenta con el tiempo sin necesidad de bloquear, hacer staking ni realizar ninguna acción.
Esto es más bajo que los rendimientos típicos de Ethena, pero también es más predecible. El rendimiento de Sky proviene de la actividad de préstamos y la exposición al Tesoro en lugar de tasas de financiación volátiles.
Sky activó las recompensas de USDS para los stakers de SKY en mayo de 2025, distribuyendo más de 1.6 millones de dólares en la primera semana. El protocolo ahora asigna el 50 % de los ingresos a los stakers y gastó 96 millones de dólares en 2025 en recompras que redujeron el suministro circulante de SKY en un 5.55 %.
La Apuesta Institucional de 2,500 Millones de Dólares
En un movimiento significativo, Sky aprobó una asignación de 2,500 millones de USDS a Obex, una incubadora dirigida por Framework Ventures que se centra en proyectos de rendimiento DeFi de grado institucional. Esto señala la ambición de Sky de competir por el capital institucional, el mayor fondo sin explotar de demanda potencial de stablecoins.
La Alternativa de Frax: Persiguiendo a la Fed
Frax Finance representa quizás la estrategia regulatoria más ambiciosa en stablecoins con rendimiento.
Rendimiento Respaldado por el Tesoro
Las stablecoins sFRAX y sfrxUSD de Frax están respaldadas por bonos del Tesoro de EE. UU. a corto plazo, adquiridos a través de una relación de corretaje bancario con un banco de Kansas City. El rendimiento sigue las tasas de la Reserva Federal, ofreciendo actualmente alrededor del 4.8 % APY.
Actualmente hay más de 60 millones de sFRAX en staking. Aunque los rendimientos son más bajos que los picos de Ethena, están respaldados por el crédito del gobierno de EE. UU. en lugar de derivados cripto, un perfil de riesgo fundamentalmente diferente.
La Estrategia de la Cuenta Maestra de la Fed
Frax está buscando activamente una cuenta maestra de la Reserva Federal, el mismo tipo de cuenta que los bancos utilizan para el acceso directo a los sistemas de pago de la Fed. Si tiene éxito, esto representaría una integración sin precedentes entre DeFi y la infraestructura bancaria tradicional.
La estrategia posiciona a Frax como la stablecoin con rendimiento más compatible con la regulación, lo que podría atraer a inversores institucionales que no pueden tocar la exposición a derivados de Ethena.
La Ley GENIUS: Llega la Regulación
La Ley de Guía y Establecimiento de Innovación Nacional para Stablecoins de EE. UU. (Ley GENIUS), firmada en julio de 2025, trajo el primer marco federal integral para las stablecoins, y una controversia inmediata.
La Prohibición del Rendimiento
La ley prohíbe explícitamente que los emisores de stablecoins paguen intereses o rendimientos a los titulares. La intención es clara: evitar que las stablecoins compitan con los depósitos bancarios y las cuentas aseguradas por la FDIC.
Los bancos presionaron fuertemente por esta disposición, advirtiendo que las stablecoins con rendimiento podrían drenar 6.6 billones de dólares del sistema bancario tradicional. La preocupación no es abstracta: cuando puedes ganar un 7 % en una stablecoin frente a un 0.5 % en una cuenta de ahorros, el incentivo para mover el dinero es abrumador.
El Problema de la Laguna Legal
Sin embargo, la ley no prohíbe explícitamente que terceros afiliados o exchanges ofrezcan productos con rendimiento. Esta laguna legal permite que los protocolos se reestructuren de manera que el emisor de la stablecoin no pague el rendimiento directamente, sino que lo haga una entidad afiliada.
Los grupos bancarios ahora están presionando para cerrar esta laguna antes de los plazos de implementación en enero de 2027. El Bank Policy Institute y 52 asociaciones bancarias estatales enviaron una carta al Congreso argumentando que los programas de rendimiento ofrecidos por exchanges crean "bancos en la sombra de alto rendimiento" sin protecciones para el consumidor.
La Respuesta de Ethena: USDtb
En lugar de luchar contra los reguladores, Ethena lanzó USDtb, una variante regulada en EE. UU. respaldada por fondos del mercado monetario tokenizados en lugar de derivados cripto. Esto hace que USDtb cumpla con los requisitos de la Ley GENIUS al tiempo que preserva la infraestructura de Ethena para clientes institucionales.
La estrategia refleja un patrón más amplio: los protocolos con rendimiento se están bifurcando en versiones compatibles (menor rendimiento) y no compatibles (mayor rendimiento), y estas últimas sirven cada vez más a mercados fuera de EE. UU.
Comparación de las Opciones
Para los inversores que navegan por este panorama, así es como se comparan las principales stablecoins con rendimiento:
sUSDe (Ethena): Los rendimientos potenciales más altos (7 - 30 % dependiendo de las condiciones del mercado), pero expuesto a reversiones de las tasas de financiación y al riesgo de contraparte de los exchanges. Mayor capitalización de mercado entre las opciones con rendimiento. Ideal para usuarios nativos de cripto cómodos con la exposición a derivados.
sUSDS (Sky): Rendimientos más bajos pero más estables (~ 4.5 %), respaldados por ingresos de préstamos y RWA. Sólido posicionamiento institucional con la asignación de 2,500 millones de dólares a Obex. Ideal para usuarios que buscan retornos predecibles con menor volatilidad.
sFRAX / sfrxUSD (Frax): Rendimientos respaldados por el Tesoro (~ 4.8 %), el enfoque más compatible con la regulación. Buscando una cuenta maestra de la Fed. Ideal para usuarios que priorizan la seguridad regulatoria y la integración con las finanzas tradicionales.
sDAI (Sky / Maker): La stablecoin con rendimiento original, que sigue siendo funcional junto con USDS con rendimientos del 4 - 8 % a través de la Tasa de Ahorro Dinámica (DSR). Ideal para usuarios que ya están en el ecosistema de Maker.
Los riesgos que no me dejan dormir
Cada stablecoin con rendimiento conlleva riesgos que van más allá de lo que sugieren sus materiales de marketing.
Riesgo de contrato inteligente: Cada mecanismo de rendimiento involucra contratos inteligentes complejos que podrían contener vulnerabilidades no descubiertas. Cuanto más sofisticada es la estrategia, mayor es la superficie de ataque.
Riesgo regulatorio: El vacío legal de la Ley GENIUS podría cerrarse. Los reguladores internacionales pueden seguir el ejemplo de los EE. UU. Los protocolos pueden verse obligados a reestructurarse o cesar sus operaciones por completo.
Riesgo sistémico: Si múltiples stablecoins con rendimiento enfrentan presión de redención simultáneamente — durante un desplome del mercado, una represión regulatoria o una crisis de confianza — las liquidaciones resultantes podrían caer en cascada a través de DeFi.
Sostenibilidad del rendimiento: Los altos rendimientos atraen capital hasta que la competencia comprime los retornos. ¿Qué pasará con el TVL de USDe cuando los rendimientos bajen al 3 % y se mantengan ahí?
Hacia dónde se dirige esto
La categoría de stablecoins con rendimiento ha crecido de ser una novedad a tener 11 000 millones de dólares en activos de manera notablemente rápida. Varias tendencias darán forma a su evolución.
Entrada institucional: Como demuestra la asignación Obex de Sky, los protocolos se están posicionando para el capital institucional. Es probable que esto impulse productos más conservadores, respaldados por bonos del Tesoro, en lugar de altos rendimientos basados en derivados.
Arbitraje regulatorio: Se espera una fragmentación geográfica continua, con productos de mayor rendimiento sirviendo a mercados fuera de los EE. UU., mientras que las versiones que cumplen con las normas se dirigen a instituciones reguladas.
Compresión por competencia: A medida que más protocolos entren en el espacio de generación de rendimientos, estos se comprimirán hacia las tasas de los mercados monetarios tradicionales más una prima de riesgo DeFi. Es poco probable que los rendimientos superiores al 20 % de principios de 2024 regresen de forma sostenible.
Integración de infraestructura: Las stablecoins con rendimiento se convertirán cada vez más en la capa de liquidación por defecto para DeFi, reemplazando a las stablecoins tradicionales en protocolos de préstamo, pares de DEX y sistemas de colateral.
El balance final
Las stablecoins con rendimiento representan una innovación genuina en la forma en que funcionan los dólares digitales. En lugar de capital inactivo, las tenencias de stablecoins ahora pueden generar retornos que van desde equivalentes a las tasas del Tesoro hasta rendimientos de dos dígitos.
Pero estos rendimientos vienen de alguna parte. Los retornos de Ethena provienen de las tasas de financiación de derivados que pueden revertirse. Los rendimientos de Sky provienen de la actividad de préstamo que conlleva riesgo crediticio. Los rendimientos de Frax provienen de bonos del Tesoro, pero requieren confiar en las relaciones bancarias del protocolo.
La prohibición de rendimientos de la Ley GENIUS refleja el entendimiento de los reguladores de que las stablecoins con rendimiento compiten directamente con los depósitos bancarios. Si los vacíos legales actuales sobrevivirán a la implementación de 2027 sigue siendo incierto.
Para los usuarios, el cálculo es sencillo: mayores rendimientos significan mayores riesgos. Los retornos de más del 15 % de sUSDe durante los mercados alcistas requieren aceptar el riesgo de contraparte del exchange y la volatilidad de la tasa de financiación. El 4.5 % de sUSDS ofrece más estabilidad pero menos potencial alcista. Las opciones respaldadas por el Tesoro como sFRAX proporcionan un rendimiento respaldado por el gobierno pero con una prima mínima sobre las finanzas tradicionales.
La guerra de las stablecoins con rendimiento acaba de comenzar. Con 310 000 millones de dólares en capital de stablecoins en juego, los protocolos que encuentren el equilibrio adecuado entre rendimiento, riesgo y cumplimiento regulatorio capturarán un valor enorme. Aquellos que calculen mal se unirán al cementerio de las criptomonedas.
Elija sus riesgos en consecuencia.
Este artículo es solo para fines educativos y no debe considerarse asesoramiento financiero. Las stablecoins con rendimiento conllevan riesgos que incluyen, entre otros, vulnerabilidades de contratos inteligentes, cambios regulatorios y devaluación del colateral.