Anatomía de un Contagio DeFi de $285M: El Colapso de xUSD de Stream Finance

El 4 de noviembre de 2025, Stream Finance reveló una pérdida de $93 millones por parte de un gestor de fondos externo, lo que desencadenó uno de los fallos de stablecoin más significativos del año. En 24 horas, su token xUSD, que generaba rendimiento, se desplomó un 77% de $1.00 a $0.26, congelando $160 millones en depósitos de usuarios y exponiendo más de $285 millones en deuda interconectada en todo el ecosistema DeFi. Esto no fue un hackeo de contrato inteligente o manipulación de oráculo, sino un fallo operativo que reveló defectos fundamentales en la emergente economía de "rendimiento en bucle" y el modelo híbrido CeDeFi.

El colapso es importante porque expone una ilusión peligrosa: protocolos que prometen la transparencia y la composabilidad de DeFi mientras dependen de gestores de fondos opacos fuera de la cadena. Cuando el gestor externo falló, Stream no tenía herramientas de emergencia en la cadena para recuperar fondos, ni interruptores de circuito para limitar el contagio, ni mecanismo de redención para estabilizar la paridad. El resultado fue una corrida bancaria reflexiva que se extendió a través de la stablecoin deUSD de Elixir (que perdió el 98% de su valor) y a importantes protocolos de préstamo como Euler, Morpho y Silo.

Comprender este evento es fundamental para cualquiera que construya o invierta en DeFi. Stream Finance operó durante meses con un apalancamiento de 4x+ a través de bucles recursivos, convirtiendo $160 millones en depósitos de usuarios en $520 millones declarados en activos, un espejismo contable que se derrumbó bajo escrutinio. El incidente ocurrió solo un día después del exploit de $128 millones de Balancer, creando una tormenta perfecta de miedo que aceleró la desvinculación. Ahora, tres semanas después, xUSD todavía se negocia a $0.07-0.14 sin un camino hacia la recuperación, y cientos de millones permanecen congelados en un limbo legal.

Antecedentes: La máquina de rendimiento de alto apalancamiento de Stream Finance

Stream Finance se lanzó a principios de 2024 como un agregador de rendimiento multicadena que operaba en Ethereum, Arbitrum, Avalanche y otras redes. Su propuesta principal era engañosamente simple: depositar USDC y recibir xUSD, un token envuelto que generaba rendimiento y que produciría retornos pasivos a través de estrategias DeFi de "grado institucional".

El protocolo desplegó fondos de usuarios en más de 50 pools de liquidez utilizando estrategias de bucle recursivo que prometían rendimientos de hasta el 12% en stablecoins, aproximadamente el triple de lo que los usuarios podían ganar en plataformas como Aave (4.8%) o Compound (3%). Las actividades de Stream abarcaban arbitraje de préstamos, creación de mercado, provisión de liquidez y farming de incentivos. A finales de octubre de 2025, el protocolo reportó aproximadamente $520 millones en activos totales bajo gestión, aunque los depósitos reales de los usuarios ascendían a solo alrededor de $160 millones.

Esta discrepancia no fue un error contable, sino una característica. Stream empleó una técnica de amplificación de apalancamiento que funcionaba así: El usuario deposita $1 millón de USDC → recibe xUSD → Stream usa $1M como garantía en la Plataforma A → pide prestado $800K → usa eso como garantía en la Plataforma B → pide prestado $640K → repite. A través de este proceso recursivo, Stream transformó $1 millón en aproximadamente $3-4 millones en capital desplegado, cuadruplicando su apalancamiento efectivo.

xUSD en sí mismo no era una stablecoin tradicional, sino una reclamación tokenizada sobre una cartera de rendimiento apalancada. A diferencia de las stablecoins puramente algorítmicas (UST de Terra) o las stablecoins totalmente respaldadas por fiat (USDC, USDT), xUSD operaba como un modelo híbrido: tenía un respaldo de garantía real, pero esa garantía se desplegaba activamente en estrategias DeFi de alto riesgo, con porciones gestionadas por gestores de fondos externos que operaban fuera de la cadena.

El mecanismo de paridad dependía de dos elementos críticos: activos de respaldo adecuados y acceso operativo a la redención. Cuando Stream Finance deshabilitó las redenciones tras la pérdida del gestor de fondos, el mecanismo de arbitraje que mantiene las paridades de las stablecoins —comprar tokens baratos, canjear por $1 de respaldo— simplemente dejó de funcionar. Con solo una liquidez DEX superficial como ruta de salida, la venta de pánico abrumó a los compradores disponibles.

Este diseño expuso a Stream a múltiples superficies de ataque simultáneamente: riesgo de contrato inteligente de más de 50 protocolos integrados, riesgo de mercado de posiciones apalancadas, riesgo de liquidez de requisitos de desenlace en capas y, crucialmente, riesgo de contraparte de gestores de fondos externos que operaban más allá del control del protocolo.

3-4 de noviembre: Cronología del colapso

28 de octubre - 2 de noviembre: Días antes del anuncio oficial surgieron señales de advertencia. El analista on-chain CBB0FE señaló métricas sospechosas el 28 de octubre, indicando que xUSD mostraba activos de respaldo de solo $170 millones que respaldaban $530 millones en préstamos, una relación de apalancamiento de 4.1x. Schlag, colaborador de Yearn Finance, publicó un análisis detallado que exponía la "acuñación circular" entre Stream y Elixir, advirtiendo de un "ponzi como no habíamos visto en mucho tiempo en cripto". Los rendimientos fijos del 15% del protocolo sugerían retornos establecidos manualmente en lugar de un rendimiento de mercado orgánico, otra señal de alerta para los observadores sofisticados.

3 de noviembre (Mañana): El Protocolo Balancer sufrió un exploit de $100-128 millones en múltiples cadenas debido a controles de acceso defectuosos en su función manageUserBalance. Esto creó un pánico DeFi más amplio y desencadenó un posicionamiento defensivo en todo el ecosistema, preparando el escenario para que el anuncio de Stream tuviera el máximo impacto.

3 de noviembre (Tarde): Aproximadamente 10 horas antes de la divulgación oficial de Stream, los usuarios comenzaron a reportar retrasos en los retiros y problemas con los depósitos. Omer Goldberg, fundador de Chaos Labs, observó que xUSD comenzaba a deslizarse de su paridad de $1.00 y advirtió a sus seguidores. Los mercados DEX secundarios mostraron que xUSD comenzaba a negociarse por debajo del rango objetivo a medida que los participantes informados comenzaban a salir de sus posiciones.

4 de noviembre (Primeras horas UTC): Stream Finance publicó su anuncio oficial en X/Twitter: "Ayer, un gestor de fondos externo que supervisaba los fondos de Stream reveló la pérdida de aproximadamente $93 millones en activos de fondos de Stream". El protocolo suspendió inmediatamente todos los depósitos y retiros, contrató al bufete de abogados Perkins Coie LLP para investigar y comenzó el proceso de retirar todos los activos líquidos. Esta decisión de congelar las operaciones mientras se anunciaba una pérdida importante resultó catastrófica: eliminó el mecanismo exacto necesario para estabilizar la paridad.

4 de noviembre (Horas 0-12): xUSD experimentó su primera caída importante. La firma de seguridad blockchain PeckShield informó una desvinculación inicial del 23-25%, con precios cayendo rápidamente de $1.00 a aproximadamente $0.50. Con las redenciones suspendidas, los usuarios solo podían salir a través de los mercados DEX secundarios. La combinación de la presión de venta masiva y los pools de liquidez poco profundos creó una espiral de muerte: cada venta empujaba los precios a la baja, lo que provocaba más pánico y más ventas.

4 de noviembre (Horas 12-24): La fase de aceleración. xUSD se desplomó por debajo de $0.50 y continuó cayendo al rango de $0.26-0.30, lo que representa una pérdida de valor del 70-77%. Los volúmenes de negociación se dispararon a medida que los tenedores se apresuraban a rescatar el valor restante. CoinGecko y CoinMarketCap registraron mínimos alrededor de $0.26. La naturaleza interconectada de DeFi significó que el daño no se detuvo en xUSD, sino que se extendió a todos los protocolos que aceptaban xUSD como garantía o estaban expuestos a las posiciones de Stream.

Contagio sistémico (4-6 de noviembre): deUSD de Elixir Network, una stablecoin sintética con el 65% de su respaldo expuesto a Stream ($68 millones prestados a través de vaults privados de Morpho), colapsó un 98% de $1.00 a $0.015. Los principales protocolos de préstamo se enfrentaron a crisis de liquidez, ya que los prestatarios que utilizaban xUSD como garantía no podían ser liquidados debido a la codificación fija del oráculo (los protocolos habían fijado el precio de xUSD en $1.00 para evitar liquidaciones en cascada, creando una ilusión de estabilidad mientras exponían a los prestamistas a una deuda incobrable masiva). Compound Finance pausó ciertos mercados de préstamo de Ethereum. El TVL de Stream Finance colapsó de $204 millones a $98 millones en 24 horas.

Estado actual (8 de noviembre de 2025): xUSD permanece gravemente desvinculado, cotizando ahora a $0.07-0.14 (87-93% por debajo de la paridad) con prácticamente ninguna liquidez. El volumen de negociación en 24 horas ha caído a aproximadamente $30,000, lo que indica un mercado ilíquido y potencialmente muerto. Los depósitos y retiros permanecen congelados sin un cronograma de reanudación. La investigación de Perkins Coie continúa sin hallazgos públicos. Lo más crítico es que no se ha anunciado ningún plan de recuperación o mecanismo de compensación, dejando cientos de millones en activos congelados y prioridades de acreedores poco claras.

Causas raíz: Apalancamiento recursivo y fallo del gestor de fondos

El colapso de Stream Finance fue fundamentalmente un fallo operativo amplificado por vulnerabilidades estructurales, no un exploit técnico. Comprender lo que falló es esencial para evaluar protocolos similares en el futuro.

El detonante: pérdida de $93 millones del gestor externo—El 3 de noviembre, Stream reveló que un gestor de fondos externo no identificado que supervisaba los fondos de Stream había perdido aproximadamente $93 millones. No se ha encontrado evidencia de un hackeo o exploit de contrato inteligente. La pérdida parece deberse a una mala gestión de fondos, operaciones no autorizadas, controles de riesgo deficientes o movimientos adversos del mercado. Críticamente, la identidad de este gestor de fondos no se ha revelado públicamente, y las estrategias específicas que resultaron en pérdidas siguen siendo opacas.

Esto revela el primer fallo crítico: el riesgo de contraparte fuera de la cadena. Stream prometía los beneficios de DeFi —transparencia, composabilidad, sin intermediarios de confianza— mientras dependía simultáneamente de gestores de fondos tradicionales que operaban fuera de la cadena con diferentes marcos de riesgo y estándares de supervisión. Cuando ese gestor falló, Stream no tenía herramientas de emergencia en la cadena disponibles: no había multifirmas con funciones de recuperación, ni mecanismos de recuperación a nivel de contrato, ni gobernanza DAO que pudiera ejecutarse dentro de los ciclos de bloque. La caja de herramientas que permitió a protocolos como StakeWise recuperar $19.3 millones del exploit de Balancer simplemente no funcionó para las pérdidas fuera de la cadena de Stream.

Los bucles recursivos crearon garantías fantasma—El elemento estructural más peligroso fue la amplificación del apalancamiento de Stream a través de bucles recursivos. Esto creó lo que los analistas llamaron "métricas de TVL infladas" y "garantías fantasma". El protocolo desplegó repetidamente el mismo capital en múltiples plataformas para amplificar los retornos, pero esto significaba que $1 millón en depósitos de usuarios podía aparecer como $3-4 millones en "activos bajo gestión".

Este modelo presentaba graves desajustes de liquidez: la liquidación de posiciones requería el reembolso de préstamos capa por capa en múltiples plataformas, un proceso que consumía mucho tiempo e imposible de ejecutar rápidamente durante una crisis. Cuando los usuarios querían salir, Stream no podía simplemente devolverles su parte proporcional de activos; primero necesitaba liquidar posiciones complejas y apalancadas que abarcaban docenas de protocolos.

DeFiLlama, una importante plataforma de seguimiento de TVL, cuestionó la metodología de Stream y excluyó los bucles recursivos de sus cálculos, mostrando $200 millones en lugar de los $520 millones reclamados por Stream. Esta brecha de transparencia significaba que los usuarios y curadores no podían evaluar con precisión el verdadero perfil de riesgo del protocolo.

La acuñación circular con Elixir creó un castillo de naipes—Quizás el detalle técnico más condenatorio surgió del análisis de Schlag, desarrollador principal de Yearn Finance: Stream y Elixir se involucraron en la acuñación cruzada recursiva de los tokens del otro. El proceso funcionó así: la wallet de xUSD de Stream recibió USDC → lo intercambió por USDT → acuñó deUSD de Elixir → usó activos prestados para acuñar más xUSD → repitió. Usando solo $1.9 millones en USDC, crearon aproximadamente $14.5 millones en xUSD a través de bucles circulares.

Elixir había prestado $68 millones (65% de la garantía de deUSD) a Stream a través de mercados de préstamo privados y ocultos en Morpho, donde Stream era el único prestatario, utilizando su propio xUSD como garantía. Esto significaba que deUSD estaba en última instancia respaldado por xUSD, que a su vez estaba parcialmente respaldado por deUSD prestado, una dependencia recursiva que garantizaba que ambos colapsarían juntos. El análisis on-chain estimó el respaldo de garantía real en "menos de $0.10 por $1".

Subcolateralización severa enmascarada por la complejidad—Días antes del colapso, el analista CBB0FE calculó que Stream tenía activos de respaldo reales de aproximadamente $170 millones que respaldaban $530 millones en préstamos totales, una relación de apalancamiento que superaba las 4x. Esto representaba un apalancamiento efectivo de más del 300%. El protocolo operaba con fondos de seguro no revelados (los usuarios acusaron más tarde al equipo de retener aproximadamente el 60% de las ganancias sin divulgación), pero cualquier seguro existente resultó ser totalmente inadecuado para una pérdida de $93 millones.

La codificación fija del oráculo impidió liquidaciones adecuadas—Múltiples protocolos de préstamo, incluidos Morpho, Euler y Elixir, habían codificado el precio del oráculo de xUSD a $1.00 para evitar liquidaciones masivas y fallos en cascada en todo el ecosistema DeFi. Aunque bien intencionado, esto creó problemas masivos: mientras xUSD se negociaba a $0.30 en los mercados secundarios, los protocolos de préstamo aún lo valoraban en $1.00, impidiendo que se activaran los controles de riesgo. Los prestamistas se quedaron con garantías sin valor sin una liquidación automática que los protegiera. Esto amplificó la deuda incobrable en todo el ecosistema, pero no causó la desvinculación inicial, simplemente impidió una gestión de riesgo adecuada una vez que ocurrió la desvinculación.

Lo que no sucedió: Es importante aclarar lo que NO fue este incidente. No hubo una vulnerabilidad de contrato inteligente en el código central de xUSD. No hubo un ataque de manipulación de oráculo que causara la desvinculación inicial. No hubo un exploit de préstamo flash o un arbitraje DeFi complejo que drenara fondos. Esto fue un fallo tradicional de gestión de fondos que ocurrió fuera de la cadena, exponiendo la incompatibilidad fundamental entre la promesa de transparencia de DeFi y la realidad de depender de gestores externos opacos.

Impacto financiero y contagio del ecosistema

El colapso de Stream Finance demuestra cómo el apalancamiento concentrado y los protocolos interconectados pueden transformar una pérdida de $93 millones en más de un cuarto de billón en posiciones expuestas en todo el ecosistema DeFi.

Pérdidas directas: La pérdida de $93 millones del gestor de fondos revelada representa la destrucción principal y confirmada de capital. Además, $160 millones en depósitos de usuarios permanecen congelados con perspectivas de recuperación inciertas. La capitalización de mercado de xUSD colapsó de aproximadamente $70 millones a aproximadamente $20 millones (a los precios actuales de $0.30), aunque las pérdidas reales dependen de cuándo vendieron los tenedores o si todavía están congelados en el protocolo.

Exposición a la deuda en protocolos de préstamo—El grupo de investigación DeFi Yields and More (YAM) publicó un análisis exhaustivo que identificaba $285 millones en exposición directa a la deuda en múltiples plataformas de préstamo. Los mayores acreedores incluyeron: TelosC con $123.64 millones en préstamos garantizados por activos de Stream (la mayor exposición de curador individual); Elixir Network con $68 millones (65% del respaldo de deUSD) prestados a través de vaults privados de Morpho; MEV Capital con $25.42 millones; Varlamore y Re7 Labs con decenas de millones adicionales cada uno.

Estas no eran posiciones abstractas en la cadena; representaban a prestamistas reales que habían depositado USDC, USDT y otros activos en protocolos que luego prestaron a Stream. Cuando xUSD colapsó, estos prestamistas se enfrentaron a pérdidas totales (si los prestatarios incumplían y la garantía no tenía valor) o a recortes severos (si se producía alguna recuperación).

Destrucción de TVL: El valor total bloqueado de Stream Finance colapsó de un pico de $204 millones a finales de octubre a $98 millones el 5 de noviembre, perdiendo más del 50% en un solo día. Pero el daño se extendió mucho más allá de Stream. El TVL de todo DeFi cayó aproximadamente un 4% en 24 horas a medida que el miedo se extendía, los usuarios se retiraban de los protocolos de rendimiento y los mercados de préstamo se tensaban.

Efectos en cascada a través de stablecoins interconectadas—El deUSD de Elixir experimentó el fallo secundario más dramático, colapsando un 98% de $1.00 a $0.015 cuando su masiva exposición a Stream se hizo evidente. Elixir se había posicionado como poseedor de "derechos de redención completos a $1 con Stream", pero esos derechos resultaron insignificantes cuando Stream no pudo procesar los pagos. Elixir finalmente procesó las redenciones para el 80% de los tenedores de deUSD antes de suspender las operaciones, tomó una instantánea de los saldos restantes y anunció el fin de la stablecoin. Stream supuestamente posee el 90% del suministro restante de deUSD (aproximadamente $75 millones) sin capacidad de pago.

Muchas otras stablecoins sintéticas se vieron presionadas: USDX de Stable Labs se desvinculó debido a la exposición a xUSD; varios tokens derivados como sdeUSD y scUSD (versiones stakeadas de deUSD) se volvieron efectivamente inútiles. Los propios tokens xBTC y xETH de Stream, que utilizaban estrategias recursivas similares, también colapsaron, aunque los datos de precios específicos son limitados.

Disfunción del protocolo de préstamo—Los mercados en Euler, Morpho, Silo y Gearbox que aceptaban xUSD como garantía se enfrentaron a crisis inmediatas. Algunos alcanzaron tasas de utilización del 100% con tasas de préstamo disparándose al 88%, lo que significaba que los prestamistas literalmente no podían retirar sus fondos —cada dólar estaba prestado, y los prestatarios no estaban pagando porque su garantía se había desplomado. Compound Finance, actuando según las recomendaciones del gestor de riesgos Gauntlet, pausó los mercados de USDC, USDS y USDT para contener el contagio.

La codificación fija del oráculo significaba que las posiciones no se liquidaban automáticamente a pesar de estar catastróficamente subcolateralizadas. Esto dejó a los protocolos con una deuda incobrable masiva que todavía están trabajando para resolver. El mecanismo de liquidación estándar de DeFi —vender automáticamente la garantía cuando los valores caen por debajo de los umbrales— simplemente no se activó porque el precio del oráculo y el precio de mercado habían divergido de manera tan dramática.

Daño a la confianza general en DeFi—El colapso de Stream ocurrió durante un período particularmente sensible. Bitcoin acababa de experimentar su mayor evento de liquidación el 10 de octubre (aproximadamente $20 mil millones eliminados en todo el mercado cripto), sin embargo, Stream no se vio afectado sospechosamente, una señal de alerta que sugería apalancamiento oculto o manipulación contable. Luego, un día antes de la divulgación de Stream, Balancer sufrió su exploit de $128 millones. La combinación creó lo que un analista llamó una "tormenta perfecta de incertidumbre DeFi".

El Índice de Miedo y Codicia de Cripto se desplomó a 21/100 (territorio de miedo extremo). Las encuestas de Twitter mostraron que el 60% de los encuestados no estaban dispuestos a confiar en Stream nuevamente, incluso si las operaciones se reanudaban. Más ampliamente, el incidente reforzó el escepticismo sobre las stablecoins que generan rendimiento y los protocolos que prometen retornos insostenibles. El colapso generó comparaciones inmediatas con el UST de Terra (2022) y reavivó los debates sobre si los modelos de stablecoin algorítmicos o híbridos son fundamentalmente viables.

Respuesta, recuperación y el camino a seguir

La respuesta de Stream Finance a la crisis se ha caracterizado por decisiones operativas inmediatas, una investigación legal en curso y, notablemente ausente: cualquier plan de recuperación concreto o mecanismo de compensación para los usuarios.

Acciones inmediatas (4 de noviembre)—A las pocas horas de la divulgación, Stream suspendió todos los depósitos y retiros, congelando efectivamente $160 millones en fondos de usuarios. El protocolo contrató a Keith Miller y Joseph Cutler del bufete de abogados Perkins Coie LLP —una importante práctica de blockchain y criptomonedas— para dirigir una investigación exhaustiva sobre la pérdida. Stream anunció que estaba "retirando activamente todos los activos líquidos" y esperaba completar esto "a corto plazo", aunque no se proporcionó un cronograma específico.

Estas decisiones, aunque quizás legalmente necesarias, tuvieron consecuencias devastadoras para el mercado. Pausar las redenciones durante una crisis de confianza es exactamente lo que exacerba una corrida bancaria. Los usuarios que notaron retrasos en los retiros antes del anuncio oficial se vieron reivindicados en su sospecha: Omer Goldberg advirtió sobre la desvinculación 10-17 horas antes de la declaración de Stream, destacando un retraso significativo en la comunicación que creó una asimetría de información que favorecía a los insiders y a los observadores sofisticados.

Fallos de transparencia—Uno de los aspectos más perjudiciales fue el contraste entre los valores declarados de Stream y la práctica real. El sitio web del protocolo presentaba una sección de "Transparencia" que mostraba "¡Próximamente!" en el momento del colapso. Stream reconoció más tarde: "No hemos sido tan transparentes como deberíamos haber sido sobre cómo funciona el fondo de seguro". El usuario chud.eth acusó al equipo de retener una estructura de tarifas del 60% no revelada y de ocultar los detalles del fondo de seguro.

La identidad del gestor de fondos externo que perdió $93 millones nunca ha sido revelada. Las estrategias específicas empleadas, el cronograma de las pérdidas, si esto representó movimientos repentinos del mercado o un sangrado gradual, todo permanece desconocido. Esta opacidad hace imposible que los usuarios afectados o el ecosistema en general evalúen lo que realmente sucedió y si hubo mala conducta.

Investigación legal y conflictos de acreedores—A partir del 8 de noviembre de 2025 (tres semanas después del colapso), la investigación de Perkins Coie continúa sin hallazgos públicos. La investigación tiene como objetivo determinar las causas, identificar a las partes responsables, evaluar las posibilidades de recuperación y, críticamente, establecer las prioridades de los acreedores para cualquier distribución eventual. Este último punto ha creado conflictos inmediatos.

Elixir afirma tener "derechos de redención completos a $1 con Stream" y declara ser "el único acreedor con estos derechos 1 a 1", lo que sugiere un trato preferencial en cualquier recuperación. Stream, según se informa, dijo a Elixir que "no puede procesar pagos hasta que los abogados determinen la prioridad de los acreedores". Otros acreedores importantes como TelosC (exposición de $123M), MEV Capital ($25M) y Varlamore se enfrentan a una situación incierta. Mientras tanto, los tenedores minoristas de xUSD/xBTC ocupan otra posible clase de acreedores.

Esto crea una situación compleja similar a la bancarrota sin mecanismos de resolución nativos de DeFi claros. ¿Quién cobra primero: los tenedores directos de xUSD, los depositantes de protocolos de préstamo que prestaron a los curadores, los propios curadores o los emisores de stablecoins sintéticas como Elixir? El derecho concursal tradicional ha establecido marcos de prioridad, pero no está claro si esos se aplican aquí o si surgirán resoluciones novedosas específicas de DeFi.

No se ha anunciado ningún plan de compensación—El aspecto más sorprendente de la respuesta de Stream es lo que no ha sucedido: ningún plan formal de compensación, ningún cronograma para la finalización de la evaluación, ningún porcentaje de recuperación estimado, ningún mecanismo de distribución. Las discusiones de la comunidad mencionan predicciones de recortes del 10-30% (lo que significa que los usuarios podrían recuperar 70-90 centavos por dólar, o sufrir pérdidas del 10-30%), pero estas son especulaciones basadas en los activos disponibles percibidos frente a las reclamaciones, no una guía oficial.

Elixir ha adoptado el enfoque más proactivo para sus usuarios específicos, procesando redenciones para el 80% de los tenedores de deUSD antes de suspender las operaciones, tomando instantáneas de los saldos restantes y creando un portal de reclamaciones para la redención 1:1 de USDC. Sin embargo, Elixir mismo se enfrenta al problema de que Stream posee el 90% del suministro restante de deUSD y no ha pagado, por lo que la capacidad de Elixir para cumplir con las redenciones depende de la recuperación de Stream.

Estado actual y perspectivas—xUSD continúa cotizando a $0.07-0.14, lo que representa una pérdida del 87-93% de la paridad. El hecho de que el precio de mercado se sitúe muy por debajo incluso de las estimaciones de recuperación conservadoras (un recorte del 10-30% implicaría un valor de $0.70-0.90) sugiere que el mercado espera: pérdidas masivas de los hallazgos de la investigación, batallas legales de años antes de cualquier distribución, o una pérdida total. El volumen de negociación en 24 horas de aproximadamente $30,000 indica un mercado esencialmente muerto sin liquidez.

Las operaciones de Stream Finance permanecen congeladas indefinidamente. Ha habido una comunicación mínima más allá del anuncio inicial del 4 de noviembre; las prometidas "actualizaciones periódicas" no se han materializado regularmente. El protocolo no muestra signos de reanudar las operaciones, ni siquiera con capacidad limitada. A modo de comparación, cuando Balancer fue explotado por $128 millones el mismo día, el protocolo utilizó multifirmas de emergencia y recuperó $19.3 millones con relativa rapidez. La pérdida fuera de la cadena de Stream no ofrece tales mecanismos de recuperación.

Sentimiento de la comunidad y destrucción de la confianza—Las reacciones en redes sociales revelan una profunda ira y un sentimiento de traición. Las advertencias tempranas de analistas como CBB0FE y Schlag dan a algunos usuarios una vindicación ("te lo dije"), pero no ayudan a quienes perdieron fondos. Las críticas se centran en varios temas: el modelo de curador falló catastróficamente (los curadores supuestamente hacen la debida diligencia, pero claramente no identificaron los riesgos de Stream); los rendimientos insostenibles deberían haber sido una señal de alerta (18% en stablecoins cuando Aave ofrecía 4-5%); y el modelo híbrido CeDeFi era fundamentalmente deshonesto (prometiendo descentralización mientras dependía de gestores de fondos centralizados).

Los analistas expertos han sido duros. Schlag de Yearn Finance señaló que "nada de lo que sucedió salió de la nada" y advirtió que "Stream Finance está lejos de ser el único con cuerpos que esconder", sugiriendo que protocolos similares pueden enfrentar destinos similares. La industria en general ha utilizado a Stream como una advertencia sobre la transparencia, la prueba de reservas y la importancia de comprender exactamente cómo los protocolos generan rendimiento.

Post-mortem técnico: Qué fue lo que realmente falló

Para desarrolladores y diseñadores de protocolos, comprender los fallos técnicos específicos es crucial para evitar errores similares.

Los contratos inteligentes funcionaron según lo diseñado—Esto es tanto importante como condenatorio. No hubo ningún error en el código central de xUSD, ninguna vulnerabilidad de reentrada explotable, ningún desbordamiento de enteros, ninguna falla de control de acceso. Los contratos inteligentes se ejecutaron perfectamente. Esto significa que las auditorías de seguridad del código del contrato —que se centran en encontrar vulnerabilidades técnicas— habrían sido inútiles aquí. El fallo de Stream ocurrió en la capa operativa, no en la capa de código.

Esto desafía una suposición común en DeFi: que las auditorías exhaustivas de firmas como CertiK, Trail of Bits u OpenZeppelin pueden identificar riesgos. Stream Finance parece no haber tenido auditorías de seguridad formales de firmas importantes, pero incluso si las hubiera tenido, esas auditorías habrían examinado el código del contrato inteligente, no las prácticas de gestión de fondos, las relaciones de apalancamiento o la supervisión de gestores externos.

Mecánica de bucle recursivo—La implementación técnica de la estrategia de apalancamiento de Stream funcionó así:

1. El usuario deposita 1,000 USDC → recibe 1,000 xUSD
2. Los contratos inteligentes de Stream depositan USDC en la Plataforma A como garantía
3. Los contratos inteligentes piden prestado 750 USDC de la Plataforma A (75% LTV)
4. Depositan el USDC prestado en la Plataforma B como garantía
5. Piden prestado 562.5 USDC de la Plataforma B
6. Repiten en las Plataformas C, D, E...

Después de 4-5 iteraciones, 1,000 USDC en depósitos de usuarios se convierten en aproximadamente 3,000-4,000 USDC en posiciones desplegadas. Esto amplifica los retornos (si las posiciones dan ganancias, esas ganancias se calculan sobre la cantidad mayor) pero también amplifica las pérdidas y crea graves problemas de desenlace. Para devolver los 1,000 USDC del usuario se requiere:

• Retirar de la plataforma final
• Reembolsar el préstamo a la plataforma anterior
• Retirar la garantía
• Reembolsar el préstamo a la plataforma anterior
• Etc., trabajando hacia atrás a través de toda la cadena

Si alguna plataforma en esta cadena tiene una crisis de liquidez, todo el proceso de desenlace se detiene. Esto es exactamente lo que sucedió: el colapso de xUSD significó que muchas plataformas tenían una utilización del 100% (sin liquidez disponible), impidiendo que Stream liquidara posiciones incluso si lo deseaba.

Mercados ocultos y dependencias circulares—El análisis de Schlag reveló que Stream y Elixir utilizaban mercados privados y no listados en Morpho donde los usuarios normales no podían ver la actividad. Estos "mercados ocultos" significaban que incluso la transparencia en la cadena era incompleta: había que saber qué direcciones de contrato específicas examinar. El proceso de acuñación circular creó una estructura de gráfico como:

Stream xUSD ← respaldado por (deUSD + USDC + posiciones) Elixir deUSD ← respaldado por (xUSD + USDT + posiciones)

Ambos tokens dependían el uno del otro para el respaldo, creando una espiral de muerte que se reforzaba mutuamente cuando uno fallaba. Esto es estructuralmente similar a cómo el UST y LUNA de Terra crearon una dependencia reflexiva que amplificó el colapso.

Metodología del oráculo y prevención de liquidaciones—Múltiples protocolos tomaron la decisión explícita de codificar el valor de xUSD a $1.00 en sus sistemas de oráculo. Esto fue probablemente un intento de prevenir liquidaciones en cascada: si el precio de xUSD caía a $0.50 en los oráculos, cualquier prestatario que usara xUSD como garantía quedaría instantáneamente subcolateralizado, lo que desencadenaría liquidaciones automáticas. Esas liquidaciones arrojarían más xUSD al mercado, empujando los precios a la baja, lo que desencadenaría más liquidaciones, una cascada de liquidación clásica.

Al codificar el precio a $1.00, los protocolos evitaron esta cascada pero crearon un problema peor: los prestatarios estaban masivamente subcolateralizados (teniendo $0.30 de valor real por cada $1.00 de valor del oráculo) pero no podían ser liquidados. Esto dejó a los prestamistas con deuda incobrable. La solución adecuada habría sido aceptar las liquidaciones y tener fondos de seguro adecuados para cubrir las pérdidas, en lugar de enmascarar el problema con precios de oráculo falsos.

Fragmentación de la liquidez—Con las redenciones pausadas, xUSD solo se negociaba en exchanges descentralizados. Los mercados primarios eran Balancer V3 (cadena Plasma) y Uniswap V4 (Ethereum). La liquidez total en estos lugares probablemente era de solo unos pocos millones de dólares como máximo. Cuando cientos de millones en xUSD necesitaban salir, incluso unos pocos millones en presión de venta movieron los precios drásticamente.

Esto revela un defecto de diseño crítico: las stablecoins no pueden depender únicamente de la liquidez de DEX para mantener su paridad. La liquidez de DEX es inherentemente limitada: los proveedores de liquidez no comprometerán capital ilimitado a los pools. La única forma de manejar una gran presión de redención es a través de un mecanismo de redención directo con el emisor, que Stream eliminó al pausar las operaciones.

Señales de advertencia y fallos de detección—Los datos en la cadena mostraron claramente los problemas de Stream días antes del colapso. CBB0FE calculó las relaciones de apalancamiento a partir de datos disponibles públicamente. Schlag identificó la acuñación circular examinando las interacciones de los contratos. DeFiLlama cuestionó públicamente las cifras de TVL. Sin embargo, la mayoría de los usuarios, y críticamente la mayoría de los curadores de riesgo que se suponía que debían realizar la debida diligencia, pasaron por alto o ignoraron estas advertencias.

Esto sugiere que el ecosistema DeFi necesita mejores herramientas para la evaluación de riesgos. Los datos brutos en la cadena existen, pero analizarlos requiere experiencia y tiempo. La mayoría de los usuarios no tienen la capacidad de auditar cada protocolo que utilizan. El modelo de curador —donde supuestamente las partes sofisticadas realizan este análisis— falló porque los curadores fueron incentivados a maximizar el rendimiento (y, por lo tanto, las tarifas) en lugar de minimizar el riesgo. Tenían incentivos asimétricos: ganar tarifas en los buenos tiempos, externalizar las pérdidas en los malos tiempos.

Sin mecanismos técnicos de recuperación—Cuando ocurrió el exploit de Balancer el 3 de noviembre, el protocolo StakeWise recuperó $19.3 millones utilizando multifirmas de emergencia con funciones de recuperación. Estas herramientas de gobernanza en la cadena pueden ejecutarse dentro de los ciclos de bloque para congelar fondos, revertir transacciones o implementar medidas de emergencia. Stream no tenía ninguna de estas herramientas para sus pérdidas fuera de la cadena. El gestor de fondos externo operaba en sistemas financieros tradicionales fuera del alcance de los contratos inteligentes.

Esta es la limitación técnica fundamental de los modelos híbridos CeDeFi: no se pueden usar herramientas en la cadena para solucionar problemas fuera de la cadena. Si el punto de fallo existe fuera de la blockchain, todos los supuestos beneficios de DeFi —transparencia, automatización, falta de confianza— se vuelven irrelevantes.

Lecciones para el diseño de stablecoins y la gestión de riesgos en DeFi

El colapso de Stream Finance ofrece información crítica para cualquiera que construya, invierta o regule protocolos de stablecoin.

El mecanismo de redención no es negociable—La lección más importante: las stablecoins no pueden mantener su paridad si la redención se suspende cuando la confianza disminuye. La pérdida de $93 millones de Stream era manejable —representaba aproximadamente el 14% de los depósitos de los usuarios ($93M / $160M en depósitos si no hay apalancamiento, o incluso menos si se cree la cifra de $520M). Un recorte del 14%, aunque doloroso, no debería causar una desvinculación del 77%. Lo que causó el fallo catastrófico fue la eliminación de la capacidad de redimir.

Los mecanismos de redención funcionan a través del arbitraje: cuando xUSD se negocia a $0.90, los actores racionales lo compran y lo canjean por $1.00 en activos de respaldo, obteniendo una ganancia de $0.10. Esta presión de compra empuja el precio de nuevo hacia $1.00. Cuando las redenciones se pausan, este mecanismo se rompe por completo. El precio depende únicamente de la liquidez DEX disponible y del sentimiento, no del valor subyacente.

Para los diseñadores de protocolos: construyan circuitos de redención que sigan funcionando durante el estrés, incluso si necesitan limitar su velocidad. Un sistema de cola donde los usuarios puedan redimir el 10% por día durante emergencias es mucho mejor que pausar completamente las redenciones. Esto último garantiza el pánico; lo primero al menos proporciona un camino hacia la estabilidad.

La transparencia no puede ser opcional—Stream operó con una opacidad fundamental: tamaño del fondo de seguro no revelado, estructuras de tarifas ocultas (la supuesta retención del 60%), gestor de fondos externo no identificado, mercados privados de Morpho no visibles para los usuarios normales, y descripciones de estrategias vagas como "HFT y creación de mercado dinámicamente cubiertos" que no significaban nada concreto.

Cada recuperación exitosa de stablecoin en la historia (USDC después de Silicon Valley Bank, las diversas desvinculaciones menores de DAI) implicó reservas transparentes y comunicación clara. Cada fallo catastrófico (Terra UST, Iron Finance, ahora Stream) implicó opacidad. El patrón es innegable. Los usuarios y curadores no pueden evaluar adecuadamente el riesgo sin información completa sobre:

• Composición y ubicación de la garantía: exactamente qué activos respaldan la stablecoin y dónde se mantienen
• Acuerdos de custodia: quién controla las claves privadas, cuáles son los umbrales de multifirma, qué partes externas tienen acceso
• Descripciones de estrategias: específicas, no vagas —"Prestamos el 40% a Aave, el 30% a Compound, el 20% a Morpho, el 10% a reservas" no "arbitraje de préstamos"
• Ratios de apalancamiento: paneles en tiempo real que muestran el respaldo real frente a los tokens en circulación
• Estructuras de tarifas: todas las tarifas reveladas, sin cargos ocultos ni retención de ganancias
• Dependencias externas: si se utilizan gestores externos, su identidad, historial y mandato específico

Los protocolos deberían implementar paneles de Prueba de Reservas en tiempo real (como Chainlink PoR) que cualquiera pueda verificar en la cadena. La tecnología existe; no usarla es una elección que debe interpretarse como una señal de alerta.

Los modelos híbridos CeDeFi requieren salvaguardas extraordinarias—Stream prometía los beneficios de DeFi mientras dependía de gestores de fondos centralizados. Este enfoque de "lo peor de ambos mundos" combinó los riesgos de composabilidad en la cadena con los riesgos de contraparte fuera de la cadena. Cuando el gestor de fondos falló, Stream no pudo usar herramientas de emergencia en la cadena para recuperarse, y no tenía salvaguardas financieras tradicionales como seguros, supervisión regulatoria o controles de custodia.

Si los protocolos eligen modelos híbridos, necesitan: monitoreo y reporte de posiciones en tiempo real de gestores externos (no actualizaciones mensuales, sino acceso API en tiempo real); múltiples gestores redundantes con mandatos diversificados para evitar el riesgo de concentración; prueba en la cadena de que las posiciones externas realmente existen; acuerdos de custodia claros con custodios institucionales de buena reputación; auditorías regulares de terceros de las operaciones fuera de la cadena, no solo de los contratos inteligentes; y seguros adecuados y revelados que cubran los fallos de los gestores externos.

Alternativamente, los protocolos deberían adoptar la descentralización total. DAI demuestra que los modelos puramente en la cadena y sobrecolateralizados pueden lograr estabilidad (aunque con costos de ineficiencia de capital). USDC demuestra que la centralización total con transparencia y cumplimiento normativo funciona. El punto intermedio híbrido es, demostrablemente, el enfoque más peligroso.

Los límites de apalancamiento y las estrategias recursivas necesitan restricciones—El apalancamiento de 4x+ de Stream a través de bucles recursivos convirtió una pérdida manejable en una crisis sistémica. Los protocolos deberían implementar: límites de apalancamiento estrictos (por ejemplo, un máximo de 2x, absolutamente no 4x+); desapalancamiento automático cuando se exceden los ratios, no solo advertencias; restricciones en los bucles recursivos —infla las métricas de TVL sin crear valor real; y requisitos de diversificación en todos los lugares para evitar la concentración en un solo protocolo.

El ecosistema DeFi también debería estandarizar las metodologías de cálculo de TVL. La decisión de DeFiLlama de excluir los bucles recursivos fue correcta: contar el mismo dólar varias veces tergiversa el capital real en riesgo. Pero la disputa destacó que no existe un estándar de la industria. Los reguladores o grupos de la industria deberían establecer definiciones claras.

El diseño del oráculo importa enormemente—La decisión de múltiples protocolos de codificar el precio del oráculo de xUSD a $1.00 para evitar cascadas de liquidación resultó espectacularmente contraproducente. Cuando los oráculos divergen de la realidad, la gestión de riesgos se vuelve imposible. Los protocolos deberían: usar múltiples fuentes de precios independientes, incluir precios al contado de DEX junto con TWAP (precios promedio ponderados por tiempo), implementar interruptores de circuito que pausen las operaciones en lugar de enmascarar problemas con precios falsos, y mantener fondos de seguro adecuados para manejar cascadas de liquidación en lugar de prevenirlas mediante precios falsos.

El contraargumento —que permitir las liquidaciones habría causado una cascada— es válido pero pierde el punto. La verdadera solución es construir sistemas lo suficientemente robustos para manejar las liquidaciones, no esconderse de ellas.

Los rendimientos insostenibles señalan peligro—Stream ofrecía un APY del 18% en depósitos de stablecoin cuando Aave ofrecía un 4-5%. Esa diferencia debería haber sido una enorme señal de alerta. En finanzas, el retorno se correlaciona con el riesgo (la relación riesgo-retorno es fundamental). Cuando un protocolo ofrece rendimientos 3-4 veces superiores a los de competidores establecidos, el rendimiento adicional proviene de un riesgo adicional. Ese riesgo podría ser apalancamiento, exposición a contrapartes, complejidad de contratos inteligentes o, como en el caso de Stream, una gestión externa opaca.

Los usuarios, curadores y protocolos integradores deben exigir explicaciones sobre las diferencias de rendimiento. "Simplemente somos mejores en la optimización" no es suficiente; muestren específicamente de dónde proviene el rendimiento adicional, qué riesgos lo permiten y proporcionen ejemplos comparables.

El modelo de curador necesita una reforma—Los curadores de riesgo como TelosC, MEV Capital y otros debían realizar la debida diligencia antes de desplegar capital en protocolos como Stream. Tenían más de $123 millones en exposición, lo que sugiere que creían que Stream era seguro. Se equivocaron catastróficamente. El modelo de negocio del curador crea incentivos problemáticos: los curadores ganan tarifas de gestión sobre el capital desplegado, incentivándolos a maximizar el AUM (activos bajo gestión) en lugar de minimizar el riesgo. Retienen las ganancias en los buenos tiempos, pero externalizan las pérdidas a sus prestamistas durante los fallos.

Mejores modelos de curador deberían incluir: requisitos obligatorios de "skin-in-the-game" (los curadores deben mantener un capital significativo en sus propios vaults); informes públicos regulares sobre los procesos de debida diligencia; calificaciones de riesgo claras utilizando metodologías estandarizadas; fondos de seguro respaldados por las ganancias del curador para cubrir pérdidas; y responsabilidad reputacional —los curadores que fallen en la debida diligencia deberían perder negocios, no solo emitir disculpas.

La composabilidad de DeFi es tanto una fortaleza como una debilidad fatal—La pérdida de $93 millones de Stream se extendió en cascada a $285 millones en exposición porque los protocolos de préstamo, las stablecoins sintéticas y los curadores se interconectaron a través de xUSD. La composabilidad de DeFi —la capacidad de usar la salida de un protocolo como entrada de otro— crea una eficiencia de capital increíble pero también riesgo de contagio.

Los protocolos deben comprender sus dependencias descendentes: quién acepta nuestros tokens como garantía, qué protocolos dependen de nuestras fuentes de precios, qué efectos de segundo orden podría causar nuestro fallo. Deberían implementar límites de concentración sobre cuánta exposición puede tener una sola contraparte, mantener mayores buffers entre protocolos (reducir las cadenas de rehipotecación) y realizar pruebas de estrés regulares preguntando "¿Qué pasa si los protocolos de los que dependemos fallan?"

Esto es similar a las lecciones de la crisis financiera de 2008: las interconexiones complejas a través de los swaps de incumplimiento crediticio y los valores respaldados por hipotecas convirtieron las pérdidas de hipotecas de alto riesgo en una crisis financiera global. DeFi está recreando dinámicas similares a través de la composabilidad.

Cómo se compara Stream con los fallos históricos de stablecoins

Comprender a Stream en el contexto de eventos importantes de desvinculación anteriores ilumina patrones y ayuda a predecir lo que podría suceder a continuación.

Terra UST (mayo de 2022): El prototipo de la espiral de la muerte—El colapso de Terra sigue siendo el fallo arquetípico de una stablecoin. UST era puramente algorítmica, respaldada por tokens de gobernanza LUNA. Cuando UST se desvinculó, el protocolo acuñó LUNA para restaurar la paridad, pero esto hiperinfló LUNA (la oferta aumentó de 400 millones a 32 mil millones de tokens), creando una espiral de la muerte donde cada intervención empeoraba el problema. La escala fue enorme: $18 mil millones en UST + $40 mil millones en LUNA en su pico, con $60 mil millones en pérdidas directas y $200 mil millones en impacto más amplio en el mercado. El colapso ocurrió durante 3-4 días en mayo de 2022 y desencadenó bancarrotas (Three Arrows Capital, Celsius, Voyager) y un escrutinio regulatorio duradero.

Similitudes con Stream: Ambos experimentaron riesgo de concentración (Terra tenía el 75% de UST en Anchor Protocol ofreciendo rendimientos del 20%; Stream tenía exposición opaca a gestores de fondos). Ambos ofrecieron rendimientos insostenibles que señalaban un riesgo oculto. Ambos sufrieron una pérdida de confianza que desencadenó espirales de redención. Una vez que los mecanismos de redención se convirtieron en aceleradores en lugar de estabilizadores, el colapso fue rápido.

Diferencias: Terra fue 200 veces mayor en escala. El fallo de Terra fue matemático/algorítmico (el mecanismo de quema y acuñación creó una espiral de muerte predecible). El de Stream fue operativo (fallo del gestor de fondos, no un defecto de diseño algorítmico). El impacto de Terra fue sistémico para todos los mercados de criptomonedas; el de Stream estuvo más contenido dentro de DeFi. Los fundadores de Terra (Do Kwon) enfrentan cargos criminales; la investigación de Stream es civil/comercial.

La lección crítica: las stablecoins algorítmicas sin una garantía real adecuada han fallado uniformemente. Stream tenía garantía real pero no suficiente, y el acceso a la redención desapareció exactamente cuando se necesitaba.

USDC (marzo de 2023): Recuperación exitosa a través de la transparencia—Cuando Silicon Valley Bank colapsó en marzo de 2023, Circle reveló que $3.3 mil millones (8% de las reservas) estaban en riesgo. USDC se desvinculó a $0.87-0.88 (pérdida del 13%). La desvinculación duró 48-72 horas durante un fin de semana, pero se recuperó completamente una vez que la FDIC garantizó todos los depósitos de SVB. Esto representó un evento de riesgo de contraparte limpio con una resolución rápida.

Similitudes con Stream: Ambos implicaron riesgo de contraparte (socio bancario vs. gestor de fondos externo). Ambos tuvieron un porcentaje de reservas en riesgo. Ambos vieron restricciones temporales en la vía de redención y una huida hacia alternativas.

Diferencias: USDC mantuvo un respaldo de reserva transparente y atestaciones regulares en todo momento, lo que permitió a los usuarios calcular la exposición. La intervención gubernamental proporcionó un respaldo (garantía de la FDIC); tal red de seguridad no existe en DeFi. USDC mantuvo la mayoría del respaldo; los usuarios sabían que recuperarían más del 92% incluso en el peor de los casos. La recuperación fue rápida debido a esta claridad. La gravedad de la desvinculación fue del 13% frente al 77% de Stream.

La lección: la transparencia y el respaldo externo importan enormemente. Si Stream hubiera revelado exactamente qué activos respaldaban a xUSD y las garantías gubernamentales o institucionales cubrieran porciones, la recuperación podría haber sido posible. La opacidad eliminó esta opción.

Iron Finance (junio de 2021): Retraso del oráculo y fallo reflexivo—Iron Finance operaba un modelo algorítmico fraccional (75% USDC, 25% token de gobernanza TITAN) con un defecto de diseño crítico: un oráculo TWAP de 10 minutos creaba una brecha entre los precios del oráculo y los precios al contado en tiempo real. Cuando TITAN cayó rápidamente, los arbitrajistas no pudieron obtener ganancias porque los precios del oráculo se retrasaron, rompiendo el mecanismo de estabilización. TITAN colapsó de $65 a casi cero en horas, e IRON se desvinculó de $1 a $0.74. Mark Cuban y otros inversores de alto perfil se vieron afectados, atrayendo la atención general.

Similitudes con Stream: Ambos tenían modelos de colateralización parcial. Ambos dependían de tokens secundarios para la estabilidad. Ambos sufrieron problemas de oráculo/sincronización en el descubrimiento de precios. Ambos experimentaron dinámicas de "corrida bancaria". Ambos colapsaron en menos de 24 horas.

Diferencias: Iron Finance era parcialmente algorítmico; Stream estaba respaldado por rendimiento. TITAN no tenía valor externo; xUSD reclamaba un respaldo de activos real. El defecto del mecanismo de Iron era matemático (retraso del TWAP); el de Stream era operativo (pérdida del gestor de fondos). Iron Finance era más pequeño en términos absolutos, aunque mayor en términos porcentuales (TITAN llegó a cero).

La lección técnica de Iron: los oráculos que utilizan promedios ponderados por tiempo no pueden responder a movimientos rápidos de precios, creando desconexiones de arbitraje. Los feeds de precios en tiempo real son esenciales, incluso si introducen volatilidad a corto plazo.

DAI y otros: La importancia de la sobrecolateralización—DAI ha experimentado múltiples desvinculaciones menores a lo largo de su historia, típicamente en un rango de $0.85 a $1.02, durando minutos o días, y generalmente autocorrigiéndose a través del arbitraje. DAI está colateralizado con criptomonedas con requisitos de sobrecolateralización (típicamente 150%+ de respaldo). Durante la crisis de USDC/SVB, DAI se desvinculó junto con USDC (correlación de 0.98) porque DAI mantenía una cantidad significativa de USDC en reservas, pero se recuperó cuando lo hizo USDC.

El patrón: los modelos sobrecolateralizados con respaldo transparente en la cadena pueden resistir las tormentas. Son ineficientes en capital (se necesitan $150 para acuñar $100 de stablecoin) pero notablemente resilientes. Los modelos subcolateralizados y algorítmicos fallan consistentemente bajo estrés.

Jerarquía de impacto sistémico—Comparando los efectos sistémicos:

• Nivel 1 (Catastrófico): Terra UST causó un impacto de $200 mil millones en el mercado, múltiples bancarrotas, respuestas regulatorias a nivel mundial
• Nivel 2 (Significativo): Stream causó una exposición a la deuda de $285 millones, fallos secundarios de stablecoins (deUSD), expuso vulnerabilidades de protocolos de préstamo
• Nivel 3 (Contenido): Iron Finance, varios fallos algorítmicos más pequeños afectaron a los tenedores directos pero con contagio limitado

Stream se sitúa en el nivel intermedio, significativamente dañino para el ecosistema DeFi pero sin amenazar el mercado cripto más amplio ni causar grandes bancarrotas de empresas (todavía, algunos resultados siguen siendo inciertos).

Los patrones de recuperación son predecibles—Las recuperaciones exitosas (USDC, DAI) implicaron: comunicación transparente de los emisores, un camino claro hacia la solvencia, apoyo externo (gobierno o arbitrajistas), mantenimiento de la mayoría del respaldo y una sólida reputación existente. Las recuperaciones fallidas (Terra, Iron, Stream) implicaron: opacidad operativa, ruptura fundamental del mecanismo, falta de respaldo externo, pérdida de confianza que se volvió irreversible y largas batallas legales.

Stream no muestra ninguna señal del patrón exitoso. La investigación en curso sin actualizaciones, la falta de un plan de recuperación revelado, la continua desvinculación a $0.07-0.14 y las operaciones congeladas, todo indica que Stream está siguiendo el patrón de fallo, no el de recuperación.

La lección más amplia: el diseño de la stablecoin determina fundamentalmente si la recuperación de los shocks es posible. Los modelos transparentes, sobrecolateralizados o totalmente reservados pueden sobrevivir. Los modelos opacos, subcolateralizados y algorítmicos no pueden.

Implicaciones regulatorias y más amplias para web3

El colapso de Stream Finance llega en un momento crítico para la regulación de las criptomonedas y plantea preguntas incómodas sobre la sostenibilidad de DeFi.

Refuerza el argumento a favor de la regulación de las stablecoins—Stream ocurrió en noviembre de 2025, después de varios años de debate regulatorio sobre las stablecoins. La Ley GENIUS de EE. UU. se firmó en julio de 2025, creando marcos para los emisores de stablecoins, pero los detalles de la aplicación seguían en discusión. Circle había pedido un trato igualitario para diferentes tipos de emisores. El fallo de Stream proporciona a los reguladores un caso de estudio perfecto: un protocolo subregulado que promete funcionalidad de stablecoin mientras asume riesgos que superan con creces la banca tradicional.

Se espera que los reguladores utilicen a Stream como justificación para: la divulgación obligatoria de reservas y atestaciones regulares de auditores independientes; restricciones sobre qué activos pueden respaldar stablecoins (probablemente limitando las posiciones DeFi exóticas); requisitos de capital similares a la banca tradicional; regímenes de licencias que excluyan protocolos incapaces de cumplir con los estándares de transparencia; y potencialmente restricciones totales sobre las stablecoins que generan rendimiento.

La MiCAR (Regulación de Mercados de Criptoactivos) de la UE ya prohibió las stablecoins algorítmicas en 2023. Stream no era puramente algorítmico, pero operaba en un área gris. Los reguladores pueden extender las restricciones a modelos híbridos o a cualquier stablecoin cuyo respaldo no sea transparente, estático y adecuado.

El dilema regulatorio de DeFi—Stream expone una paradoja: los protocolos DeFi a menudo afirman ser "solo código" sin operadores centrales sujetos a regulación. Sin embargo, cuando ocurren fallos, los usuarios exigen rendición de cuentas, investigaciones y compensación —respuestas inherentemente centralizadas. Stream contrató abogados, realizó investigaciones y debe decidir las prioridades de los acreedores. Todas estas son funciones de entidades centralizadas.

Es probable que los reguladores concluyan que las DAO con poderes de emergencia tienen efectivamente deberes fiduciarios y deben ser reguladas en consecuencia. Si un protocolo puede pausar operaciones, congelar fondos o realizar distribuciones, tiene suficiente control para justificar la supervisión regulatoria. Esto amenaza la premisa fundamental de DeFi de operar sin intermediarios tradicionales.

Brechas en seguros y protección al consumidor—Las finanzas tradicionales tienen seguros de depósitos (FDIC en EE. UU., esquemas similares a nivel mundial), protecciones de cámaras de compensación y requisitos regulatorios para los colchones de capital bancario. DeFi no tiene ninguna de estas protecciones sistémicas. El "fondo de seguro" no revelado de Stream resultó inútil. Los protocolos individuales pueden mantener seguros, pero no existe una red de seguridad a nivel de la industria.

Esto sugiere varios futuros posibles: requisitos de seguro obligatorios para los protocolos DeFi que ofrecen servicios de stablecoin o préstamos (similares a los seguros bancarios); pools de seguros a nivel de la industria financiados por tarifas de protocolo; seguros respaldados por el gobierno extendidos a ciertos tipos de criptoactivos que cumplan criterios estrictos; o la continua falta de protección, efectivamente caveat emptor (el comprador asume el riesgo).

Impacto en la adopción de DeFi y la participación institucional—El colapso de Stream refuerza las barreras para la adopción institucional de DeFi. Las instituciones financieras tradicionales se enfrentan a estrictos requisitos de gestión de riesgos, cumplimiento y deber fiduciario. Eventos como el de Stream demuestran que los protocolos DeFi a menudo carecen de controles de riesgo básicos que las finanzas tradicionales consideran obligatorios. Esto crea un riesgo de cumplimiento para las instituciones: ¿cómo puede un fondo de pensiones justificar la exposición a protocolos con un apalancamiento de 4x, gestores externos no revelados y estrategias opacas?

La adopción institucional de DeFi probablemente requiere un mercado bifurcado: protocolos DeFi regulados que cumplan con los estándares institucionales (probablemente sacrificando algo de descentralización e innovación por el cumplimiento) frente a DeFi experimental/minorista que opera con mayor riesgo y principios de caveat emptor.

El fallo de Stream empujará más capital institucional hacia opciones reguladas.

Riesgo de concentración e importancia sistémica—Un aspecto preocupante del fallo de Stream fue lo interconectado que se volvió antes de colapsar. Más de $285 millones en exposición a través de los principales protocolos de préstamo, el 65% del respaldo de Elixir, posiciones en más de 50 pools de liquidez: Stream logró una importancia sistémica sin ninguna de la supervisión que tradicionalmente la acompaña.

En las finanzas tradicionales, las instituciones pueden ser designadas como "instituciones financieras sistémicamente importantes" (SIFI) sujetas a una regulación mejorada. DeFi no tiene un equivalente. ¿Deberían los protocolos que alcanzan ciertos umbrales de TVL o niveles de integración enfrentar requisitos adicionales? Esto desafía el modelo de innovación sin permisos de DeFi, pero puede ser necesario para prevenir el contagio.

La paradoja de la transparencia—La supuesta ventaja de DeFi es la transparencia: todas las transacciones en la cadena, verificables por cualquiera. Stream demuestra que esto es insuficiente. Existían datos brutos en la cadena que mostraban problemas (CBB0FE los encontró, Schlag los encontró), pero la mayoría de los usuarios y curadores no los analizaron o no actuaron en consecuencia. Además, Stream utilizó "mercados ocultos" en Morpho y gestores de fondos fuera de la cadena, creando opacidad dentro de sistemas supuestamente transparentes.

Esto sugiere que la transparencia en la cadena por sí sola es insuficiente. Necesitamos: formatos de divulgación estandarizados que los usuarios puedan entender realmente; agencias o servicios de calificación de terceros que analicen protocolos y publiquen evaluaciones de riesgo; requisitos regulatorios para que cierta información se presente en lenguaje sencillo, no solo disponible en datos brutos de blockchain; y herramientas que agreguen e interpreten datos en la cadena para no expertos.

Viabilidad a largo plazo de las stablecoins que generan rendimiento—El fallo de Stream plantea preguntas fundamentales sobre si las stablecoins que generan rendimiento son viables. Las stablecoins tradicionales (USDC, USDT) son simples: reservas fiduciarias que respaldan tokens 1:1. Son estables precisamente porque no intentan generar rendimiento para los tenedores —el emisor podría ganar intereses sobre las reservas, pero los tenedores de tokens reciben estabilidad, no rendimiento.

Las stablecoins que generan rendimiento intentan tener ambas cosas: mantener la paridad de $1 Y generar retornos. Pero los retornos requieren riesgo, y el riesgo amenaza la paridad. Terra lo intentó con rendimientos del 20% de Anchor. Stream lo intentó con rendimientos del 12-18% de estrategias DeFi apalancadas. Ambos fallaron catastróficamente. Esto sugiere una incompatibilidad fundamental: no se puede ofrecer simultáneamente rendimiento y estabilidad absoluta de la paridad sin asumir riesgos que eventualmente rompan la paridad.

La implicación: el mercado de stablecoins puede consolidarse en torno a modelos totalmente reservados y que no generan rendimiento (USDC, USDT con atestaciones adecuadas) y modelos descentralizados sobrecolateralizados (DAI). Los experimentos con stablecoins que generan rendimiento continuarán, pero deben ser reconocidos como instrumentos de mayor riesgo, no como verdaderas stablecoins.

Lecciones para los constructores de Web3—Más allá de las stablecoins específicamente, Stream ofrece lecciones para todo el diseño de protocolos Web3:

La transparencia no puede ser adaptada a posteriori: Constrúyala desde el primer día. Si su protocolo depende de componentes fuera de la cadena, implemente un monitoreo y una divulgación extraordinarios.

La composabilidad crea responsabilidad: Si otros protocolos dependen del suyo, usted tiene una responsabilidad sistémica, incluso si es "solo código". Planifique en consecuencia.

La optimización del rendimiento tiene límites: Los usuarios deben ser escépticos ante rendimientos que superen significativamente las tasas de mercado. Los constructores deben ser honestos sobre de dónde provienen los rendimientos y qué riesgos los permiten.

La protección del usuario requiere mecanismos: Funciones de pausa de emergencia, fondos de seguro, procedimientos de recuperación; estos deben construirse antes de los desastres, no durante.

La descentralización es un espectro: Decida en qué punto de ese espectro se sitúa su protocolo y sea honesto sobre las compensaciones. La descentralización parcial (modelos híbridos) puede combinar los peores aspectos de ambos mundos.

El colapso de xUSD de Stream Finance será estudiado durante años como un caso de estudio sobre lo que no se debe hacer: opacidad disfrazada de transparencia, rendimientos insostenibles que indican riesgo oculto, apalancamiento recursivo que crea valor fantasma, modelos híbridos que combinan múltiples superficies de ataque y fallos operativos en sistemas que afirman ser sin confianza. Para que Web3 madure y se convierta en una alternativa genuina a las finanzas tradicionales, debe aprender estas lecciones y construir sistemas que no repitan los errores de Stream.